(浙江財經(jīng)大學(xué) 浙江 杭州 310018)

風(fēng)險投資對績效影響研究

曹珂銘

(浙江財經(jīng)大學(xué)浙江杭州310018)

本文選取在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)為研究對象，首先利用Spss軟件對數(shù)據(jù)按有無風(fēng)險投資分類進(jìn)行描述統(tǒng)計。然后通過Eviews中通過最小二乘法建立回歸模型驗證風(fēng)險投資對企業(yè)績效有顯著影響，然后在此基礎(chǔ)上運(yùn)用OLS研究風(fēng)險投資通過籌資路徑，管理費(fèi)用占比路徑，研發(fā)投入路徑對績效的影響。接著通過OLS研究風(fēng)險投資特征對企業(yè)績效影響的路徑。并對上述回歸均進(jìn)行懷特檢驗，若存在異方差則用加權(quán)最小二乘法。最后通過穩(wěn)健性分析驗證上述結(jié)論。通過研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資通過路徑一研發(fā)投入對運(yùn)營能力的影響有正向調(diào)節(jié)作用。

由于風(fēng)險投資通過路徑一研發(fā)投入對運(yùn)營能力的影響有正調(diào)節(jié)作用，說明風(fēng)險投資和研發(fā)投入可以通過彼此間相互作用，增加對運(yùn)營能力正的影響。因此對于被投資企業(yè)來說尤其是那些運(yùn)營能力差的企業(yè)來說，引入風(fēng)險投資的同時加大研發(fā)投入可以改善企業(yè)的運(yùn)營能力。

風(fēng)險投資;績效;調(diào)節(jié)效應(yīng)

吳超鵬和吳世農(nóng)等(2012)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資加入后除了自己提供資金外，還幫助企業(yè)從銀行或者其他股東那里獲得短期有息債務(wù)融資和權(quán)益資本，并且發(fā)現(xiàn)不同特征的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對上市公司投融資決策所發(fā)揮的作用也不盡相同，高持股比例、聯(lián)合投資、高聲譽(yù)、非國有背景的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)能更好的改善公司的外部融資環(huán)境，緩解現(xiàn)金短缺公司的投資不足問題，國有背景的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)由于自身的關(guān)系，可以幫助企業(yè)獲得更多的短期債務(wù)融資。在一定程度上，風(fēng)險投資可以緩解企業(yè)的過度投資和投資不足的問題。鄧堯剛(2010)以深圳創(chuàng)業(yè)板截至2010年4月15日上市的48家VC資助公司為樣本發(fā)現(xiàn)，VC的數(shù)量、投資時間,投資次數(shù)并不影響VC資助公司的發(fā)行市盈率。

Sahlman(1990)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資往往參與被投資企業(yè)日常經(jīng)營管理并入職董事會。不同于傳統(tǒng)的金融中介，風(fēng)險投資會參與公司治理，比如：提供專業(yè)化的人力資源管理、采用股票期權(quán)計劃，甚至迅速撤換現(xiàn)任 CEO。

Megginson和Weiss(1991)首次提出了“核證”假說，通過美國股市的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)VC投資參與的企業(yè)IPO抑價率巧上市費(fèi)用比無VC投資的企業(yè)顯著要低，原因在于風(fēng)險投資為建立“聲譽(yù)避本”，會主動充當(dāng)企業(yè)合格的“核證”機(jī)構(gòu)，降低了信息不對稱程度，有利于企業(yè)價值的評估。

雖然學(xué)術(shù)界在風(fēng)險投資對企業(yè)績效影響方面已有不少研究，但在風(fēng)險投資對企業(yè)績效的影響路徑少有涉及。因此本文通過對風(fēng)險投資對企業(yè)績效影響路徑的研究，得出風(fēng)險投資通過路徑研發(fā)投入對企業(yè)盈利能力，成長能力，運(yùn)營能力的影響的相關(guān)結(jié)論,彌補(bǔ)了學(xué)術(shù)界在這些方面研究的不足,具有理論價值。另外，由于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)也是機(jī)構(gòu)投資者的一個部分因此本論文也是機(jī)構(gòu)投資文獻(xiàn)的一個重要補(bǔ)充。對于被投資企業(yè)在了解風(fēng)險投資對企業(yè)績效的影響基礎(chǔ)上進(jìn)一步了解風(fēng)險投資對企業(yè)績效的影響路徑，對于企業(yè)做出VC引進(jìn)與否以及引進(jìn)什么特征的VC的決策有十分重要的參考價值。VC是一種權(quán)益資本，投資者與企業(yè)是風(fēng)險利益共同體，因而會積極參與企業(yè)經(jīng)營管理，為企業(yè)引進(jìn)先進(jìn)生產(chǎn)設(shè)備和現(xiàn)代化的經(jīng)營管理理念，對于傳統(tǒng)中小企業(yè)明晰產(chǎn)權(quán)，完成向現(xiàn)代企業(yè)的轉(zhuǎn)型有指導(dǎo)作用。VC投向處于早期發(fā)展階段的中小企業(yè)，可以滿足其對技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品研發(fā)、組織營銷等各環(huán)節(jié)以及不同發(fā)展階段對資金的需求。VC嚴(yán)格規(guī)范的運(yùn)行機(jī)制，對企業(yè)進(jìn)行財務(wù)監(jiān)督，遵守各種法律法規(guī)政策的規(guī)定，可以規(guī)范中小企業(yè)行為，保護(hù)知識產(chǎn)權(quán)，提高自主研發(fā)能力。因此理論上VC可以幫助企業(yè)改善績效和增值。

本文創(chuàng)新：績效的指標(biāo)大多為ROA和ROE等盈利性指標(biāo)，很少有將成長性指標(biāo)運(yùn)營指標(biāo)納入對績效影響的考核體系。本文將盈利指標(biāo)和成長指標(biāo)運(yùn)營指標(biāo)三個指標(biāo)全部涵蓋入績效的考核體系(其中成長指標(biāo)通過基本每股收益增長率平均值，每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額增長率平均值，營業(yè)收入增長率平均值，凈資產(chǎn)收益率增長率平均值四大指標(biāo)采用主成分分析法取得)，從而能更全面體現(xiàn)企業(yè)績效。

由于風(fēng)險投資投入可以是資本投入，人才投入，專利技術(shù)投入因此這就會使被投資企業(yè)有資本增大研發(fā)投入從而影響企業(yè)績效。因此風(fēng)險投資可以從研發(fā)投入的路徑影響企業(yè)的績效。

第一從路徑一研發(fā)投入來看，企業(yè)加大研發(fā)投入和風(fēng)險投資有互為成長的關(guān)系，因為有風(fēng)險投資的加入，所以企業(yè)的資金來源變多，使得企業(yè)更加有資本增加研發(fā)投入，其次又因為風(fēng)險投資考慮到企業(yè)研發(fā)投入加大，會對以后的績效成長產(chǎn)生正面影響因此更愿意投資企業(yè)。但是并不是研發(fā)投入增加就會產(chǎn)生實(shí)質(zhì)成果，只有研發(fā)投入成功研發(fā)出相關(guān)有市場的產(chǎn)品才可能增加營收，如果失敗只會單單增加企業(yè)成本，因為我們研究一個短期過程，所以一項產(chǎn)品從投入到研發(fā)成功再到產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益往往需要數(shù)年時間，因此短期內(nèi)我們會更多將其單單作為一項成本考慮，因此會降低企業(yè)的盈利能力。但由于風(fēng)險投資的專業(yè)性會使得風(fēng)險投資和研發(fā)投入相互作用對成長和運(yùn)營有一個正向的促進(jìn)作用?；谏鲜龇治鎏岢黾僭O(shè)一：

H1：短期內(nèi)風(fēng)險投資通過路徑一研發(fā)投入對盈利有負(fù)調(diào)節(jié)作用，通過路徑一對成長能力和運(yùn)營能力有正向促進(jìn)作用；

本文的數(shù)據(jù)主要來源于以下兩個方面。(1)同花順數(shù)據(jù)庫(2)通過巨潮資訊網(wǎng)發(fā)布的上市公司《首次公開發(fā)行招股說明書》獲得風(fēng)險投資參與和企業(yè)前三年研發(fā)投入的數(shù)據(jù)。

并引入解釋變量，被解釋變量，控制變量，工具變量被解釋變量凈資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)收益率,總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,成長綜合得分,背景,聲譽(yù),持股比例,規(guī)模,資產(chǎn)負(fù)債率,管理費(fèi)用占比,Vc與研發(fā)投入交互項等的具體數(shù)值，對上述數(shù)值分別先用Spss進(jìn)行描述統(tǒng)計然后將相關(guān)變量相關(guān)數(shù)值引入模型中用Eviews軟件進(jìn)行OLS回歸分析，由于本論文采用截面數(shù)據(jù)所以一般認(rèn)為不存在自相關(guān)問題，但是仍然可能存在異方差問題，所以進(jìn)一步在回歸的基礎(chǔ)上采用Eviews軟件進(jìn)行異方差的懷特檢驗如果存在異方差就采用加權(quán)普通最小二乘法(wls)處理。

變量風(fēng)險投資均值標(biāo)準(zhǔn)差極大值極小值中值Roe無12.65.228.11.812.3有11.65.531.7-0.310.6roa無10.84.726.90.19.9有9.44.727.7-0.68.7TAT無0.60.22.00.10.5有0.50.21.40.20.5Growth無0.020.892.13-3.110.02有-0.051.244.57-6.60.08

由上表的統(tǒng)計分析對比可知在凈資產(chǎn)收益率方面有風(fēng)險投資企業(yè)的roe比沒有風(fēng)險投資的企業(yè)的roe要低8.25%差異不太顯著，且在中值標(biāo)準(zhǔn)差方面風(fēng)險投資與非風(fēng)險投資相比差異不太顯著，有風(fēng)險投資的roe的極小值比非風(fēng)險投資的極小值要小，極大值比非風(fēng)險投資企業(yè)要大故可知引入風(fēng)險投資并沒有改善企業(yè)績效相反還起到抑制績效增長的作用。

在總資產(chǎn)收益率方面，有風(fēng)險投資的企業(yè)的roa比沒有風(fēng)險投資的企業(yè)的roa要低，低12.7%，中值也要比無風(fēng)險投資企業(yè)要低，極大值極小值及標(biāo)準(zhǔn)差兩者差異不顯著。由此可知，從總資產(chǎn)收益率角度來說，企業(yè)引入風(fēng)險投資降低了總資產(chǎn)收益率。

在企業(yè)IPO后運(yùn)營方面我們考察總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)這個指標(biāo)數(shù)值越大則說明企業(yè)的運(yùn)營能力更強(qiáng)，有風(fēng)險投資企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比非風(fēng)險投資企業(yè)的TAT要小，小10.9%，中值和極大值標(biāo)準(zhǔn)差也比無風(fēng)險投資企業(yè)要小，極小值要比無風(fēng)險投資企業(yè)要大，說明企業(yè)引入風(fēng)險投資后對于IPO后的企業(yè)運(yùn)營能力有所降低。

在成長得分方面，有風(fēng)險投資的成長得分要比沒有風(fēng)險投資的成長得分要低353.2%，標(biāo)準(zhǔn)差極大值和中值要比無風(fēng)險投資要高，極小值要比無風(fēng)險投資低，說明風(fēng)險投資的引入降低了企業(yè)IPO后的成長能力。

綜上可知，企業(yè)引入風(fēng)險投資會對企業(yè)IPO后造成不好的影響，但上述分析只是簡單的統(tǒng)計學(xué)分析，具體有關(guān)風(fēng)險投資是否對企業(yè)績效有顯著影響我們還要進(jìn)行回歸分析，異方差檢驗及穩(wěn)健性檢驗。

首先用Eviews運(yùn)用OLS進(jìn)行線性多元回歸分析，然后在回歸基礎(chǔ)上用Eviews對回歸進(jìn)行懷特檢驗，如果存在異方差，那么就用加權(quán)最小二乘法(wls)修正,回歸得出結(jié)果。

表1 路徑一通過研發(fā)投入對績效的影響

說明：1＂P懷特＂代表的是懷特異方差檢驗中的概率值，原假設(shè)為同方差，選定5%的顯普性水平，若P>0．05，則說明不存在異方差問題，反之拒絕同方差假定，認(rèn)為存在異方差：

2*p<0.1 **p<0.05 ***p<0.01

從上表可以得知:風(fēng)險投資在路徑一研發(fā)投入對凈資產(chǎn)收益率影響中，風(fēng)險投資和研發(fā)投入的交互項系數(shù)為負(fù)，交互項對凈資產(chǎn)收益率起到抑制作用，說明此時風(fēng)險投資和研發(fā)投入的相互作用對企業(yè)盈利能力負(fù)調(diào)節(jié)作用，但是不顯著。成長能力和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的回歸，風(fēng)險投資和研發(fā)投入的交互項是正值說明，風(fēng)險投資和研發(fā)投入的相互作用對成長能力和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率起到正向調(diào)節(jié)作用，其中以成長得分為被解釋變量的回歸中，風(fēng)險投資的正向調(diào)節(jié)作用不顯著；以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為被解釋變量的回歸中，風(fēng)險投資的正向調(diào)節(jié)作用在0.01的顯著性水平下顯著。

然后三個回歸模型的ProbF均接近0說明均通過F檢驗，回歸效果好，也說明上述結(jié)論可信。

綜上：風(fēng)險投資通過路徑一研發(fā)投入對企業(yè)的運(yùn)營能力有顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

結(jié)論：本論文研究的前提在于風(fēng)險投資對于企業(yè)績效存在顯著影響，通過對創(chuàng)業(yè)板2012-2015年上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資對企業(yè)績效存在顯著負(fù)影響，在此基礎(chǔ)上研究風(fēng)險投資通過研發(fā)投入對企業(yè)績效影響，結(jié)論如下：

風(fēng)險投資通過路徑一研發(fā)投入對運(yùn)營能力有顯著正向調(diào)節(jié)作用。

由于風(fēng)險投資通過路徑一研發(fā)投入對運(yùn)營能力的影響有正向調(diào)節(jié)作用，說明風(fēng)險投資和研發(fā)投入可以通過彼此間相互作用，增加對運(yùn)營能力正的影響。因此對于被投資企業(yè)來說尤其是那些運(yùn)營能力差的企業(yè)來說，引入風(fēng)險投資的同時加大研發(fā)投入可以改善企業(yè)的運(yùn)營能力。由于風(fēng)險投資通過路徑二籌資性現(xiàn)金流對企業(yè)盈利能力有顯著的負(fù)影響，所以對于被投資企業(yè)而言一方面引入風(fēng)險投資提高籌資性現(xiàn)金流能夠緩解企業(yè)現(xiàn)金流不足的壓力但另外一方面外部籌資帶來的高成本也會相應(yīng)削弱企業(yè)的盈利能力，那么在財務(wù)報表中的稅后凈利潤就不會太好，可能就會削弱企業(yè)通過資本市場籌資的能力，因此風(fēng)險投資對于企業(yè)績效的路徑二可以看成是一把雙刃劍，又由于風(fēng)險投資通過路徑三管理費(fèi)用對企業(yè)盈利和運(yùn)營能力有顯著的正影響因此對那些機(jī)構(gòu)構(gòu)成復(fù)雜，運(yùn)營效率低，管理效能低的企業(yè)來說可以考慮將引入風(fēng)險投資作為提高企業(yè)盈利，改善企業(yè)運(yùn)營能力從而提高企業(yè)績效的策略。

不足與展望：(1)風(fēng)險投資進(jìn)入和退出被投資企業(yè)是動態(tài)的，并不是所有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)都是持有被投資企業(yè)股份到被投資企業(yè)IPO后才退出，很多風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)是通過兼并收購，股權(quán)轉(zhuǎn)讓和管理層收購等其它方式退出，然而從數(shù)據(jù)的可獲得性本文僅研究以IPO形式退出的風(fēng)險投資對企業(yè)績效影響的路徑。

(2)將首發(fā)上市作為關(guān)鍵時間點(diǎn)的局限性。為了同時能夠獲得創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)層面的數(shù)據(jù)和企業(yè)層面的數(shù)據(jù)以及被投資企業(yè)的研發(fā)投入情況，我們選擇了首發(fā)上市時間為關(guān)鍵時間節(jié)點(diǎn)。而事實(shí)上，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)，尤其是創(chuàng)新方面的作用在早期的體現(xiàn)和作用會更強(qiáng)。因而本文選擇的時間點(diǎn)并不是最為理想的。

(3)風(fēng)險投資影響被投資企業(yè)績效的路徑很復(fù)雜，而本文僅從研發(fā)投入角度研究風(fēng)險投資對企業(yè)績效的影響路徑本身存在一定局限性。

(4)在已有研究的基礎(chǔ)上選擇更具代表性的變量，構(gòu)建解釋能力更強(qiáng)的模型，擴(kuò)大數(shù)據(jù)樣本完善結(jié)論。本論文雖然得出風(fēng)險投資通過研發(fā)投入，籌資性現(xiàn)金流，管理費(fèi)用對企業(yè)績效的影響以及風(fēng)險投資特征通過這三方面對企業(yè)績效的影響的結(jié)論，但并沒有并沒有更深層次探討風(fēng)險投資對企業(yè)績效影響的路徑中的負(fù)或正調(diào)節(jié)效應(yīng)的深層次原因還有待于后續(xù)研究，構(gòu)建新模型來探討風(fēng)險投資通過這三條路徑為何會產(chǎn)生對企業(yè)績效正或負(fù)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

[1]吳超鵬、吳化農(nóng)、程雅靜．風(fēng)險投資對上市公司投融資行為影響的實(shí)證研究[J]．經(jīng)濟(jì)研究，2012，(1)：105-119.

[2]鄧堯剛，2010，《風(fēng)險投資對于上市公司發(fā)行市盈率的影響研究一基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的實(shí)證分析》，《改革與開放》第9期，第52-56頁。

[3]SAHLMAN W A. The structure and governance of venture-capital organizations[J]. Journal of Financial Economics，1990，27(3)：473-521.

[4]William L.Megginson, Kathleen A.Weiss Venture capitalist certification in InitialPublic offerings[J].The Journal of Finance,1991,(3):879-903.

曹珂銘(1992-)，男，漢族，四川巴中人，研究生在讀，浙江財經(jīng)大學(xué)，研究方向資本市場。