鄭志來

（鹽城師范學(xué)院 商學(xué)院，江蘇 鹽城 224051）

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、股權(quán)融資與債轉(zhuǎn)股研究

鄭志來

（鹽城師范學(xué)院 商學(xué)院，江蘇 鹽城 224051）

“去杠桿”是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革五大任務(wù)之一，關(guān)鍵是運(yùn)用政府與市場(chǎng)手段在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同時(shí)改善債務(wù)結(jié)構(gòu)。我國(guó)債務(wù)結(jié)構(gòu)核心問題是企業(yè)債務(wù)總量偏高、增長(zhǎng)迅速。通過股權(quán)融資降低非金融企業(yè)增量杠桿率，債轉(zhuǎn)股方式降低非金融企業(yè)存量債務(wù)比例。構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)，運(yùn)用股權(quán)融資，提高企業(yè)直接融資比例，解決企業(yè)債務(wù)增量過快問題。根據(jù)企業(yè)IPO估值情況、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等因素，運(yùn)用目標(biāo)層次定價(jià)法確定債轉(zhuǎn)股企業(yè)債務(wù)對(duì)應(yīng)的股權(quán)份額，降低企業(yè)債務(wù)成本，同時(shí)滿足債權(quán)方利益要求，運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制對(duì)符合標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)實(shí)行債轉(zhuǎn)股來解決非金融企業(yè)債務(wù)存量過高問題。

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革；去杠桿；股權(quán)融資；債轉(zhuǎn)股

一、引言

2015年11月習(xí)近平總書記首次提出“在適度擴(kuò)大總需求的同時(shí)，著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，著力提高供給體系質(zhì)量和效率”，2016年1月中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十二次會(huì)議全面研究供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革方案，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革成為我國(guó)“十三五”期間重大戰(zhàn)略舉措。2014年5月國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》，鼓勵(lì)建設(shè)多層次資本市場(chǎng)。2015年8月國(guó)務(wù)院印發(fā)《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》，鼓勵(lì)養(yǎng)老金入市。2016年3月國(guó)務(wù)院對(duì)注冊(cè)制改革的授權(quán)正式實(shí)施。2016年“兩會(huì)”期間李克強(qiáng)總理提出“探索利用市場(chǎng)化的辦法進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，逐步降低企業(yè)杠桿率”。

目前學(xué)界對(duì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、股權(quán)融資與債轉(zhuǎn)股研究主要集中各自相關(guān)領(lǐng)域，交叉研究則沒有涉及。供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革研究集中在政策背景、意義、原因和對(duì)策等方面，代表性文獻(xiàn)有：賈康（2015）提出了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是提高微觀主體活力和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力的關(guān)鍵，并從人口政策、土地制度改革、全面實(shí)施金融改革、為企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)減負(fù)、大力實(shí)施教育改革創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略等方面優(yōu)化供給側(cè)[1]；廖清成 等（2016）分析了當(dāng)前供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革存在的誤區(qū)，提出應(yīng)在需求、要素、產(chǎn)業(yè)、制度和社會(huì)等五個(gè)層面重點(diǎn)突破[2]；鄭京平（2016）分析了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的意義，提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革應(yīng)界定好政府與市場(chǎng)的關(guān)系，運(yùn)用全球化戰(zhàn)略眼光推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，統(tǒng)籌運(yùn)用好貨幣政策和財(cái)政政策[3]。股權(quán)融資與債轉(zhuǎn)股研究主要集中在企業(yè)層面：李仁真 等（2012）提出美國(guó)金融危機(jī)之后，債轉(zhuǎn)股是延續(xù)金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性功能制度安排，并就債轉(zhuǎn)股的范圍、標(biāo)準(zhǔn)、觸發(fā)時(shí)機(jī)和擔(dān)保條件等進(jìn)行制度設(shè)計(jì)[4]；梁志兵 等（2015）基于DSGE模型，通過分析探討外生波動(dòng)、股權(quán)融資摩擦、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和金融危機(jī)之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，外生波動(dòng)越低，金融機(jī)構(gòu)的杠桿率越高，發(fā)生金融危機(jī)時(shí)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)越大[5]；喬小燕等（2015）通過DEA模型分析發(fā)現(xiàn)，股權(quán)融資有利于企業(yè)產(chǎn)業(yè)效率最大化，債務(wù)融資行為對(duì)上市公司金融支持效率產(chǎn)生負(fù)面影響[6]。通過對(duì)既有文獻(xiàn)研究不難發(fā)現(xiàn)，還沒有學(xué)者將供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、股權(quán)融資與債轉(zhuǎn)股三者融合起來進(jìn)行研究。本文基于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革視角，明確市場(chǎng)參與主體非金融企業(yè)是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革五大任務(wù)的關(guān)鍵，而“去杠桿、降成本”又是非金融企業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革落腳點(diǎn)，通過股權(quán)融資降低非金融企業(yè)增量杠桿率，債轉(zhuǎn)股方式降低非金融企業(yè)存量債務(wù)比例。其創(chuàng)新之處主要表現(xiàn)在兩方面：一是基于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革視角分析了股權(quán)融資與債轉(zhuǎn)股是非金融企業(yè)去杠桿重要手段；二是具體分析股權(quán)融資與債轉(zhuǎn)股幫助非金融企業(yè)實(shí)現(xiàn)去杠桿的路徑。

二、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、股權(quán)融資與債轉(zhuǎn)股的內(nèi)在邏輯關(guān)系

需求管理的“三駕馬車”——消費(fèi)、投資和出口都不同程度表現(xiàn)為供給端結(jié)構(gòu)性問題。我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速趨于下滑，問題根源不在于消費(fèi)需求動(dòng)力不足，否則無法解釋海淘的數(shù)量和人數(shù)、出境游與海外消費(fèi)爆發(fā)式增長(zhǎng)現(xiàn)象，關(guān)鍵是我國(guó)供給結(jié)構(gòu)與消費(fèi)需求層次不匹配。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)投資收益率下滑與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)密切相關(guān)，出口總額轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)表明過度依賴對(duì)外貿(mào)易的傳統(tǒng)增長(zhǎng)路徑遇到新瓶頸。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革就是針對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)做出的適時(shí)有效調(diào)整。當(dāng)前供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的任務(wù)是“去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”。產(chǎn)業(yè)鏈與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的五大任務(wù)密切相關(guān)，產(chǎn)業(yè)鏈兩端設(shè)計(jì)研發(fā)、品牌銷售是短板。由于我國(guó)企業(yè)集中在產(chǎn)業(yè)鏈中低端，形成產(chǎn)能、庫(kù)存過剩，而產(chǎn)能形成過程依靠債務(wù)融資，形成了過高的杠桿率，債務(wù)融資比重過大提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本。通過“加、減、乘、除”應(yīng)對(duì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革五大任務(wù)?！凹印本褪窃黾痈叨酥圃鞓I(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。“減”就是淘汰過剩產(chǎn)能出清僵尸企業(yè)。“乘”就是鼓勵(lì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，發(fā)揮創(chuàng)新乘數(shù)效應(yīng)?！俺本褪侨コ?cái)政和金融積累風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本。不難得出，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革五大任務(wù)都跟市場(chǎng)主體非金融企業(yè)相關(guān)，而非金融企業(yè)落腳點(diǎn)就是“去杠桿、降成本”。

非金融企業(yè)杠桿可以通過債務(wù)與收入比值——債務(wù)率來衡量，去杠桿可以通過縮小分子或擴(kuò)大分母的辦法來實(shí)現(xiàn)?？s小分子辦法即通過債轉(zhuǎn)股、股權(quán)融資等手段減少債務(wù)，擴(kuò)大分母辦法即通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，擴(kuò)大真實(shí)GDP規(guī)模，增加收入。不難得出，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、股權(quán)融資與債轉(zhuǎn)股的內(nèi)在邏輯關(guān)系：一方面股權(quán)融資和債轉(zhuǎn)股是杠桿分子，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是杠桿分母；另一方面股權(quán)融資和債轉(zhuǎn)股也是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要內(nèi)容，分子與分母相互聯(lián)動(dòng)，分子減少同時(shí)會(huì)帶來分母擴(kuò)大。本文通過股權(quán)融資降低非金融企業(yè)增量杠桿率，通過債轉(zhuǎn)股方式降低非金融企業(yè)存量債務(wù)比例。通過構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)滿足不同類型企業(yè)股權(quán)融資需求，由債轉(zhuǎn)股方式減少非金融企業(yè)債務(wù)等路徑壓縮杠桿分子，由股權(quán)融資、債轉(zhuǎn)股等供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革相應(yīng)增加收入擴(kuò)大分母，從而實(shí)現(xiàn)去杠桿的目的。

三、股權(quán)融資實(shí)現(xiàn)“去桿杠”的路徑

通過我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模存量、非金融企業(yè)杠桿率以及國(guó)際比較分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)企業(yè)債務(wù)比例過高，股權(quán)融資比例過低。較高的債務(wù)融資比例和儲(chǔ)蓄率推高了貨幣發(fā)行總量，寬松貨幣政策帶動(dòng)了投資需求。通過構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)和完善市場(chǎng)監(jiān)管制度體系帶動(dòng)股權(quán)融資發(fā)展，促進(jìn)非金融企業(yè)“去杠桿、降成本”。

（一）股權(quán)融資投資需求分析

1.我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)情況分析?！吨袊?guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2015》顯示，我國(guó)債務(wù)結(jié)構(gòu)總體特點(diǎn)是居民部門杠桿率偏低、政府部門杠桿率適中、非金融企業(yè)杠桿率過高。非金融企業(yè)負(fù)債占GDP比重從2007年的195%上升到2014年的317%，非金融企業(yè)杠桿率從2008年98%上升到2015年3季度末的166%，具體見表1。從國(guó)際比較來看，無論是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還是新興經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率居于首位，高出發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均值80%，高出新興經(jīng)濟(jì)體均值66%，具體見表2。不難看出，我國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)比例過高，企業(yè)杠桿率、融資成本過高，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和可持續(xù)發(fā)展造成了壓力。

表1 2008—2015年非金融企業(yè)杠桿率

表2 非金融企業(yè)杠桿率國(guó)際比較

社會(huì)融資規(guī)模存量反映一定時(shí)期末實(shí)體經(jīng)濟(jì)（非金融企業(yè)和住戶）從金融體系獲得的資金余額。截至2015年底，我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模存量為138.14萬億元，其中人民幣貸款92.75萬億元，而非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資4.53萬億元，具體見表3。從中不難看出，我國(guó)非金融企業(yè)的人民幣貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、外幣貸款、信托貸款等間接融資比例高達(dá)85%，而我國(guó)非金融企業(yè)股票融資和企業(yè)債券等直接融資占社會(huì)融資規(guī)模比重不足15%。從融資結(jié)構(gòu)來看，由于與發(fā)達(dá)國(guó)家相比我國(guó)資本市場(chǎng)尚不成熟，非金融企業(yè)部門外部融資結(jié)構(gòu)中銀行貸款一直占主要地位，這與發(fā)達(dá)國(guó)家非金融企業(yè)部門的融資結(jié)構(gòu)有很大的區(qū)別，日本、英國(guó)和美國(guó)的股票及資本金融資比例分別高達(dá)49%、52%和66%。

表3 2015年社會(huì)融資規(guī)模存量構(gòu)成

2.股權(quán)融資投資需求分析。我國(guó)高儲(chǔ)蓄率一直維持在50%高水平，位居全球第一，而歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體儲(chǔ)蓄率一直維持在5%～10%，我國(guó)間接融資比例高達(dá)85%水平。高儲(chǔ)蓄率和間接融資比重，形成了居民和企業(yè)較高存款需求，進(jìn)而推高了M2貨幣總量，從2008年47.5萬億元增加到2016年1季度144.6萬億元，增加了204.4%，具體見表4。

寬松貨幣政策帶來非金融企業(yè)和住戶投資需求增長(zhǎng)。2015年北京、上海、深圳、廣州一線城市和南京、蘇州、廈門、杭州等部分二線城市房?jī)r(jià)出現(xiàn)了非理性上漲，原因在于：一方面實(shí)體經(jīng)濟(jì)效益下滑，實(shí)體經(jīng)濟(jì)吸引資金能力有限，大量資金沒有流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)；另一方面大量資金尋找資金出口，由于投資渠道有限，資金流向集中到供給總量有限的大城市房地產(chǎn)市場(chǎng)，這說明非金融企業(yè)和住戶投資需求強(qiáng)烈。我國(guó)資本一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)，投資申購(gòu)熱情很高，2015年至今新股申購(gòu)倍數(shù)最低的中國(guó)核電高達(dá)61倍，最高的蘇奧傳感為4 525倍，均值維持在300倍左右。2015年中國(guó)A股股票交易量增長(zhǎng)了186%，交易額上漲至43萬億美元，超過全球股票交易總額的1/3，證明非金融企業(yè)和住戶股權(quán)和股票投資需求強(qiáng)烈。非金融企業(yè)和住戶投資需求為企業(yè)融資結(jié)構(gòu)由債務(wù)融資向股權(quán)融資創(chuàng)造了條件，現(xiàn)在的問題是如何構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)滿足非金融企業(yè)股權(quán)融資需求。

表4 我國(guó)2008年至2016年1季度M2總量 單位：萬億元

（二）構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)

降低企業(yè)債務(wù)杠桿率和成本，有效措施是提高企業(yè)直接融資比例。股權(quán)融資是我國(guó)“十三五”期間重要發(fā)展方向，其成功關(guān)鍵取決于資本市場(chǎng)效率。資本市場(chǎng)效率的核心在于構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)，滿足不同類型企業(yè)需求以及完善資本市場(chǎng)監(jiān)管制度體系。

從規(guī)模上來看，我國(guó)企業(yè)存在著大中小不同類型。不同類型企業(yè)融資難易程度存在差異。相較于大型企業(yè)，中小企業(yè)融資需求滿足率普遍較低，江浙一帶中小企業(yè)融資需求滿足率不足三成。從性質(zhì)上看，民營(yíng)企業(yè)融資需求滿足率普遍低于國(guó)有企業(yè)，符合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革調(diào)整方向的科技型創(chuàng)新企業(yè)，由于缺乏有效抵押擔(dān)保，融資需求滿足率整體不高。構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)滿足不同類型企業(yè)需求：一是以滬深交易所為主的主板市場(chǎng)，主要滿足規(guī)模大、業(yè)績(jī)好、知名度大的企業(yè)。主板市場(chǎng)與其他市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)板塊聯(lián)動(dòng)的進(jìn)入和退出機(jī)制。主板市場(chǎng)上的企業(yè)出現(xiàn)問題，退出主板公開交易市場(chǎng)進(jìn)入到場(chǎng)外交易市場(chǎng)，其他板塊場(chǎng)外市場(chǎng)企業(yè)滿足主板市場(chǎng)上市條件可以進(jìn)入到主板市場(chǎng)。二是以中小科技創(chuàng)新型企業(yè)為主的二板市場(chǎng)，主要對(duì)象是作為主板市場(chǎng)補(bǔ)充的中小板和創(chuàng)業(yè)板。中小板側(cè)重穩(wěn)定發(fā)展中型藍(lán)籌企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板側(cè)重于科技成長(zhǎng)型企業(yè)。二板市場(chǎng)企業(yè)出現(xiàn)問題退出公開交易市場(chǎng)，其他板塊場(chǎng)外市場(chǎng)企業(yè)滿足二板市場(chǎng)上市條件可以進(jìn)入到二板市場(chǎng)。三是發(fā)展全國(guó)統(tǒng)一交易的新三板市場(chǎng)，主要對(duì)象是創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)。為增加新三板場(chǎng)外市場(chǎng)交易規(guī)模，對(duì)新三板市場(chǎng)進(jìn)行分層，主要分為創(chuàng)新層、培育層和基礎(chǔ)層。其中基礎(chǔ)層的企業(yè)最有可能轉(zhuǎn)板到公開交易市場(chǎng)，創(chuàng)新層、培育層和基礎(chǔ)層的企業(yè)也有相應(yīng)進(jìn)入和退出聯(lián)動(dòng)機(jī)制。四是有重點(diǎn)選擇發(fā)展區(qū)域性場(chǎng)外交易市場(chǎng)，主要對(duì)象是暫時(shí)不能滿足新三板要求的其他中小微企業(yè)。區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)是為特定區(qū)域內(nèi)的企業(yè)提供股權(quán)、債券的轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)的私募市場(chǎng)。目前全國(guó)建立了青海股權(quán)交易中心、天津股權(quán)交易所、武漢股權(quán)托管交易中心、重慶股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、前海股權(quán)交易中心、廣州股權(quán)交易中心、浙江股權(quán)交易中心、大連股權(quán)托管交易中心、海峽股權(quán)托管交易中心。五是發(fā)展券商OTC市場(chǎng)。OTC市場(chǎng)可以為經(jīng)濟(jì)發(fā)展籌集大量資金，也為風(fēng)險(xiǎn)投資提供退出通道，在促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的同時(shí)，帶動(dòng)高科技的發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)。2012年12月中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)《關(guān)于同意確認(rèn)海通證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)實(shí)施方案?jìng)浒傅暮?，?biāo)志著國(guó)內(nèi)第一個(gè)券商OTC市場(chǎng)成立，以上分析具體見圖1。

圖1 多層次資本交易市場(chǎng)構(gòu)成

多層次資本市場(chǎng)滿足不同類型企業(yè)發(fā)展需求，但其有效運(yùn)行，需要完善監(jiān)管制度體系。一是強(qiáng)化功能性監(jiān)管，提升多層次資本市場(chǎng)監(jiān)管的有效性。功能性監(jiān)管根據(jù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的性質(zhì)劃分監(jiān)管對(duì)象，監(jiān)管協(xié)調(diào)性高，避免了重復(fù)和交叉監(jiān)管。二是建立專業(yè)化全流程監(jiān)管，提升多層次資本市場(chǎng)監(jiān)管的深度，由事后監(jiān)管向事前事中監(jiān)管轉(zhuǎn)移，最低成本化解資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。三是利用云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等信息化手段提升監(jiān)管密度，多層次資本市場(chǎng)建立統(tǒng)一的智能監(jiān)管架構(gòu)，對(duì)被監(jiān)管對(duì)象實(shí)現(xiàn)全面、動(dòng)態(tài)、實(shí)時(shí)監(jiān)管。四是加強(qiáng)國(guó)際化合作，提升監(jiān)管寬度。對(duì)于國(guó)際資本市場(chǎng)有效做法，應(yīng)結(jié)合中國(guó)多層次資本市場(chǎng)特點(diǎn)，加以引進(jìn)和消化。五是建立投資者保護(hù)制度。監(jiān)管主體成立投資者保護(hù)基金，針對(duì)被監(jiān)管對(duì)象違規(guī)行為先行賠付。六是建立股權(quán)融資與分紅相掛鉤制度。目前我國(guó)資本市場(chǎng)上市公司融資分紅比為2.2倍，造成了短期投資行為。2015年公開交易市場(chǎng)成交量為101億筆，新三板場(chǎng)外市場(chǎng)平均換手率高達(dá)53.8%。七是建立零容忍的退市制度。規(guī)范企業(yè)重組行為，對(duì)于造假企業(yè)實(shí)行零容忍的退市制度。

四、債轉(zhuǎn)股“去桿杠”的背景、企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)與定價(jià)問題

（一）債轉(zhuǎn)股與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革相適應(yīng)

1.債轉(zhuǎn)股宏觀經(jīng)濟(jì)背景分析。當(dāng)前供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中央提出債轉(zhuǎn)股方式化解企業(yè)債務(wù)高和銀行不良貸款風(fēng)險(xiǎn)。早在1998年亞洲金融危機(jī)時(shí)，政府就提出了通過債轉(zhuǎn)股方式化解銀行債務(wù)危機(jī)。亞洲金融危機(jī)期間經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)拐點(diǎn)，規(guī)模以上企業(yè)出現(xiàn)大幅虧損。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從1997年的9.2%，下滑到金融危機(jī)時(shí)的7.8%，具體見表5。1998年亞洲金融危機(jī)期間工業(yè)中五個(gè)行業(yè)出現(xiàn)全面虧損，工業(yè)企業(yè)虧損總額高達(dá)1 737億元，虧損行業(yè)從業(yè)人員占比高達(dá)29%，收入占比20%。銀行不良貸款率急劇上升，1998年國(guó)有商業(yè)銀行不良貸款率高達(dá)33%。當(dāng)前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?%以上中高速水平回歸到7%平穩(wěn)增長(zhǎng)水平。2015年國(guó)有企業(yè)營(yíng)收下降了5.4%，利潤(rùn)總額下滑6.7%，非金融企業(yè)杠桿率由2008年的98%上升到2014年的149.1%，2015年中國(guó)商業(yè)銀行不良貸款余額達(dá)到1.27萬億元，較上年增加51%，不良貸款率達(dá)到臨界值1.67%，關(guān)注類貸款高達(dá)2.89萬億元。不難看出當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)背景具有相似性，但目前宏觀經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)指標(biāo)明顯好于1998年亞洲金融危機(jī)，所以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提出的債轉(zhuǎn)股核心是去杠桿和降成本，與1998年亞洲金融危機(jī)債轉(zhuǎn)股以幫扶國(guó)有企業(yè)脫困存在顯著差異。

表5 1994—1999年中國(guó)GDP增速

2.債轉(zhuǎn)股企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)要求。1998年亞洲金融危機(jī)債轉(zhuǎn)股580戶企業(yè)都是國(guó)有企業(yè)，以及后來通過資本市場(chǎng)改革幫助國(guó)有企業(yè)上市融資脫困，亞洲金融危機(jī)債轉(zhuǎn)股的參與者商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司、國(guó)有企業(yè)大部分已經(jīng)上市。當(dāng)前供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的債轉(zhuǎn)股對(duì)象不同于亞洲金融危機(jī)期間，選擇標(biāo)準(zhǔn)要求體現(xiàn)在兩方面：一方面，債轉(zhuǎn)股對(duì)象不再是政府主導(dǎo)的經(jīng)營(yíng)困難國(guó)有企業(yè)，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革實(shí)現(xiàn)“去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”五大任務(wù)，關(guān)鍵落腳點(diǎn)是清除僵尸企業(yè)。國(guó)務(wù)院2015年對(duì)僵尸企業(yè)定義標(biāo)準(zhǔn)為“不符合國(guó)家能耗、環(huán)保、質(zhì)量、安全等標(biāo)準(zhǔn)，持續(xù)虧損三年以上且不符合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的企業(yè)”。由于僵尸企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)大、依靠不斷債務(wù)展期得以延續(xù)，所以債轉(zhuǎn)股的需求最強(qiáng)烈，嚴(yán)防債轉(zhuǎn)股成為地方政府依靠行政力量救助僵尸企業(yè)新選擇。劃清政府與市場(chǎng)邊界，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的債轉(zhuǎn)股以市場(chǎng)配置為主體，發(fā)揮市場(chǎng)微觀主體與商業(yè)銀行自主選擇權(quán)利。另一方面，盡快確立債轉(zhuǎn)股企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)要求。首先，債轉(zhuǎn)股企業(yè)存在債務(wù)融資成本過高問題。企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難主要是因?yàn)閭鶆?wù)融資成本過高造成的，債轉(zhuǎn)股企業(yè)存在著降低債務(wù)融資比例需求，而商業(yè)銀行存在著企業(yè)債務(wù)違約造成不良貸款發(fā)生潛在風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)和商業(yè)銀行有通過債轉(zhuǎn)股帶來帕累托改進(jìn)的可能。其次，債轉(zhuǎn)股企業(yè)選擇要與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革相對(duì)應(yīng)。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革核心，一是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化，二是經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)型升級(jí)。債轉(zhuǎn)股企業(yè)符合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化方向。最后，債轉(zhuǎn)股企業(yè)具有可持續(xù)發(fā)展動(dòng)力。債轉(zhuǎn)股企業(yè)由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過重造成了企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力過大，但企業(yè)具有可持續(xù)發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力，適當(dāng)降低企業(yè)融資成本會(huì)給企業(yè)帶來新的發(fā)展空間。用技術(shù)、產(chǎn)品、服務(wù)、人才等指標(biāo)衡量判斷債轉(zhuǎn)股企業(yè)在行業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，將滿足一定綜合競(jìng)爭(zhēng)力企業(yè)納入債轉(zhuǎn)股選擇范圍。

（二）債轉(zhuǎn)股定價(jià)問題研究

債轉(zhuǎn)股配合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。一方面?zhèn)D(zhuǎn)股減輕企業(yè)壓力同時(shí)推動(dòng)國(guó)有企業(yè)重組上市，服務(wù)于“國(guó)企證券化”的改革途徑；另一方面?zhèn)D(zhuǎn)股提升商業(yè)銀行放貸空間，促進(jìn)更多資金流向新興產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，智利債轉(zhuǎn)股依賴于市場(chǎng)機(jī)制成功經(jīng)驗(yàn)和波蘭債轉(zhuǎn)股完全政府干預(yù)失敗教訓(xùn)可以為我國(guó)債轉(zhuǎn)股提供借鑒。當(dāng)前供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的債轉(zhuǎn)股選擇不同于亞洲金融危機(jī)時(shí)政府自上而下的行政安排，而應(yīng)在一定標(biāo)準(zhǔn)體系下采取市場(chǎng)機(jī)制讓參與者自行甄別。發(fā)揮債轉(zhuǎn)股市場(chǎng)配置作用，其核心在于債轉(zhuǎn)股如何定價(jià)。本文通過債轉(zhuǎn)股定價(jià)的影響因素研究構(gòu)建債轉(zhuǎn)股目標(biāo)層次定價(jià)法，對(duì)企業(yè)債轉(zhuǎn)股定價(jià)問題進(jìn)行研究。

企業(yè)債轉(zhuǎn)股與企業(yè)IPO、增發(fā)兩者都面臨著企業(yè)如何估值的問題。在企業(yè)股份確定情況下，企業(yè)估值問題表現(xiàn)為股票價(jià)格多少，所以企業(yè)債轉(zhuǎn)股定價(jià)影響因素可以借鑒企業(yè)IPO、增發(fā)所要考慮的影響因素，主要表現(xiàn)在企業(yè)自身層面、企業(yè)所處的行業(yè)層面、企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)層面。企業(yè)自身層面主要體現(xiàn)在三方面：一是企業(yè)市盈率。企業(yè)凈利潤(rùn)與發(fā)行股票比值為每股收益，股票價(jià)格與每股收益比值即為企業(yè)市盈率。市盈率高低反映企業(yè)自身估值水平。二是企業(yè)市凈率。企業(yè)凈資產(chǎn)與發(fā)行股票比值為每股凈資產(chǎn)，股票價(jià)格與每股凈資產(chǎn)比值即為企業(yè)市凈率。市凈率反映企業(yè)自身價(jià)值水平。三是企業(yè)成長(zhǎng)性。企業(yè)成長(zhǎng)性主要表現(xiàn)在技術(shù)先進(jìn)性、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、企業(yè)管理效率等方面。企業(yè)所處的行業(yè)層面主要表現(xiàn)在兩方面：一是行業(yè)平均市盈率情況。企業(yè)IPO、增發(fā)價(jià)格受制于行業(yè)平均市盈率影響，企業(yè)定價(jià)與行業(yè)平均市盈率存在正相關(guān)，企業(yè)債轉(zhuǎn)股定價(jià)同樣跟行業(yè)平均市盈率相關(guān)，不同行業(yè)市盈率存在較大差異（具體見表6），行業(yè)平均市盈率情況反映行業(yè)發(fā)展前景。二是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度可以從供給和需求視角來分析。供給大于需求的行業(yè)存在產(chǎn)能過剩，競(jìng)爭(zhēng)比較激烈；供給小于需求的行業(yè)，市場(chǎng)空間比較大，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)比較緩和。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度反映行業(yè)產(chǎn)能與需求情況。企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)層面主要表現(xiàn)在兩方面：一是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期性。經(jīng)濟(jì)周期分為繁榮、衰退、蕭條和復(fù)蘇四個(gè)階段，每個(gè)階段對(duì)應(yīng)的企業(yè)估值水平不一樣。研究2008年美國(guó)金融危機(jī)前后A股市場(chǎng)表現(xiàn)，不難得出同樣企業(yè)復(fù)蘇階段估值水平高于衰退階段。二是政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策。經(jīng)濟(jì)政策分為貨幣政策和財(cái)政政策，量化寬松貨幣政策和積極財(cái)政政策對(duì)于企業(yè)估值水平具有積極影響。

表6 2016年4月部分行業(yè)市盈率

前面分析影響企業(yè)債轉(zhuǎn)股價(jià)格影響因素，運(yùn)用目標(biāo)層次分析法（AHP）確定債轉(zhuǎn)股價(jià)格。目標(biāo)層就是如何確定債轉(zhuǎn)股價(jià)格；準(zhǔn)則層就是三大方面影響因素：企業(yè)自身層面、企業(yè)所處的行業(yè)層面、企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)層面；方案層就是每個(gè)方面具體的影響因素。通過對(duì)每個(gè)方面影響因素運(yùn)用不同指標(biāo)進(jìn)行衡量，然后對(duì)不同指標(biāo)重要程度設(shè)置相應(yīng)權(quán)重，具體見圖2。

圖2 債轉(zhuǎn)股目標(biāo)層次定價(jià)法

前面分析了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的債轉(zhuǎn)股企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)以及債轉(zhuǎn)股價(jià)格，本輪“債轉(zhuǎn)股”有效運(yùn)行需要國(guó)家出臺(tái)綱領(lǐng)性指導(dǎo)意見，在承接主體、目標(biāo)企業(yè)選擇、轉(zhuǎn)股后的退出機(jī)制等方面做出比較明確的規(guī)范和指導(dǎo)。中央政府盡快出臺(tái)國(guó)家統(tǒng)一層面指導(dǎo)意見，明確債轉(zhuǎn)股參與各方預(yù)期：實(shí)施主體方面，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的債轉(zhuǎn)股實(shí)施主體應(yīng)由商業(yè)銀行主導(dǎo)，運(yùn)作主體也由傳統(tǒng)的四大資產(chǎn)管理公司變?yōu)樯虡I(yè)銀行主導(dǎo)，設(shè)立股權(quán)投資基金引進(jìn)社會(huì)資本。債轉(zhuǎn)股對(duì)象方面，本輪債轉(zhuǎn)股企業(yè)由1999年國(guó)有企業(yè)單一主體擴(kuò)大到不同類型主體。債轉(zhuǎn)股的債務(wù)方面，本輪債轉(zhuǎn)股試點(diǎn)企業(yè)的債務(wù)將從一般的不良資產(chǎn)擴(kuò)大到關(guān)注類和正常類貸款，主要是匹配供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革“去杠桿、降成本”要求。

［1］賈康.“十三五”時(shí)期的供給側(cè)改革［J］.國(guó)際行政學(xué)院學(xué)報(bào)，2015（6）：12-21.

［2］廖清成，馮志峰.供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的認(rèn)識(shí)誤區(qū)與改革重點(diǎn)［J］.求實(shí)，2016（4）：54-60.

［3］鄭京平.對(duì)中國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的幾點(diǎn)認(rèn)識(shí)［J］.開放導(dǎo)報(bào)，2016（2）：42-45.

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Study on the Supply-side Structural Reform，Equity Financing and Debt-for-equity Swap

Zheng Zhilai
（The School of Business，Yancheng Teachers University，Yancheng224051，China）

"Deleveraging"is one of the five main tasks of supply-side structural reform.The key is to use government and market means to promote economic growth while improving the debt structure.The core problem of China's debt structure is the high total enterprises debt and rapid growth.Reduce the incremental leverage ratio of non-financial enterprises through equity financing，reduce the existing obligation ratio of non-financial enterprises by the debt-for-equity approach.Build a multi-level capital market，improve the proportion of direct financing of enterprises by using of equity financing to solve the problem of incremental enterprises debt too fast.According to the enterprise IPO valuations，macro economic environment and industrial structure factors，using the target pricing method to determine the debt-for-equity swap enterprise debt level corresponding to the equity share，reduce the cost of the enterprise debts at the same time meet the requirements of the interests of the creditors.Debt-for-equity swap is carried out for enterprises that meet the standards using the market mechanism to solve the problem of high existing obligation ratio of non-financial enterprises.

supply-side structural reform，deleveraging，equity financing，debt-for-equity swap

F061.2；F275

A

1003-3890（2017）06-0029-06

2016-11-29

國(guó)家社科基金項(xiàng)目（14CJY029）

鄭志來（1981-），男，江蘇鹽城人，鹽城師范學(xué)院商學(xué)院副教授，博士，研究方向?yàn)橘Y源管理。

曹華青