何利民

【摘 要】分級基金是指將基金的收益與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行不對稱分割，分成低風(fēng)險(xiǎn)級份額與高風(fēng)險(xiǎn)級份額。其中低風(fēng)險(xiǎn)份額的目標(biāo)投資者是風(fēng)險(xiǎn)收益偏好較低的投資者。而高風(fēng)險(xiǎn)級份額則定位于那些期望通過融資增加其投資資本額，進(jìn)而獲得超額收益，具有較高風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的投資者。相對于簡單產(chǎn)品，這種復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)有利于產(chǎn)品市場價(jià)值，分級基金已經(jīng)成為基金產(chǎn)品創(chuàng)新的重要方向。目前分級基金數(shù)量逐步增加，品種也更為豐富，特別是各子基金之間收益及風(fēng)險(xiǎn)差異更為顯著。相對于傳統(tǒng)產(chǎn)品，分級基金擁有更為復(fù)雜的內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)，非線性收益特征使其隱含期權(quán)，其定價(jià)方法等重要性更為突出。分級基金品種與數(shù)量的豐富契合了基金在工具型金融產(chǎn)品的創(chuàng)新的發(fā)展方向，一方面有利于滿足不同類型投資者更為精細(xì)的風(fēng)險(xiǎn)收益匹配需求，適應(yīng)于成為高效的資產(chǎn)配置工具；但另一方面，分級基金相對復(fù)雜的資本結(jié)構(gòu)、收益特征也要求投資者在投資時(shí)需要考慮更多因素。

【關(guān)鍵詞】分級基金；套利；A類份額；B類份額；母基金

一、引言

國內(nèi)市場上的分級基金可以分為兩大類，第一類是封閉式基金，只能在場內(nèi)交易，我們成為分級封閉基金；另一類既可在場內(nèi)交易，也可以在場外申購贖回，我們可稱為分級LOF基金。目前市場上的瑞福分級、長盛同慶和國泰估值優(yōu)勢分級基金均屬于第一類，其主要特點(diǎn)是不存在場內(nèi)外的套利機(jī)制。而瑞和滬深300、雙禧中證100和興業(yè)合潤均以及銀華深證100屬于第二類，既有場外交易的基本類型，也有場內(nèi)交易的分級基金，并且都帶有配對轉(zhuǎn)換功能。

另外，目前國內(nèi)分級基金還可分為股票型和指數(shù)型基金兩類。相較之下，指數(shù)型分級基金在操作上更為透明，投資者可順著跟蹤指數(shù)的走勢來進(jìn)行套利操作。

二、分級基金簡介

（一）基礎(chǔ)概念

分級基金--分級基金是通過對基金收益分配的安排，將基金份額分成預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)不同的兩類份額，并將其中一類份額或兩類份額上市進(jìn)行交易的結(jié)構(gòu)化證券投資基金。

（二）兩類份額的特征

分級基金除了基礎(chǔ)份額外，還有兩類份額，A份額：預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和收益均較低，優(yōu)先享受收益分配；B份額：預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和收益均較高，次優(yōu)先享受收益分配。類似于其它結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，B類份額一般“借用”A類份額的資金來放大收益，而具備一定杠桿特性，也正是因?yàn)椤敖栌谩绷速Y金，B類份額一般又會支付A類份額一定基準(zhǔn)的“利息”。

（三）兩類份額的約定比例

分級基金的設(shè)計(jì)機(jī)制不同，兩類份額的分拆比例也不同，目前國內(nèi)分級基金兩類份額約定比例多為5：5、4：6。

三、分級基金運(yùn)作方式

（一）封閉式運(yùn)作方式

在封閉期內(nèi)所分成的兩類份額或其中一類分別上市交易，但不能申購、贖回。當(dāng)封閉期到期時(shí)，兩類份額將按照期初約定的收益分配規(guī)則進(jìn)行收益分配。

（二）開放式運(yùn)作方式

分為場內(nèi)與場外兩部分。場外僅存在基礎(chǔ)份額，與普通開放式基金無異；而場內(nèi)基礎(chǔ)份額可分級成收益風(fēng)險(xiǎn)不同的兩類份額，因此場內(nèi)存在三類份額，即基礎(chǔ)份額、A類份額和B類份額。在基金合同成立后，所有基礎(chǔ)份額可進(jìn)行日常申購、贖回；而分級成的兩類份額可分別在交易所上市交易。另外，分級基金的份額配對轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)也是開放式分級基金的一項(xiàng)特有運(yùn)作機(jī)制，此類分級基金我們稱為分級LOF基金。

四、分級基金的套利機(jī)制

分級基金之所以能夠產(chǎn)生套利空間在于兩個(gè)方面：其一，分級基金具有杠桿效應(yīng)；其二，就分級LOF基金而言，“配對轉(zhuǎn)換”是其重要套利機(jī)制，投資者可以在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)場內(nèi)市場和場外市場的轉(zhuǎn)換交易，為套利提供了操作的可能性。所謂“配對轉(zhuǎn)換”是指分級LOF基金的場內(nèi)份額分拆及合并業(yè)務(wù)。場內(nèi)份額的分拆，指場內(nèi)份額持有人將其所持有的基金份額按照兩類份額的比例約定，分拆成A類份額及B類份額的行為。場內(nèi)份額的合并，指場內(nèi)份額持有人將其所持有的A類份額與B類份額按照約定的比例合并成基礎(chǔ)基金份額的行為。

不同于傳統(tǒng)封閉式運(yùn)作方式，目前越來越多的分級基金都架構(gòu)在LOF基金平臺上，創(chuàng)新也更為層出不窮。國聯(lián)安雙禧、銀華100等采取了LOF基金為基礎(chǔ)架構(gòu)的分級基金，實(shí)現(xiàn)了申贖與交易的雙通道，通過場外申贖與場內(nèi)交易兩個(gè)相對分離市場之間的套利機(jī)制，解決了由于流動性影響大幅折價(jià)的擔(dān)憂。同時(shí)LOF基金這種低成本便捷交易特性與分級基金鮮明的風(fēng)險(xiǎn)收益特征結(jié)合在一起，不僅可以滿足投資戰(zhàn)略性配置的需求，而且有利于保證戰(zhàn)術(shù)性交易的靈活性，同時(shí)也可以促進(jìn)場內(nèi)基金交易價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。

（一）短期套利交易策略

根據(jù)基金份額的市場交易情況，在基金的兩種份額出現(xiàn)整體性折溢價(jià)時(shí)，通過配對轉(zhuǎn)換進(jìn)行套利操作。

溢價(jià)：A價(jià)格+B價(jià)格>M凈值

折價(jià)：A價(jià)格+B價(jià)格

溢價(jià)套利流程：

（T日）申購份額-->（T+2日）配對拆分-->（T+3日）賣出份額-->（T+4日）資金到賬

折價(jià)套利流程：

（T日）買入份額-->（T+1日）配對合并-->（T+2日）贖回份額-->（T+5日）資金到賬

（二）中短期“增強(qiáng)”投資策略

根據(jù)市場預(yù)期和折溢價(jià)的變化，在兩類份額中進(jìn)行區(qū)分選擇，從而實(shí)現(xiàn)超額收益。

如預(yù)計(jì)市場走弱，可在折價(jià)時(shí)持有固定收益類基金，得到高于銀行定期存款的收益。

如預(yù)計(jì)市場超強(qiáng)，可持有杠桿類基金，得到遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大盤的超額收益。

（三）復(fù)合投資策略

折價(jià)時(shí)買入兩類基金份額，當(dāng)市場出現(xiàn)變化，基金折價(jià)縮小甚至變成溢價(jià)時(shí)，不做贖回而直接賣出原有兩類份額。

溢價(jià)時(shí)賣出兩類基金份額，當(dāng)市場出現(xiàn)變化，基金溢價(jià)縮小甚至變成折價(jià)時(shí)，不做申購而直接買回已賣出的同等份額。

五、分級基金近期市場回顧

在2014年11月24日至2014年12月5日時(shí)間區(qū)間內(nèi)（下文中若無特別指明，“區(qū)間”均值該時(shí)間段內(nèi)的統(tǒng)計(jì)），股票型分級基金杠桿份額平均漲幅達(dá)到58.06%，61只股票型分級基金全數(shù)上漲，同期股票型分級基金母基金平均漲幅為10.08%，上證綜指漲幅18.13%，深證成指漲幅20.82%，HS300指數(shù)漲幅為20.96%。2014年11月24日至2014年12月5日兩周內(nèi)，股票型分級基金杠桿份額日均成交金額達(dá)到80億元，穩(wěn)健份額日均成交金額約12億元，場內(nèi)流通規(guī)模由2014年11月24日582億元增至861億元，規(guī)模增長共計(jì)279億元。

值得注意的是，在基金價(jià)格和溢價(jià)率不斷上升的同時(shí)，杠桿份額的價(jià)格杠桿隨之損耗，截至12月5號，杠桿份額的平均價(jià)格杠桿為1.33，作為杠桿投資品種的優(yōu)勢正在逐步減弱，因此在后續(xù)投資過程中應(yīng)充分考慮該現(xiàn)象。

六、兩個(gè)套利案例分析

（一）銀華深證100利用配對轉(zhuǎn)換機(jī)制的套利

以銀華深證100基金為例，該基金是我國資本市場上的第六只創(chuàng)新型基金，也是第三只指數(shù)型分級基金，該基金是一只完全復(fù)制深證100價(jià)格指數(shù)的基金。銀華分級基金份額包括銀華深證100、銀華穩(wěn)進(jìn)和銀華銳進(jìn)三類份額，并通過場外、場內(nèi)兩種方式公開發(fā)售，場外認(rèn)購所得的全部份額將確認(rèn)為銀華深證100，場內(nèi)認(rèn)購所得的全部份額將按1∶1的比率確認(rèn)為銀華穩(wěn)進(jìn)和銀華銳進(jìn)。其中，銀華穩(wěn)進(jìn)是固定收益類的，具有固定收益、年年分紅的特征。其收益為1年期同期銀行定期存款利率（稅后）+3%，剩余凈資產(chǎn)全部計(jì)入銀華銳進(jìn)份額。銀華銳進(jìn)則偏激進(jìn)，有杠桿機(jī)制。根據(jù)我們的解讀，銀華穩(wěn)進(jìn)享有優(yōu)先確保本金及收益的權(quán)利，按照目前利率水平，銀華穩(wěn)進(jìn)份額持有人可以享有5.25%的年固定收益；而銀華銳進(jìn)則通過杠桿機(jī)制，在承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，追求最高近2倍于基準(zhǔn)指數(shù)漲幅的收益率，并享受除穩(wěn)進(jìn)份額收益以外的全部收益。

投資者可通過場外或場內(nèi)兩種方式對銀華100份額進(jìn)行申購與贖回。銀華100份額場外申購和贖回業(yè)務(wù)的場所為基金管理人直銷機(jī)構(gòu)和場外代銷機(jī)構(gòu)。投資者需使用中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司（深圳）開放式基金賬戶辦理銀華100份額場外申購、贖回業(yè)務(wù)。銀華100份額場內(nèi)申購和贖回業(yè)務(wù)的場所為具有基金代銷業(yè)務(wù)資格且符合深圳證券交易所風(fēng)險(xiǎn)控制要求的深圳證券交易所會員單位。投資者需使用深圳證券賬戶，通過深圳證券交易所交易系統(tǒng)辦理銀華100份額場內(nèi)申購、贖回業(yè)務(wù)，而銀華穩(wěn)進(jìn)與銀華銳進(jìn)將不接受投資者的申購與贖回。

份額配對轉(zhuǎn)換是銀華深證100的一個(gè)重要機(jī)制，其內(nèi)容是指本基金的基礎(chǔ)份額與銀華穩(wěn)進(jìn)份額、銀華銳進(jìn)份額之間的配對轉(zhuǎn)換，包括分拆和合并兩個(gè)方面。分拆指基金份額持有人將其持有的每兩份銀華100基礎(chǔ)份額的場內(nèi)份額申請轉(zhuǎn)換成一份銀華穩(wěn)進(jìn)份額與一份銀華銳進(jìn)份額的行為。合并指基金份額持有人將其持有的每一份銀華穩(wěn)進(jìn)份額與一份銀華銳進(jìn)份額申請轉(zhuǎn)換成兩份銀華100基礎(chǔ)份額的場內(nèi)份額的行為。

下面我們將舉例詳述就銀華100分級基金在此輪市場反彈中如何借助配對轉(zhuǎn)換機(jī)制來實(shí)現(xiàn)套利的。

起始于7月2日的本輪反彈，深100指數(shù)成為市場主要指數(shù)中漲幅最大的指數(shù)。截至7月29日，該指數(shù)上漲17.76%，而銀華銳進(jìn)的凈值7月2日凈值為0.82，7月29日凈值為1.116，漲幅為36%。短短一個(gè)月，該基金漲幅令其它基金失色。由于銀華銳進(jìn)在反彈中具備這種優(yōu)勢，在二級市場上，吸引了大量投資者購買。從7月19日開始，銀華銳進(jìn)交易額顯著上升，達(dá)到1871萬元，而之前除了7月5日和基金上市首日，該基金交易額從未上過1000萬元。之后交易額持續(xù)上升，7月29日達(dá)7636萬元。與此同時(shí)，該基金場內(nèi)交易價(jià)格也開始飆升，從7月2日到7月29日，交易價(jià)格上漲47.87%。基金價(jià)格也從折價(jià)變?yōu)橐鐑r(jià)，7月29日溢價(jià)率達(dá)到了11.92%。母基金銀華深證100指數(shù)基金的溢價(jià)率也被拉升，截至7月29日收盤達(dá)到了7.18%。如此一來，套利空間就產(chǎn)生了。

為了計(jì)算方便，假設(shè)7月26日投資者場外申購銀華深100基金兩份，當(dāng)日該基金凈值為1.039元，兩份即2.078元，申購費(fèi)為1.2%，加上0.1%的印花稅，其申購成本即為0.027014元。T+2日后申購的基金便可以查到份額，當(dāng)日申請拆分，拆成1份銀華穩(wěn)進(jìn)和1份銀華銳進(jìn)；再過一個(gè)交易日即7月29日可在二級市場賣掉該基金。而7月29日，銀華銳進(jìn)的交易均價(jià)為1.253元，銀華穩(wěn)進(jìn)的交易均價(jià)為1.03元，合計(jì)為2.283元。此時(shí)還要向交易券商付出0.05%（每個(gè)券商費(fèi)率不同）的交易傭金，即0.0011415元。用2.283元減去買入成本2.078元再減去其他資金成本合計(jì)0.0281555元，短短四個(gè)交易日，兩份銀華深100基金即可獲得利潤0.1768445元，利潤率高達(dá)8.51%。

需要注意的是，套利也有風(fēng)險(xiǎn)存在。由于利用分級基金進(jìn)行套利需要T+3個(gè)交易日，這期間如果分級基金溢價(jià)率小于1.35%（費(fèi)用率），那么套利者則面臨虧損。而對于大資金的機(jī)構(gòu)客戶，其申購費(fèi)用一般僅為1000元，因此其最終的費(fèi)用率只比0.15%略高，因而可以獲得更大的套利空間和安全邊際。

（二）瑞福優(yōu)先利用開放期的申購/贖回機(jī)制進(jìn)行的套利

我們再以國投瑞銀瑞福分級基金為例講述另外一種套利。該基金為封閉式分級基金，一般只能在場內(nèi)交易，但該產(chǎn)品的一個(gè)重要設(shè)計(jì)機(jī)制是每年有一個(gè)開放期，開放期內(nèi)可以進(jìn)行該產(chǎn)品的申購與贖回，而正是該機(jī)制帶來了套利的可能，這是由于瑞福優(yōu)先開放日的申購贖回價(jià)格與瑞福分級基金份額凈值密切相關(guān)。 按照基金合同的約定，開放日瑞福優(yōu)先的申購與贖回價(jià)格分兩種情況確定：當(dāng)瑞福分級基金份額凈值大于等于面值1.00元時(shí)，瑞福優(yōu)先的申購贖回價(jià)格依據(jù)瑞福優(yōu)先份額參考凈值計(jì)算；當(dāng)瑞福分級基金份額凈值小于面值1.00元時(shí)，瑞福優(yōu)先的申購贖回價(jià)格依據(jù)瑞福分級基金份額凈值計(jì)算。正是這一機(jī)制帶來了套利可能，比如，2008年7月16日瑞福優(yōu)先首次打開申購贖回時(shí)，瑞福分級基金份額凈值為0.672元，瑞福優(yōu)先份額參考凈值為0.897元，已觸發(fā)了有限本金保護(hù)機(jī)制，瑞福優(yōu)先獲得了全部0.225元的本金保護(hù)。endprint

但是需要提醒的是，瑞福優(yōu)先作為一只五年期的產(chǎn)品，還有兩年到期，只有持有到期才能享受“有限本金保護(hù)機(jī)制”，中途贖回則等于自動放棄保護(hù)，這一點(diǎn)與其他保本類產(chǎn)品相似。也就是說，今年開放日期間，如果投資者中途贖回瑞福優(yōu)先，那么該基金的“安全墊”機(jī)制就會喪失，而開放日新申購該基金并愿意持有到期的投資者卻能獲得不菲的套利空間。

具體到今年的開放期7月9日-7月16日，瑞福分級份額在7月9日凈值為0.696元，瑞福優(yōu)先的參考凈值為0.921元，所以如果投資者在本次開放日申購的話，可以以0.696元價(jià)格買入價(jià)值為0.921元的瑞福優(yōu)先，到第二日，申購人的賬面浮盈就可高達(dá)32.33%。值得注意的是，由于潛在的盈利空間可觀，在過去兩年的開放日內(nèi)，該基金都得到了市場資金的踴躍申購，連續(xù)2次啟動比例配售，其中簽率分別為3.5%和8.2%。而下圖則揭示了基金到期時(shí)每種大盤點(diǎn)位所對應(yīng)的該項(xiàng)投資的年化收益率。

備注： 以上兩案例發(fā)生年份為2010年.

七、幾點(diǎn)總結(jié)

（一）杠桿基金的投資對專業(yè)程度和經(jīng)驗(yàn)要求較高

分級基金中的高風(fēng)險(xiǎn)份額，其參考凈值波動性遠(yuǎn)高于普通基金的凈值波動性。產(chǎn)品設(shè)計(jì)的差異化，令不同杠桿基金在同一時(shí)間點(diǎn)的業(yè)績杠桿往往不一致；在不同的凈值區(qū)間內(nèi)，一些杠桿基金的杠桿率差異巨大。杠桿基金適合于風(fēng)險(xiǎn)極高的中短期投資需求，但投資策略的不同，最終的收益率往往差異巨大，對專業(yè)程度和投資經(jīng)驗(yàn)的要求較高。

（二）低風(fēng)險(xiǎn)份額宜當(dāng)做債券

分級基金中的低風(fēng)險(xiǎn)份額，一般情況下可看做債券，但一些分級基金的低風(fēng)險(xiǎn)份額，在基礎(chǔ)基金凈值大幅下跌的情況下會發(fā)生‘保值預(yù)期失效，甚至發(fā)生虧損（即累計(jì)凈值低于面值）。低風(fēng)險(xiǎn)份額適合本金保值的投資需求，在牛市行情中，有可能獲得超額收益；但在熊市中，凈值收益也有可能發(fā)生虧損。

（三）投資策略

投資標(biāo)的可以集中在分級基金的低風(fēng)險(xiǎn)份額，以及當(dāng)杠桿基金出現(xiàn)套利機(jī)會的時(shí)候去實(shí)現(xiàn)套利而投資分級基金低風(fēng)險(xiǎn)份額，需參考保本安全性、折/溢價(jià)率、利率政策等因素，確?！氨Ｖ怠毙枨竽軌蜃畲蟪潭葘?shí)現(xiàn)。需要注意的是，“超額收益”對于低風(fēng)險(xiǎn)份額往往是可遇不可求的，不應(yīng)成為主要預(yù)期。與贏得“超額收益”相比，對于保守型投資需求，可能更應(yīng)考慮持有更安全的品種。而在杠桿基金出現(xiàn)套利機(jī)會的時(shí)候，除了考量杠桿基金的杠桿率外，還應(yīng)綜合折/溢價(jià)率、到期參考凈值與當(dāng)前參考凈值間差異等因素，這對專業(yè)程度和經(jīng)驗(yàn)要求都比較高。

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