黃益平

推動SDR這樣的超主權(quán)貨幣成為國際貨幣，是長期任務(wù)，不是短期內(nèi)能達成的。

當(dāng)前正是進一步推動人民幣國際化的好時機

2006年，中國人民銀行在報告中提及人民幣國際化設(shè)想，提出了“兩條腿走路”的策略。所謂“兩條腿走路”，一是擴大跨境人民幣的使用，二是推動資本項目的開放。可以說人民銀行在一開始考慮人民幣國際化問題時，就已經(jīng)擁有相當(dāng)清晰的思路。而這條思路在今天依然是適用的。

到2009年，人民幣國際化開始加速推進。當(dāng)時正值全球金融危機時期，國內(nèi)經(jīng)濟面臨極大下行壓力，各項刺激政策陸續(xù)出臺。央行在這樣的背景下積極推動人民幣國際化，在當(dāng)時的我看來，是有些逆勢而為的。而如今再回頭去看，在美元走弱的大背景下，當(dāng)時央行推動人民幣國際化的邏輯就顯得比較清楚。

2009年時的主要人民幣國際化政策是推動跨境貿(mào)易和跨境投資的人民幣結(jié)算，此后則又逐步推出了一系列其他措施。比如，建立香港和其他一些城市的離岸市場，在香港發(fā)行人民幣計價資產(chǎn)，開放國內(nèi)債券市場，以及人民幣進入SDR籃子。

2015年“8·11匯改”以后，人民幣國際化的步伐突然慢了下來。這是一個出人意料的變化，主要是由于匯改所引發(fā)的人民幣貶值預(yù)期，阻礙了國際化的進程?？陀^來看，匯改政策本身是一項非常市場化的舉措，既是順應(yīng)潮流，一定意義上也是對此前國際上的批評所做出的改進。但是，由于這次改革激發(fā)了人民幣貶值的普遍預(yù)期，導(dǎo)致資本外流壓力非常大，央行不得不采取很多措施來穩(wěn)定匯率和市場預(yù)期，強化跨境資本流動管理。當(dāng)時的普遍說法是“拓流入，限流出”，在這樣的政策背景下，人民幣國際化很難再展開，不得不停下來。為推進人民幣國際化而建立的香港離岸市場，反倒成為了對在岸市場預(yù)期的極大干擾，最終導(dǎo)致市場流動性減少、規(guī)?？s小。

轉(zhuǎn)機始自2016年年底，人民幣的市場預(yù)期開始變得平穩(wěn)，市場不穩(wěn)定時引入的跨境資本流動管理措施已經(jīng)在逐步退出。從這一角度來看，當(dāng)前正是進一步推動人民幣國際化的好時機。

國際市場對人民幣國際化存在需求，計價功能難有突破

央行前任行長周小川曾提到，以美元這一單一主權(quán)貨幣為主導(dǎo)的國際貨幣體系長期來看是存在問題的。因此，他積極倡議使用SDR。那么，SDR到底能做哪些具體工作？兩三年前，我曾與周小川一起到法國巴黎參加國際貨幣研討會，在會上，周小川提出了幾項具體的SDR使用建議。比如，發(fā)行以SDR計價的資產(chǎn)，建議央行、商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表以及外匯儲備報告使用SDR等。IMF也曾成立SDR改革研究小組，研究IMF能否對SDR的廣泛使用有所推動。但是由于某些原因，這個研究最后只能不了了之。

推動SDR這樣的超主權(quán)貨幣成為國際貨幣，是長期任務(wù)，不是短期內(nèi)能達成的。短期內(nèi)最可能的情形是，美元的作用受到一定限制，其他儲備貨幣同時分擔(dān)國際貨幣的角色。從這一角度來看，人民幣成為國際貨幣是存在一定需求和可能的。

衡量一種貨幣的國際化程度，一般可根據(jù)貨幣的支付、計價和儲值三大功能的國際化程度來判斷。目前來看，在國際化方面，人民幣支付是做得最成功的。其次，儲值功能的國際化有比較大的進展。由于債券市場的開放，以及人民幣加入SDR，各國央行都開始持有人民幣。相對比較滯后的是人民幣計價功能的國際化，這在短期內(nèi)很難有大的突破。

經(jīng)濟規(guī)模并非充分條件，金融市場開放度和流動性至關(guān)重要

幾年前，我與樊綱教授做過一項關(guān)于人民幣國際化的研究，題目是《人民幣成為國際貨幣所需要的條件》。通過參考其他國家的經(jīng)驗，我們最后得出的結(jié)論是，人民幣成為國際貨幣需要以下三個條件：第一，國家經(jīng)濟要較為強大，并需要保持高度的開放；第二，有比較發(fā)達、開放，同時流動性充裕的金融市場；第三，有相對透明、公平的制度環(huán)境。這三個條件缺一不可。

這項研究給我?guī)淼牡谝粋€啟示是，經(jīng)濟規(guī)模也許是該國主權(quán)貨幣成為國際貨幣的重要條件，但并不是充分條件。以美元為例，上世紀初，美國的經(jīng)濟規(guī)模便已經(jīng)遠遠超過了排在其后的兩三個國家經(jīng)濟的總和，但美元在很長時間內(nèi)都沒有成為國際儲備貨幣。因此，并不是說，現(xiàn)在中國成為了全球第二大經(jīng)濟體，人民幣成為國際貨幣就是理所應(yīng)當(dāng)。

我獲得的第二點啟示是，金融市場的開放和流動性是相當(dāng)重要的條件。以日本為例，日本曾積極推動日元國際化，但最終沒有成功。背后有兩點原因：首先，日本人的英文水平不是很高，外國人去日本投資，必須帶上翻譯才能溝通，這在一定程度上影響了日本金融市場的開放程度；其次，雖然日本的債券市場規(guī)模很大，但許多投資者僅是持有到期，市場缺少換手交易，既影響價格發(fā)現(xiàn)，也影響市場退出。如今，我國的金融市場開放與債券市場流動性也遇到了同樣的問題，需要我們在推進人民幣國際化的過程中予以思考。

前面提到的三個條件均比較籠統(tǒng)，但每一條都是推動人民幣國際化所必須考慮的問題。這也再次表明，人民幣國際化是一項長期任務(wù)，不是在短期內(nèi)可以達成的。

解決人民幣匯率問題是關(guān)鍵

2005年以來，在人民銀行關(guān)于人民幣匯率政策的報告中，一般都有以下三句話：第一句是，要增加匯率靈活性；第二句是，讓市場因素在匯率決定中發(fā)揮越來越大的作用；第三句是，在短期內(nèi)保持均衡水平的相對穩(wěn)定。一開始看這三句話，會認為這三條難以同時實現(xiàn)。但仔細思考后，會發(fā)現(xiàn)其背后是存在合理的邏輯關(guān)系的：逐步讓市場發(fā)揮更具決定性的作用，不斷向市場均衡靠近；同時在短期內(nèi)，保持匯率不發(fā)生過大的波動。

但現(xiàn)實情況是，在這樣的政策背景下，人民幣匯率缺乏正常波動性。一旦市場出現(xiàn)大的沖擊，無論決策者還是市場參與者都很不適應(yīng)。一方面，8·11匯改之所以形成如此大的貶值預(yù)期，一定程度是因為過去人民幣匯率一直沒有波動性，市場誤會了此次央行改革的真實意圖，認為改革的原因是央行無法再繼續(xù)保匯率，由此形成了一致貶值預(yù)期。

另一方面，市場參與者缺少匯率風(fēng)險管理意識。同樣是在8·11匯改時期，由于此前人民幣一直升值，國內(nèi)一些機構(gòu)并沒有考慮到人民幣存在貶值的可能，因此，到海外發(fā)債時，機構(gòu)沒有做任何風(fēng)險管理。當(dāng)人民幣貶值預(yù)期出現(xiàn)，匯率發(fā)生波動時，發(fā)債機構(gòu)就變得非常被動。

因此，雖然當(dāng)前我們還是有管理的浮動匯率制度，但只要沿著當(dāng)前的方向，繼續(xù)提高匯率的靈活性，逐步消除未來人民幣國際化進程中可能碰到的大的障礙，相信人民幣國際化的道路會走得越來越好。