包琪

摘 要：2013年國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)達(dá)到了一個(gè)新的發(fā)展階段，被譽(yù)為“中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)元年”，在國(guó)家政策大力推動(dòng)并購(gòu)重組下，市場(chǎng)并購(gòu)整合的意愿也隨之增強(qiáng)，食品行業(yè)也迎來(lái)了并購(gòu)的最佳時(shí)機(jī)。基于以上背景，選取三全食品股份有限公司收購(gòu)案例作為個(gè)案研究的對(duì)象，分析三全食品的并購(gòu)動(dòng)因，同時(shí)應(yīng)用事件研究法，對(duì)其短期績(jī)效做出分析與評(píng)價(jià)，并從財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)兩個(gè)方面探討并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)；動(dòng)因；短期績(jī)效；長(zhǎng)期績(jī)效

中圖分類號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.03.026

1 引言

21世紀(jì)以來(lái)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)生了深刻的變化。對(duì)于企業(yè)而言，營(yíng)業(yè)銷售額增長(zhǎng)減速，甚至下滑，同時(shí)成本居高不下，有的企業(yè)被迫退出市場(chǎng)。2013年1月21日，多個(gè)部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見》，著力于推進(jìn)九大行業(yè)的企業(yè)兼并重組。從國(guó)際的角度來(lái)看，后金融危機(jī)時(shí)期，大國(guó)博弈形勢(shì)復(fù)雜多變，隨著經(jīng)濟(jì)全球化和市場(chǎng)化的發(fā)展，企業(yè)可持續(xù)發(fā)展、提高公司績(jī)效和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的有效途徑之一就是并購(gòu)。

2013年國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)達(dá)到了一個(gè)新的發(fā)展階段，被譽(yù)為“中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)元年”，在國(guó)家政策大力推動(dòng)并購(gòu)重組下，市場(chǎng)并購(gòu)整合的意愿也隨之增強(qiáng)。較歷年同期相比，中國(guó)企業(yè)并購(gòu)的活躍度大幅提升。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)資料顯示，2013年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)生的交易案例數(shù)量4507起，而交易規(guī)模則在2994.29億美元左右，案例數(shù)量和交易規(guī)模較去年同期分別增長(zhǎng)38%和12.5%，這些數(shù)據(jù)都十分深刻地說(shuō)明我國(guó)企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)的快速發(fā)展。

基于以上背景，本文選取三全食品股份有限公司收購(gòu)案例作為個(gè)案研究的對(duì)象，分析三全食品的并購(gòu)動(dòng)因，同時(shí)應(yīng)用事件研究法，對(duì)其短期績(jī)效做出分析與評(píng)價(jià)，并從財(cái)務(wù)角度探討并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效，盡可能全面地研究并購(gòu)之后三全食品股份有限公司所取得的成績(jī)和存在的問(wèn)題。

2 文獻(xiàn)綜述

國(guó)外的對(duì)于并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的研究主要集中在兩個(gè)方面，即“并購(gòu)能否創(chuàng)造價(jià)值”、“并購(gòu)怎樣創(chuàng)造價(jià)值”，且隨著時(shí)間的不同研究者得出的結(jié)論也不盡相同。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于并購(gòu)的研究主要是基于西方對(duì)于企業(yè)并購(gòu)的研究，以西方并購(gòu)知識(shí)為基礎(chǔ)的研究，隨著并購(gòu)形式的多樣化以及二十一世紀(jì)以來(lái)很多規(guī)模較大的并購(gòu)活動(dòng)的出現(xiàn)，對(duì)于并購(gòu)的理論研究也取得深入發(fā)展。馮根福、吳林江（2001）的實(shí)證結(jié)論表明并購(gòu)對(duì)于企業(yè)的績(jī)效提升是有幫助的，但這種幫助是暫時(shí)的。從整體看，企業(yè)并購(gòu)并沒(méi)有給企業(yè)績(jī)效帶來(lái)明顯提升。其研究方法是選取四個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)的績(jī)效，分別是主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)、凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)、每股收益和凈資產(chǎn)收益率。王萍（2010）的實(shí)證研究結(jié)論為若處于同外資的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或者競(jìng)爭(zhēng)程度較大的企業(yè)發(fā)生并購(gòu)，則其并購(gòu)后的業(yè)績(jī)并沒(méi)有得到明顯的改善甚至?xí)夯Ｆ溲芯糠椒ㄊ菍?duì)比并購(gòu)前后23家企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)。

3 三全食品并購(gòu)“各龍鳳實(shí)體”

3.1 并購(gòu)簡(jiǎn)介

三全食品股份有限公司（簡(jiǎn)稱“三全食品”）是中國(guó)生產(chǎn)速凍食品最早、規(guī)模最大、市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)最廣的企業(yè)之一，于2003年變更為外商投資股份有限公司，并于2008年向社會(huì)公開發(fā)行人民幣普通股。 三全食品在同行業(yè)中率先取得了自營(yíng)進(jìn)出口權(quán)，產(chǎn)品已出口到北美、歐洲、澳洲和亞洲的十多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

“龍鳳”于1979年成立于臺(tái)灣。1992年國(guó)內(nèi)速凍食品尚在萌芽時(shí)期，“龍鳳”率先進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，并奠定了其成為國(guó)內(nèi)速凍食品一線品牌的基礎(chǔ)?！褒堷P”于2004年10月加入亨氏集團(tuán)。

2013年6月26日，三全食品公告透露，其已取得龍鳳食品有限公司全部股權(quán)。

3.2 短期績(jī)效分析——事件研究法

衡量公司財(cái)務(wù)政策或者財(cái)務(wù)事件影響的方法之一就是檢驗(yàn)資本市場(chǎng)上市公司股價(jià)的異常變動(dòng)，即事件研究法——通過(guò)某一事件發(fā)生前后的股價(jià)變動(dòng)來(lái)觀測(cè)特定時(shí)間對(duì)股票價(jià)值的影響。

基于此，本文將并購(gòu)公告日作為事件日的選取時(shí)點(diǎn)，即2013年6月27日。同時(shí)分別以事件日發(fā)生前后5、10、30個(gè)交易日作為事件窗口期。本文選取從2012年10月16日至2013年4月16日三全食品股票的收盤價(jià)以及每日個(gè)股實(shí)際收益率作為觀察數(shù)據(jù)樣本，其中估計(jì)起內(nèi)的停盤日不包括在估計(jì)起內(nèi)。收集到的交易數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。根據(jù)以上數(shù)據(jù)，計(jì)算出事件窗口期分別為事件日發(fā)生前后5、10、30 個(gè)交易日的累計(jì)超額收益率，如表1所示。

從表1可以看出，在并購(gòu)前期和后期，三全食品的累計(jì)超額收益率均為正值，且隨著時(shí)間的推移，累計(jì)超額收益率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，這說(shuō)明資本市場(chǎng)的反應(yīng)是比較正面的，窗口期內(nèi)三全食品的收益情況較好。

3.3 長(zhǎng)期績(jī)效分析——財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

并購(gòu)前后，相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)發(fā)生的變化，在一定程度上可以反映出企業(yè)是否由于并購(gòu)而得到進(jìn)步或提升，相關(guān)的協(xié)同效應(yīng)是否因并購(gòu)而發(fā)生。財(cái)務(wù)指標(biāo)分析主要通過(guò)盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力和發(fā)展能力四個(gè)方面來(lái)進(jìn)行分析。本文研究三全食品并購(gòu)各龍鳳實(shí)體的財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化，是以完成股權(quán)過(guò)戶的時(shí)間為分界點(diǎn)。因此，本文所選取并購(gòu)前兩年、并購(gòu)當(dāng)年以及并購(gòu)后兩年這五年的數(shù)據(jù)。

就盈利能力而言，從表2可以看出，三項(xiàng)盈利能力的指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和基本每股收益在實(shí)施并購(gòu)前后三項(xiàng)盈利能力指標(biāo)基本上表現(xiàn)為下降的趨勢(shì)。 三全食品的盈利能力明顯下降，主要原因是成本率明顯上升。隨著新產(chǎn)能大量投產(chǎn)，固定資產(chǎn)大量增加，相應(yīng)計(jì)提的折舊也大幅度增加。

就營(yíng)運(yùn)能力而言，三全食品的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2013年有所下降，下降了10%左右，但是2014年和2015年又逐漸上升，表明三全食品總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度較快，銷售能力也有所提升，資產(chǎn)的利用效率有所提高。而其流動(dòng)資產(chǎn)率在2012年下降，但是并購(gòu)期后幾年逐年上升，這表明企業(yè)能夠有效地利用流動(dòng)資產(chǎn)。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在并購(gòu)當(dāng)年有所提升，但隨之降低。說(shuō)明在并購(gòu)之后，三全食品實(shí)行了稍為寬松的應(yīng)收賬款政策，且其收賬能力有所下降。存貨周轉(zhuǎn)率在并購(gòu)期前有所下降，并購(gòu)期后逐年提升，且幅度較大，這說(shuō)明企業(yè)的銷售能力增強(qiáng)?？偟膩?lái)說(shuō)，三全食品并購(gòu)后的營(yíng)運(yùn)能力有較大的提升，這會(huì)使三全食品的資金變現(xiàn)能力和短期償債能力也有所提高。

就償債能力而言，三全食品的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率在這幾年均呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，但是其速動(dòng)比率在2015年有所提升。速動(dòng)比率和流動(dòng)比率相比，下降的幅度更大，這是因?yàn)樗賱?dòng)資產(chǎn)不包括存貨，而存貨是提高幅度較高的一項(xiàng)資產(chǎn)。而資產(chǎn)負(fù)債率雖然在并購(gòu)前呈現(xiàn)逐漸上升趨勢(shì)，在并購(gòu)后則出現(xiàn)了下降的趨勢(shì)，這說(shuō)明企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力增強(qiáng)?？偟膩?lái)說(shuō)，雖然三全食品的短期償債能力有所下降，但是其長(zhǎng)期償債能力有所提升，但是三全食品的償債能力究竟會(huì)如何發(fā)展還需要對(duì)未來(lái)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

就發(fā)展能力而言，三全食品的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率在波動(dòng)一直較大，且在并購(gòu)之后呈逐漸下降趨勢(shì)，其凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率在2011年至2015年呈下降趨勢(shì)，甚至出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，這是因?yàn)?，行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)都進(jìn)行了低價(jià)政策，且成本也逐年提高?？傎Y產(chǎn)增長(zhǎng)率在并購(gòu)期前就逐年下降，但是在2015年有所提升。并購(gòu)之后，企業(yè)對(duì)新資產(chǎn)的整合需要消化的過(guò)程，對(duì)企業(yè)今后的持續(xù)發(fā)展的影響不是馬上就可以體現(xiàn)在總資產(chǎn)增長(zhǎng)率上的。

4 結(jié)論

基于以上分析，本文得出以下兩個(gè)結(jié)論：

第一，基于并購(gòu)短期績(jī)效來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)三全食品并購(gòu)各龍鳳實(shí)體事件的反應(yīng)是較為積極的，累計(jì)超額收益率均為正值，且隨著時(shí)間的推移增加。

第二，基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，三全食品的盈利能力和發(fā)展能力有所下降，但是其營(yíng)運(yùn)能力和償債能力有所提高。同時(shí)，三全受消費(fèi)低迷的影響和盈利能力下降，在渠道費(fèi)用等成本不斷上升的前提下，利潤(rùn)也大幅度下降，從而導(dǎo)致發(fā)展能力下降。但是，其長(zhǎng)期影響，恐怕還需要未來(lái)幾年來(lái)觀測(cè)。

參考文獻(xiàn)

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