■張超林

宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、融資約束與公司流動(dòng)性價(jià)值
——基于GARCH模型的實(shí)證分析

■張超林

宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；融資約束；預(yù)防動(dòng)機(jī)；公司流動(dòng)性

一、引言

近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度有所放緩，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中面臨去杠桿、去產(chǎn)能、產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型等諸多問(wèn)題，銀行和地方政府則面臨負(fù)債問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較為嚴(yán)峻。宏觀經(jīng)濟(jì)條件不但影響系統(tǒng)性的信貸風(fēng)險(xiǎn)，而且影響微觀層面企業(yè)的融資決策（Hackbarth et al.，2006）。在外部融資收緊的條件下，公司內(nèi)部流動(dòng)性的價(jià)值變得更加重要。尤其是在前幾年的金融危機(jī)期間，不少出口貿(mào)易企業(yè)由于國(guó)際市場(chǎng)需求受到了極大的沖擊，產(chǎn)品滯銷(xiāo)，導(dǎo)致資金鏈出現(xiàn)緊張，內(nèi)部資金緊缺的企業(yè)無(wú)法償還債務(wù)并持續(xù)經(jīng)營(yíng)，在危機(jī)“寒冬”中紛紛倒閉。而在衰退導(dǎo)致的競(jìng)爭(zhēng)加劇環(huán)境下存活的企業(yè)，由于市場(chǎng)的回暖和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的減少，能夠重新取得較好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。因此，持有不同流動(dòng)性的公司在應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的時(shí)候，其經(jīng)營(yíng)策略和業(yè)績(jī)也會(huì)表現(xiàn)出明顯的差異。

Keynes（1936）最早討論了企業(yè)持有流動(dòng)性的動(dòng)機(jī)。流動(dòng)性除了用作經(jīng)營(yíng)性交易手段之外，還能夠使企業(yè)避免財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)，并且更好地把握住投資機(jī)會(huì)。Keynes的論斷表明，持有流動(dòng)性對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是有價(jià)值的。Myers&Majluf（1984）也認(rèn)為流動(dòng)性使得企業(yè)可以把握正NPV的投資機(jī)會(huì)。但另一方面，Jensen（1986）認(rèn)為公司持有流動(dòng)性可能存在自由現(xiàn)金流問(wèn)題，經(jīng)理人出于自身的利益支配這些資金，從而損害股東的價(jià)值。Myers&Majluf（1984）、Jensen（1986）的論述表明公司持有流動(dòng)性既有收益，又有成本，因此公司流動(dòng)性的邊際價(jià)值取決于兩種動(dòng)機(jī)的權(quán)衡。

目前現(xiàn)有文獻(xiàn)大多是從融資約束和公司治理等企業(yè)自身特征的角度來(lái)研究公司流動(dòng)性價(jià)值，鮮有文獻(xiàn)探討公司流動(dòng)性應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的價(jià)值。本文正是從這個(gè)視角出發(fā)，用GARCH模型來(lái)估計(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，研究公司流動(dòng)性在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中的價(jià)值。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩點(diǎn)：第一，本文是對(duì)公司流動(dòng)性價(jià)值相關(guān)研究的進(jìn)一步拓展。前期研究主要是從融資約束、公司治理的角度來(lái)分析，部分文獻(xiàn)從產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)角度進(jìn)行分析，本文則集中考察宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)公司流動(dòng)性價(jià)值的影響。其次，本文的研究也是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)因素和公司微觀行為之間關(guān)系的補(bǔ)充。前期文獻(xiàn)對(duì)這二者之間的關(guān)系多是集中于公司資本結(jié)構(gòu)、投資、融資行為，但對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和公司流動(dòng)性之間的關(guān)系研究較少。本文的研究表明這二者之間也存在密切的關(guān)系，從而在一定程度上也豐富了宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響公司微觀行為的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)研究。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

1.公司持有流動(dòng)性的預(yù)防動(dòng)機(jī)研究

持有公司流動(dòng)性最重要、討論得最多的就是預(yù)防動(dòng)機(jī)。當(dāng)進(jìn)入資本市場(chǎng)成本較大時(shí)，公司持有流動(dòng)性用來(lái)更好地應(yīng)對(duì)內(nèi)部資金出現(xiàn)短缺的情況。Opler et al.（1999）發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)更大和進(jìn)入外部資本市場(chǎng)更難的企業(yè)持有更多現(xiàn)金。預(yù)防動(dòng)機(jī)也意味著有更好投資機(jī)會(huì)的企業(yè)也持有更多現(xiàn)金，因?yàn)椴焕麤_擊和財(cái)務(wù)困境對(duì)它們來(lái)說(shuō)代價(jià)更大。Han&Qiu（2007）構(gòu)建了一個(gè)預(yù)防性動(dòng)機(jī)模型表明，融資約束企業(yè)的現(xiàn)金持有對(duì)現(xiàn)金流波動(dòng)很敏感，因?yàn)槿谫Y約束使得企業(yè)在當(dāng)期投資和未來(lái)投資之間存在跨期權(quán)衡。Baum et al.（2008）發(fā)現(xiàn)當(dāng)宏觀不確定性或企業(yè)異質(zhì)性不確定性增加時(shí)，企業(yè)會(huì)增加它們的流動(dòng)性比率。Bates et al.（2009）闡述了美國(guó)企業(yè)從1980～2006年平均現(xiàn)金比率的顯著增加，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金比率增長(zhǎng)的主要原因包括存貨的下降、企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的增加、資本支出的下降以及R&D支出的增加。Duchin et al.（2010）發(fā)現(xiàn)在金融危機(jī)期間，低現(xiàn)金儲(chǔ)備的企業(yè)、受到融資約束的企業(yè)以及依賴于外部資金的企業(yè)，投資減少得更多。

國(guó)內(nèi)也有不少文獻(xiàn)支持公司持有流動(dòng)性的預(yù)防動(dòng)機(jī)。彭桃英和周偉（2006）發(fā)現(xiàn)權(quán)衡理論相比于代理理論，更適合解釋我國(guó)上市公司持有較高現(xiàn)金的原因。祝繼高和陸正飛（2009）研究表明，當(dāng)貨幣政策趨緊時(shí)，企業(yè)受到的外部融資約束增強(qiáng)，持有的現(xiàn)金水平將會(huì)提高。王彥超（2009）發(fā)現(xiàn)受到融資約束的企業(yè)，資金更系統(tǒng)地依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流。連玉君等（2010）發(fā)現(xiàn)受到融資約束的公司進(jìn)行流動(dòng)性管理的積極性更高。梁權(quán)熙等（2012）研究表明，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)公司的現(xiàn)金持有具有顯著的正向影響；這種正向影響在融資約束程度較高的公司中表現(xiàn)得更為明顯。

2.公司流動(dòng)性價(jià)值研究

有關(guān)公司流動(dòng)性價(jià)值的研究主要有三類：一是從融資約束的視角進(jìn)行研究，二是考察公司治理對(duì)流動(dòng)性價(jià)值的影響，三是研究流動(dòng)性在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的戰(zhàn)略價(jià)值。和本文研究直接相關(guān)的是第一類研究。Faulkender&Wang（2006）的論文是最早研究公司流動(dòng)性價(jià)值的文獻(xiàn)之一。他們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)持有現(xiàn)金水平越高，現(xiàn)金的邊際價(jià)值越低；企業(yè)負(fù)債越多，現(xiàn)金的邊際價(jià)值越低；更難進(jìn)入資本市場(chǎng)、融資約束更大的企業(yè)，現(xiàn)金價(jià)值更高。Denis&Sibilkov（2010）在這些研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探討為什么流動(dòng)性對(duì)融資約束企業(yè)更有價(jià)值。他們發(fā)現(xiàn)對(duì)融資約束企業(yè)來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性對(duì)凈投資存在正向影響。相比于無(wú)融資約束企業(yè)，融資約束企業(yè)投資和企業(yè)價(jià)值之間的正向關(guān)系更大。綜合這兩層關(guān)系：（1）流動(dòng)性使得融資約束企業(yè)能增加投資；（2）相比于無(wú)融資約束企業(yè)，融資約束企業(yè)的邊際投資更有價(jià)值，他們較好地解釋了為什么融資約束企業(yè)的流動(dòng)性價(jià)值更高。

此外，還有些文獻(xiàn)從公司治理和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的視角研究了公司流動(dòng)性價(jià)值。Harford（1999）發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金富余企業(yè)所進(jìn)行的并購(gòu)是價(jià)值遞減的，多元化并購(gòu)后，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也隨之下降，從而支持自由現(xiàn)金流的代理成本假說(shuō)。Dittmar&Mahrt-Smith（2007）發(fā)現(xiàn)，治理差的企業(yè)1美元現(xiàn)金的價(jià)值僅為0.42～0.88美元，治理好的企業(yè)現(xiàn)金價(jià)值差不多有兩倍之多。羅琦和胡志強(qiáng)（2011）表明在終極控股股東兩權(quán)分離程度較大的情況下，公司現(xiàn)金價(jià)值較低。Alimov（2014）發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)現(xiàn)金價(jià)值存在顯著的影響，在競(jìng)爭(zhēng)程度更激烈的行業(yè)里，投資者對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有賦予更高的價(jià)值。Chi&Su（2016）研究表明，行業(yè)掠奪風(fēng)險(xiǎn)越高，企業(yè)現(xiàn)金持有的價(jià)值也越高。

綜合以上文獻(xiàn)分析，我們可以得知：（1）現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)公司流動(dòng)性的研究主要集中在兩個(gè)方面：公司持有流動(dòng)性的動(dòng)機(jī)；公司流動(dòng)性價(jià)值的估算及影響因素。其中，宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)公司流動(dòng)性的影響屬于預(yù)防動(dòng)機(jī)，即公司持有流動(dòng)性可以更好地緩解融資約束，應(yīng)對(duì)資金出現(xiàn)不足的困境，從而有利于公司更好地把握住投資機(jī)會(huì)。（2）前期文獻(xiàn)多是從融資約束、公司治理的角度研究公司流動(dòng)性價(jià)值，少部分文獻(xiàn)探討了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)公司流動(dòng)性的影響，尚未發(fā)現(xiàn)有文獻(xiàn)從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度研究公司流動(dòng)性價(jià)值。Baum et al.（2008）、梁權(quán)熙等（2012）研究了宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)公司流動(dòng)性的影響，但并未進(jìn)一步拓展到公司流動(dòng)性價(jià)值研究。本文正是在這些文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上做進(jìn)一步的拓展。

（二）研究假設(shè)

宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)公司外部融資能力和經(jīng)營(yíng)狀況都有著不可忽視的影響。一方面，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好壞會(huì)影響公司的負(fù)債能力，在經(jīng)濟(jì)蕭條期間，銀行貸款更為審慎，公司外部融資機(jī)會(huì)減少。另一方面，經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)影響產(chǎn)業(yè)環(huán)境，也影響公司的經(jīng)營(yíng)狀況。在經(jīng)濟(jì)衰退期間，市場(chǎng)需求減少，公司的經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)受到制約，此時(shí)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流減少，有可能因?yàn)椴荒軆斶€負(fù)債而出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)下行也會(huì)增大行業(yè)對(duì)手之間的競(jìng)爭(zhēng)程度，流動(dòng)性充足的公司更有可能實(shí)施有效的競(jìng)爭(zhēng)策略，從而確立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，流動(dòng)性不足的公司則可能面對(duì)對(duì)手的掠奪，進(jìn)一步損失市場(chǎng)份額，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑。在經(jīng)濟(jì)繁榮期間，市場(chǎng)需求擴(kuò)張，投資機(jī)會(huì)增加，此時(shí)公司需要足夠的資金來(lái)擴(kuò)大生產(chǎn)。由此可知，不論是在經(jīng)濟(jì)衰退期，還是在經(jīng)濟(jì)繁榮期，公司流動(dòng)性對(duì)公司的生存和發(fā)展都有著重要作用。在衰退期，公司流動(dòng)性能使得公司避免可能出現(xiàn)的財(cái)務(wù)困境；在繁榮期，公司流動(dòng)性能使得公司更好地把握住投資機(jī)會(huì)。

此外，公司流動(dòng)性也可以被視為企業(yè)持有的實(shí)物期權(quán)（Baum et al.，2006；Kisser，2013）。公司是否使用流動(dòng)性取決于投資機(jī)會(huì)的大小。根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論，投資機(jī)會(huì)波動(dòng)越大，公司流動(dòng)性的保險(xiǎn)期權(quán)價(jià)值和投資期權(quán)價(jià)值就越高。投資機(jī)會(huì)的大小又受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)呈現(xiàn)出一定的正相關(guān)關(guān)系。因此，公司流動(dòng)性價(jià)值也和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。通過(guò)前面的分析可知，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)越大、宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性越高時(shí)，公司流動(dòng)性的價(jià)值就越高。

在完美資本市場(chǎng)中，公司不需要持有流動(dòng)性，企業(yè)內(nèi)源融資和外源融資沒(méi)有區(qū)別。但在現(xiàn)實(shí)世界中，正是因?yàn)槭艿饺谫Y約束的影響，公司需要持有流動(dòng)性。當(dāng)存在融資約束時(shí)，對(duì)面臨高外部融資成本的公司來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性具有較高價(jià)值。Faulkender&Wang（2006）研究表明，融資約束公司比非融資約束公司，其現(xiàn)金的邊際價(jià)值會(huì)更高。Almeida et al.（2004）研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)衰退期，融資約束企業(yè)從現(xiàn)金流中存儲(chǔ)現(xiàn)金的傾向進(jìn)一步增加，即現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性更高，而非融資約束企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)存傾向與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)沒(méi)有顯著的相關(guān)性。孫杰（2013）發(fā)現(xiàn)融資約束嚴(yán)重的公司對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)狀況更敏感。張文君（2014）認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)融資約束企業(yè)的外部融資能力下降，面臨的融資約束程度提高。我們也預(yù)期，當(dāng)公司受到的融資約束更高時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生波動(dòng)時(shí)，公司更有必要持有充足的流動(dòng)性來(lái)應(yīng)對(duì)資金不足的情況，公司流動(dòng)性價(jià)值就越高。

基于以上分析，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：給定其他條件不變，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)公司流動(dòng)性價(jià)值具有正向影響，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的增大，公司流動(dòng)性價(jià)值增加；

假設(shè)2：給定其他條件不變，相比于非融資約束公司，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)融資約束公司的流動(dòng)性價(jià)值影響更為顯著。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選擇

本文所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本區(qū)間為1999～2014年。為保證結(jié)果的客觀性和準(zhǔn)確性，本文進(jìn)行如下的樣本篩選和數(shù)據(jù)處理：（1）剔除ST、PT公司；（2）選取僅發(fā)行A股的公司；（3）剔除行業(yè)代碼為I的金融類公司；（4）考慮到IPO當(dāng)年公司流動(dòng)性會(huì)顯著增加，因而剔除IPO當(dāng)年的觀察值；（5）為防止重組或兼并的影響，分別剔除銷(xiāo)售增長(zhǎng)率或資產(chǎn)增長(zhǎng)率大于2的觀察值；（6）剔除關(guān)鍵變量和主要控制變量存在缺漏的觀察值；（7）為克服異常值的影響，對(duì)主要變量進(jìn)行了1%的Winsorized縮尾處理。

（二）模型設(shè)定

參考Faulkender&Wang（2006），本文設(shè)定如下模型來(lái)考察宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)流動(dòng)性價(jià)值的影響：

該模型的原理如下：使用股票超額收益（ri，t-）來(lái)衡量公司流動(dòng)性價(jià)值，模型右邊的△X表示財(cái)務(wù)變量X未預(yù)期的變化值。根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，只有那些沒(méi)有預(yù)期到的信息才會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。△Ci，t表示第i家公司在第t期沒(méi)有預(yù)期到的流動(dòng)性變化值?！鰿i，t對(duì)應(yīng)的系數(shù)大小即為公司流動(dòng)性價(jià)值。在實(shí)證檢驗(yàn)中，本文首先參照已有文獻(xiàn)，使用實(shí)際流動(dòng)性的變化值來(lái)代替未預(yù)期的變化值（Faulkender&Wang，2006），在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，則使用三種方法估算流動(dòng)性的未預(yù)期的變化值。公司流動(dòng)性價(jià)值的大小，取決于△Ci，t前面的系數(shù)。本文重點(diǎn)關(guān)注的系數(shù)是γ13，γ13＞0表示宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)會(huì)增加公司流動(dòng)性價(jià)值。由前文提出的假設(shè)1，預(yù)期γ13＞0。

（三）變量界定

1.被解釋變量

被解釋變量 ri，t-表示股票超額收益，它等于第i家公司在第t年的股票收益減去第i家公司所屬的基準(zhǔn)組合在第t年的市值加權(quán)收益率。其中基準(zhǔn)組合的構(gòu)造如下：每一年度先根據(jù)公司規(guī)模大小將公司等分成五組，每一組再根據(jù)市值賬面比的大小等分成五組，從而得到5×5=25個(gè)基準(zhǔn)組合。第i家公司在第t年對(duì)應(yīng)的基準(zhǔn)組合就是在第t年開(kāi)始這家公司所屬的組合，基準(zhǔn)組合的收益率用組合中各股票的市值進(jìn)行加權(quán)。因此，股票超額收益率就等于股票收益減去基準(zhǔn)組合的市值加權(quán)收益率。

2.解釋變量

借鑒Baumet al（.2008）、梁權(quán)熙等（2012），我們采用宏觀經(jīng)濟(jì)景氣領(lǐng)先指數(shù)（LEAD）來(lái)衡量宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，采用GARCH模型估計(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的條件方差作為宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性（Uncert）的代理變量。GARCH模型如下：

根據(jù)該模型計(jì)算每一年12月為條件的向前k期（k取1-12）的期望方差，然后計(jì)算期望方差的平均值，由此得到年度條件方差，即宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性（Uncert）。穩(wěn)健性檢驗(yàn)中也使用了工業(yè)增加值增長(zhǎng)率的條件方差均值作為衡量指標(biāo)。

3.控制變量

控制變量△X項(xiàng)表示變量X的差分項(xiàng)。各變量的含義和定義如下：C為本文重點(diǎn)考察的公司流動(dòng)性，等于貨幣資金與可交易金融資產(chǎn)之和；E為凈收益，等于利潤(rùn)總額與財(cái)務(wù)費(fèi)用之和；NA為凈資產(chǎn)，等于總資產(chǎn)與流動(dòng)性之差；I為利息，即財(cái)務(wù)費(fèi)用；D為股利，用實(shí)際派息數(shù)來(lái)衡量；L為財(cái)務(wù)杠桿，等于總負(fù)債與總資產(chǎn)之比；NF為凈融資，等于籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流凈額。模型還控制了行業(yè)效應(yīng)（∑Industry）。由于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)為年度變量，和年度效應(yīng)存在多重共線性，因此本文未控制年度效應(yīng)。

4.融資約束變量

（1）公司規(guī)模。大量文獻(xiàn)采用公司規(guī)模作為劃分融資約束強(qiáng)度的標(biāo)準(zhǔn)（Almeida et al.，2004；Duchin et al.，2010）。每一年度按照公司規(guī)模大小將樣本公司等分成三組，取規(guī)模最大組為非融資約束組，取規(guī)模最小組為融資約束組。

（2）KZ指數(shù)。該指數(shù)由Kaplan&Zingales（1997）提出，隨之被大量學(xué)者使用（Lamont et al.，2001；Almeida et al.，2004等）。KZ指數(shù)的計(jì)算思路是，使用Ordered Logit模型對(duì)股利、現(xiàn)金、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債率和托賓Q進(jìn)行回歸。本文用已有樣本回歸得到的計(jì)算方程為：KZ=-2.76*股利-7.8*現(xiàn)金-12.87*經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流+4.34*資產(chǎn)負(fù)債率+0.35托賓Q。最后用估計(jì)的系數(shù)構(gòu)建KZ指數(shù)，指數(shù)越大，表示公司融資約束越高。每一年度按照KZ指數(shù)大小將樣本公司等分成三組，取最高組為融資約束組，取最低組為非融資約束組。

（3）WW指數(shù)。該指數(shù)由Whited&Wu（2006）提出，計(jì)算思路和KZ指數(shù)類似，但選取的財(cái)務(wù)指標(biāo)有所不同，使用Ordered Logit模型對(duì)股利、規(guī)模、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、長(zhǎng)期負(fù)債比率、銷(xiāo)售增長(zhǎng)率和行業(yè)銷(xiāo)售增長(zhǎng)率進(jìn)行回歸。本文回歸得到的計(jì)算方程為：-2.31*股利-0.62*規(guī)模-10.41*經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流+5.65長(zhǎng)期負(fù)債比率-1.7*銷(xiāo)售增長(zhǎng)率+0.001*行業(yè)銷(xiāo)售增長(zhǎng)率。最后用估計(jì)的系數(shù)構(gòu)建WW指數(shù)。每一年度按照WW指數(shù)大小將樣本公司等分成三組，取最高組為融資約束組，取最低組為非融資約束組。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1列出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)量。股票超額收益的均值并沒(méi)有為0，而是為-0.2%，這是由于在數(shù)據(jù)處理的時(shí)候，為避免異常值的影響，對(duì)樣本進(jìn)行了winsor處理的原因。中位數(shù)為-3.4%，小于均值-0.2%，表明股票超額收益的分布是右偏的，即大部分公司的股票超額收益達(dá)不到平均水平。公司流動(dòng)性的均值為12.8%，大于其中位數(shù)（9.1%），表明公司流動(dòng)性的分布是右偏的，即大部分公司的流動(dòng)性水平達(dá)不到平均水平。此外，凈收益變化值的均值和中位數(shù)都大于0，說(shuō)明凈收益是增加的。利息和股利變化值的均值和中位數(shù)都接近于0，說(shuō)明樣本公司的利息支付和股利支付比較穩(wěn)定。

表1 主要變量的基本統(tǒng)計(jì)量

（二）多元回歸結(jié)果

參考Faulkender&Wang（2006）的方法，本文采用OLS估計(jì)方法對(duì)全樣本進(jìn)行回歸。所有回歸估計(jì)系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤均采用異方差和序列相關(guān)穩(wěn)健的Huber-Whiter估計(jì)量。表2列出了回歸結(jié)果。第1列沒(méi)有加入△C和Ct-1、L的交互項(xiàng)，第2列則加入了交互項(xiàng)。我們重點(diǎn)關(guān)注的是宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與現(xiàn)金持有變化值的交互項(xiàng)（Uncert*△C）。由表中結(jié)果可知，不管是第1列還是第2列，該交互項(xiàng)均在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，表明宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)會(huì)增加公司流動(dòng)性價(jià)值。其原因是，公司流動(dòng)性能幫助公司更好地應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退和經(jīng)濟(jì)繁榮的情況，有助于公司在經(jīng)濟(jì)衰退期避免資金不足的困境，也有利于企業(yè)在經(jīng)濟(jì)繁榮期更好地把握住投資機(jī)會(huì)，因此宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)越大，公司流動(dòng)性價(jià)值越高。前文假設(shè)1得到驗(yàn)證。此外，交互項(xiàng)L*△C在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，這表明流動(dòng)性的邊際價(jià)值和公司負(fù)債水平呈負(fù)向關(guān)系。這和Faulkender&Wang（2006）回歸得到的結(jié)果是一致的。

依前文定義可知，公司流動(dòng)性價(jià)值是每增加一單位現(xiàn)金持有導(dǎo)致股票超額收益的增加值。根據(jù)“有效市場(chǎng)假說(shuō)”的思想，只有未預(yù)期到的信息，才會(huì)影響到股票價(jià)格進(jìn)而影響股票收益，例如假設(shè)預(yù)期現(xiàn)金將增加5%，實(shí)際現(xiàn)金增加值為3%，則只有未預(yù)期到的2%的變化值才會(huì)影響股票價(jià)格。在表2前兩列的回歸中，為方便起見(jiàn)，△C使用的是樣本實(shí)際變化值。為確保結(jié)果的可靠，本文也采用了另外三種方法來(lái)估算流動(dòng)性的預(yù)期變化值，并使用實(shí)際變化值和預(yù)期變化值之差來(lái)衡量流動(dòng)性未預(yù)期到的變化值。第一種指標(biāo)使用的是每一個(gè)年度每一家企業(yè)所對(duì)應(yīng)的基準(zhǔn)組合的平均現(xiàn)金變化值。基準(zhǔn)組合的定義見(jiàn)前文。第二種指標(biāo)和第三種指標(biāo)借鑒了Almeida et al.（2004）提出的兩個(gè)現(xiàn)金-現(xiàn)金流模型來(lái)估算流動(dòng)性的預(yù)期變化值。簡(jiǎn)約模型如下：

擴(kuò)展模型如下：

其中，Cflow為現(xiàn)金流，用公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的凈現(xiàn)金流與總資產(chǎn)之比來(lái)衡量；Tobin為托賓Q值，用總市值與總資產(chǎn)之比來(lái)衡量；Size為公司規(guī)模，用公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量。Invt為投資支出，用購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金與總資產(chǎn)之比來(lái)衡量；NWC為凈營(yíng)運(yùn)資本，凈營(yíng)運(yùn)資本=流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債-公司流動(dòng)性；SLR為短期負(fù)債占比，用短期負(fù)債與總負(fù)債之比來(lái)衡量。同時(shí)，也控制了行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)。

本文將這三種方法得到的流動(dòng)性未預(yù)期的變化值分別定義為△C1、△C2、△C3。使用△C1、△C2、△C3，回歸結(jié)果呈現(xiàn)在表3第3、4、5列所示。不論是在哪種情況下，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與現(xiàn)金持有變化值的交互項(xiàng)（Uncert*△C）都至少在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，表明宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)會(huì)提高公司流動(dòng)性的價(jià)值，本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

此外，本文還進(jìn)行了另外兩種穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）使用工業(yè)增加值增長(zhǎng)率的條件方差均值來(lái)衡量宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；（2）使用Dittmar&Mahrt-Smith（2007）的流動(dòng)性計(jì)量實(shí)證模型進(jìn)行回歸。穩(wěn)健性檢驗(yàn)得到的結(jié)果和前文類似（限于篇幅未能列表）。

表2 宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)公司流動(dòng)性價(jià)值的影響

（三）分組回歸結(jié)果

接下來(lái)對(duì)前文提出的假設(shè)2進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)思路如下：分別根據(jù)企業(yè)規(guī)模、KZ指數(shù)和WW指數(shù)對(duì)企業(yè)樣本進(jìn)行分組，劃分成融資約束組和非融資約束組，接著分組進(jìn)行回歸，再比較宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和流動(dòng)性變化值交互項(xiàng)回歸系數(shù)γ13的大小，預(yù)期在融資約束組，γ13的系數(shù)顯著更大。融資約束組的回歸結(jié)果為1、3、5列，第2、4、6列則是非融資約束組的回歸結(jié)果。以第1、2列為例。融資約束組△C的回歸系數(shù)為0.959，顯著高于非融資約束組的0.236，表示融資約束組樣本企業(yè)的流動(dòng)性邊際價(jià)值更高。本文重點(diǎn)關(guān)注的交互項(xiàng)（Uncert*△C），在融資約束組為0.968，在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，在非融資約束組為0.098，并不顯著。不論是數(shù)值大小還是顯著性，前者都要高于后者，表明公司流動(dòng)性應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的價(jià)值主要體現(xiàn)在融資約束組，相比于非融資約束公司，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)融資約束公司的流動(dòng)性價(jià)值影響更為顯著，假設(shè)2得到了驗(yàn)證。其背后的原因是，當(dāng)公司受到的融資約束程度低時(shí)，意味著公司在面臨宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的情況下，能夠以相對(duì)較低的成本通過(guò)銀行貸款、授信、增發(fā)股票等方式獲得所需要的資金，流動(dòng)性的重要性有所下降。而當(dāng)公司受到的融資約束程度高時(shí)，公司將更多地依賴于內(nèi)部流動(dòng)性，因此流動(dòng)性價(jià)值顯著更高。表3第3、4列以KZ指數(shù)劃分樣本，在融資約束組中，Uncert*△C的系數(shù)顯著為正，數(shù)值為0.771，而在非融資約束組，Uncert*△C的系數(shù)不顯著。第5、6列以WW指數(shù)劃分樣本得到的結(jié)果類似。此外，本文也檢驗(yàn)了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)，包括以前文計(jì)算得到的△C1、△C2、△C3替代△C，使用工業(yè)增加值增長(zhǎng)率的條件方差均值來(lái)衡量宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，使用Dittmar&Mahrt-Smith（2007）的流動(dòng)性計(jì)量實(shí)證模型進(jìn)行回歸，以及對(duì)企業(yè)規(guī)模、KZ指數(shù)、WW指數(shù)取中位數(shù)劃分樣本，得到的結(jié)果均表明結(jié)果是穩(wěn)健可靠的。

表3 按照融資約束指標(biāo)分組回歸結(jié)果

五、結(jié)論

本文借鑒Faulkender&Wang（2006）的模型，采用計(jì)量實(shí)證的方法，利用中國(guó)上市公司1999～2014年的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)公司流動(dòng)性價(jià)值的影響，以及這種影響在不同融資約束條件下是否存在差異。研究結(jié)論表明：第一，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與公司流動(dòng)性價(jià)值存在顯著正相關(guān)關(guān)系，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)越大，公司流動(dòng)性價(jià)值也越高，這意味著公司流動(dòng)性能夠更好地幫助公司應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響；第二，公司流動(dòng)性應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的價(jià)值主要體現(xiàn)在融資約束公司，相比于非融資約束公司，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)融資約束公司的流動(dòng)性價(jià)值影響更為顯著。不同的指標(biāo)選擇、不同的回歸模型、不同的融資約束分組等穩(wěn)健性檢驗(yàn)均沒(méi)有對(duì)結(jié)果造成實(shí)質(zhì)性的影響，從而表明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健可靠的。

本文的研究具有以下政策含義：第一，本文的研究能夠?yàn)楣镜慕?jīng)營(yíng)決策尤其是流動(dòng)性管理提供一定的借鑒意義。本文表明公司流動(dòng)性有助于公司應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。在經(jīng)濟(jì)衰退期，公司流動(dòng)性能使得公司避免可能出現(xiàn)的財(cái)務(wù)困境；在經(jīng)濟(jì)繁榮期，公司流動(dòng)性能使得公司更好地把握住投資機(jī)會(huì)。因此，公司應(yīng)當(dāng)儲(chǔ)備一定的流動(dòng)性，用以防范宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)帶來(lái)的干擾。同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)衰退期，行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇，持有流動(dòng)性也有助于公司防范競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的掠奪性行為，或在合適的時(shí)機(jī)主動(dòng)地實(shí)施掠奪性行為來(lái)獲得更大的市場(chǎng)份額和更好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。第二，融資約束是公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展過(guò)程中面臨的重要約束條件，較高的融資約束程度會(huì)制約公司抓住投資機(jī)會(huì)并擴(kuò)大生產(chǎn)，甚至有可能使公司在內(nèi)部現(xiàn)金流緊張的情況下陷入財(cái)務(wù)困境，此外，融資約束也會(huì)阻礙公司在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中實(shí)施競(jìng)爭(zhēng)性的策略，從而影響公司在行業(yè)中的地位。因此，公司應(yīng)積極拓寬外部融資渠道，例如建立和銀行長(zhǎng)期合作的良好關(guān)系，確保貸款的長(zhǎng)期性和持續(xù)性，并獲取更多的授信額度；同時(shí)在股票一級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行股票增發(fā)，或者通過(guò)債券市場(chǎng)發(fā)行債券來(lái)募集資金，保證外部資金來(lái)源的穩(wěn)定性，以緩解外部融資約束對(duì)公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展造成的種種制約。第三，對(duì)于我國(guó)政府部門(mén)來(lái)說(shuō)，由于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是經(jīng)濟(jì)周期的必然產(chǎn)物，且宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)會(huì)對(duì)公司的投資生產(chǎn)活動(dòng)造成負(fù)面沖擊，從而抑制經(jīng)濟(jì)效率和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因此政府部門(mén)應(yīng)制定合適的經(jīng)濟(jì)政策來(lái)熨平宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的負(fù)面沖擊。第四，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，本文的研究有利于公司的投資者做出正確的投資決策。由于本文使用股票收益來(lái)度量流動(dòng)性價(jià)值，因此本文的研究有利于公司潛在的投資者（包括潛在的股東和借款人）根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和公司流動(dòng)性情況做出正確的投資決策。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大時(shí)，持有充足流動(dòng)性的公司具備更大的靈活性，因此其股票也更有可能獲得超額收益，公司償還債務(wù)的能力也更強(qiáng)。

本文存在的不足和未來(lái)研究方向在于：第一，本文從整體上考察了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與公司流動(dòng)性價(jià)值的關(guān)系，但并未進(jìn)一步將宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)分解為經(jīng)濟(jì)上行期和經(jīng)濟(jì)下行期，因此沒(méi)有檢驗(yàn)這兩種經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)公司流動(dòng)性價(jià)值的影響是否存在差異。第二，僅從理論上闡述了公司流動(dòng)性應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的內(nèi)在機(jī)制——一是使得企業(yè)在經(jīng)濟(jì)繁榮期更好地把握投資機(jī)會(huì)，二是可避免企業(yè)在經(jīng)濟(jì)衰退期陷入財(cái)務(wù)困境，但尚未利用我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)檢驗(yàn)這兩條內(nèi)在機(jī)制，未能將公司流動(dòng)性和公司投資、財(cái)務(wù)困境等變量聯(lián)立起來(lái)進(jìn)行系統(tǒng)實(shí)證研究。第三，在公司眾多特征維度中重點(diǎn)考察了融資約束特征，但暫未考慮代理成本和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)等其他特征。根據(jù)公司持有流動(dòng)性的代理動(dòng)機(jī)理論，如果公司代理問(wèn)題嚴(yán)重，經(jīng)理人很有可能濫用自由現(xiàn)金流，公司流動(dòng)性價(jià)值將下降。根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論，公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越高，公司流動(dòng)性價(jià)值也越高。因此，公司流動(dòng)性應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的價(jià)值也會(huì)受到公司代理成本和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的影響。未來(lái)將進(jìn)一步就這些問(wèn)題展開(kāi)研究。

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宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)公司微觀行為的影響是近年來(lái)的研究熱點(diǎn)之一。本文利用GARCH模型估算宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，研究了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)公司流動(dòng)性價(jià)值的影響。研究結(jié)果表明，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)越大，公司流動(dòng)性價(jià)值也越高，且這種正向關(guān)系在受到融資約束的公司中表現(xiàn)得更為明顯。其背后的原因在于，充足的流動(dòng)性有助于公司在經(jīng)濟(jì)衰退期避免出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境，在經(jīng)濟(jì)繁榮期更好地抓住投資機(jī)會(huì)。本文的研究結(jié)論支持公司持有流動(dòng)性的預(yù)防動(dòng)機(jī)。

F272；F830.9

A

1006-169X（2017）12-0035-08

10.19622/j.cnki.cn36-1005/f.2017.12.005

本文得到湖南省社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“湖南省上市公司現(xiàn)金持有行為對(duì)投資效率的影響研究”（15YBA236）、湖南省教育廳科研項(xiàng)目“宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與公司流動(dòng)性價(jià)值研究”（15C0765）的資助。

張超林（1981-），湖南商學(xué)院財(cái)政金融學(xué)院，金融學(xué)博士，講師，研究方向?yàn)楣窘鹑谂c資本市場(chǎng)。（湖南長(zhǎng)沙 410205）