喬丹 王繼偉

日前，國內(nèi)紙業(yè)及婦幼衛(wèi)生用品制造商恒安國際（01044.HK）遭遇做空指控。Matt Wiechert旗下的沽空機(jī)構(gòu)Bonitas Research LLC（以下簡稱Bonitas）直指恒安國際涉嫌財(cái)務(wù)作假、偽造利潤、低價(jià)關(guān)聯(lián)交易，并指出其股票價(jià)值“接近零”。在偽造利潤事件上，Bonitas稱，恒安國際自2015年開始，已經(jīng)累計(jì)偽造了110億元的凈利潤。其中，16億元為虛假銀行存款利息收入，94億元?jiǎng)t來自衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)。針對恒安國際的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)，Bonitas稱，“與行業(yè)平均水平相比，恒安國際該業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率過高?！倍惆矅H亦于次日發(fā)布公告稱，否認(rèn)了Bonitas的所有指控，并考慮對Bonitas采取法律行動。

相關(guān)業(yè)內(nèi)人士稱，恒安國際的利潤率水平可能在合理范圍內(nèi)，但增長或面臨可持續(xù)性危機(jī)。

造假質(zhì)疑

恒安國際的主要業(yè)務(wù)是制造、分銷和出售生活用紙及婦幼衛(wèi)生用品，是最早進(jìn)入中國衛(wèi)生巾市場領(lǐng)域的企業(yè)之一，于1998年在香港聯(lián)交所上市。旗下?lián)碛行南嘤?、品諾、陽光森林、悅適等生活用品品牌，Space7、七度空間、安爾樂、安而康、新呼吸等健康護(hù)理品牌，安兒樂、朵婭等母嬰品牌，以及美媛春、花肌思語等品牌。

《投資者報(bào)》記者根據(jù)公開資料整理發(fā)現(xiàn)，恒安國際的衛(wèi)生巾產(chǎn)品一直是公司毛利率最高的產(chǎn)品，2018年上半年，恒安國際衛(wèi)生巾產(chǎn)品的毛利潤達(dá)69.3%，較去年同期的68.7%有略微上升，并遠(yuǎn)高于紙巾及紙尿褲業(yè)務(wù)的毛利潤，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的同期數(shù)據(jù)分別為25.8%/29.6%、39.9%/40.4%。

12月12日，Bonitas發(fā)布報(bào)告，對恒安國際衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率表示質(zhì)疑。恒安國際稱，2018年上半年衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了51%的營業(yè)利潤率，而競爭對手廣東景興健康護(hù)理實(shí)業(yè)股份有限公司（下稱“景興健護(hù)”，旗下品牌：Free·飛、ABC、EC、ABCS BB等）、重慶百亞衛(wèi)生用品股份有限公司（下稱“百亞”，旗下品牌：自由點(diǎn)、妮爽、好之、親親時(shí)光等）普遍只有15%的營業(yè)利潤率。Bonitas認(rèn)為，衛(wèi)生巾是全球廣泛使用的商品，故這項(xiàng)業(yè)務(wù)只能帶來一般消費(fèi)品的營業(yè)利潤率。Bonitas亦對恒安國際衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的歷史資產(chǎn)回報(bào)率表示質(zhì)疑，直言恒安國際自2005年開始，已累計(jì)從衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)中偽造了94億元的利潤。

對于Bonitas的指控，恒安國際在12月13日發(fā)布澄清公告。公告否認(rèn)了Bonitas報(bào)告內(nèi)的所有指控，并考慮對Bonitas采取法律行動。針對Bonitas指控的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率造假問題，恒安國際澄清稱，自1985年，公司便一直從事衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)。受益于早期已存在于衛(wèi)生巾市場領(lǐng)域及在此領(lǐng)域的經(jīng)營歷史，恒安國際建立了屬于自己的消費(fèi)群體與分銷渠道。另外，受益于生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、廣泛的客戶基礎(chǔ)和有效的成本控制措施，恒安國際得以改善利潤率。

而關(guān)于Bonitas在報(bào)告內(nèi)作為財(cái)務(wù)參照列舉的公司，恒安國際回應(yīng)稱，“考慮到集團(tuán)領(lǐng)先地位、營運(yùn)規(guī)模及管理技巧與成本控制措施的區(qū)別，公司并未將該等制造商視為分析本集團(tuán)市場及財(cái)務(wù)狀況的有意義可比較對象。”

上述業(yè)內(nèi)人士稱，恒安國際作為大型老牌企業(yè)，現(xiàn)已收購一些上游原料產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，在原料成本上，擁有較強(qiáng)的議價(jià)能力。恒安國際的利潤率水平也可能在合理范圍內(nèi)。

受Bonitas的報(bào)告影響，恒安國際12月12日的股價(jià)，在9點(diǎn)59分后開始急速下跌，直至10點(diǎn)47分恒安國際發(fā)布短暫停牌公告，跌幅已達(dá)5.7%。

增長放緩

在Bonitas的報(bào)告里，對于衛(wèi)生巾行業(yè)的平均營業(yè)利潤率，Bonitas給出了“15%”這個(gè)較為精確的數(shù)據(jù)，Bonitas稱，中國超過2000多個(gè)衛(wèi)生巾品牌、發(fā)達(dá)的在線電子商務(wù)市場及很低的門檻，在一個(gè)非常飽和且商業(yè)化的行業(yè)中，競爭對手正在努力創(chuàng)造15%的營業(yè)利潤率。

報(bào)告中，Bonitas以景興健護(hù)及百亞兩家公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)做了說明。以景興健護(hù)為例，Bonitas稱，雖然其衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)營收占90%，但2015～2017年，這項(xiàng)業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率分別為8.55%、8.38%、9.30%，均未超過10%。而恒安國際2018年的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)營收占比為31.8%，實(shí)現(xiàn)了51%的營業(yè)利潤率。

“由于各家公司的原料及成本有差異，凈利潤出現(xiàn)差異屬正?，F(xiàn)象，”上述業(yè)內(nèi)人士稱，“不過，雖然恒安國際在市場上占據(jù)了相當(dāng)大的市場份額，但在產(chǎn)品創(chuàng)新及用戶體驗(yàn)上，略顯遜色，增長或不可持續(xù)。”

據(jù)悉，恒安國際的衛(wèi)生巾品牌有Space7、七度空間、安爾樂、新呼吸等。其中，Space7于2017年下半年推出，目標(biāo)用戶為一二線城市的白領(lǐng)，而七度空間則是恒安國際的主力品牌。

記者走訪廣州市內(nèi)的屈臣氏、百佳發(fā)現(xiàn)，在衛(wèi)生巾陳列區(qū)，寶潔旗下的護(hù)舒寶、花王旗下的樂而雅、尤妮佳旗下的蘇菲、金佰利旗下的高潔絲，占據(jù)大面積陳列面。未見有陳列Space7系列，而七度空間則陳列在角落位置，且只有1～2款商品上架，恒安國際的主力產(chǎn)品稍顯“黯淡”。百佳的陳列亦是如此。

賣場工作人員告訴記者，一般用戶會選擇樂而雅、高潔絲品牌。而一些年輕消費(fèi)者圖新鮮，會選擇衛(wèi)生棉條和液體衛(wèi)生巾這類產(chǎn)品，記者發(fā)現(xiàn)，這類產(chǎn)品均出自寶潔、強(qiáng)生、尤妮佳等品牌。同時(shí)，《投資者報(bào)》記者根據(jù)公開資料整理發(fā)現(xiàn)，女性衛(wèi)生護(hù)理用品市場從兩年前雙位數(shù)的增長逐漸下跌到如今個(gè)位數(shù)的增速。雖然整體市場增速放緩，但許多新興的產(chǎn)品，例如衛(wèi)生棉條、褲型衛(wèi)生巾、夜用420和純棉衛(wèi)生巾卻在不斷蠶食已有市場空間。雖然恒安國際在褲型衛(wèi)生巾、夜用420領(lǐng)域有涉獵，但在一線城市賣場內(nèi)，少有相關(guān)產(chǎn)品陳列。

恒安國際曾回應(yīng)稱，“公司2017～2018上半年在中國的衛(wèi)生巾銷售方面仍然排名第一，占相關(guān)市場份額約27%，環(huán)比排名第二的品牌市場份額高出約8%?！薄锻顿Y者報(bào)》記者根據(jù)公開資料整理發(fā)現(xiàn)，恒安國際在2015年前的衛(wèi)生巾營收，都保持在20%以上的增速。但從2015年開始，恒安國際的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)增幅驟然跌至個(gè)位數(shù)，2015～2018年上半年，其營收增長分別為3.4%、6.2%、6.1%、5%。針對此現(xiàn)象，記者聯(lián)系恒安國際品牌公關(guān)部，截至發(fā)稿日，未收到公司方面回應(yīng)。（思維財(cái)經(jīng)出品）