徐向藝 張虹霓 房林林 張 磊

股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響研究
——以我國(guó)A股電力行業(yè)上市公司為例

徐向藝 張虹霓 房林林 張 磊

構(gòu)建全球能源互聯(lián)網(wǎng)，建立綠色低碳能源配置平臺(tái)是現(xiàn)階段電力企業(yè)的歷史使命，為此電力企業(yè)要不斷強(qiáng)化運(yùn)營(yíng)管理，提高公司治理水平。資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)優(yōu)化事關(guān)電力企業(yè)持續(xù)運(yùn)營(yíng)，而強(qiáng)化公司內(nèi)部治理是促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的關(guān)鍵所在。為此，采用2003-2015年電力行業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)，在動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)及公司治理等理論基礎(chǔ)上，實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)安排對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。研究發(fā)現(xiàn)，就電力行業(yè)而言，控股股東持股比例、股權(quán)制衡度、管理層持股與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)，股權(quán)制衡度、管理層持股與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果正相關(guān)，而控股股東持股比例與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果呈倒U型關(guān)系，此外資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度及效果會(huì)受到公司性質(zhì)的限制。

股權(quán)結(jié)構(gòu)； 動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)； 調(diào)整速度； 調(diào)整效果

一、引言

近年來(lái)，在經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展的同時(shí)，環(huán)境污染問(wèn)題日益凸顯，對(duì)清潔能源的需求與日俱增。電能是清潔能源，又是唯一可以大規(guī)模利用核能、水能及各種可再生能源的二次能源(董朝陽(yáng)、趙俊華等，2014)*董朝陽(yáng)、趙俊華、文福拴等:《從智能電網(wǎng)到能源互聯(lián)網(wǎng):基本概念與研究框架》，《電力系統(tǒng)自動(dòng)化》2014年第15期。，電力企業(yè)面臨著“構(gòu)建全球能源互聯(lián)網(wǎng)，建立綠色低碳能源配置平臺(tái)”的歷史使命(劉振亞，2015)*劉振亞:《全球能源互聯(lián)網(wǎng)》，北京：中國(guó)電力出版社，2015年，第204頁(yè)。。為完成這一使命，不斷強(qiáng)化運(yùn)營(yíng)管理，提高治理水平，是電力企業(yè)的必然選擇(盧剛，2015)*盧剛:《公司治理與公司績(jī)效的互動(dòng)關(guān)系研究——基于中國(guó)電力上市公司經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《科技管理研究》2015年第12期。。資本結(jié)構(gòu)選擇是事關(guān)電力企業(yè)持續(xù)運(yùn)營(yíng)的重要決策之一，股權(quán)結(jié)構(gòu)安排作為公司治理的基礎(chǔ)直接影響公司資本結(jié)構(gòu)水平，為此，深入探索股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響對(duì)電力企業(yè)改革具有關(guān)鍵性的作用。

得益于計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，學(xué)者對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)決策的研究突破了傳統(tǒng)靜態(tài)分析的框架，更加關(guān)注資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程，并由此形成了動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論(Brennan & Schwartz，1978；Jalilvand & Harris，1984)*Brennan M J，Schwartz E S. “Corporate Income Taxes，Valuation，and The Problem of Optimal Capital Structure”, Journal of Business, 1978, 51(1), pp.103-114．*Jalilvand A, Harris R S. “Corporate Behavior in Adjusting to Capital Structure and Dividend Targets：An Econometric Study”, The Journal of Finance, 1984, 39(1), pp.127-145．。該理論認(rèn)為公司應(yīng)當(dāng)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，而資本結(jié)構(gòu)決策是公司不斷從實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的過(guò)程，由于這一理論更貼近公司資本結(jié)構(gòu)決策實(shí)際情況而被學(xué)者廣泛接受，對(duì)于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度及效果的研究也因此成為近年來(lái)資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域最關(guān)注的話題(Huang & Ritter，2009)*Huang R, Ritter J R. “Testing Theories of Capital Structure and Estimating the Speed of Adjustment”, Journal of Financial and Quantitative analysis, 2009, 44(02), pp.237-271．。截止目前，多位學(xué)者從企業(yè)自身特征、外部環(huán)境特征等視角對(duì)影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度及效果的因素進(jìn)行了深入剖析分析。企業(yè)自身特征方面，容易陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)，向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度較快(Titman & Tsyplakov，2007)*Titman S, Tsyplakov S. “A Dynamic Model of Optimal Capital Structure”, Review of Finance, 2007, 11(3), pp.401-451．，規(guī)模較大并且具有較高現(xiàn)金持有水平的非融資約束型公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較快(常亮、連玉君，2013)*常亮、連玉君:《融資約束與資本結(jié)構(gòu)的非對(duì)稱(chēng)調(diào)整——基于動(dòng)態(tài)門(mén)限模型的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《財(cái)貿(mào)研究》2013年第2期。，而且受公司成長(zhǎng)性、負(fù)債水平及管理者行為等因素的影響，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度并非恒定不變的，而是表現(xiàn)出異質(zhì)性特征(龔樸、張兆芹，2014)*龔樸、張兆芹:《資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的異質(zhì)性研究》，《管理評(píng)論》2014年第9期。。外部環(huán)境特征方面，研究發(fā)現(xiàn)公司面臨的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、制度環(huán)境等方面的狀況會(huì)顯著影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度及效果。姜付秀、屈耀輝等(2008)研究發(fā)現(xiàn)公司面臨的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度顯著影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果越好*姜付秀、屈耀輝、陸正飛等:《產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整》，《經(jīng)濟(jì)研究》2008年第4期。；?ztekin & Flannery(2012)通過(guò)比較不同國(guó)家的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整情況發(fā)現(xiàn)，不同國(guó)家的法律及金融傳統(tǒng)顯著影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，良好的法律環(huán)境及金融規(guī)則能有效降低融資成本從而有利于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的提高*?ztekin ?, Flannery M J. “Institutional Determinants of Capital Structure Adjustment Speeds”, Journal of Financial Economics, 2012, 103(1), pp.88-112．；黃繼承、朱冰等(2014)研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)情境下法律環(huán)境的逐步完善有利于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度及效果的提高*黃繼承、朱冰、向東:《法律環(huán)境與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整》，《管理世界》2014年第5期。;盛明泉、張春強(qiáng)等(2016)研究發(fā)現(xiàn)，高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度顯著正相關(guān)*盛明泉,、張春強(qiáng), 王燁.:《高管股權(quán)激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整》，《會(huì)計(jì)研究》2016年第2期。；武力超、喬鑫皓等(2017)比較分析了不同公司治理環(huán)境對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響*武力超,喬鑫皓,、韓華桂等:《公司治理對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速率的影響》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》2017年第8期。。

上述研究從不同視角考察了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整問(wèn)題，研究結(jié)論豐富了動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論，為公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整提供了理論依據(jù)。但現(xiàn)有研究大都忽視了公司內(nèi)部治理特征對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的主動(dòng)作用，然而從企業(yè)內(nèi)部因素出發(fā)，通過(guò)完善內(nèi)部治理來(lái)促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)優(yōu)化是促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)決策的有效途徑，股權(quán)結(jié)構(gòu)安排是公司內(nèi)部治理的關(guān)鍵，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)安排對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響十分必要。其實(shí)，眾多學(xué)者早已關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)安排對(duì)公司靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)水平的影響，研究普遍認(rèn)為控股股東持股、股權(quán)制衡度等股權(quán)結(jié)構(gòu)安排不僅影響公司負(fù)債水平，而且顯著影響公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇(楊棉之、黃世寶，2013)*楊棉之、黃世寶:《股權(quán)結(jié)構(gòu)，董事會(huì)治理與債務(wù)期限選擇——基于中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《安徽大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)》2013年第5期。，但考察股權(quán)結(jié)構(gòu)安排對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整影響的研究較為少見(jiàn)。

如何實(shí)現(xiàn)電力企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)的優(yōu)化，促進(jìn)電力行業(yè)的持續(xù)發(fā)展是亟待解決的問(wèn)題之一。為此本文采用2003-2015年滬深證券交易所A股電力行業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)，從調(diào)整速度及效果兩方面考察了股權(quán)結(jié)構(gòu)安排對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的作用。研究表明，控股股東持股比例、股權(quán)制衡度、管理層持股與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)，股權(quán)制衡度、管理層持股與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果正相關(guān)，而控股股東持股比例與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果呈倒U型關(guān)系，并有證據(jù)表明相對(duì)于非國(guó)有上市公司而言，國(guó)有上市公司調(diào)整速度較慢，調(diào)整效果較差。本文主要貢獻(xiàn)在于提出通過(guò)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)安排來(lái)促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)合理決策的思想，以及推行股權(quán)激勵(lì)、構(gòu)建有效制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)促進(jìn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)合理選擇的實(shí)施路徑，為指導(dǎo)我國(guó)電力行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整具有理論與實(shí)踐意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

隨著所有權(quán)與控制權(quán)的分離，擁有少量所有權(quán)甚至是零所有權(quán)的管理者掌握了對(duì)公司財(cái)產(chǎn)的實(shí)際控制權(quán)，受“理性經(jīng)濟(jì)人”的影響，管理者利用公司決策權(quán)力進(jìn)而謀取私利的行為逐漸凸顯，其中操控公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程是管理者達(dá)到自身目的重要手段之一。如何遏制管理者私利行為，促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)的積極調(diào)整是公司治理的關(guān)鍵，而股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的基礎(chǔ)，對(duì)管理者行為的影響更為直接。擁有所有權(quán)的控股股東、制衡股東及控股股東的國(guó)有性質(zhì)能有效監(jiān)督和限制管理者行為，此外作為激勵(lì)手段的管理層持股能在一定程度上緩和管理層與股東的利益沖突，從而影響管理者的決策行為。因此，深入分析控股股東持股、股權(quán)制衡度、管理層持股及股權(quán)性質(zhì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度及效果的影響，有利于更好認(rèn)識(shí)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的作用。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)研究，我們將一定時(shí)間內(nèi)公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的程度定義為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度；并用實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離程度的大小來(lái)衡量資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果，即偏離程度越小，調(diào)整效果越好*Cook D O, Tang T. “Macroeconomic Conditions and Capital Structure Adjustment Speed”, Journal of Corporate Finance, 2010, 16(1), pp.73-87．*姜付秀、黃繼承:《市場(chǎng)化進(jìn)程與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整》，《管理世界》2011年第3期。。

(一)控股股東持股比例

Claessens、Djankov & Lang(2000)研究發(fā)現(xiàn)控股股東持股的公司治理效應(yīng)主要表現(xiàn)為激勵(lì)效應(yīng)和塹壕效應(yīng)*Claessens S，Djankov S，Lang L H P. “The Separation of Ownership and Control in East Asian Corporations ”, Financial Economics, 2000, 58(8), pp.81-112．，我國(guó)學(xué)者宋小保(2013)也通過(guò)實(shí)證分析驗(yàn)證了中國(guó)情境下控股股東持股的激勵(lì)效應(yīng)及侵占效應(yīng)*宋小保:《股權(quán)集中、投資決策與代理成本》，《中國(guó)管理科學(xué)》2013年第4期。。

控股股東的激勵(lì)效應(yīng)指控股股東對(duì)公司的正向影響，其對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)決策的正向作用主要表現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：第一、更加關(guān)注公司資本結(jié)構(gòu)決策。隨著控股股東持股比例的增加，控股股東為獲取更高的所有權(quán)收益，會(huì)更加關(guān)注企業(yè)決策，資本結(jié)構(gòu)決策作為企業(yè)重要財(cái)務(wù)決策，更是控股股東關(guān)注的重點(diǎn)；第二、能有效提高董事會(huì)決策速度。隨著控股股東持股比例的提高，其控制董事會(huì)的愿望更為強(qiáng)烈，并且由其提名的獨(dú)立董事對(duì)董事會(huì)決議的異議情況就越發(fā)減少(唐建新、李永華等，2013)*唐建新、李永華、盧劍龍:《股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征與大股東掏空：來(lái)自民營(yíng)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)評(píng)論》2013年第1期。，董事會(huì)決策速度隨之提高；第三、能有效監(jiān)督管理者行為?？毓晒蓶|持股比例越大，采用兩職合一領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)的可能性就越大(Mark & Li，2001)*Mark Y T, Li Y. “Determinations of Corporate Oenership and Board Structure：Ecidence from Singapore”, Journal of Corporate Finance, 2001, 7(3), pp.235-256．。因此，控股股東更有動(dòng)力及能力監(jiān)督管理者行為，督促管理者盡到勤勉義務(wù)，有效避免管理懈怠問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整。因此，隨著控股股東持股比例的增加，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度及效果也會(huì)隨之增加。

控股股東的塹壕效應(yīng)或侵占效應(yīng)是指控股股東受自利天性及機(jī)會(huì)主義行為影響而導(dǎo)致的對(duì)公司的負(fù)面作用。當(dāng)控股股東持股比例達(dá)到一定程度時(shí)，對(duì)企業(yè)的負(fù)向侵占效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位，即控股股東更加追求自身利益最大化及創(chuàng)建企業(yè)帝國(guó)的行為，因此會(huì)過(guò)度提高上市公司負(fù)債水平，并通過(guò)企業(yè)內(nèi)部貸款及關(guān)聯(lián)交易等方式轉(zhuǎn)移資源，進(jìn)而損害中小股東利益及企業(yè)價(jià)值(孫健，2008；Liu & Tian，2012)*孫健:《終極控制權(quán)與資本結(jié)構(gòu)的選擇——來(lái)自滬市的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《管理科學(xué)》2008年第2期。*Liu Q, Tian G. “Controlling Shareholder, Expropriations and Firm’s Leverage Decision：Evidence From Chinese Non-tradable Share Reform”, Journal of Corporate finance, 2012, 18(4), pp.782-803．?？毓晒蓶|的這一行為可能會(huì)導(dǎo)致實(shí)際資本結(jié)構(gòu)背離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的過(guò)度調(diào)整，導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)偏離程度的增大。由此來(lái)看，隨著控股股東持股比例的增加，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度及效果會(huì)隨之增加，但當(dāng)控股股東持股達(dá)到一定程度之后，控股股東的私利行為會(huì)導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的過(guò)度調(diào)整，進(jìn)而加大實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度，損害資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整效果。為此，我們提出假設(shè)1及假設(shè)2進(jìn)行后續(xù)驗(yàn)證：

假設(shè)1：控股股東持股比例與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度呈正相關(guān)關(guān)系，即隨著控股股東持股比例的增加，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度逐漸提高。

假設(shè)2：控股股東的持股比例與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果呈顯著倒U型關(guān)系，即隨著控股股東持股比例的增加，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果先提高后下降。

(二)股權(quán)制衡度

La Porta．et al(1999)認(rèn)為除第一大股東之外的股東如果擁有足夠股份，就可以在一定程度上監(jiān)督控股股東的私利行為*Porta R, Lopez-de-Silanes F, Shleifer A. “Corporate Ownership Around the World”, The Journal of Finance, 1999, 54(2), pp.471-517．。因此，在少數(shù)大股東聯(lián)盟的制約下，控股股東的私利行為受到抑制，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)會(huì)充分考慮上市公司及中小股東利益，不會(huì)為資源轉(zhuǎn)移而選擇較高水平負(fù)債，從而有利于實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的趨近。此外，Cronqvist & Nilsson(2003)認(rèn)為制衡股東能平衡董事會(huì)成員構(gòu)成，營(yíng)造董事發(fā)表意見(jiàn)的環(huán)境，進(jìn)而提高董事會(huì)決策效率*Cronqvist H, Nilsson M. “Agency Costs of Controlling Minority Shareholders”, Journal of Financial and Quantitative analysis, 2003, 38(04), pp.695-719．，由于我國(guó)企業(yè)大部分由國(guó)有企業(yè)改制而成，控股股東持股比例相對(duì)較大，為此我們用第二至第十大股東持股比例之和與控股股東持股比例的比值表示股權(quán)制衡度，該比值越大股權(quán)制衡度越大。根據(jù)上述分析，股權(quán)制衡度越大時(shí)，越有利于抑制控股股東私利行為，監(jiān)督董事會(huì)及管理層的決策，從而促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。為此，本文提出假設(shè)3進(jìn)行后續(xù)驗(yàn)證：

假設(shè)3：股權(quán)制衡度越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快，調(diào)整效果越好。

(三)管理層持股

Jensen & Meckling(1976)的利益趨同假說(shuō)認(rèn)為*Jensen，M．a(chǎn)nd Meckling, W. “Theory of the Firm, Managerial Behavior, Agency Costs and Capital Structure”, Journal of Financial Economics, 1976, 3(4), pp.305-360．，管理層持股有助于降低管理者在職消費(fèi)、不良投資等非價(jià)值最大化行為的動(dòng)機(jī)，緩解管理者與股東之間的利益沖突，促進(jìn)管理層與股東利益趨于一致。根據(jù)利益趨同假說(shuō)，管理層持股能夠促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化及企業(yè)價(jià)值的提高，同時(shí)股價(jià)上升帶來(lái)的收益的增加能起到對(duì)管理層正向激勵(lì)的作用。此外，F(xiàn)ama(1980)認(rèn)為管理層以人力資本投入企業(yè)經(jīng)營(yíng)，面臨著更高的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，更有動(dòng)力關(guān)注資本結(jié)構(gòu)決策，提高企業(yè)價(jià)值*Fama E F. “Agency Problems and the Theory of the Firm”, The Journal of Political Economy, 1980, 88(2), pp.288-307．。Friend & Lang(1988)認(rèn)為隨著管理層持股比例的增加，管理層更有能力調(diào)整資本結(jié)構(gòu)決策，以促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提高*Friend I, Lang L H P. “An Empirical Test of the Impact of Managerial Self-interest on Corporate Capital Structure”, The Journal of Finance, 1988, 43(2), pp.271-281．。由此來(lái)看，持有上市公司股權(quán)的管理者掌握更多資源，更有動(dòng)力及能力調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果。因此，提出假設(shè)4：

假設(shè)4：實(shí)施管理層持股的上市公司，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快，調(diào)整效果更好。

(四)股權(quán)性質(zhì)

由于上市公司不同性質(zhì)股東的治理能力、融資能力及對(duì)管理層的監(jiān)督力度等存在差異，因此控股股東性質(zhì)無(wú)疑會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整行為。相對(duì)于國(guó)有上市公司而言，私有產(chǎn)權(quán)更有利于改善公司的資本結(jié)構(gòu)(李小軍、王平心，2008)*李小軍、王平心:《終極控制權(quán),股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)》，《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2008年第5期。。國(guó)有上市公司對(duì)管理層激勵(lì)考核制度的缺陷，導(dǎo)致管理層經(jīng)營(yíng)動(dòng)力不足，忽視資本結(jié)構(gòu)的偏離；同時(shí)由于實(shí)際控制人的缺位導(dǎo)致對(duì)管理者控制和監(jiān)督力度不夠，進(jìn)一步放縱了管理者機(jī)會(huì)主義及敗德主義行為，管理者會(huì)利用手中權(quán)力調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，并以此來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，謀取私利。因此，相對(duì)于非國(guó)有上市公司而言，國(guó)有上市公司現(xiàn)有運(yùn)行體制不利于資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整，為此提出假設(shè)5：

假設(shè)5：相對(duì)于非國(guó)有上市公司而言，國(guó)有上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更慢，調(diào)整效果更差。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)實(shí)證模型與變量描述

本文的實(shí)證研究過(guò)程分為兩部分：第一，構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型，利用系統(tǒng)GMM方法估計(jì)股權(quán)結(jié)構(gòu)特征對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響；第二，用資本結(jié)構(gòu)偏離程度衡量動(dòng)態(tài)調(diào)整效果，利用OLS方法估計(jì)股權(quán)結(jié)構(gòu)特征對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果的影響，即從行為和結(jié)果兩個(gè)方面綜合考察股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的關(guān)系。

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。眾多實(shí)證研究表明，企業(yè)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，并由企業(yè)的規(guī)模、盈利能力、償債能力等自身特征決定，本文首先借鑒(Flannery & Rangan，2006；Faulkender et al，2012；黃繼承、朱冰等，2014)*Flannery M J，Rangan K P. “Partial Adjustment toward Target Capital Structures ”, Journal of Financial Economics, 2006, 79(3), pp.469-506．*Faulkender M, Flannery M J, Hankins K W, et al. “Cash Flows and Leverage Adjustments”, Journal of Financial Economics, 2012, 103(3), pp.632-646．*黃繼承、朱冰、向東:《法律環(huán)境與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整》，《管理世界》2014年第5期。的做法，構(gòu)建以下資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型:

(1)

在價(jià)值最大化激勵(lì)下企業(yè)會(huì)不斷向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，但由于調(diào)整成本的存在及不確定因素的干擾，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)只能做到部分調(diào)整(Byoun，2008；趙興楣、王華，2011)*Byoun S. “How and When Do Firms Adjust Their Capital Structures toward Targets?”, The Journal of Finance 2008，63(6)， pp.3069-3096．*趙興楣、王華:《政府控制、制度背景與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整》，《會(huì)計(jì)研究》2011年第3期。。

(2)

模型(2)表示實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的部分調(diào)整，λ為實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的程度，即資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，Levi,t表示t年企業(yè)的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)；Levi,t-1表示t-1年企業(yè)的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)。將模型(1)代入模型(2)中得到整合的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型:

Levi,t=(1-λ)Levi,t-1+λβXi,t-1+εi,t

(3)

模型(3)比模型(2)的優(yōu)勢(shì)在于將目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的估計(jì)進(jìn)行了內(nèi)化，F(xiàn)lannery & Rangan(2006)等研究表明利用整合的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型估計(jì)調(diào)整速度，結(jié)果更加穩(wěn)健。

構(gòu)造了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型之后，為進(jìn)一步考察上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，本文借鑒(Cook & Tang，2010；姜付秀、黃繼承，2011)的做法，在模型(3)等號(hào)右邊加入股權(quán)結(jié)構(gòu)變量Govi,t及股權(quán)結(jié)構(gòu)變量Govi,t與資產(chǎn)負(fù)債率Levi,t-1的交互項(xiàng)Govi,t×Levi,t-1,得到擴(kuò)展的整合調(diào)整模型(4)*需要說(shuō)明的是與以往文獻(xiàn)不同，此處用的是t年而非t-1年的股權(quán)結(jié)構(gòu)變量，因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)決策更多受到當(dāng)年的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排的影響。:

Levi,t=(1-λ)Levi,t-1+γGovi,t+ηGovi,t×Levi,t-1+λβXi,t-1+εi,t

(4)

模型(4)中股權(quán)結(jié)構(gòu)變量Govi,t包括控股股東持股比例Con、股權(quán)制衡度Bal、管理層持股Mag，控股股東性質(zhì)State，其中控股股東性質(zhì)為虛擬變量，當(dāng)性質(zhì)為國(guó)有時(shí)定義為1，非國(guó)有時(shí)為0。需要說(shuō)明的是，由于模型(4)的解釋變量中存在被解釋變量的一階滯后值，此時(shí)用普通固定效應(yīng)及隨機(jī)效應(yīng)的回歸方法無(wú)法消除模型的內(nèi)生性問(wèn)題，普通的差分GMM方法也無(wú)法消除弱工具變量的影響，因此本文借鑒Blundell & Bond(1998)*Blundell R，Bond S. “Initial Conditions and Moment Restrictions in Dynamic Panel Data Models”, Journal of Econometrics, 1998, 87(1), pp.115-143．的思想，將水平GMM與差分GMM結(jié)合在一起，利用系統(tǒng)GMM(System GMM)的方法進(jìn)行估計(jì)。利用模型(4)估計(jì)出資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度可以表示為λ′=λ-η×Govi,t，股權(quán)結(jié)構(gòu)變量Govi,t為正，如果η符號(hào)為負(fù)，則說(shuō)明資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度會(huì)隨著控股股東持股比例Con、股權(quán)制衡度Bal、管理層持股比例Mag的提高而加快，如果η符號(hào)為正，則說(shuō)明隨著以上股權(quán)結(jié)構(gòu)變量的提高，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度會(huì)變慢；其中，控股股東性質(zhì)State對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度影響的考察運(yùn)用分樣本回歸直接比較不同性質(zhì)的調(diào)整速度λ的大小。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果。在檢驗(yàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)特征對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響之后，為了解股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整影響的實(shí)質(zhì)，本文構(gòu)建了檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果的模型(5)，從結(jié)果視角考察股權(quán)結(jié)構(gòu)安排對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。由于資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的目的是促使企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)接近目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)水平，因此t年末企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的大小即為t年資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的效果。

Devi,t=α+ρGovi,t+θXi,t-1+εi,t

(5)

3.研究變量的定義及計(jì)算方法。資本結(jié)構(gòu)變量采用通用的有息資產(chǎn)負(fù)債率Lev，即(短期負(fù)債+長(zhǎng)期負(fù)債)/總資產(chǎn)來(lái)表示，股權(quán)結(jié)構(gòu)變量參考(肖作平、廖理，2008)*肖作平、廖理:《公司治理影響債務(wù)期限水平嗎?——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《管理世界》2008年第11期。的研究采用控股股東持股比例Con、股權(quán)制衡度Bal、管理層持股Mag、控股股東性質(zhì)State表示，主要變量的定義及計(jì)算方法如表1所示。

表1 主要變量描述及定義

(二)研究樣本與描述性統(tǒng)計(jì)

本文采用2003-2015年滬深證券交易所A股電力行業(yè)上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，并借鑒以往的研究，根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除：(1)剔除了觀測(cè)期間內(nèi)被ST、PT的上市公司；(2)剔除了估計(jì)中所用數(shù)據(jù)無(wú)法獲取的上市公司；(3)剔除了由于重大事件導(dǎo)致的數(shù)據(jù)嚴(yán)重異常的上市公司。最終得到觀測(cè)樣本總量683個(gè)，其中國(guó)有上市公司樣本451個(gè)，非國(guó)有上市公司樣本232個(gè)。本文對(duì)主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示：

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

從表2中Data A可以看出，我國(guó)電力行業(yè)上市公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)均值、資本結(jié)構(gòu)的偏離均值與黃繼承、朱冰等(2014)基本相符。Data B描述的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征變量與程書(shū)強(qiáng)、許存興(2011)*程書(shū)強(qiáng)、許存興:《我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)關(guān)系分析》，《西安交通大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)》2011年第4期。等基本相符，這說(shuō)明我國(guó)電力行業(yè)上市公司控股股東持股比例較高，且實(shí)施管理層持股的上市公司數(shù)量較少。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果為進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的關(guān)系奠定了基礎(chǔ)。

四、統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果

(一)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響

為考察股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響，本文對(duì)模型(4)進(jìn)行系統(tǒng)GMM估計(jì)，估計(jì)時(shí)變量進(jìn)行了異方差處理，并且所有模型均通過(guò)了Abond及Sargan檢驗(yàn)，具體估計(jì)結(jié)果如表3所示。

表3 股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的回歸結(jié)果

注：統(tǒng)計(jì)軟件采用Stata10.0；***表示在1%的水平上顯著，**表示在5%的水平上顯著，*表示在10%的水平上顯著。

表3的前三列分別表示控股股東持股比例Con、股權(quán)制衡度Bal、管理層持股Mag對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響。從表3可以看出，控股股東持股比例、股權(quán)制衡度、管理層持股三個(gè)變量與資本結(jié)構(gòu)交互項(xiàng)的系數(shù)均在在10%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明控股股東持股能夠促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的提高，假設(shè)1得證；股權(quán)制衡有利于資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的提高，假設(shè)3前半部分得證；管理層持股能夠在一定程度上有利于緩解代理成本問(wèn)題，假設(shè)4前半部分得證。

表3中后兩列分別表示控股股東性質(zhì)為國(guó)有及非國(guó)有時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響，非國(guó)有上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度明顯高于國(guó)有上市公司，因此假設(shè)5前半部分得證。

(二)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果的影響

為進(jìn)一步從結(jié)果角度來(lái)考察股權(quán)結(jié)構(gòu)特征對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，本文利用普通最小二乘法對(duì)模型(5)進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)時(shí)對(duì)變量進(jìn)行了異方差處理，并且豪斯曼檢驗(yàn)均顯示采用固定效應(yīng)模型，具體估計(jì)結(jié)果如表4所示。

表4 股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果的回歸結(jié)果

注：統(tǒng)計(jì)軟件采用Stata10.0；***表示在1%的水平上顯著，**表示在5%的水平上顯著，*表示在10%的水平上顯著。

表4各列分別表示控股股東持股比例Con、股權(quán)制衡度Bal、管理層持股Mag、控股股東性質(zhì)State對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果的影響。由表4第(1)列可知，Con系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，平方項(xiàng)Con2的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，控股股東持股比例與資本結(jié)構(gòu)偏離程度呈正U型關(guān)系，與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果呈倒U型關(guān)系，假設(shè)2得證；第(2)列中股權(quán)制衡度Bal系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，股權(quán)制衡能有效促進(jìn)調(diào)整效果的提高，因此假設(shè)3后半部分得證。第(3)列顯示管理層持股Mag在5%的水平上顯著為負(fù)，管理持股有利于提高調(diào)整效果，假設(shè)4后半部分得證；第(4)列顯示控股股東性質(zhì)State的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，國(guó)有上市公司，調(diào)整效果較差，因此假設(shè)5后半部分得證。

五、研究結(jié)論與政策建議

研究發(fā)現(xiàn)，控股股東持股比例、股權(quán)制衡度、管理層持股與調(diào)整速度顯著正相關(guān)；控股股東持股比例與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果呈倒U型關(guān)系；股權(quán)制衡度、管理層持股與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果正相關(guān)，此外相對(duì)于非國(guó)有上市公司而言，國(guó)有上市公司的調(diào)整速度更慢，調(diào)整效果更差?；谝陨涎芯刻岢鲆韵抡呓ㄗh：

第一，在電力行業(yè)中，上市公司要重視股權(quán)結(jié)構(gòu)安排對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的影響，構(gòu)建有效制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。控股股東持股比例過(guò)高時(shí)會(huì)降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果，而股權(quán)制衡能有效監(jiān)督控股股東的私利行為，從而提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度及效果，因此要優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，通過(guò)增加保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金、金融財(cái)團(tuán)等機(jī)構(gòu)投資者持股比例，同時(shí)逐步引入國(guó)外戰(zhàn)略投資者等方式提高非控股股東持股比例，實(shí)現(xiàn)對(duì)控股股東的有效制衡。

第二，加強(qiáng)電力行業(yè)上市公司的管理層股權(quán)激勵(lì)力度，提高管理層持股比例。管理層持股能促進(jìn)管理層與股東利益的一致性，進(jìn)而有效提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果，增加企業(yè)價(jià)值。目前西方國(guó)家管理層持股比例較高，并且管理層激勵(lì)的正向效果明顯*周仁俊、高開(kāi)娟:《大股東控制權(quán)對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的影響》，《會(huì)計(jì)研究》2012年第5期。，而我國(guó)管理層持股比例較低導(dǎo)致激勵(lì)效果欠佳，為此應(yīng)該采取業(yè)績(jī)股票、股票期權(quán)、虛擬股票、限制性股票等多種股權(quán)激勵(lì)模式，有步驟增加管理層持股比例，提高管理層激勵(lì)效果。

第三，深化電力行業(yè)國(guó)有企業(yè)改革，完善國(guó)有企業(yè)公司治理機(jī)制。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，通過(guò)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者、向國(guó)有投資公司轉(zhuǎn)讓股份等方式，逐步降低國(guó)有股持股比例，緩解“一股獨(dú)大”現(xiàn)象及存在的控制人缺位問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)對(duì)管理者的有效監(jiān)督；管理人員選拔方面，引入職業(yè)經(jīng)理人制度，面向市場(chǎng)招聘優(yōu)秀管理人才；此外還要完善激勵(lì)約束機(jī)制，推行股權(quán)激勵(lì)，由市場(chǎng)檢驗(yàn)管理者經(jīng)營(yíng)狀況；完善公司治理，實(shí)現(xiàn)權(quán)、責(zé)、利的有機(jī)匹配，提高管理者經(jīng)營(yíng)的積極性及主動(dòng)性。

TheEffectofEquityStructureonDynamicCapitalStructureAdjustment——AEmpiricalTestonA-shareCompaniesofElectricPowerSectorinChina

Xu Xiangyi Zhang Hongni Fang Linlin Zhang Lei

(School of Management, Shandong University, Jinan 250100, P.R.China;Collaborative Innovation Center for Global Energy Interconnection (Shandong), Jinan 250061, P.R.China;Shandong Management University, Jinan 250100, P.R.China;Tsinghua University, Beijing 100084, P.R.China;Shandong Electric Power Research Institute of State Grid, Jinan 250002, P.R.China)

It is a historical mission for electric power enterprise to build global energy interconnection and to establish green low-carbon configuration platform. Thus, the electric power enterprise has to continuously strengthen operation management to improve corporate governance. It is very important for electric power company to optimize dynamic capital structure. And the key to increase capital structure dynamic adjustment is the reinforcement of corporate internal governance. Based on the panel data from 2003 to 2015 of electric power listed companies, using system GMM and OLS estimation methods, from behavior and result aspects, this paper empirically studies the effect of characteristic of ownership structure on the dynamic capital structure. The study finds that the controlling shareholder ownership, equity balance, management equity and capital structure adjustment speed present positive relationships, but there is an inverted u-shaped relationship between the controlling shareholder ownership and capital structure adjustment effect. In addition, the adjust speed and effect of capital structure will be limited by the nature of company.

Equity structure; Dynamic capital structure; Speed of adjustment; Effect of adjustment

賈樂(lè)耀]

2017-09-16

國(guó)家電網(wǎng)科技項(xiàng)目“全球能源互聯(lián)網(wǎng)構(gòu)建中宏觀戰(zhàn)略關(guān)鍵問(wèn)題研究”(SGSDDK00KJJS1600067)

徐向藝，山東大學(xué)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，全球能源互聯(lián)網(wǎng)(山東)協(xié)同創(chuàng)新中心研究人員(濟(jì)南250100； xxy@sdu.edu.cn)；張虹霓，山東大學(xué)管理學(xué)院博士研究生，山東管理學(xué)院講師(濟(jì)南250100； nini810@126.com)；房林林，清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士后(北京100084； fanglinlin0906@163.com)；張磊，國(guó)網(wǎng)山東省電力公司電力科學(xué)研究院研究人員(濟(jì)南250003； 18660130685@163.com)。