李寧

一年內(nèi)三次被國(guó)際知名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)為負(fù)面，花樣年控股（01777.HK）是內(nèi)房股中為數(shù)不多的一個(gè)?；幽戤?dāng)下面臨的最大問(wèn)題是：不斷攀升的高杠桿率、融資成本近乎房企最高、償債能力弱化，這類似一條彼此牽絆的惡性循環(huán)鏈條，挑戰(zhàn)不可謂不大。

如果從業(yè)績(jī)層面而言，花樣年的銷售狀況今年能否完成300億充滿不確定性。與之相伴隨的還有，曾豪言壯語(yǔ)定下2020年超千億的想法，恐怕要大打折扣了。

標(biāo)普：花樣年高杠桿率與弱償債能力

12月21日，標(biāo)普發(fā)布評(píng)級(jí)報(bào)告稱，花樣年控股在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)將有大量債務(wù)到期，其近期成功發(fā)行的債券可在一定程度上緩解其再融資壓力，同時(shí)標(biāo)普確認(rèn)了其評(píng)級(jí)為“B”，展望負(fù)面。

報(bào)告認(rèn)為，花樣年集團(tuán)的流動(dòng)性水平目前雖然“足夠”，但當(dāng)前的境外現(xiàn)金余額并不足以償付即將到期的美元債券。

標(biāo)普指出，花樣年的負(fù)面展望反映了該公司持續(xù)較高的杠桿率和較弱的償債能力，或難以在未來(lái)12-24個(gè)月內(nèi)有所改善。盡管再融資需求依舊較高，但預(yù)計(jì)該公司有能力解決這一問(wèn)題。花樣年或?qū)⒗^續(xù)維持高杠桿率以支持自身業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，并將繼續(xù)依賴短期債務(wù)。另外，融資成本上升可能導(dǎo)致其償債能力弱化。

據(jù)悉，花樣年于2018年12月18日完成發(fā)行一筆3年期（2年內(nèi)不可贖回、不可回售）、1.3億美元的優(yōu)先無(wú)抵押債券，據(jù)標(biāo)普預(yù)計(jì)該公司可能會(huì)小規(guī)模增發(fā)債券。該公司計(jì)劃用籌資來(lái)償還部分將于2019年2月到期的3億美元債券，剩余部分公司將利用內(nèi)部現(xiàn)金余額（通過(guò)現(xiàn)金池將境內(nèi)現(xiàn)金轉(zhuǎn)移出境）來(lái)償還。

同時(shí)，花樣年還將原本于2019年6月到期的1億美元債券展期1年，同時(shí)還在12月發(fā)行了一筆3年期總額10億元人民幣的境內(nèi)債券。

標(biāo)普整體認(rèn)為，發(fā)行上述債券在一定程度上緩解了該公司的再融資壓力，并預(yù)計(jì)花樣年有詳細(xì)解決境外債務(wù)到期問(wèn)題的方案，但尚未付諸實(shí)施。這些方案包括增加發(fā)行境內(nèi)債券、通過(guò)償還境內(nèi)貸款解除境外現(xiàn)金質(zhì)押，以及通過(guò)內(nèi)保外貸操作獲得境外貸款。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，花樣年僅明年上半年到期的美元債就有4億美元?；幽昴壳艾F(xiàn)金流情況如何？融資計(jì)劃有哪些？是否有信心償還債務(wù)？《投資者報(bào)》記者就相關(guān)問(wèn)題以郵件的形式發(fā)送給花樣年公司秘書(shū)劉斌及羅舒宇。但截至發(fā)稿前并未得到回復(fù)。記者試圖通過(guò)電話與短信聯(lián)系花樣年董事局主席潘軍，但也沒(méi)有回應(yīng)?；幽旯碴P(guān)系部的一位員工僅向記者提供了公司的一份宣傳通稿。

值得注意的是，算上此次評(píng)級(jí)，標(biāo)普2018年已經(jīng)連續(xù)三次給予花樣年負(fù)面展望。

今年3月22日，標(biāo)普將花樣年列入負(fù)面信用觀察名單;9月5日，標(biāo)普將花樣年信用評(píng)級(jí)由B+降為B。標(biāo)普給出的理由是：由于花樣年由輕資產(chǎn)物業(yè)管理逐漸向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)轉(zhuǎn)型，由此帶來(lái)大量資金需求，其未來(lái)債務(wù)與EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)）的比例，可能會(huì)突破之前的預(yù)計(jì)水平。

據(jù)記者查詢，截至今年上半年，花樣年的資產(chǎn)負(fù)債率由2017年底的74.3%增長(zhǎng)到78.05%，凈負(fù)債率也由2017年底的76%上升到82.9%，負(fù)債總額由去年年底的512.58億元上升到630億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流為-4982萬(wàn)元，投資活動(dòng)的凈現(xiàn)金流為-3.98億元。如果以2015年三年期來(lái)看，花樣年的負(fù)債總額翻了一倍。

15%融資成本 ?千億目標(biāo)恐要調(diào)整

在債務(wù)杠桿不斷提升的同時(shí)，花樣年的融資成本之貴令市場(chǎng)嘆為觀止。以標(biāo)普提到花樣年12月18日發(fā)行的3年期（2年內(nèi)不可贖回、不可回售）、1.3億美元的優(yōu)先無(wú)抵押債券為例，彭博近日研究認(rèn)為，該筆融資年利率將達(dá)到15%。而在整個(gè)內(nèi)房股融資成本中，花樣年當(dāng)屬最高行業(yè)，也屬于亞洲最高，比花樣年高一點(diǎn)的僅有當(dāng)代置業(yè)（01107.HK）。

而早在今年9月份時(shí)，標(biāo)普就談到，花樣年未償還美元優(yōu)先債券的到期收益率高達(dá)12%至15%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：思維財(cái)經(jīng)根據(jù)公開(kāi)資料整理

如此高的年利率，花樣年仍然去借錢(qián)，這并不是好事。瑞穗證券亞洲房地產(chǎn)研究主管、執(zhí)行董事金增祥告訴記者，財(cái)務(wù)成本上升肯定會(huì)對(duì)房企的經(jīng)營(yíng)有影響，顯性的就是利潤(rùn)率會(huì)下降。而且往往融資成本上升與樓市下行、去化率下降、開(kāi)發(fā)周期延長(zhǎng)都是下行周期伴生的現(xiàn)象，所以利潤(rùn)率下降幾乎是確定的。隱性的挑戰(zhàn)是融資成本上升是現(xiàn)金流壓力增大這一本質(zhì)問(wèn)題的體現(xiàn)。

“目前房企融資成本高可能有幾個(gè)方面因素，一方面年底四季度觀望情緒濃厚，投資者不愿意買(mǎi);另一方面，恒大、碧桂園之前有大規(guī)模融資，把市場(chǎng)上的錢(qián)都掃得差不多了。還有一個(gè)重要原因是，現(xiàn)在急著高成本發(fā)債，是因?yàn)榘l(fā)債額度可能要到期了，必須要在這個(gè)時(shí)間發(fā)，不然過(guò)期就沒(méi)有了。所以成本再高也要發(fā)出去?！毙钦广y行中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)研究主管王丹向記者表示。

債務(wù)與資產(chǎn)是一體兩翼。從銷售上來(lái)看，截至今年11月底，花樣年累計(jì)的銷售額為約254.05億元，已售建筑面積為222.8萬(wàn)平方米，平均售價(jià)為每平方米約11400元。

如果按照花樣年此前披露的2018年全年銷售目標(biāo)300億元計(jì)算，完成全年目標(biāo)的84.68%。但很顯然，最后一個(gè)月想完成全年目標(biāo)難度頗大。

市況不佳與自身壓力并存，但花樣年在今年3月份仍然提出了要銷售1000億元，時(shí)間是2020年完成。

金增祥認(rèn)為，花樣年很大可能性是要改口的。（思維財(cái)經(jīng)出品）