潘亞柳

【摘 要】在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段的中國(guó)，貨幣需求不僅受到收入、利率等因素的影響，還明顯受到制度變遷因素的影響。因此，本文從貨幣需求理論出發(fā)，探討了金融改革的貨幣需求效應(yīng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，金融改革將從三個(gè)方面引起貨幣需求變化：一是引起了貨幣需求收入和利率彈性發(fā)生顯著變化，二是促成了對(duì)貨幣需求非市場(chǎng)性扭曲的糾正，三是將引導(dǎo)貨幣需求總量回歸合理區(qū)間。

【關(guān)鍵詞】貨幣需求；金融改革；彈性

當(dāng)前，中國(guó)的金融改革已進(jìn)入加快推進(jìn)的“新階段”。中國(guó)的金融改革，在經(jīng)過(guò)前期的健康化、規(guī)范化和專業(yè)化的基礎(chǔ)上，正在向著市場(chǎng)化、國(guó)際化和多元化的方向發(fā)展。從國(guó)內(nèi)看，金融改革取得了多方面的重要進(jìn)展，主要包括：一是利率市場(chǎng)化基本完成。2012年后，我國(guó)利率市場(chǎng)化步伐明顯加快，繼2013年7月全面放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制后，2015年10月，存款利率上限也完全放開(kāi)，標(biāo)志著我國(guó)利率市場(chǎng)化的基本完成。二是存款保險(xiǎn)制度的建立。2015年5月，我國(guó)的《存款保險(xiǎn)條例》開(kāi)始施行，標(biāo)志著銀行存款由政府提供隱性擔(dān)保的時(shí)代告終，而且也為民營(yíng)銀行、中小銀行的發(fā)展打開(kāi)了空間。三是金融市場(chǎng)的縱深發(fā)展。近些年，貸款融資的地位進(jìn)一步下降，股票融資占比顯著上升，企業(yè)債券融資繼續(xù)增加，直接融資在資金配置中的作用得到進(jìn)一步提高。四是新的監(jiān)管體系的構(gòu)建。2015年底，央行將原有的差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機(jī)制升級(jí)為“宏觀審慎評(píng)估體系”（MPA），涉及金融機(jī)構(gòu)資本和杠桿情況、流動(dòng)性等七個(gè)方面的十多項(xiàng)指標(biāo)。2017年7月，全國(guó)金融工作會(huì)議明確提出，設(shè)立“國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)”，并確認(rèn)監(jiān)管模式為“功能監(jiān)管、行為監(jiān)管”。這些金融改革措施深刻地改變了金融運(yùn)行環(huán)境，對(duì)貨幣需求的結(jié)構(gòu)及總量都將產(chǎn)生顯著影響，這正是本文的研究主題。

一、金融改革引起貨幣需求收入和利率彈性發(fā)生顯著變化

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論中，貨幣需求主要由兩個(gè)方面引致：一是貨幣可作為存貨來(lái)平衡收入和支出之間的差額；二是貨幣可作為眾多投資組合資產(chǎn)中的一種資產(chǎn)。前者與收入相關(guān)，后者與利率相關(guān)。在金融改革初期，利率受到一定的抑制，貨幣是保有財(cái)富的主要形式，導(dǎo)致我國(guó)貨幣需求具有較高的收入彈性和較低的利率彈性。隨著金融改革的加快推進(jìn)，這種狀況發(fā)生了顯著變化。

（一）貨幣需求的收入彈性下降

發(fā)展中國(guó)家貨幣需求的收入彈性普遍較高，這主要有兩個(gè)方面的原因：一是金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)導(dǎo)致資產(chǎn)選擇種類相對(duì)較少，無(wú)法進(jìn)行資產(chǎn)的最優(yōu)化組合，保有財(cái)富的主要形式只能是持有貨幣和存款；二是受消費(fèi)信貸發(fā)展緩慢的制約，不能跨期平滑最優(yōu)消費(fèi)水平，只能通過(guò)積累資金或在未來(lái)收入水平上升時(shí)提高消費(fèi)水平。而隨著我國(guó)金融改革的推進(jìn)和金融市場(chǎng)化程度的提高，可供選擇的資產(chǎn)種類越來(lái)越多、范圍不斷擴(kuò)大，降低了以價(jià)值儲(chǔ)藏為目的的貨幣持有，造成貨幣需求對(duì)收入彈性的下降。同時(shí)，消費(fèi)信貸的發(fā)展會(huì)減輕跨期流動(dòng)性約束，因而當(dāng)期收入對(duì)消費(fèi)的影響減弱，導(dǎo)致儲(chǔ)蓄意愿的下降，并進(jìn)一步降低了貨幣需求的收入彈性。

（二）貨幣需求的利率彈性上升

金融改革促進(jìn)了金融市場(chǎng)的發(fā)展及其競(jìng)爭(zhēng)的加劇，生息資產(chǎn)的出現(xiàn)顯著提升了貨幣需求的利率彈性。Caporale和Alana（2005）、Maki和K itasaka（2006）等的研究發(fā)現(xiàn)，金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)降低交易成本，這些變化導(dǎo)致貨幣需求對(duì)利率變化的響應(yīng)更為迅速，貨幣需求的利率彈性提高。Dunne和Kasekende（2016）也認(rèn)為，促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展的措施會(huì)產(chǎn)生新的更有吸引力的生息資產(chǎn)，這會(huì)導(dǎo)致貨幣向資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變，從而提高貨幣持有者對(duì)利率的敏感性。由于貨幣需求的利率彈性上升，各類資產(chǎn)之間相對(duì)收益率的變動(dòng)會(huì)引發(fā)“資產(chǎn)替代”，從國(guó)內(nèi)看，這種替代主要是指貨幣資產(chǎn)與非貨幣資產(chǎn)之間的替代。

二、金融改革促成對(duì)貨幣需求非市場(chǎng)性扭曲的糾正

（一）對(duì)價(jià)格信號(hào)調(diào)節(jié)低效率的糾正

利率市場(chǎng)化之前，利率水平受行政管制，缺乏彈性，造成貨幣需求對(duì)利率的不敏感，也抑制了投機(jī)性的貨幣需求。隨著金融改革的加快，利率市場(chǎng)化普遍提高了投資者的價(jià)格敏感性，即使是普通的居民儲(chǔ)戶，也對(duì)投資收益有了更高的要求，許多新的金融概念及投資理念隨之而來(lái)，財(cái)富管理逐漸流行起來(lái)。一個(gè)突出的現(xiàn)象就是“存款搬家”，即存款逐步轉(zhuǎn)向股票、債券等資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換。資金價(jià)格對(duì)貨幣需求的調(diào)節(jié)作用日益顯現(xiàn)，價(jià)格渠道傳導(dǎo)障礙得以疏通，也在一定程度上增加了貨幣需求。

（二）對(duì)貨幣需求結(jié)構(gòu)性矛盾的糾正

在過(guò)去利率受管制的情況下，信貸配給長(zhǎng)期存在，信貸資源優(yōu)先向以國(guó)有經(jīng)濟(jì)為主體的大型企業(yè)集中，而以民營(yíng)經(jīng)濟(jì)為主體的中小企業(yè)的信貸需求遭到抑制，造成信貸資源分布的不均衡，不同企業(yè)之間貨幣需求結(jié)構(gòu)性矛盾突出。而金融改革有利于金融資源在大型國(guó)有企業(yè)和中小民營(yíng)企業(yè)之間的合理分配。金融改革放寬了市場(chǎng)準(zhǔn)入，促進(jìn)了金融市場(chǎng)的有序競(jìng)爭(zhēng)，特別是中小金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，對(duì)民營(yíng)企業(yè)信貸支持方面的優(yōu)勢(shì)較大型金融機(jī)構(gòu)更為明顯，使中小民營(yíng)企業(yè)融資的便利性明顯改善，加之利率市場(chǎng)化促使融資成本的下降，中小民營(yíng)企業(yè)的貨幣需求被有效激發(fā)，從而糾正了貨幣需求的結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配。

三、金融改革將引導(dǎo)貨幣需求總量回歸合理區(qū)間

中國(guó)貨幣總量發(fā)展趨勢(shì)有一個(gè)顯著特點(diǎn)，就是自改革開(kāi)放以來(lái)，M2/GDP始終呈現(xiàn)出快速上升的趨勢(shì)，1985年該比值僅為0.57，2015年超過(guò)2，2016年已大幅上升至2.08。M2過(guò)快上升帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)擔(dān)憂。而在金融改革快速推進(jìn)階段，這一趨勢(shì)將會(huì)得到扭轉(zhuǎn)，金融改革將引導(dǎo)貨幣需求總量回歸合理區(qū)間。這一過(guò)程主要通過(guò)以下途徑完成。

（一）收入增長(zhǎng)引致的貨幣需求增速將下降

一般認(rèn)為，在發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣需求的收入彈性等于1，即收入的增長(zhǎng)與貨幣需求的增長(zhǎng)大致同步，收入增加不會(huì)引起貨幣需求的過(guò)快上升。但在發(fā)展中國(guó)家，如前文所述，由于資產(chǎn)種類的單一化和跨期消費(fèi)的流動(dòng)性約束，貨幣需求的收入彈性往往大于1，即貨幣需求的增長(zhǎng)快于收入的增長(zhǎng)。但在金融改革中，隨著金融市場(chǎng)和金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，貨幣需求的收入彈性下降，收入增加導(dǎo)致貨幣需求過(guò)快增長(zhǎng)的趨勢(shì)會(huì)發(fā)生明顯改變。endprint

（二）直接融資對(duì)間接融資的替代

長(zhǎng)期來(lái)看，當(dāng)資本市場(chǎng)發(fā)育成熟之后，股票和債券等直接融資工具將會(huì)對(duì)貨幣類資產(chǎn)產(chǎn)生替代，特別是對(duì)銀行信貸的替代，從而導(dǎo)致市場(chǎng)主體對(duì)貨幣及銀行貸款需求的降低，隨之而來(lái)的是銀行貸款派生存款貨幣的收縮。如果企業(yè)用直接融資方式融入的資金償還其先期的銀行貸款，則會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的減少，即當(dāng)資本市場(chǎng)較好地發(fā)揮投融資作用時(shí)，貨幣需求會(huì)趨于下降①。此外，隨著未來(lái)資本市場(chǎng)交易秩序的日益完善，股市可以反映宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面，對(duì)引導(dǎo)合理的貨幣需求將發(fā)揮重要的積極作用。

（三）保險(xiǎn)及社會(huì)保障降低了未來(lái)的不確定性

一般來(lái)說(shuō)，保險(xiǎn)市場(chǎng)以及社會(huì)保障制度的發(fā)展和完善與貨幣需求成反向關(guān)系。人們對(duì)將來(lái)的不確定產(chǎn)生了預(yù)防性的貨幣需求，而保險(xiǎn)市場(chǎng)和社保制度的發(fā)展，使人們可以更好地防范將來(lái)的不確定所帶來(lái)的損失，從而在一定程度上降低了人們預(yù)防性的貨幣需求，從而降低總的貨幣需求量。

（四）金融監(jiān)管趨嚴(yán)壓縮套利空間

近些年，金融創(chuàng)新發(fā)展較快，金融監(jiān)管卻沒(méi)有及時(shí)跟進(jìn)，造成金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模過(guò)度膨脹，資金在金融機(jī)構(gòu)之間循壞，而未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而催生了大量的低效率貨幣需求。隨著金融改革的加快，金融監(jiān)管由機(jī)構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管、行為監(jiān)管的轉(zhuǎn)變，金融資產(chǎn)過(guò)度膨脹的勢(shì)頭將會(huì)得到有效遏制，從而將貨幣需求總量引向合理化區(qū)間。

（中國(guó)人民銀行西安分行，陜西 西安710075）

注釋：

①當(dāng)然，股市還存在著財(cái)富效應(yīng)（即股市上漲，收入增加，導(dǎo)致貨幣需求上升），交易余額效應(yīng)（即交易活躍程度上說(shuō)導(dǎo)致用于交易媒介的貨幣增加），以及替代效應(yīng)（即股票價(jià)格上漲導(dǎo)致對(duì)貨幣需求的替代），往往前兩者的效應(yīng)會(huì)大于替代效應(yīng)，從而表現(xiàn)出股價(jià)對(duì)貨幣需求的正相關(guān)性（伍戈，2009）。盡管綜合各種效應(yīng)來(lái)看，資本市場(chǎng)對(duì)貨幣需求的影響具有不確定性，但在抑制貨幣需求不合理地過(guò)度膨脹方面，成熟的資本市場(chǎng)仍將發(fā)揮重要作用。

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