■尹曉民，劉 佳，黃 歡，李慶禎

跨境資本流動(dòng)的影響因素分析
——基于匯率市場化改革視角

■尹曉民，劉 佳，黃 歡，李慶禎

跨境資本流動(dòng)；匯率市場化；分位數(shù)回歸；利率政策

一、引言

在匯率市場化改革進(jìn)程中，如何推動(dòng)改革，發(fā)揮市場作用，使得人民幣匯率更富有彈性，更加合理地引導(dǎo)預(yù)期，調(diào)節(jié)資本流動(dòng)，促進(jìn)國際收支平衡，維護(hù)國家金融安全是本文的研究目的和意義。

通過以上分析發(fā)現(xiàn)，已有文獻(xiàn)的研究成果主要集中在跨境資本流動(dòng)與匯率、匯率形成機(jī)制與匯率的關(guān)系，研究匯率市場化的影響文獻(xiàn)較少，少數(shù)文獻(xiàn)中匯率市場化變量大多也僅簡單使用匯率或預(yù)期匯率作為替代變量，并不能完全反映匯率市場化的情況，實(shí)證模型也多為向量自回歸。鑒于近年來我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度明顯放緩，獲利空間縮窄，制造業(yè)增速放緩，使得對外資的吸引力趨于下降，經(jīng)濟(jì)增長新的內(nèi)生性動(dòng)力亟待培育。因此，本文建立匯率市場化指數(shù)來較為完整地反映匯率市場化的狀況，并選取金磚五國的數(shù)據(jù)作為樣本，使用回歸結(jié)果更為穩(wěn)健的分位數(shù)回歸模型分析跨境資本流動(dòng)的影響因素，為引導(dǎo)跨境資本合理流動(dòng)提供政策建議。

二、研究方法及結(jié)論

（一）變量選取和數(shù)據(jù)說明

1.匯率市場化指數(shù)。本文將借鑒應(yīng)瑋瑄（2014）的方法，采用匯率市場化指數(shù),計(jì)算形式如指數(shù)，EX 表示d log（et）的標(biāo)準(zhǔn)差，et為人民幣兌美元匯率（直接標(biāo)價(jià)法），REVL 表示d log（rest/narrowt-1）的標(biāo)準(zhǔn)差，rest代表第t期的外匯儲(chǔ)備，narrowt-1代表第t-1期的狹義貨幣存量（M1）。公式含義為：EX表示匯率波動(dòng)性，當(dāng)匯率水平不變時(shí)，值為0，波動(dòng)性越大，值越大；REVL表示央行對外匯市場的干預(yù)力度，當(dāng)央行不進(jìn)行干預(yù)時(shí)，值為0，干預(yù)力越大，值越大；FLEX為匯率市場化指數(shù)，0≤FLEX≤1，其值越大，代表匯率市場化水平越高。巴西、印度、俄羅斯和南非屬于自由浮動(dòng)式匯率，因此設(shè)定FLEX=1。由于短期跨境資本流動(dòng)是時(shí)間序列數(shù)據(jù)，因此需要對匯率市場化指數(shù)進(jìn)行調(diào)整，模擬時(shí)間序列變量波動(dòng)性變化的自回歸條件異方差A(yù)RCH模型旨在對被解釋變量的標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行描述，其中被解釋變量的標(biāo)準(zhǔn)差按照公式的設(shè)定而依賴于變量的過去值及一些獨(dú)立的外生變量。在計(jì)算et和rest/narrowt-1的對數(shù)一階差分的標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，建立自回歸條件異方差方程，得出匯率市場化的時(shí)間序列數(shù)據(jù)。

2.匯率預(yù)期。EE=[（一國貨幣兌美元匯率-NDF市場12個(gè)月一國貨幣兌美元匯率）/一國貨幣兌美元匯率]*100%，遠(yuǎn)期匯率使用無本金交割遠(yuǎn)期交易（NDF）市場上的一國貨幣遠(yuǎn)期匯率，當(dāng)匯率預(yù)期EE大于0時(shí),預(yù)期匯率貶值,反之當(dāng)匯率預(yù)期EE小于0時(shí)，預(yù)期匯率升值。

3.國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。（1）經(jīng)濟(jì)增速IVP。中國使用有月度頻率的工業(yè)增加值增速作為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長變量；巴西和俄羅斯有月度GDP增速，印度和南非使用季數(shù)據(jù)除以3，再對季度數(shù)據(jù)平均值采用局部二次多項(xiàng)式插值方法，形成月度數(shù)據(jù)；（2）股票價(jià)格指數(shù)SP，使用各國股票價(jià)格指數(shù)表示。

4.外部環(huán)境。本文選取一國與美元利差作為境內(nèi)外利差變量，境內(nèi)利率使用銀行間同業(yè)拆借隔夜利率，境外利率使用Libor美元隔夜利率，境內(nèi)外利差I(lǐng)RS=境內(nèi)利率-境外利率。

5.短期跨境資本流動(dòng)FC。對于中國，短期跨境資本=外匯占款增量-進(jìn)出口凈額-實(shí)際利用FDI投資額，央行按月公布外匯占款存量數(shù)據(jù)，商務(wù)部按月公布貿(mào)易凈額和實(shí)際利用FDI投資額數(shù)據(jù)；巴西每月對外公布國際收支數(shù)據(jù)，使用資本賬戶數(shù)據(jù)表示；印度、俄羅斯和南非只有季度數(shù)據(jù)，因此將當(dāng)季數(shù)據(jù)除以3，再對季度數(shù)據(jù)平均值采用局部二次多項(xiàng)式插值方法，形成月度數(shù)據(jù)。

本文選取2005年7月～2016年12月金磚五國的月度數(shù)據(jù)作為樣本。數(shù)據(jù)來源國家外匯管理局、國家統(tǒng)計(jì)局、中國人民銀行、IMF和Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）模型的建立

相比一般的最小二乘回歸分析，分位數(shù)回歸使用的條件更寬松，挖掘的信息更豐富。對于任意隨機(jī)變量Y，其所有性質(zhì)都可以用Y的分布函數(shù)，即：F（y）=Pr（Y≤y）來刻畫。對于任意的0＜τ＜1，定義隨機(jī)變量Y的τ分位數(shù)函數(shù)Q（τ）為：

安徽地區(qū)復(fù)合肥較受農(nóng)民歡迎，加上冬小麥播種影響，復(fù)合肥市場供應(yīng)良好，價(jià)格相對比較樂觀。同時(shí)，受原料價(jià)格上漲影響，復(fù)合肥價(jià)格有上漲趨勢。有經(jīng)銷商反映，當(dāng)?shù)剞r(nóng)民對于新型肥料抱有一定興趣，如果經(jīng)銷商能在銷售旺季做好推廣示范和知識(shí)普及，銷量有望進(jìn)一步提高，經(jīng)營方面的壓力也將有所緩解。

它完全刻畫了隨機(jī)變量Y的性質(zhì)，可以看出存在比例為τ的部分小于分位數(shù)函數(shù)Q（τ）,而比例為1-τ的部分位于分位數(shù)函數(shù)Q（τ）之上。

對于任意的0＜τ＜1，定義檢驗(yàn)函數(shù)ρτ（u），

其中I（u＜0）為示性函數(shù)，由檢驗(yàn)函數(shù)定義，因此檢驗(yàn)函數(shù)為分段函數(shù)，且ρτ（u）≥0，為積分方便，檢驗(yàn)函數(shù)ρτ（u）可以改寫成：

ρτ（u）=（τ-I（u＜0））u=τuI（u≥0）+（τ-1）uI（u＜0），當(dāng)u取y-ξ時(shí)，則有：

則Y的τ分位數(shù)回歸就是找到ξ，使得E[ρτ（y-ξ）]最小，即求滿足下式的ξ：

在公式（3）兩邊同時(shí)取期望，積分得：

再對公式（5）兩邊同時(shí)對ξ求導(dǎo)得到:

因?yàn)榉植己瘮?shù)F是單調(diào)增函數(shù)，則集合{y：F（ξ）=τ}中的任意元素都滿足條件，即可能存在某個(gè)區(qū)間上的元素都滿足式（4）最小，而由定義式（1），若令Q（τ）=y?時(shí)，則 y?是唯一的。

對于隨機(jī)變量Y的一個(gè)隨機(jī)樣本{y1，y2，y3，…，yn}，其中位數(shù)線性回歸就是求解絕對值偏差和為：minξ∑ ||yi-ξ

中位數(shù)線性回歸其實(shí)是分位數(shù)回歸的一個(gè)特例，即τ=1/2，它在分位數(shù)線性回歸中占有相當(dāng)重要的地位。τ分位數(shù)的樣本分位數(shù)線性回歸則是求滿為：

在線性條件下，給定x后，Y的τ分位數(shù)為Qy（τ│x）=x′β（τ） τ∈（0，1）

在不同的τ下，就能得到不同的分位數(shù)函數(shù)，隨著τ由0至1，就能得到所有y在x上的條件分布的軌跡，即一簇曲線，而不同于線性回歸只能得到一條曲線。分位數(shù)回歸的理論看似簡單，但以前想計(jì)算出β（τ）值卻是非常困難，隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展，分位數(shù)回歸才得以廣泛運(yùn)用。

本文采用以下的模型來分析各因素對短期跨境資本流動(dòng)的影響：

（三）實(shí)證結(jié)果分析

1.匯率預(yù)期影響顯著。匯率預(yù)期EE系數(shù)在最小二乘法OLS中顯著為正，在分位數(shù)回歸中也都為正值，在0.25、0.5和0.9分位點(diǎn)處高度顯著，表明預(yù)期匯率升值能促進(jìn)短期跨境資本的流入，當(dāng)匯率預(yù)期的條件分布位于0.25、0.5和0.9分位點(diǎn)處，匯率預(yù)期對短期跨境資本流動(dòng)的影響最為顯著，而在其他分位點(diǎn)，影響作用相對減少。

2.匯率市場化程度越高影響越顯著。分位數(shù)回歸中，在0.1和0.25分位點(diǎn)處顯著為負(fù)，在0.9分位點(diǎn)顯著為正，在0.5分位點(diǎn)處為不顯著的負(fù)值，在0.75分位點(diǎn)處為不顯著的正值。由此可以看出，匯率市場化水平對短期跨境資本流動(dòng)的影響隨著條件分布由低端向高端變化總體呈增強(qiáng)趨勢。

3.境內(nèi)外利差的影響依趨勢而定。境內(nèi)外利差I(lǐng)RS系數(shù)在最小二乘法OLS中顯著為負(fù)。分位數(shù)回歸中，在0.1和0.25分位點(diǎn)處顯著為負(fù)，在0.5和0.75分位點(diǎn)處為負(fù)但不顯著，在0.9分位點(diǎn)處為正不顯著。這意味著短期跨境資本流動(dòng)凈值較小時(shí)，境內(nèi)外利差促進(jìn)了短期跨境資本流動(dòng)的加劇，而在短期跨境資本大規(guī)模流入或流出時(shí)，中美利差對其影響較小。

4.經(jīng)濟(jì)增速的影響有限。經(jīng)濟(jì)增速IVP在最小二乘法OLS中顯著為正，表明國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長將促進(jìn)短期跨境資本的流入。分位數(shù)回歸中，經(jīng)濟(jì)增速系數(shù)在0.1和0.25分位點(diǎn)處均高度顯著為正，但在其他分位點(diǎn)處為不顯著的正值。

5.資本市場的影響較大。股票價(jià)格指數(shù)SP系數(shù)在最小二乘法OLS中顯著為正，分位數(shù)回歸中也都為正值，僅在0.1和0.25分位點(diǎn)處不顯著，其他分位點(diǎn)處均高度顯著，這表明國內(nèi)資本市場發(fā)展是短期跨境資本流動(dòng)的重要影響因素之一。

表1 分位數(shù)回歸結(jié)果

三、政策建議

（一）繼續(xù)推進(jìn)人民幣匯率市場化改革

一是改善市場溝通和預(yù)期引導(dǎo)。在進(jìn)一步提高數(shù)據(jù)透明度和加大數(shù)據(jù)披露力度的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)數(shù)據(jù)解讀，引導(dǎo)市場交易者做出正確的判斷。外匯管理部門應(yīng)進(jìn)一步提高數(shù)據(jù)透明度，完善市場的溝通交流機(jī)制，加強(qiáng)政策宣傳和解讀，加強(qiáng)輿論監(jiān)督，發(fā)現(xiàn)苗頭性負(fù)面新聞，及時(shí)做出有理有據(jù)的回應(yīng)并加以引導(dǎo)，穩(wěn)定市場的匯率預(yù)期。二是鞏固匯率市場化改革成果，發(fā)揮市場作用引導(dǎo)資本流動(dòng)。隨著人民幣匯率的雙向波動(dòng)，要引導(dǎo)投資者增強(qiáng)對波動(dòng)的容忍度。在匯率形成機(jī)制愈加市場化的情況下，匯率預(yù)期容易出現(xiàn)分化，有漲有跌的雙向波動(dòng)勢必常態(tài)化。市場微觀主體方面，應(yīng)對此有正確的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，控制貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，并恰當(dāng)使用金融避險(xiǎn)工具；管理層方面，在基本退出常態(tài)化干預(yù)的情況下，只需在匯率波動(dòng)發(fā)生重大偏離時(shí)進(jìn)行熨平，引導(dǎo)市場機(jī)制在匯率水平的調(diào)整過程中發(fā)揮更大的作用，發(fā)揮引導(dǎo)跨境資本合理流動(dòng)的信號(hào)作用。三是逐步提高人民幣自由兌換程度。在促進(jìn)資本自由、合理流動(dòng)的前提下，逐步實(shí)現(xiàn)人民幣完全自由兌換。實(shí)現(xiàn)人民幣的可自由兌換應(yīng)循序漸進(jìn)、逐步推進(jìn)，一般認(rèn)為可按照先長期后短期、先流入后流出、先機(jī)構(gòu)后個(gè)人的順序推進(jìn)，更重要的是應(yīng)該結(jié)合本國實(shí)際，根據(jù)國際收支狀況和不同的政策側(cè)重點(diǎn)，逐步調(diào)整限制與開放的重點(diǎn)。

（二）夯實(shí)跨境資金流動(dòng)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)

一是加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和改革調(diào)整。著力推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是尤為重要的，即在適度擴(kuò)大總需求的同時(shí)，著重提高供給體系質(zhì)量和效率，促進(jìn)過剩產(chǎn)能有效化解，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化重組；降低成本，幫助企業(yè)保持競爭優(yōu)勢；化解房地產(chǎn)庫存，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展；防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，加快形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實(shí)、市場監(jiān)管有效、投資者權(quán)益得到充分保護(hù)的資本市場。不斷提高技術(shù)進(jìn)步、效率對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)，優(yōu)化結(jié)構(gòu)，促進(jìn)創(chuàng)新，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長動(dòng)力。二是加強(qiáng)“一帶一路”建設(shè)?！耙粠б宦贰钡囊粋€(gè)重要任務(wù)是振興世界經(jīng)濟(jì)，通過亞、歐、非大陸及附近海洋的互聯(lián)互通，建立和加強(qiáng)沿線各國互聯(lián)互通伙伴關(guān)系，秉持開放的區(qū)域合作精神，致力于維護(hù)全球自由貿(mào)易體系和開放型世界經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)要素有序自由流動(dòng)、資源高效配置和市場深度融合，推動(dòng)沿線各國實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)，開展更大范圍、更高水平、更深層次的區(qū)域合作，共同打造開放、包容、均衡、普惠的區(qū)域合作架構(gòu)。

（三）加強(qiáng)跨境資本監(jiān)測，防范跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

一是增強(qiáng)監(jiān)管能力。主動(dòng)建立適合的跨境資金流動(dòng)監(jiān)測指標(biāo)體系，密切跟蹤形勢變化，針對潛在風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測，完善事中事后監(jiān)管，健全風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案。要充分運(yùn)用外匯管理各類信息監(jiān)測系統(tǒng)，善于從數(shù)據(jù)中找情況、抓線索，摸清異?？缇迟Y金流動(dòng)的主要方式和渠道。二是切實(shí)落實(shí)流入端改革政策，增加外匯市場有效供給。進(jìn)一步推廣落實(shí)好已經(jīng)出臺(tái)的債券市場開放、全口徑宏觀審慎外債管理、資本項(xiàng)目外匯收入意愿結(jié)匯、企業(yè)境外上市募集資金回流等改革，積極做好改革政策宣傳工作，及時(shí)跟蹤反饋，引導(dǎo)企業(yè)用好用足流入端改革政策。三是加強(qiáng)“控流出”政策的貫徹落實(shí)，完善跨境資本流出管理。加強(qiáng)非現(xiàn)場監(jiān)測和現(xiàn)場檢查，加大對重點(diǎn)關(guān)注業(yè)務(wù)的監(jiān)測頻率，防止違規(guī)轉(zhuǎn)移境內(nèi)資金。及時(shí)發(fā)現(xiàn)苗頭性問題，警惕出現(xiàn)新的資金流出和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移渠道，必要時(shí)開展專項(xiàng)調(diào)查，發(fā)現(xiàn)違規(guī)行為嚴(yán)厲查處。加強(qiáng)對金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)監(jiān)管，指導(dǎo)銀行認(rèn)真落實(shí)展業(yè)原則，細(xì)化真實(shí)性合規(guī)性審核標(biāo)準(zhǔn)。

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本文結(jié)合人民幣匯率市場化改革分析我國近年跨境資本流動(dòng)情況，編制匯率市場化改革指數(shù)并運(yùn)用分位數(shù)回歸分析短期跨境資本流動(dòng)的影響因素，得出結(jié)論：預(yù)期匯率升值能促進(jìn)短期跨境資本的流入；人民幣匯率市場化改革的深入推進(jìn)，對短期跨境資本流動(dòng)的影響不斷提高；利率政策引導(dǎo)短期跨境資本流動(dòng)時(shí)，需要依趨勢而定；短期跨境資本成為趨勢性的大幅流入或流出時(shí)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速對其影響相對微弱；國內(nèi)良性的資本市場對于引導(dǎo)短期跨境資本合理流動(dòng)有重要意義。據(jù)此本文從繼續(xù)推進(jìn)匯率市場化改革、夯實(shí)跨境資金流動(dòng)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、加強(qiáng)跨境資本監(jiān)測等方面提出政策建議。

F830.9

A

1006-169X（2017）12-0076-04

10.19622/j.cnki.cn36-1005/f.2017.12.011

尹曉民，劉佳，黃歡，李慶禎，中國人民銀行南昌中心支行。（江西南昌 330008）