周蘇靖 廣西大學(xué)

一、引言

企業(yè)的本文參照陸正飛等的研究成果，選用包含企業(yè)當(dāng)前和未來(lái)的信息的過(guò)度負(fù)債率指標(biāo)，衡量企業(yè)的長(zhǎng)期及動(dòng)態(tài)過(guò)程中是否過(guò)度負(fù)債；選用包含企業(yè)短期內(nèi)能否償還債務(wù)、能否正常經(jīng)營(yíng)的利息覆蓋率指標(biāo)，衡量企業(yè)短期和靜態(tài)過(guò)程中的負(fù)債是否過(guò)高的情況。

本文可能作出的貢獻(xiàn)：在陸正飛等（2015）研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步將控制人類型中的國(guó)有企業(yè)細(xì)分為中央行政單位控制和省級(jí)以及省級(jí)以下行政單位控制的國(guó)有企業(yè)，探討這兩個(gè)層級(jí)的國(guó)有企業(yè)中誰(shuí)更傾向于過(guò)度負(fù)債。

二、文獻(xiàn)綜述

企業(yè)在融資過(guò)程中需要考慮的問(wèn)題有融資成本、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和自身的財(cái)務(wù)彈性等諸多因素（陸正飛，高強(qiáng)，2003）。Hambrick and Mason（1984）的“高層梯隊(duì)理論”認(rèn)為，管理者的性別、學(xué)歷、年齡、任期、教育背景及工作經(jīng)歷等方面的差異會(huì)導(dǎo)致思維方式、風(fēng)險(xiǎn)偏好、能力等的差異，而這些差異又使得他們的搜集信息、認(rèn)知和判斷力各異，最終導(dǎo)致不同的企業(yè)決策。Lang和Ofek（1996）等發(fā)現(xiàn)對(duì)于高成長(zhǎng)性的企業(yè)，其負(fù)債與企業(yè)價(jià)值的負(fù)相關(guān)性并不顯著。黃新建，王婷（2012）認(rèn)為，政治關(guān)聯(lián)為企業(yè)融資帶來(lái)便利性，并且這種便利性對(duì)于貸款續(xù)新不因地區(qū)環(huán)境的差異而改變。于是財(cái)政赤字和行政單位任意行為越嚴(yán)重的地區(qū)，公司越傾向于建立政治聯(lián)系(Chen、Li和Su，2005)

由于企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，其融資便利程度也總體上有差異。因此，我們考慮經(jīng)過(guò)放權(quán)改革的中國(guó)市場(chǎng)，是否會(huì)因?yàn)樾姓挝粚蛹?jí)的不同，給不同的國(guó)有企業(yè)帶來(lái)融資便利程度的影響，從而導(dǎo)致不同層級(jí)行政單位控制下的國(guó)有企業(yè)具有不同的負(fù)債水平和負(fù)債可能性。夏立軍，陳信元（2007）在對(duì)行政單位層級(jí)與企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)生問(wèn)題進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，大規(guī)模公司、管制性行業(yè)公司由高級(jí)別地方行政單位控制的可能性更大；但在行政單位持股方式上，大規(guī)模公司更傾向于被行政單位間接持股。于是，本文主要考察，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)的國(guó)有企業(yè)中，由中央行政單位控制的企業(yè)和由省級(jí)以及省級(jí)以下行政單位控制的企業(yè)兩者誰(shuí)更過(guò)度負(fù)債。

三、研究假設(shè)

1978年以后，我國(guó)通過(guò)分權(quán)的方式進(jìn)行市場(chǎng)化改革：中央行政單位向地方行政單位進(jìn)行經(jīng)濟(jì)分權(quán)，分權(quán)特征為“抓大放小” （夏立軍，陳信元，2007）。中央行政單位主要管控著價(jià)值量較大，關(guān)系我國(guó)經(jīng)濟(jì)、財(cái)產(chǎn)安全的主要資源。中央行政單位所控制的資源及其自身權(quán)利為中央行政單位控制的企業(yè)提供了強(qiáng)大的支撐，使得中央行政單位控制的國(guó)有企業(yè)相比省級(jí)以及省級(jí)以下行政單位控制的國(guó)有企業(yè)更具融資便利性，我們將該假說(shuō)簡(jiǎn)稱為“央企融資優(yōu)勢(shì)假說(shuō)”。

另一方面，省級(jí)以及省級(jí)以下行政單位控制的國(guó)有企業(yè)，由于控制鏈比較短，而地方企業(yè)對(duì)當(dāng)?shù)胤种C(jī)構(gòu)銀行更容易實(shí)行行政滲透和管控。省級(jí)以及省級(jí)以下行政單位同時(shí)還受到中央行政單位對(duì)其政績(jī)考察的約束，政績(jī)考察指標(biāo)會(huì)促使當(dāng)?shù)匦姓挝还賳T大力積極發(fā)展當(dāng)?shù)仄髽I(yè)，尤其是當(dāng)?shù)匦姓挝豢刂频膰?guó)有企業(yè)。因此，省級(jí)或市級(jí)以下的行政單位控制的國(guó)有企業(yè)更容易獲得來(lái)自當(dāng)?shù)劂y行的貸款。我們簡(jiǎn)稱為“地方企業(yè)融資優(yōu)勢(shì)假說(shuō)”。

第三種情況是由于兩個(gè)層級(jí)行政單位控制的國(guó)有企業(yè)由于各有融資優(yōu)勢(shì)，兩種優(yōu)勢(shì)水平目前勢(shì)均力敵，因此兩個(gè)層級(jí)行政單位控制的國(guó)有企業(yè)在負(fù)債水平和負(fù)債可能性上一樣，我們簡(jiǎn)稱為“融資優(yōu)勢(shì)均等假說(shuō)”。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的實(shí)證樣本是深滬兩市2004年—2014年的全部上市公司，數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。由于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)從2003年才開始披露上市公司的實(shí)際控制人性質(zhì)，而本文在計(jì)算目標(biāo)負(fù)債率變量時(shí)，需要將控制人類型變量滯后一期，所以樣本期起始于2004年。為了消除金融、保險(xiǎn)業(yè)公司業(yè)務(wù)特殊性對(duì)結(jié)果的影響，本文剔除了金融、保險(xiǎn)業(yè)的上市公司的504個(gè)樣本。剔除缺失值后最后剩下的樣本數(shù)為10539個(gè)。我們對(duì)所有連續(xù)型變量作1%的winsorize處理以減少離群值的影響。

（二）變量定義與模型設(shè)計(jì)

1.過(guò)度負(fù)債變量的定義

已有文獻(xiàn)對(duì)于長(zhǎng)期視角下的過(guò)度負(fù)債的衡量主要有3種方法：（1）實(shí)際負(fù)債率減去預(yù)測(cè)（通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)其主要影響因素的回歸得出預(yù)測(cè)的結(jié)果）得出的目標(biāo)負(fù)債率（姜付秀等，2008；張會(huì)麗和陸正飛，2013）；（2）實(shí)際負(fù)債率減去該年的行業(yè)負(fù)債率中位數(shù)或平均數(shù)（姜付秀等，2008；張會(huì)麗和陸正飛，2013）；（3）公司負(fù)債所能達(dá)到最大稅收優(yōu)惠時(shí)的利息支出/實(shí)際利息支出（Graham，2000）。這3種衡量方法的區(qū)別主要出于對(duì)過(guò)度負(fù)債的影響因素的考慮。第一種方法通過(guò)回歸的方式，將企業(yè)的性質(zhì)、行業(yè)負(fù)債水平等中觀因素以及其他宏觀因素考慮進(jìn)去，得出的目標(biāo)負(fù)債率較為全面；第二種方法將行業(yè)的目標(biāo)負(fù)責(zé)水平作為企業(yè)的目標(biāo)負(fù)債率，考慮了行業(yè)資金需求、行業(yè)融資便利性等差別（Bowen R M， Daley L A，Huber C C，1982）；第三種認(rèn)為企業(yè)目標(biāo)負(fù)債率主要受稅收因素影響，但是已有實(shí)證結(jié)果證實(shí)了控制其他因素后，稅收對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率的影響不顯著（Goyal，2009；Chang et al，2014）。本文采用較為全面的第一種方法衡量企業(yè)的目標(biāo)負(fù)債率，得出結(jié)果后，采用第二種衡量方法，使用行業(yè)中位數(shù)衡量過(guò)度負(fù)債作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與過(guò)度資產(chǎn)負(fù)債率

長(zhǎng)期角度下企業(yè)過(guò)度負(fù)債的水平或可能性與盈利能力（ROA）、行業(yè)負(fù)債率中位數(shù)（IND_LEVB）、企業(yè)規(guī)模（LN_SIZE）、非債務(wù)稅盾（NDTS）、管理層持股比例（MANAOWN）顯著負(fù)相關(guān)，與總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（GROWTH）、固定資產(chǎn)占比（FATA）、第一大股東持股比例（SHRCR1）、賬面市值比（MB）、管理費(fèi)用率（EXP）、實(shí)際稅率（ETR）、盈利波動(dòng)性（VEBITTA）、現(xiàn)金流波動(dòng)性（VCF）顯著正相關(guān)。

表1 企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與過(guò)度資產(chǎn)負(fù)債率

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與過(guò)低利息覆蓋率

在短期視角下，中央行政單位控制的企業(yè)和省級(jí)以及省級(jí)以下行政單位控制的企業(yè)兩者都更有可能過(guò)度負(fù)債，這與長(zhǎng)期視角下的結(jié)果方向相反。但是，同等視角下，兩者的負(fù)債傾向和可能性一致，即相比于非國(guó)有企業(yè)，短期視角下，兩者過(guò)度負(fù)債的水平和可能性均更高；長(zhǎng)期視角下，兩者過(guò)度負(fù)債的水平和可能性更低。符合“融資優(yōu)勢(shì)均等假說(shuō)”。

表2企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與過(guò)低利息覆蓋率

（三）企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與過(guò)低利息覆蓋率穩(wěn)健性測(cè)試

不同行業(yè)的投資稅盾不同，因而企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿也會(huì)使得行業(yè)間出現(xiàn)差異（Muskie，1976；Siegfried，1974；Vanik，1978）?；诖耍煌袠I(yè)對(duì)行業(yè)內(nèi)的企業(yè)往往會(huì)隨著時(shí)間的推移收斂的（可能改變）行業(yè)平均財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)（Bowen R M， Daley L A， Huber C C，1982），因此，將行業(yè)負(fù)債率中位數(shù)作為該行業(yè)企業(yè)目標(biāo)負(fù)債率進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試。5為企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)過(guò)低利息覆蓋率穩(wěn)健性測(cè)試的回歸結(jié)果。因而，短期視角下，相比于非國(guó)有企業(yè)，中央行政單位控制的企業(yè)和省級(jí)以及省級(jí)以下行政單位控制的企業(yè)兩者都更有可能過(guò)度負(fù)債的結(jié)論更具說(shuō)服力。符合“融資優(yōu)勢(shì)均等假說(shuō)”。

六、結(jié)論與啟示

本文研究樣本為深滬兩市2004年——2014年的全部上市公司，實(shí)證結(jié)果表明，相比于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)中中央行政單位控制的企業(yè)和省級(jí)以及省級(jí)以下行政單位控制的企業(yè)兩者的過(guò)度資產(chǎn)負(fù)債平均水平和可能性均較低，說(shuō)明長(zhǎng)期角度下，中央行政單位控制的國(guó)有企業(yè)和省級(jí)以及省級(jí)以下行政單位控制的國(guó)有企業(yè)均未過(guò)度負(fù)債。但是，中央行政單位控制的國(guó)有企業(yè)和省級(jí)以及省級(jí)以下行政單位控制的國(guó)有企業(yè)兩者的利息覆蓋率均比較低，即兩者相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，短期內(nèi)的負(fù)債水平和違約風(fēng)險(xiǎn)均比較高。進(jìn)一步研究檢驗(yàn)中，再次證實(shí)了短期內(nèi)兩個(gè)層級(jí)行政單位控制的國(guó)有企業(yè)均比非國(guó)有企業(yè)更有可能過(guò)度負(fù)債。于是，本文可以得出結(jié)論，在我國(guó)現(xiàn)階段的管制環(huán)境下，不論在短期還是長(zhǎng)期，兩個(gè)層級(jí)的行政單位控制的國(guó)有企業(yè)負(fù)債水平和方向均一致。本文的發(fā)現(xiàn)提示，今后關(guān)于國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)負(fù)債水平問(wèn)題的研究可以著力于度量除行政單位層級(jí)以外的其他因素。