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        股票流動性、機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新

        2018-01-15 03:39:54杜金岷
        關(guān)鍵詞:流動性股票投資者

        杜金岷, 呂 寒

        (1.暨南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院, 2.暨南大學(xué) 廣州自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)研究基地, 廣東 廣州 510632)

        一、引 言

        2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會議將“堅(jiān)持深入實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略,推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新,依靠改革創(chuàng)新加快新動能成長和傳統(tǒng)動能改造提升”確立為宏觀調(diào)控新戰(zhàn)略。2016年,國家“十三五”規(guī)劃明確指出:“在認(rèn)識新常態(tài)、適應(yīng)新常態(tài)的背景下,必須從實(shí)際出發(fā)創(chuàng)新和完善調(diào)控方式,保持經(jīng)濟(jì)高速增長,邁向中高端水平,推動實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量的發(fā)展?!痹诮?jīng)濟(jì)降速換擋的新常態(tài)情境下,我國必須通過“經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化”和“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”的兩翼齊飛來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展,而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新并將其向縱深推進(jìn),已成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展工作的必由之路。想要有效提高我國的創(chuàng)新動能,一方面,需要政府力量的介入;另一方面,更離不開市場資金的循環(huán)與支持。在第二點(diǎn)上,除了通過銀行業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷調(diào)整來實(shí)現(xiàn)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐外,國家還積極引導(dǎo)多層次的資本市場服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是企業(yè)創(chuàng)新。對于資本市場而言,有效的市場制度的確可以通過股票出售的方式為投資者科研創(chuàng)新項(xiàng)目融取更大規(guī)模的資金,并且可以通過股價(jià)上漲的方式為投資者分配更多的收益,從而實(shí)現(xiàn)了提升融資效率和降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的雙重?cái)M合,偏資本市場的金融結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新支持得到了國內(nèi)學(xué)者實(shí)證檢驗(yàn)的佐證。因此,如何有效地推動資本市場服務(wù)企業(yè)創(chuàng)新,成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中的重大現(xiàn)實(shí)問題。特別是,股票流動性作為資本市場的重要潤滑劑,在資本市場促進(jìn)企業(yè)(創(chuàng)新)經(jīng)濟(jì)活動中占據(jù)了十分重要的地位。股票流動性能夠很好地折射出資本市場的運(yùn)營質(zhì)量,其反映了一定時(shí)間內(nèi)完成交易所需要的時(shí)間或成本,或者完成一個(gè)合意交易量所導(dǎo)致的市場價(jià)格波動程度。由此不難判斷,股票流動性的高低將對上市企業(yè)經(jīng)營和創(chuàng)新決策路徑產(chǎn)生明顯影響。

        然而,現(xiàn)有的文獻(xiàn)對股票流動性如何影響企業(yè)創(chuàng)新研究甚少。目前國內(nèi)外研究學(xué)者已經(jīng)逐步開展對于股票流動性與企業(yè)績效的交叉研究,如Lipson and Mortal系統(tǒng)性探討了股票流動性對企業(yè)資本決策的影響,熊家財(cái)和蘇冬蔚考察了股票流動性對資本配置效率的影響等。上述學(xué)者的經(jīng)驗(yàn)研究為我們理解股票流動性對企業(yè)財(cái)務(wù)的作用和發(fā)生機(jī)制提供了研究框架,但對于股票流動性如何影響企業(yè)創(chuàng)新這一重大問題,研究成果相對較少。特別是在機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的市場中,股票流動性對刺激機(jī)構(gòu)投資者交易的影響作用尤為顯著,脫離機(jī)構(gòu)投資者而探討“股票流動性—企業(yè)創(chuàng)新”范式是不恰當(dāng)?shù)?。在現(xiàn)有的文獻(xiàn)研究中,對機(jī)構(gòu)投資者影響企業(yè)的焦點(diǎn)集中于穩(wěn)定資本市場和強(qiáng)化公司治理方面,盡管部分文獻(xiàn)注意到了機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新的影響,但是卻沒有進(jìn)一步探討機(jī)構(gòu)投資者投資行為的影響機(jī)制。因此,在中國的資本市場實(shí)踐中,較高的股票流動性水平將怎樣影響企業(yè)創(chuàng)新?機(jī)構(gòu)投資者在其中又扮演了怎樣的角色?這兩個(gè)重要因素疊加后將會對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生怎樣的影響?學(xué)術(shù)界對這些問題缺乏深入且嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯?,而這恰恰是本文試圖深入研究的問題。鑒于此,本文就股票流動性對企業(yè)創(chuàng)新行為的作用機(jī)制進(jìn)行深入研究,并探討影響股票流動性的重要主體——機(jī)構(gòu)投資者對于企業(yè)創(chuàng)新的影響及其發(fā)生機(jī)制。這不僅有利于補(bǔ)充微觀市場結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的研究成果,也有利于深化市場同企業(yè)的創(chuàng)新互動模式的理解,有著重要的學(xué)術(shù)意義和政策價(jià)值。

        本文余下的篇章結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分進(jìn)行文獻(xiàn)梳理和理論分析,并提出相關(guān)的研究假設(shè);第三部分則介紹了實(shí)證研究的設(shè)計(jì)框架;第四部分報(bào)告了相關(guān)的實(shí)證結(jié)果,并給予經(jīng)濟(jì)解釋;第五部分對全文進(jìn)行了總結(jié),并提出相關(guān)的政策建議。

        二、理論分析與研究假設(shè)

        股票流動性作為市場微觀結(jié)構(gòu)理論的重要組成部分,其如何影響企業(yè)(創(chuàng)新)投資行為受到了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。熊家財(cái)和蘇冬蔚認(rèn)為,股票流動性有助于降低企業(yè)的非效率投資,其邏輯在于股票流動性有助于緩解投資不足的壓力并抑制企業(yè)過度投資行為。這似乎為“股票流動性—企業(yè)創(chuàng)新”研究提供了啟發(fā)性推演邏輯,即股票流動性能夠提高企業(yè)投資水平,那么對創(chuàng)新作為企業(yè)投資的重要組成部分自然受到股票流動性影響。一般而言,較高的股票流動性意味著股票能夠以合理價(jià)格迅速交易,是資產(chǎn)合理定價(jià)的重要先決條件。股票流動性越高,價(jià)格中包含的信息越多,提升股票流動性可以降低企業(yè)同外界的信息不對稱,并形成對企業(yè)管理層的有效監(jiān)督,最終結(jié)果表現(xiàn)為促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資(或企業(yè)投資效率)。曹陽基于我國醫(yī)藥板塊上市公司的研究發(fā)現(xiàn),股票流動性越高的公司,其未來的創(chuàng)新產(chǎn)出越強(qiáng)勁。

        但必須注意的是,對企業(yè)投資有效性的研究只能區(qū)分企業(yè)投資水平是否達(dá)到生產(chǎn)前沿面,無法衡量企業(yè)在投資上是否存在短期行為,這是以往對于企業(yè)投資(創(chuàng)新)有效性研究所忽略的。換而言之,較高的股票流動性雖然降低了融資約束、釋緩了成本壓力,但所導(dǎo)致的刺激效果極有可能使管理層聚焦在短期財(cái)務(wù)績效而非企業(yè)創(chuàng)新投入。創(chuàng)新投入作為企業(yè)投資的重要內(nèi)容之一,必然會受到股票流動性的影響,但這并不能完全照搬流動性對企業(yè)投資的研究框架。事實(shí)上,Kyle、Albert and Vila就認(rèn)為,較高的股票流動性為外部惡意收購者提供了庇護(hù),其結(jié)果是企業(yè)經(jīng)營者不得不分離出相當(dāng)?shù)木砭褤敉獠繍阂馐召復(fù){。類似地,Graham、Harvey and Rajgopa發(fā)現(xiàn)股票流動性對提升企業(yè)創(chuàng)新沒有顯著的促進(jìn)作用,原因在于,較高的股票流動性容易引致股價(jià)產(chǎn)生較大幅度波動,為了維系股價(jià)、穩(wěn)定企業(yè)經(jīng)營,管理者不得不注重短期經(jīng)營績效,特別是在資本市場投機(jī)氛圍濃郁,投資者“用腳投票”風(fēng)氣盛行的大環(huán)境下,如若企業(yè)的經(jīng)營績效出現(xiàn)下滑,則極容易帶來股價(jià)的大幅下跌,這迫使企業(yè)管理者對那些周期長、不確定性大的項(xiàng)目降低投資力度,最終導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新不足。Fang et al.采用2001年美國十進(jìn)制改革作為自然事件,通過倍差法(Difference-in-Difference)研究了股票流動性對企業(yè)創(chuàng)新的影響,實(shí)證結(jié)果表明股票流動性對企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的抑制作用。由此可以發(fā)現(xiàn),股票流動性的提升,有可能會進(jìn)一步強(qiáng)化企業(yè)的短期行為,從而對創(chuàng)新產(chǎn)生一定的不利影響。

        那么,就中國的資本市場而言,股票流動性將怎樣影響企業(yè)的創(chuàng)新動能呢?對此,本文提出了競爭性假說1。

        假說1A:股票流動性會促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新。

        假說1B:股票流動性會抑制企業(yè)的創(chuàng)新。

        股票流動性會受到市場參與者行為的影響,在眾多的市場參與者中,無疑以機(jī)構(gòu)投資者的影響最為顯著?,F(xiàn)有研究文獻(xiàn)歸納出了兩條股票流動性影響機(jī)構(gòu)投資者行為的理論路徑。一方面,對交易行為的理論與實(shí)證解析認(rèn)為,較高的股票流動性能夠降低股票交易成本,并能夠提供及時(shí)性交易,這為投資者購入特定企業(yè)股票提供了便利條件。特別地,由于機(jī)構(gòu)投資者更偏好于大額交易,較大的交易規(guī)模使得機(jī)構(gòu)投資者對于投資成本的敏感度更高。因此,較高的股票流動性能夠降低機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入成本。在其他條件給定的情況下,股票流動性有助于提升市場投資者(機(jī)構(gòu))參與的深度和廣度。另一方面,在對股價(jià)信息的相關(guān)研究中,Holmstr?m and Tirole秉持著這樣的觀點(diǎn):當(dāng)股票流動性較高時(shí)股票價(jià)格蘊(yùn)藏的信息更為有效,這類信息具有較高的邊際價(jià)值,但對于個(gè)人投資者而言,無法對這種信息進(jìn)行有效的消化處理,而機(jī)構(gòu)投資者憑借著自身的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和雄厚的人力資源等優(yōu)勢,在選股中更為穩(wěn)健和理性,能夠有效解讀隱含在股價(jià)中的信息,從而更好地預(yù)判出企業(yè)的盈利前景和發(fā)展?jié)撃埽M(jìn)而提升市場中機(jī)構(gòu)投資者的有效參與程度。有鑒于此,本文提出了假說2。

        假說2:股票流動性同市場的機(jī)構(gòu)參與者數(shù)量呈正向關(guān)系。

        隨著機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)參與的廣度和深度的進(jìn)一步強(qiáng)化,機(jī)構(gòu)投資者將成為企業(yè)運(yùn)營管理的重要力量。然而,學(xué)術(shù)界對機(jī)構(gòu)投資如何影響企業(yè)的治理效應(yīng)并未形成一致的看法,機(jī)構(gòu)投資者能否有效促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新更存在明顯爭議。Taylor證明了機(jī)構(gòu)投資者的積極作用,認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在大量持有特定企業(yè)股票后,更有動力對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督,這種高級別投資者(Superior Investors)的介入無疑提高了企業(yè)的長期投資(如創(chuàng)新)水平。近年來,國內(nèi)學(xué)者在機(jī)構(gòu)投資者的治理和創(chuàng)新實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)了積極證據(jù)。然而,機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)治理中所展現(xiàn)出的負(fù)面效應(yīng)也頗受學(xué)者詬病。Drucker的研究認(rèn)為,機(jī)構(gòu)投資者是一種典型的短視投資者(Myopia Investors),其更關(guān)注股價(jià)升遷所帶來的利益,而對長期性的投資收益(如創(chuàng)新)反應(yīng)并不敏感。不難發(fā)現(xiàn),上述非一致性的研究結(jié)論,其爭論的焦點(diǎn)在于機(jī)構(gòu)投資者是否具備推動企業(yè)增值乃至創(chuàng)新的主客觀條件。其中,一個(gè)能夠明顯改變機(jī)構(gòu)投資者行為的變量是股票流動性。其一,Chordia深入探討了股票流動性同市場信息效率之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)當(dāng)股票流動性較高時(shí)股票價(jià)格蘊(yùn)含的信息更為有效,這意味著,機(jī)構(gòu)投資者能夠從中提煉出更多的私人信息,從而能夠更好地判斷企業(yè)的(創(chuàng)新)前景;其二,和個(gè)人投資者不同,機(jī)構(gòu)投資者更傾向于長期、大量地持有股份,因而多被界定為戰(zhàn)略投資者,“用腳投票”的成本過于高昂,因此機(jī)構(gòu)投資者會更加關(guān)注企業(yè)的長期效益,有動力對企業(yè)進(jìn)行有效的監(jiān)督,股票流動性的負(fù)面效應(yīng)被機(jī)構(gòu)投資者高效的信息處理能力和有效監(jiān)督所抵補(bǔ),此時(shí)的股票流動性則扮演了一個(gè)正面的角色。綜上所述,本文提出了假說3。

        假說3:在機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入的情況下,股票流動性能夠提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。

        三、研究設(shè)計(jì)

        (一)數(shù)據(jù)來源

        財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、交易數(shù)據(jù)和專利授權(quán)數(shù)據(jù)來自于CSMAR及Wind數(shù)據(jù)庫,樣本時(shí)間段為2008—2015年。參照以往文獻(xiàn)的做法,對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理:首先,剔除金融類公司和ST公司,以及所有者權(quán)益為負(fù)數(shù)的公司;第二,要求公司在樣本中的觀測年份不出現(xiàn)間斷,并且至少有三個(gè)連續(xù)年份觀察值;第三,為了排除并購重組的影響,如果某公司在樣本期間某年度總資產(chǎn)是上一年度的5倍以上或者0.2倍以下,則將該公司從樣本中剔除。經(jīng)過篩選后的最終樣本包含1 484個(gè)公司,7 809個(gè)“公司—年度”觀測值。為了降低異常值的影響,對所有連續(xù)型變量進(jìn)行上下1%水平的Winsorize處理。

        (二)變量定義

        1.股票流動性

        本文借鑒了Amihud and Mendelson、熊家財(cái)和蘇冬蔚的研究成果,采用非流動性指標(biāo)

        ILLIQ

        來衡量股票流動性:

        其中

        r

        V

        分別為特定股票

        i

        在第

        t

        年第

        d

        天投資的回報(bào)率和交易金額;

        D

        為當(dāng)年總交易天數(shù);|

        r

        |/

        V

        為每百萬元成交額引致的股票價(jià)格變化,取其年均值并乘以100后為非流動性指標(biāo)。

        ILLIQ

        的數(shù)值越大,則意味著每單位交易所引致的股票價(jià)格波動越大,這說明市場交易的深度不足,股票流動性越差。

        ILLIQ

        指標(biāo)是股票流動性測度的反向指標(biāo)。

        2.機(jī)構(gòu)投資者

        采用Bushee的方法,考慮到中國資本市場的機(jī)構(gòu)投資者主要由基金公司構(gòu)成的現(xiàn)實(shí),本文根據(jù)全部股票型基金過去四個(gè)半年度的交易情況將其劃分為長期交易者和短期交易者,對于基金

        k

        ,計(jì)算

        t

        期累計(jì)買進(jìn)和賣出股票總資產(chǎn)為:

        定義基金

        k

        t

        期的換手率為:

        同時(shí)借鑒劉京軍和徐浩萍的方法,本文將

        k

        基金該年的平均換手率定義為:

        可以看出,基金的換手率越高,說明該基金經(jīng)理越傾向于短期投資,根據(jù)換手率大小將基金按年度分為兩組,換手率較小的組定義為長期投資者。最后計(jì)算每只股票中的長期和短期投資者數(shù)量,按照股票中長期和短期投資者所占比例的多少定義該年度股票被長期還是短期機(jī)構(gòu)投資者持有。

        3.企業(yè)創(chuàng)新測度

        參考Hall and Harhoff、黎文靖和鄭曼妮的做法,本文以專利申請數(shù)量衡量企業(yè)的創(chuàng)新能力。有以下三點(diǎn)原因: 第一,專利是企業(yè)創(chuàng)新資源投入規(guī)模和效率的最終表現(xiàn),專利申請數(shù)量可以更好地體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新投入;第二,由于專利授予需要通過檢測和繳納年費(fèi),存在更多的不確定性和不穩(wěn)定性,而專利申請量比授予量更能真實(shí)反映企業(yè)創(chuàng)新情況;第三,財(cái)報(bào)中研發(fā)費(fèi)用的確認(rèn)條件較為復(fù)雜,可調(diào)整的彈性相對更容易成為“調(diào)整”的工具,進(jìn)而更容易出現(xiàn)樣本自選擇問題。同時(shí),基于對我國《專利法》以及現(xiàn)有研究文獻(xiàn)的整理,將企業(yè)發(fā)明專利定義為實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新,將實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利定義為非實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新,將專利數(shù)據(jù)劃分為三個(gè)有梯度的檔次:第一檔次為申請數(shù)量總量(

        pat

        ),第二檔次為發(fā)明專利申請數(shù)量(

        patin

        ),第三檔次為實(shí)用新型與外觀設(shè)計(jì)專利申請數(shù)量之和(

        patu

        )。由于專利數(shù)據(jù)呈右偏態(tài)分布,參考Tan et al.的研究,分別對專利數(shù)量的1%和99%百分位進(jìn)行Winsorize處理后,再加1取自然對數(shù)。

        4.其他層面控制變量

        依據(jù)相關(guān)研究成果,本文在模型中加入了以下控制變量:公司規(guī)模(ln

        Size

        )、公司期末總資產(chǎn)除以公司員工數(shù)的對數(shù)ln(

        K

        /

        L

        )、營業(yè)收入對數(shù)(ln

        Sales

        )、企業(yè)現(xiàn)金及其等價(jià)物除以期末總資產(chǎn)(

        Cashflow

        )、托賓(

        Tobin

        )、資產(chǎn)負(fù)債率(

        Lev

        )、凈資產(chǎn)收益率(

        Roa

        )、賬面市值比(

        QT

        )、公司上市時(shí)間對數(shù)(ln

        Age

        )。此外,本文按研究慣例設(shè)置年度虛擬變量,并根據(jù)2012年中國證監(jiān)會制定的上市公司行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置行業(yè)虛擬變量。

        (三)描述性統(tǒng)計(jì)分析

        在描述性統(tǒng)計(jì)中可知,企業(yè)的股票流動性均值為0.193,而相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差則為3.525,這說明各個(gè)公司之間的股票流動性程度存在顯著差異。企業(yè)的專利創(chuàng)新產(chǎn)出的差異相對較小,無論是實(shí)質(zhì)性專利創(chuàng)新抑或是非實(shí)質(zhì)性專利創(chuàng)新的標(biāo)準(zhǔn)差都較小(分別為1.236和1.440),無論是從均值還是中位數(shù)來看,實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新專利數(shù)量與非實(shí)質(zhì)專利創(chuàng)新數(shù)量并沒有呈現(xiàn)出巨大的差異,這說明當(dāng)前的上市公司開始更加重視發(fā)明專利創(chuàng)新活動,并以此提升自身的經(jīng)濟(jì)潛能。

        表1 描述性統(tǒng)計(jì)

        (四)計(jì)量模型

        為了分析股票流動性對企業(yè)創(chuàng)新影響的不同機(jī)制,本文借鑒黎文靖和鄭曼妮、蘇冬蔚和熊家財(cái)、孔東民等學(xué)者的研究成果,設(shè)定如下計(jì)量模型:

        ln

        pat

        +1(ln

        patin

        +1,ln

        patu

        +1)=

        β

        +

        β

        ILLIQ

        +

        β

        ln

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        +

        β

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        K

        /

        L

        )+

        β

        ln

        Sales

        +

        β

        Cashflow

        +

        β

        Tobin

        +

        β

        Lev

        +

        β

        Roa

        +

        β

        QT

        +

        β

        ln

        Age

        +∑

        Year

        +∑

        Industry

        +

        ε

        其中,ln

        pat

        +1(ln

        patin

        +1,ln

        patu

        +1)為

        t

        +1年度的企業(yè)專利申請數(shù)量(實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新申請數(shù)量、非實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新申請數(shù)量)的自然對數(shù),

        Year

        Industry

        為年度和行業(yè)的虛擬變量,其他控制變量如上文所示。本文使用普通最小二乘法 (

        OLS

        ) 來對方程進(jìn)行估計(jì)。

        四、實(shí)證分析

        (一) 股票流動性對企業(yè)創(chuàng)新的影響

        從表2模型M(1)~M(3)中可以看出,股票流動性

        ILLIQ

        的回歸系數(shù)均為正值(分別為0.006 66、0.008 01和0.005 12),且都通過了5%的顯著性檢驗(yàn)。這表明,在中國的資本市場中,股票流動性的提升全方位地抑制了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出效果,支持了本文的假說1B。本文認(rèn)為,之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)象,是因?yàn)橘Y本市場存在諸多不完善之處。具體來看,股票流動性越高意味著投資者能夠更加便利地出售股票,這使得投資者更關(guān)注股票短期收益而非企業(yè)的長期價(jià)值,“用腳投票”的行為廣泛存在。由于企業(yè)經(jīng)營長期處在短期利益至上的環(huán)境中,管理層不得不注重短期績效,以至于中長期的創(chuàng)新研發(fā)產(chǎn)出受到了明顯抑制。從股票流動性對股價(jià)信息的影響來看,股票流動性越高,其股價(jià)中內(nèi)涵的有效信息量就越多,由此解決了投資者與企業(yè)間的信息不對稱問題,促使企業(yè)更加注重長期價(jià)值投資,進(jìn)一步提高了企業(yè)創(chuàng)新水平。但必須承認(rèn)的是,中國資本市場的投資者專業(yè)素養(yǎng)相對不足,無法在短期內(nèi)有效地處理信息,以至于無法攝取股票流動性帶來的“信息福利”,在股票流轉(zhuǎn)速率較快的情況下,投資者只能依據(jù)交易量或短期股票收益率作為是否投資的判別依據(jù)。在這樣的背景下,企業(yè)無法有效地產(chǎn)出創(chuàng)新也就不難理解了。在以歐美發(fā)達(dá)資本市場為研究對象的文獻(xiàn)里,同樣發(fā)現(xiàn)了類似的現(xiàn)象。

        表2 股票流動性對企業(yè)創(chuàng)新的影響

        注:表示 1% 水平顯著,表示 5% 水平顯著,表示10% 水平顯著,括號內(nèi)為基于公司聚類的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤差修正的

        t

        值。下文同。

        盡管從整體上看,表2所演繹的實(shí)證結(jié)論過于悲觀:較為成熟的資本市場所具備的高流動性特征,將抑制企業(yè)創(chuàng)新,但是正如上文所分析的,機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場的重要參與者,它的介入將極有可能改變股票流動性之于企業(yè)創(chuàng)新的作用路徑,從而實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新效能的激發(fā)。在研究機(jī)構(gòu)投資者持有股份是否能產(chǎn)生創(chuàng)新績效之前,一個(gè)直觀的問題是,較高的股票流動性能否刺激機(jī)構(gòu)投資者持有特定企業(yè)股份?這也是本文將要驗(yàn)證的假說2的內(nèi)容。為了解決上述疑問,本文進(jìn)一步探討了股票流動性對機(jī)構(gòu)投資者持股的影響,詳見表3的回歸結(jié)果。

        (二)股票流動性對機(jī)構(gòu)投資者的影響

        為了檢驗(yàn)股票流動性對機(jī)構(gòu)投資者持股的影響,本小節(jié)利用股票流動性對股票型基金是否持有該公司股票進(jìn)行Logist回歸檢驗(yàn),表3模型M(4)的結(jié)果表明,股票流動性提高了機(jī)構(gòu)投資者持有特定股票的可能性(系數(shù)為-1.474,

        t

        值為-2.57),同時(shí)發(fā)現(xiàn),滯后一期回歸方程結(jié)果依舊成立。為了使本文的研究結(jié)論更具穩(wěn)健性,表3還進(jìn)一步檢驗(yàn)了股票流動性水平對基金持股占總股份的比例和機(jī)構(gòu)投資者持股占總股份的比例的影響[見模型M(6)~M(9)],實(shí)證結(jié)果同樣支持股票流動性水平越高則機(jī)構(gòu)持股比例越高的研究結(jié)論(實(shí)證結(jié)果都通過了1%的顯著性檢驗(yàn)),上述穩(wěn)健的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)驗(yàn)證了本文的假設(shè)2。

        符合經(jīng)濟(jì)實(shí)踐的是,由于機(jī)構(gòu)投資者持有股票數(shù)量較多,只有那些能夠迅速以合理價(jià)格成交變現(xiàn)的股票才能作為機(jī)構(gòu)投資者的投資目標(biāo)。流動性較低的股票,在市場中難以迅速完成交易合約(需要支付額外成本),這使得機(jī)構(gòu)投資者望而卻步,相比之下,那些具備較高流動性的股票自然是合適之選。而且,股票流動性較高時(shí)股價(jià)中包含著更為充分的信息,能夠幫助投資者做出有效的投資決策,在個(gè)人投資者中出現(xiàn)的無法處理信息的困境,在機(jī)構(gòu)投資者中并不存在。因此,憑借著規(guī)模經(jīng)濟(jì)支撐,機(jī)構(gòu)投資者能夠有效地吸收此類信息,并從中尋求最佳的投資方案。此外,李政等學(xué)者認(rèn)為,股票流動性的高低在很大程度上決定了股票是否能聚焦足夠的市場注意力。換而言之,較低的股票流動性意味著該企業(yè)缺乏有效競爭力,難以獲得市場認(rèn)可,企業(yè)在發(fā)展?jié)摿ι洗嬖诓蛔?,較高流動性的股票則升值潛力較大,并形成了對投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者的吸引??傮w而言,較高的股票流動性是吸引機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入的一個(gè)重要條件。

        表3 股票流動性對機(jī)構(gòu)投資者的影響

        (三)股票流動性、機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新的影響

        在上一部分討論中,本文通過實(shí)證研究證明了較高的股票流動性有助于機(jī)構(gòu)投資者持股。在本部分中,本文將進(jìn)一步回答,投資機(jī)構(gòu)持有某企業(yè)的股票后,股票流動性對于企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)制是否會發(fā)生變化?為了回答上述問題,本文按照是否被股票型基金持股將樣本企業(yè)劃分為“機(jī)構(gòu)持股”組和“非機(jī)構(gòu)持股”組,在此基礎(chǔ)之上,依照表2的計(jì)量回歸結(jié)構(gòu)進(jìn)行再檢驗(yàn)(具體結(jié)果詳見表4)。研究發(fā)現(xiàn),在沒有機(jī)構(gòu)持股的情況下,股票流動性依舊對創(chuàng)新產(chǎn)生了顯著的抑制作用。盡管模型M(11)和M(15)中,

        ILLIQ

        并沒有通過5%的T檢驗(yàn),但我們更關(guān)注的是企業(yè)的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新產(chǎn)出。在模型M(13)中,本文發(fā)現(xiàn)

        ILLIQ

        對下年度發(fā)明專利(實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新)顯著不利的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)(

        ILLIQ

        系數(shù)為0.270,且通過了5%的顯著性檢驗(yàn))。這表明,在缺乏機(jī)構(gòu)投資者介入的情況下,表2中股票流動性對創(chuàng)新減損的發(fā)生機(jī)理并沒有得到改變。與之形成鮮明對比的是,在機(jī)構(gòu)持股時(shí),股票流動性

        ILLIQ

        對企業(yè)創(chuàng)新的影響發(fā)生了顯著的逆變:股票流動性對企業(yè)的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新具有顯著的促進(jìn)作用(

        t

        值為-2.61,顯著性為1%),以至于帶動了專利創(chuàng)新總量的提升[見模型M(10)]。值得一提的是,在非實(shí)質(zhì)性專利創(chuàng)新(實(shí)用新型專利+外觀設(shè)計(jì))中,盡管

        ILLIQ

        系數(shù)為負(fù),但由于其

        t

        值過小,因此并沒有通過顯著性檢驗(yàn)。這種專利創(chuàng)新帶動的結(jié)構(gòu)性差異說明,機(jī)構(gòu)投資者持股后,扭轉(zhuǎn)了原有股票流動性的負(fù)面效應(yīng),股票流動性提升了企業(yè)創(chuàng)新,特別是提升了企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新,而非將過多的資源集中在非實(shí)質(zhì)性專利創(chuàng)新中,極大地改善了企業(yè)的創(chuàng)新境遇。

        表4 股票流動性對機(jī)構(gòu)投資者的影響(機(jī)構(gòu)投資者是否持股)

        因此,機(jī)構(gòu)投資者擁有相對充分的產(chǎn)業(yè)和管理知識,能夠比個(gè)體投資者更加了解企業(yè)的發(fā)展導(dǎo)向,憑借專業(yè)的知識積淀來篩選(創(chuàng)新)業(yè)績潛力較大的企業(yè),并最終推動企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。本文認(rèn)為,造成這一現(xiàn)象的經(jīng)濟(jì)解釋有三點(diǎn):第一,機(jī)構(gòu)投資者作為戰(zhàn)略投資者,是一個(gè)典型的“價(jià)格發(fā)現(xiàn)者”。機(jī)構(gòu)投資者能夠相對有效地處理市場上的信息,即便是當(dāng)個(gè)人交易者比例較高、噪音較多時(shí)股價(jià)信息也能夠被很好地整合,通過對信息的處理和甄別選出具備高效創(chuàng)新動能的企業(yè)。第二,機(jī)構(gòu)投資者也具備了“價(jià)值創(chuàng)造者”的特征。在機(jī)構(gòu)投資者持股下,能夠有效優(yōu)化企業(yè)的治理結(jié)構(gòu),管理層的監(jiān)督更加有效,使得企業(yè)經(jīng)營決策受到股票流動性的短視偏好干擾的力度大大減弱,并能夠改善上市公司的信息披露狀況。第三,機(jī)構(gòu)投資者在信息上的處理能力,使之成為市場上的“信息篩選者”和“信息引領(lǐng)者”。換而言之,股票流動性減損企業(yè)創(chuàng)新動能的一個(gè)重要原因就在于,市場投資者“用腳投票”的行為給予企業(yè)經(jīng)營很大的壓力,迫使其依照市場的短期利益行事。究其更深層次的原因,在于大量的市場投資者(特別是個(gè)體投資者)無法有效地處理市場信息,只能盲從市場趨勢,有著明顯的“羊群效應(yīng)”特質(zhì)。而機(jī)構(gòu)投資者持股能夠有效地改進(jìn)市場的信息傳導(dǎo)效率,使得股價(jià)中所涵蓋的有效信息更為豐富和簡練,從而提高了市場上投資者的信息處理能力和判斷能力,并由此減弱了市場上的盲目短期行為。上述經(jīng)濟(jì)解釋的邏輯結(jié)論是:對于企業(yè)內(nèi)部而言,機(jī)構(gòu)投資者持股后的治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化效果吸納了股價(jià)中所蘊(yùn)藏的信息,并形成了對短期偏好的抵御機(jī)制;對企業(yè)外部而言,機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入極大地提升了市場對股價(jià)信息的處理效率,由此釋放出的股價(jià)信息里所包含的噪音較少,企業(yè)外部的投資者能夠有效整合此類信息并加以運(yùn)用。在此情形下,股票流動性的提高可以讓企業(yè)形成由內(nèi)而外的監(jiān)督機(jī)制(或說提供便利條件),企業(yè)自然而然會提升對遠(yuǎn)期利益的重視程度,增加創(chuàng)新投入、提高創(chuàng)新產(chǎn)出便成為應(yīng)有之義。

        上述經(jīng)濟(jì)解釋中隱含著這樣一個(gè)事實(shí),想要更好地掌握企業(yè)信息、優(yōu)化企業(yè)自身的治理結(jié)構(gòu)、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新是一個(gè)艱苦的過程,這需要機(jī)構(gòu)投資者長期性地持有股份才能成為可能。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)這種路徑的真實(shí)性,在表5的實(shí)證分析中,本文按照Bushee的滾動換手率劃分為長期、短期機(jī)構(gòu)投資者,并按照原有的計(jì)量結(jié)構(gòu)進(jìn)行檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn),所有的

        ILLIQ

        變量都沒有展現(xiàn)出對專利創(chuàng)新的抑制作用,機(jī)構(gòu)持股確能抵減高股票流動性對企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)面沖擊,但機(jī)構(gòu)投資者的短期持股并沒有對企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)生顯著的促進(jìn)影響。然而對于長期持股的機(jī)構(gòu)投資者而言,則能夠有效地利用股票流動性來實(shí)現(xiàn)企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的目的(系數(shù)為-1.013,

        t

        值為-2.31)。對于非實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新而言,機(jī)構(gòu)投資者則能夠有效利用信息,促使企業(yè)管理層下調(diào)對這種創(chuàng)新的偏好程度,從而實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新資源的有效利用。想要扭轉(zhuǎn)高股票流動性的負(fù)面作用,甚至將其“為我所用”,需要企業(yè)自身治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化,并進(jìn)一步過濾企業(yè)內(nèi)、外部的信息噪音,而這需要專業(yè)性的投資機(jī)構(gòu)的長期努力方可成為可能。有鑒于此,提高長期機(jī)構(gòu)投資者的比例和建立激勵長期機(jī)構(gòu)投資者入駐的機(jī)制成為促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的重要途徑。

        表5 股票流動性對機(jī)構(gòu)投資者的影響(長期、短期機(jī)構(gòu)投資者是否持股)

        (四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

        為了保證結(jié)論的可靠性,本研究進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn):(1)利用經(jīng)過行業(yè)平均調(diào)整后的非流動性作為替代變量;(2)利用經(jīng)行業(yè)平均值調(diào)整后的企業(yè)年均換手率作為股票流動性的替代變量;(3)按照是否為HS300指數(shù)成分股,將樣本劃分為機(jī)構(gòu)投資者持股和非機(jī)構(gòu)投資者持股兩組。穩(wěn)健性結(jié)果顯示,除換手率對非實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新邊際顯著外,其他結(jié)果與上文一致,這表明研究結(jié)果具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

        表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

        五、研究結(jié)論、建議和展望

        (一)研究結(jié)論

        本文基于中國A股上市公司2008—2015年的專利數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),從“股票流動性是否有利于企業(yè)創(chuàng)新”這一視角考察資本市場對企業(yè)創(chuàng)新的引導(dǎo)效果,并嘗試從機(jī)構(gòu)投資者持股的角度去檢驗(yàn)股票流動性之于創(chuàng)新的效果和作用機(jī)制,既為完善中國資本市場提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù),也進(jìn)一步豐富了資本市場與企業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域的研究文獻(xiàn),具有重要的學(xué)術(shù)和實(shí)踐價(jià)值。

        相關(guān)結(jié)果概括如下:第一,中國資本市場的股票流動性更多的是扮演了一個(gè)負(fù)面角色:股票流動性越高,市場上“用腳投票”的氛圍就越濃厚,加上噪音較高的股價(jià)信息加劇了市場投資者信息處理的困境,難以對企業(yè)進(jìn)行合理的監(jiān)督和規(guī)范,并最終降低了企業(yè)的創(chuàng)新效能;第二,股票流動性提高的一個(gè)穩(wěn)健后果,就在于潤滑了市場上機(jī)構(gòu)投資者持股的渠道,并能夠?qū)C(jī)構(gòu)投資者形成有效的吸引作用;第三,機(jī)構(gòu)投資者持股后,可以有效扭轉(zhuǎn)股票流動性的負(fù)面特質(zhì),并能有效利用信息對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督和治理,形成較為強(qiáng)勁的創(chuàng)新效果,同沒有機(jī)構(gòu)投資者持股的創(chuàng)新產(chǎn)出具有顯著差異。由此,機(jī)構(gòu)投資者長期持股,才能有效改善企業(yè)的長期投資行為,并最終提高企業(yè)的(實(shí)質(zhì)性)創(chuàng)新能力。上述結(jié)論,經(jīng)過穩(wěn)健性測試以后依舊保持穩(wěn)定。

        (二)政策建議

        本文的分析結(jié)果可能有如下的政策導(dǎo)向:第一,進(jìn)一步強(qiáng)化信息披露。應(yīng)當(dāng)說,信息披露不足是股票流動性衍生出短期行為的重要原因,有效的信息披露則能抵減這種效應(yīng)。第二,完善企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu),企業(yè)經(jīng)營行為受到外界利益至上的短期偏好沖擊,容易使得創(chuàng)新產(chǎn)出偏離正常的軌道,這種情況發(fā)生的重要原因就在于企業(yè)經(jīng)營決策機(jī)制沒有合理有效的約束,也缺乏一個(gè)實(shí)用的激勵機(jī)制,可推行股票期權(quán)激勵制度,將企業(yè)經(jīng)營管理層多方的發(fā)展視角凝聚在時(shí)間軸遠(yuǎn)期的現(xiàn)金流而非當(dāng)期的股價(jià)差異上,進(jìn)一步打開企業(yè)的創(chuàng)新空間。第三,企業(yè)可進(jìn)一步擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者的持股比例和投資范圍,以便機(jī)構(gòu)投資者能夠更為有效地參與企業(yè)經(jīng)營管理,關(guān)注企業(yè)的長期(創(chuàng)新)發(fā)展。同時(shí)資本市場應(yīng)以放寬機(jī)構(gòu)投資者持股比例限制的政策,進(jìn)一步釋放機(jī)構(gòu)投資者的正面效應(yīng)。第四,企業(yè)內(nèi)部應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的多元化,優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu),加快引進(jìn)以保險(xiǎn)公司、私募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者,形成多層次、有遞進(jìn)、結(jié)構(gòu)合理的投資者隊(duì)伍,通過多樣化的投資風(fēng)格來穩(wěn)定市場,提高市場的運(yùn)行效率,并從多個(gè)角度對企業(yè)的經(jīng)營管理進(jìn)行有效監(jiān)督。第五,無論是市場外部還是企業(yè)內(nèi)部,都需要建立一整套行之有效的長效機(jī)制,鼓勵長期投資者進(jìn)入企業(yè),只有這樣才能有效規(guī)避機(jī)構(gòu)的短期投資行為,形成機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)的長期利益穩(wěn)態(tài)均衡。

        (三)研究展望

        本文的研究主旨在于探討股票流動性如何影響企業(yè)創(chuàng)新,并從機(jī)構(gòu)投資者持股的角度尋找提升企業(yè)創(chuàng)新實(shí)力的有效路徑。從實(shí)證的角度來看,機(jī)構(gòu)投資者(長期)介入后,股票流動性能夠有效改善企業(yè)創(chuàng)新績效。然而,值得注意的是,機(jī)構(gòu)投資者的信息優(yōu)勢可能源自兩個(gè)維度:其一是自身規(guī)模經(jīng)濟(jì)支撐下對股票信息專業(yè)化的處理程式;其二則可能是通過與企業(yè)經(jīng)營管理層的長期接觸而獲取內(nèi)幕信息(或者通過非正式渠道干預(yù)了企業(yè)決策)。不難發(fā)現(xiàn),前者的作用機(jī)制良好,它能夠過濾市場噪音,從而提高信息效率,而后者這種損害市場機(jī)制的方式則多受學(xué)術(shù)界的詬病。在本文的研究里,我們僅僅發(fā)現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者持股能夠借助股票流動性降低管理者短視,但對于這兩類發(fā)生機(jī)制并沒有做到精準(zhǔn)界分。如何鑒別機(jī)構(gòu)投資者持股后的信息使用機(jī)制?在不損害市場公平效率的基礎(chǔ)上,如何實(shí)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新效率的帕累托改善?隨著對這一系列問題進(jìn)行深層次的研究,我們必將能從“股票流動性—機(jī)構(gòu)投資者—企業(yè)創(chuàng)新”的探索中獲得更多深刻的見地。

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