（教授），（博士），（博士），

一、引言

2013年，黨的十八屆三中全會明確提出：國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經濟，是基本經濟制度的重要實現形式。2015年，國務院發(fā)布了關于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經濟的意見，提出分類、分層推進國有企業(yè)混合所有制改革，鼓勵各類資本參與國有企業(yè)混合所有制改革，建立健全混合所有制企業(yè)治理機制等，混合所有制成為新時期國有企業(yè)改革的關鍵內容。實際上，混合所有制的實踐在我國國有企業(yè)改革中早已出現，1994年，我國國有企業(yè)改革引入了股份制，非國有經濟成分逐漸參與到國有企業(yè)的改革進程之中，股份制成為多種經濟成分優(yōu)勢互補、共同發(fā)展的重要實現形式。然而，股份制并非簡單地等同于混合所有制，其具有更廣泛的意義，沒有國有經濟的參與，非國有成分也可以進行股份制改造，如民營企業(yè)和外資企業(yè)的股份制?；旌纤兄剖切枰獓薪洕煞值膮⑴c，通過引入非國有經濟成分如個人、外資或民營經濟，而形成的一種企業(yè)所有制實現形式。

在混合所有制改革中，關鍵在于合理配置不同性質的股權，發(fā)揮國有資本和非國有資本的相對比較優(yōu)勢，提高混合所有制企業(yè)的治理水平、管理水平和經營效率。從公司治理的角度來看，混合所有制企業(yè)中引入了非國有經濟成分，對原有國有企業(yè)的股權進行了重新配置，通過控制權爭奪實現了股權制衡（郝云宏、汪茜，2015），有助于改變國有經濟“一股獨大”的現象，從而提高混合所有制企業(yè)的治理水平和效率。正是基于這樣的考慮，本文利用終極控制權的理論，對混合所有制改革中的國有股權配置模式進行研究，提出了國有主導、非國有主導兩種模式，并結合三個典型案例，對這兩種模式的治理問題和治理對策進行了深入分析。本文對于改善混合所有制企業(yè)的公司治理，提高混合所有制企業(yè)的治理水平和經營效率，具有一定的借鑒意義和現實價值。

二、終極控制權理論及其應用

1.終極控制權理論的提出。終極控制權理論的提出與股權的分散與集中密切相關。1932年，Berle和Means提出了股權分散的理論，并系統(tǒng)論述了經理革命的思想，即經營者實際掌握著公司的控制權。這一理論對公司治理研究產生了重大影響，股權分散成為公司治理研究的一個基本前提。經過半個多世紀，股權分散理論受到越來越多的挑戰(zhàn)，對股權集中的研究逐漸興起，成為公司治理研究的又一個重要方面。實際上，股權的分散或集中只是公司股權的兩種典型特征，在股權分散的國家，也存在一定的股權集中；同樣，在股權集中的國家，也會存在一定的股權分散。股權的分散與集中并非是區(qū)分公司類型的唯一標準，而是一種研究公司行為的前提和基礎。

股權集中現象引起研究者重視的一個重要標志就是La Porta et al.（1999）所提出的終極控制權的研究框架。他利用27個富裕國家中市值最大的20家上市公司的數據，通過追索這些公司的終極控制股東（Ultimate Controlling Shareholder），發(fā)現股權集中是一個普遍現象，包括德國、日本、意大利和七個OECD國家的公司，以及所有權集中特征更加明顯的新興市場國家。在隨后的研究中，Claessens et al.（2000）調查了東亞九國2980家公司，發(fā)現超過三分之二的公司被單一大股東控制；Faccio和Lang（2002）分析了十三個西歐國家5232個公司，發(fā)現股權集中的特征也比較明顯。根據劉孟暉（2009）的統(tǒng)計結果，我國687家樣本公司2005年的平均終極現金流權為38.59%，終極控制權為44.71%，具有較高的股權集中度。作為一個新興市場國家，我國的股權集中現象也比較明顯。

2.終極控制權理論的內涵。終極控制權的核心在于：通過控制鏈進行追索，撕開股權的層層“偽裝”，找出復雜控制結構后面的終極控股股東，確定公司的實際控制人。控制鏈是尋找終極控股股東的關鍵所在，通過一條或多條控制鏈，終極控股股東實現對公司的控制。終極控股股東對標的公司的控制體現在終極控制權或投票權，終極控股股東從公司獲取的利益體現在終極所有權或現金流權。

對于終極控股股東對公司的控制模式，La Porta et al.（1999）給出了三種情況：優(yōu)先投票權、交叉持股和金字塔結構。其中，金字塔結構是一種重要的控制模式，終極控股股東經常利用它來建立一系列的控制鏈，其中一個公司可能被另一個公司所控制，而后者又可能直接或間接地通過這樣類似的鏈條而落在另一個終極所有者手中。區(qū)分金字塔結構與非金字塔結構的關鍵在于終極控股股東的終極所有權與控制權是否發(fā)生偏離，如果發(fā)生偏離則是金字塔結構，否則就是非金字塔結構。

金字塔結構具有的特征如下：①存在一個終極控股股東；②至少存在一個公共公司，且控制鏈中的終極控股股東至少擁有20%（或者10%）的投票權；③終極所有權與控制權發(fā)生偏離。

3.終極控制權理論的應用。終極控制權理論為分析公司復雜的股權關系提供了分析工具，對于深入把握公司的股權特征具有重要的意義。圖1給出了中集集團（000039）的股權結構，據此可以得出終極控股股東的終極所有權與控制權。

圖1 中集集團（000039）的股權結構

雖然在2016年度報告中，中集集團宣稱公司不存在控股股東，但根據終極控制權理論，國務院國有資產監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“國資委”）是實際控制人，通過3條控制鏈實現對上市公司中集集團的控制：

控制鏈1：國資委→中國遠洋海運集團有限公司→中國海運（集團）總公司→中遠海運發(fā)展股份有限公司→中海集裝箱運輸（香港）有限公司→LONG HONOUR INVESTMENTS LIMITED→中集集團。

控制鏈2：國資委→中國遠洋海運集團有限公司→中國海運（集團）總公司→中遠海運發(fā)展股份有限公司→中海集裝箱運輸（香港）有限公司→LONG HONOUR INVESTMENTS LIMITED→中遠集裝箱工業(yè)有限公司→中集集團。

控制鏈3：國資委→招商局集團有限公司→招商局港口控股有限公司→招商局國際（中集）投資有限公司→中集集團。

按 照 La Porta et al.（1999）、Claessens et al.（2000）和Faccio and Lang（2002）的界定，終極控股股東的終極所有權份額由每一條控制鏈上所有權份額的連乘積加總得到，終極控制權份額由每一條控制鏈上所有權份額的最小值加總得到。根據這樣的計算規(guī)則，可以計算得到中集集團的終極控股股東的終極所有權與控制權份額為：

控制鏈1的所有權份額為100%×100%×39.02%×100%×100%×0.85%=0.33%，控制權份額為min（100%，100%，39.02%，100%，100%，0.85%）=0.85%；控制鏈2的所有權份額為100%×100%×39.02%×100%×100%×100%×21.91%=8.55%，控制權份額為 min（100%，100%，39.02%，100%，100%，100%，21.91%）=21.91%；控制鏈3的所有權份額為100%×54.78%×100%×24.53%=13.44%，控制權份額為min（100%，54.78%，100%，24.53%）=24.53%。據此得到終極控股股東國資委的終極所有權份額為0.33%+8.55%+13.44%=22.32%，終極控制權份額為0.85%+21.91%+24.53%=47.29%，終極所有權與控制權發(fā)生偏離，偏離比率為47.29%/22.32%=2.12，是一種金字塔控制結構。國資委利用較小的財務成本，實現對中集集團較大的控制水平（接近絕對控制水平線50%）。

中集集團的分析結果表明：終極控股股東往往借助于一系列控制鏈實現對公司的控制，有利于節(jié)約公司財務成本，發(fā)揮控制權的杠桿作用。終極控制權理論對于國有企業(yè)的混合所有制改革具有重要意義，國有資本可以通過引入社會資本，采用金字塔、交叉持股或特殊管理股（程柯、韓碩，2016）等多樣化的形式，實現混合所有制改革的最終目標。

三、混合所有制改革中國有股權配置模式

1.混合所有制改革中國有股權配置的內在要求。為了規(guī)范和指導國有企業(yè)的混合所有制改革，國務院出臺了《關于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經濟的意見》（國發(fā)［2015］54號，以下簡稱《意見》），從總體要求、分類推進國有企業(yè)混合所有制改革、分層推進國有企業(yè)混合所有制改革、鼓勵各類資本參與國有企業(yè)混合所有制改革等8個方面進行了總體規(guī)劃。對于混合所有制改革中國有股權配置問題，《意見》明確了國有獨資、控股、參股等幾種形式。

國有獨資適用于主業(yè)處于重要行業(yè)和關鍵領域的商業(yè)類國有企業(yè)，對于主業(yè)處于充分競爭行業(yè)和領域的商業(yè)類國有企業(yè)以及公益類國有企業(yè)，《意見》并沒有明確采用國有獨資這種形式。國有獨資是國有資本擁有100%的所有權與控制權，該類企業(yè)的控制模式較為單一，一般不會利用終極控制權理論進行分析，因此在下文的分析中不再對此進行探討。

國有控股指的是國有資本對標的公司的生產經營等活動具有控制權，分為國有絕對控股和國有相對控股兩種形式。絕對控股是指國有資本擁有50%以上的終極所有權（現金流權）；相對控股是指國有資本的終極所有權雖不足50%，但作為標的公司的第一大股東，其所享有的終極控制權（投票權）足以對股東會決議產生重大影響。國有絕對控股是一種具有較強所有權與控制權的控制形式，可以采用金字塔控制結構，也可以采用非金字塔控制結構，《意見》是把絕對控股與國有獨資放在一起進行考慮的。國有相對控股是所有權相對較小但控制權相對較強的一種控制形式，金字塔結構是一種廣為采用的控制形式。

參股指的是資本主體對標的公司的生產經營等活動不具有控制權，但作為股東可以分享標的公司發(fā)展所帶來的好處，主要分為國有資本參股與非國有資本參股。國有資本參股是國有資本參股非國有企業(yè)，《意見》允許將部分國有資本轉化為優(yōu)先股和在少數特定領域探索建立國家特殊管理股制度。優(yōu)先股一般沒有投票權，但可以獲得標的公司所支付的固定股息，且相對于普通股股東，優(yōu)先股股東具有收益分配的優(yōu)先權，因此可以保障國有資本的穩(wěn)定收益。特殊管理股制度則是保護國有資本的一種特殊股權機制，它可以通過金股制（一票否決）或一股多權制來保障國有資本在標的公司的控制權。非國有資本參股則是非國有資本參股國有企業(yè)，非國有資本不具有控制權，但可以獲取合理收益，《意見》中沒有明確非國有資本是否允許使用優(yōu)先股或特殊管理股制度。

因此，混合所有制改革中國有股權配置的內在要求如下：①保障國有資本的收益和安全；②國有資本的收益通過引入非國有資本、提高資本配置和運行效率實現，控股或參股形式可以達到這一要求；③國有資本的安全則是通過國有企業(yè)轉換經營機制、放大國有資本功能來實現，國有獨資、控股、參股3種形式均可以達到這一要求。

2.混合所有制企業(yè)中國有股權配置模式。國有獨資是單一的國有資本組織形式，并不屬于混合所有制企業(yè)的范疇?！兑庖姟匪岢龅膰歇氋Y形式，主要目的是保障國有資本的控制力和支配地位，發(fā)揮國有資本在重要行業(yè)和關鍵領域的主導作用，而這種主導作用，往往是非國有資本難以取代的?？毓伞⒐蛇@兩種形式體現了國有資本和非國有資本的混合，是國有企業(yè)混合所有制改革的關鍵所在?？毓梢约皡⒐删枰獙匈Y本轉化為相應標的公司的股份，各種資本在標的公司的地位和作用取決于公司股權結構的配置。根據標的公司的股權性質，國有資本配置模式可以分為國有主導與非國有主導兩種。

（1）國有主導模式。在國有主導模式中，國有資本擁有較高的終極所有權和控制權。根據終極控制權理論，國有資本可以通過金字塔控制結構和非金字塔控制結構實現其目的。

國有絕對控股形式同時考慮了國有資本的收益和控制力。國有資本的收益通過終極所有權或現金流權得到保障，當標的公司進行利潤分配時，國有控股股東可以依靠其所擁有的半數及以上股權獲得多數分配的利潤。國有資本的控制力通過等同于所有權（非金字塔控制結構）的控制權或更高的控制權（非金字塔控制結構）得到保障。由于國有資本具有半數或多數股權，其對標的公司的影響力較大，非國有大股東制衡力相對較弱，在公司治理層面上，需要重點關注國有控股股東“一股獨大”以及侵占非國有股東利益等問題。如果這些問題處理不當，將會使非國有股東喪失參與公司治理的積極性，產生所謂的“搭便車”（Free Rider）現象，嚴重時非國有股東可能會選擇退出混合所有制公司，這就喪失了引入非國有資本的根本目的。因此治理對策是加強對國有控股股東的監(jiān)管，保護非國有中小股東的利益。

國有相對控股形式重點考慮國有資本的控制力，但這種控制力達不到絕對控股水平，因此，為了保障國有資本對標的公司的控制力，金字塔控制結構是一種較好的選擇。由于國有資本具有半數以下股權，其對標的公司的影響力相對下降，非國有大股東制衡力增強，在標的公司決策中將會發(fā)揮更大的作用。在公司治理層面上，不同性質大股東股權相互制衡，有利于改善標的公司的治理水平，但過度的股權制衡也會帶來諸多負面影響，如大股東之間的矛盾沖突、控制權爭奪（Proxy Fight）等，最終降低標的公司的決策效率，影響治理水平。治理對策是建立有效的溝通協(xié)調機制，尋求國有資本和非國有資本雙方利益共同點，降低或消除雙方利益沖突。

（2）非國有主導模式。當國有資本不尋求對標的公司的控制權時，就會采取參股的形式進入非國有資本控制的標的公司，這是一種非國有主導模式?，F代公司的一個重要標志，是公司的所有權與經營權相對分離，股東是公司的出資人，可以選擇自己經營公司，也可以委托其他股東或職業(yè)經理人負責經營。根據參股的國有資本是否參與標的公司的經營，非國有主導模式可以分為國有資本參股并參與經營和參股但不參與經營兩種形式。

國有資本參股并積極參與標的公司的經營，除享有資產收益、參與重大決策和選擇管理者等權利之外，還可以獲得如參與標的公司經營管理相應的工資、福利等。從公司治理層面來看，國有資本參股并參與經營，有利于股權的真正制衡，這對于改善標的公司的經營和治理水平，具有積極意義。國有資本參股并參與經營也可能會存在大股東之間的矛盾沖突，最終降低標的公司的決策效率和治理水平，但由于國有資本采取的是參股形式，而非相對控股形式，一般不會存在控制權爭奪問題。另外，非國有股東也可能利用控制權進行自利行為。治理對策是建立有效的溝通協(xié)調機制，為了保護國有股東利益，可以考慮采用優(yōu)先股和國家特殊管理股制度等。

國有資本參股但不參與標的公司的經營，將標的公司委托給其他股東或職業(yè)經理人負責經營，國有資本關注的重點是投資收益，其將會依靠所持有股權份額獲取相應的資產收益。由于不參與標的公司的經營，國有資本對標的公司的經營狀況處于信息劣勢，由于信息不對稱的存在，標的公司的經營者可以利用信息優(yōu)勢謀取私利，對國有股東進行利益侵占，損害國有股東利益，造成資本流失等后果。另外，現階段我國并沒有完善的經理人市場，經理人可能也會利用經營權進行高薪酬、利益輸送、內部交易等侵占國有股東利益的自利行為。治理對策是降低標的公司所控制的資源（如穩(wěn)定利潤分配政策、債務控制等），也可以考慮采取具有較高收益分配優(yōu)先權的優(yōu)先股制度。并在特定的領域，考慮建立國家特殊管理股制度，保護國有股東利益。

根據以上分析，總結出兩種模式的治理問題與對策，如下表所示。

混合所有制改革中國有股權配置模式比較

3.混合所有制企業(yè)中國有股權配置案例分析。為了進一步把握國有股權配置模式的特征，本文選擇三個典型案例進行分析。

（1）案例1：中國建材的獨資和控股。中國建材集團有限公司是國資委直接管理的央企，屬于主業(yè)處于充分競爭行業(yè)的商業(yè)類國有企業(yè)。2005年3月，設立中國建材股份有限公司（簡稱“中國建材”）并于2006年3月在香港聯交所成功掛牌上市（股票代碼：03323），之后開始進行一系列混合所有制改革的實踐。根據《中國建材2016年度報告》提供的資料，截止到2016年12月31日，中國建材先后通過獨資、控股方式控制了中聯水泥（100%股權）、南方水泥（82.3%股權）、北方水泥（70%股權）、西南水泥（70%股權）、北新建材（35.73%股權）、中國復材（100%股權）、中國巨石（26.97%股權）、中國建材工程（91%股權）、中建材投資（100%股權）等9家企業(yè)，涉及水泥、輕質建材、復合材料、玻璃纖維、工程服務、投資6個關聯行業(yè)。中國建材是其母公司中國建材集團有限公司的核心企業(yè)，為了保障國有資本的收益和控制力，中國建材采用了獨資、絕對控股和相對控股3種形式，其中后兩種形式屬于混合所有制的范疇。

（2）案例2：鄂武商A的控制權爭奪。鄂武商A（股票代碼：000501）于1992年在深圳主板成功上市，也屬于主業(yè)處于充分競爭行業(yè)的商業(yè)類國有企業(yè)。上市之后，鄂武商A的實際控制人武漢市國資委采用相對控股形式實際控制鄂武商A。根據《鄂武商A 2016年度報告》，截止到2016年12月31日，武漢市國資委通過3條控制鏈實現對該公司的控制。圖2為鄂武商A的股權結構，根據圖2可以計算得到，武漢市國資委的終極所有權與控制權份額分別為25.42%和31.24%，終極所有權與控制權的偏離比率為31.24%/25.42%=1.23。相對于中國建材，武漢市國資委擁有鄂武商A的股權份額相對較低，通過金字塔控制結構采用國有相對控股形式。2006年以后，鄂武商A的第二大股東浙江銀泰及其一致行動人武漢銀泰逐漸增持公司股權，與武漢市國資委持股比例不斷接近，從而引發(fā)了2006年和2011年兩次較大規(guī)模的控制權爭奪戰(zhàn)。

圖2 鄂武商A的股權結構

（3）案例3：中信國安集團的國有股東利益侵占。中信國安集團是財政部旗下中信集團的全資子公司，業(yè)務布局于金融、信息產業(yè)等8個產業(yè)，是一家金融與實業(yè)并舉的多元化經營企業(yè)集團。2012年，中信集團通過引進外部戰(zhàn)略投資者進行增資擴股，對中信國安集團進行改制重組。2013年10月，黑龍江鼎尚裝修工程有限公司等5家民營企業(yè)共出資80億元，擁有中信國安集團79.055%的股權，中信集團持股僅有20.945%（盧俊等，2015），是中信國安集團的最大股東。但由于5家民營企業(yè)持股比例接近八成，企業(yè)性質一致，很容易結成利益聯盟，影響中信集團國有股權利益。盧俊等（2015）研究表明，中信國安集團的改制重組信息不透明，存在嚴重的國有資產流失等問題，侵占了國有股東利益。

（4）案例總結與分析。案例1中中國建材的混合所有制綜合采用絕對控股和相對控股兩種形式，屬于國有主導模式。在國有絕對控股情況下，為了降低國有股“一股獨大”的不利影響，吸引投資者參與聯合重組，中國建材設定了三個條件：①公平的收購價格，在政策允許范圍內可以適當溢價收購；②將部分股權留給被收購企業(yè)或企業(yè)家，一般情況下為30%；③將原有民營企業(yè)高管轉變?yōu)榛旌纤兄破髽I(yè)的職業(yè)經理人（童露、楊紅英，2015）。這三個條件有力地保護了民營企業(yè)的利益，取得了較好的混合所有制改革效果。案例2中鄂武商A采用相對控股形式，屬于國有相對控股，且國有股權不具有壓倒性優(yōu)勢，控制權爭奪愈演愈烈，如果不能建立有效的溝通協(xié)調機制，綜合考慮國有股權和非國有股權的利益，將為企業(yè)的發(fā)展埋下隱患。案例3中中信國安集團雖然也采用相對控股形式，但國有股東處于相對弱勢地位，其治理問題類似于非國有主導模式，造成非國有股東對國有股東的利益侵占。

四、結論與啟示

基于終極控制權理論，本文研究了混合所有制改革中國有股權配置模式問題，結果表明：①終極所有權理論有助于深入剖析混合所有制改革中國有股權配置問題，國有資本可以通過引入社會資本，采用金字塔、交叉持股、優(yōu)先股或特殊管理股等多樣化的形式，實現混合所有制改革的最終目標。②混合所有制改革中國有股權配置的內在要求是保障國有資本的收益和安全：國有資本的收益通過引入非國有資本、提高資本配置和運行效率實現，國有資本的安全則是通過國有企業(yè)轉換經營機制、放大國有資本功能來實現。③控股、參股均需要將國有資本轉化為相應的標的公司的股份，各種資本在標的公司的地位和作用，取決于公司股權結構的配置。國有主導模式和非國有主導模式是兩種主要的國有資本配置模式，具有不同的治理問題和治理對策。④混合所有制改革采用何種控制模式，除了取決于《意見》給出的分類，還與國有企業(yè)的行業(yè)地位、發(fā)展戰(zhàn)略等方面的因素密切相關。在混合所有制企業(yè)中，應強化頂層設計和制度建設，切實保障國有股東和非國有股東利益，充分調動各類資本參與發(fā)展混合所有制經濟的積極性。

本文的啟示主要在于：第一，混合所有制改革需要兼顧各方利益。國有企業(yè)混合所有制改革的成功推進需要非國有資本的積極參與，如果非國有資本的利益不能得到保障，就缺乏足夠的動力參與混合所有制改革；同樣，混合所有制改革也需要切實保障國有資本的利益，如果國有資本的利益受到侵害，改革也就失去了意義。因此，混合所有制改革是國有資本和非國有資本共贏的博弈過程，需要兼顧各方利益。第二，應限制非國有資本的過分逐利行為。國有資本在追求利益最大化的同時，會兼顧一些公共利益；而非國有資本在追求利益最大化時，公共利益部分較為弱化。非國有資本的逐利行為無可厚非，但犧牲公共利益所進行的過分逐利行為，應該在混合所有制改革中予以限制。

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