李忻憶

摘 要 隨著國家“走出去”戰(zhàn)略模式的不斷推進(jìn)，現(xiàn)階段，越來越多的中資企業(yè)選擇走向海外，并對境外資本市場融資進(jìn)行不斷開拓，這在很大程度上促使美元債成為現(xiàn)今最直接且最流行的融資模式之一。本文主要對境外美元債發(fā)行方案及發(fā)行成本進(jìn)行比較分析，以供參考。

關(guān)鍵詞 境外美元債 發(fā)行方案 發(fā)行成本

一、引言

自2015年發(fā)改委松綁境外融資模式以來，越來越多的中資企業(yè)選擇到境外發(fā)債融資，加之央行2016年132號文、外管16號文放寬了部分監(jiān)管要求，中資企業(yè)境外發(fā)債體系正在形成。那么，境外美元債券的發(fā)行方式如何選擇，本文通過不同發(fā)行架構(gòu)的介紹，分析同一企業(yè)不同發(fā)行架構(gòu)的方案選擇。

二、中資美元債的發(fā)行架構(gòu)

目前，中資美元債的發(fā)行架構(gòu)主要有3類：紅籌結(jié)構(gòu)發(fā)行、境內(nèi)公司海外直接發(fā)行、境內(nèi)公司通過各種方式提供跨境擔(dān)?；虺兄Z間接發(fā)行。這3種方式各有特點。

（一）紅籌結(jié)構(gòu)發(fā)行

紅籌結(jié)構(gòu)發(fā)行是指控股公司在境外，實際資產(chǎn)和業(yè)務(wù)運行在中國境內(nèi)的企業(yè)。由于控股公司在境外注冊，中國法律對其無管轄權(quán)，因此發(fā)債不需要境內(nèi)機(jī)構(gòu)審批，可以直接采取該境外控股公司作為發(fā)行主體，或者專門成立一家發(fā)債SPV公司，由境外控股公司對債券進(jìn)行擔(dān)保，從而成為實際發(fā)行人。

優(yōu)點：一是事前審批簡便，不需要國內(nèi)審批，發(fā)行時間較快；二是控股公司海外注冊，一般適用法律體系為英美法系，更容易被國際投資人所接受。

缺點：具備此種結(jié)構(gòu)的中資企業(yè)并不多，且募集資金進(jìn)入境內(nèi)與外商投資和貿(mào)易相同。

（二）境內(nèi)公司海外直接發(fā)行

該結(jié)構(gòu)發(fā)行主體為境內(nèi)公司，不需要擔(dān)保等增信方式，直接在境外市場面向投資者發(fā)行債，其是所有發(fā)債架構(gòu)中最簡單但門檻最高的方式。自2014年發(fā)改委2044號文件公布，取消了企業(yè)海外發(fā)債的審批額度，實行備案登記制管理，按年度一次性核定外債規(guī)模，企業(yè)可根據(jù)自身情況分期分批發(fā)行。

優(yōu)點：一是結(jié)構(gòu)簡單，不需要搭建境外子公司，避免跨境擔(dān)保，信用度最高；資金回流的監(jiān)管最少；能夠展現(xiàn)企業(yè)國際形象。二是符合國家最新政策引導(dǎo)。發(fā)改委發(fā)布的《發(fā)展改革委部署2016年度企業(yè)外債規(guī)模管理改革試點工作》，鼓勵試點企業(yè)境內(nèi)母公司直接發(fā)行外債，適當(dāng)控制海外分支機(jī)構(gòu)和子公司發(fā)行外債。

缺點：一是付息時需支付利息的預(yù)提所得稅10%，大大抬高了發(fā)行成本。發(fā)行債券本身并不會產(chǎn)生任何稅務(wù)問題，但根據(jù)《企業(yè)所得稅法實施條例》《非居民企業(yè)所得稅源泉扣繳管理暫行辦法》等要求，境內(nèi)融資方在支付利息時，需代扣代繳境外債權(quán)人的應(yīng)納稅款，所以需要交納10%的預(yù)提所得稅；二是監(jiān)管要求較高，但已有所放開。在2015年發(fā)改委2044號文出臺之前，直接發(fā)境外債主體主要為金融機(jī)構(gòu)和大型國有企業(yè)。但2044號文出臺之后，政策支持海外募集資金優(yōu)先用于經(jīng)濟(jì)發(fā)展等重點領(lǐng)域，降低了某些行業(yè)直接發(fā)債渠道的進(jìn)入門檻。

（三）間接發(fā)行

間接發(fā)行主要包括“維好協(xié)議+股權(quán)回購承諾”和內(nèi)保外貸兩種形式，根據(jù)擔(dān)保方式的不同，內(nèi)保外貸又分為境內(nèi)公司跨境擔(dān)保、境內(nèi)（外）銀行出具備用信用證擔(dān)保。

內(nèi)保外貸：

第一，境內(nèi)公司跨境擔(dān)保。發(fā)行主體為境內(nèi)公司在境外設(shè)立的SPV公司，由境內(nèi)公司提供跨境擔(dān)保增信，從而增強(qiáng)境外投資者的認(rèn)購信心，進(jìn)而降低發(fā)行人的融資成本。SPV公司一般注冊在BVI（英屬維京群島），享受當(dāng)?shù)囟愂諆?yōu)惠。

優(yōu)點：一是境內(nèi)母公司跨境直接擔(dān)保在間接發(fā)行方式中結(jié)構(gòu)最簡單，準(zhǔn)備時間較短，只需要設(shè)立一個SPV公司。二是發(fā)行資金使用靈活。

缺點：一是發(fā)行利率受擔(dān)保方信用等級的影響，相比銀行出具備用信用證擔(dān)保架構(gòu)，母公司直接擔(dān)保發(fā)行利率可能上升，但優(yōu)于維好協(xié)議和股權(quán)回購協(xié)議擔(dān)保方式。二是資金回流方式不同，存在被征稅的隱患。

第二，銀行出具備用信用證擔(dān)保。發(fā)行主體為境外設(shè)立的SPV公司，由銀行向境外信托人出具備用信用證擔(dān)保，以降低發(fā)行成本。同時，發(fā)行主體仍須取得至少一家國際評級機(jī)構(gòu)的發(fā)行債券評級。

優(yōu)點：一是監(jiān)管壓力小。2014年發(fā)布的《跨境擔(dān)保外匯管理規(guī)定》，外匯管理局已經(jīng)取消所有與跨境擔(dān)保相關(guān)的事前審批，境內(nèi)銀行可自行提供融資性對外擔(dān)保，無須逐筆向外匯局申請核準(zhǔn)。在這種架構(gòu)中，外管局把內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)中的境內(nèi)銀行作為對外擔(dān)保企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管，境內(nèi)企業(yè)可以減少與監(jiān)管方的接觸，監(jiān)管壓力由境內(nèi)銀行方內(nèi)部解決。二是備用信用證增信，債券評級較大機(jī)會視同于其銀行發(fā)行的債券評級，可有效提升債券信用，降低發(fā)行成本，同時公司也無須向評級機(jī)構(gòu)披露其業(yè)務(wù)或運營相關(guān)信息。

缺點：銀行增信收取保函費將提高融資成本，并不一定能補償增信后所節(jié)約的利息成本，同時還會占用企業(yè)在銀行的授信額度。

維好協(xié)議+股權(quán)回購承諾：

發(fā)行主體為境外SPV公司，境內(nèi)公司提供維好協(xié)議和股權(quán)回購承諾，如果發(fā)行人不能按時付息或還本，境內(nèi)公司會從控股公司收購境內(nèi)項目公司的股權(quán)，收購所付資金匯出境外償還利息或本金。該結(jié)構(gòu)下，境內(nèi)母公司需要維持境外發(fā)行人具備足夠的流動性用以還本付息，區(qū)別于擔(dān)保，債權(quán)人只能強(qiáng)制維好提供者向發(fā)行人提供補充流動性，從而使發(fā)行人持續(xù)履約，而不能強(qiáng)制維好提供者直接償付債務(wù)。

優(yōu)點：一是發(fā)改委2015年2044號文之前，維好協(xié)議是內(nèi)保外貸的替代物，募集資金按“匯發(fā)〔2014〕29號”文規(guī)定可不經(jīng)審批調(diào)回境內(nèi)使用。2044號文出臺后，允許在發(fā)改委進(jìn)行備案登記時，注明回流用途的資金調(diào)回，或者通過外管局個案集審方式調(diào)回資金，部分放開了內(nèi)保外貸的資金回流渠道。二是規(guī)避了跨境擔(dān)保限額，不受企業(yè)在銀行授信額度限制。

缺點：一是維好協(xié)議不具備法律效力，若出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險，債權(quán)人不能直接要求維好提供者履約還本付息，債券發(fā)行的票面利率將會較高。二是發(fā)行結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，通過維好協(xié)議，在發(fā)行人出現(xiàn)償付危機(jī)時，境內(nèi)母公司按照約定價格回購發(fā)行人的一個境內(nèi)子公司，將對價支付給境外發(fā)行人，發(fā)行人再償付債券。即使該境內(nèi)子公司資產(chǎn)價值不高，約定價格也通常超過債券本息金額。所以要求發(fā)行人下設(shè)境內(nèi)子公司，并持有境內(nèi)資產(chǎn)以支持股權(quán)回購協(xié)議行使。

三、發(fā)行方案的對比

由于具備紅籌結(jié)構(gòu)的中資企業(yè)不多，2015年之后，維好模式也逐漸被內(nèi)保外貸架構(gòu)取代。本文簡單對比直接發(fā)行和內(nèi)保外貸結(jié)構(gòu)下間接發(fā)行方式的區(qū)別和選擇。

（一）兩種方式的相同點

第一，境外投資者對發(fā)債主體的認(rèn)定只看擔(dān)保人的信用。直接模式下，境外投資者只分析境內(nèi)實際發(fā)行人的信用資質(zhì)。間接模式下，投資者也只認(rèn)定境內(nèi)擔(dān)保母公司或出具備用信用證銀行的信用。兩種方案的本質(zhì)是相同的。

第二，資金回流都會選擇美元兌人民幣套期保值，可本息全部套期保值，鎖定相應(yīng)人民幣本金與利息，發(fā)行期間及到期還款不再受人民幣與美元匯率波動的影響，完全鎖定利率、匯率風(fēng)險；或選擇僅利息套期保值，鎖定付息利率。其優(yōu)點是成本相比本息全部套期保值較低，缺點是本金部分到期匯率敞口仍在，須承受遠(yuǎn)期還本時的匯率變動風(fēng)險。

第三，利息套期保值方案適用于計劃到期不還本而是滾動發(fā)行債券的情況，或是對人民幣升值有很大預(yù)期；抑或公司可以根據(jù)市場情況在期限內(nèi)與銀行做一筆遠(yuǎn)期換匯，鎖定還款日兌換匯率。

（二）兩種方式的不同點

第一，間接模式下，募集資金使用更加靈活，可全部回流，或部分留存供境外使用。直接模式下則需事先在發(fā)改委登記備案時，注明回流用途的資金調(diào)回，或通過外管局個案集審方式調(diào)回資金。

第二，發(fā)行模式的不一樣造成稅負(fù)成本的較大差異，僅回流部分按照16.72%交稅，回流方式的不同考量也能節(jié)約部分稅負(fù)。全部回流則須全部計息支付預(yù)提稅、增值稅等，抬高了發(fā)行成本。

第三，間接模式跨境擔(dān)保須進(jìn)行外管登記，直接模式則不用。

對同一企業(yè)來說，通過境外SPV公司，境內(nèi)母公司提供跨境擔(dān)保，資金使用更加靈活，且能規(guī)避部分稅負(fù)，能有效降低發(fā)行成本。

四、結(jié)語

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷深入，中資企業(yè)到境外發(fā)債融資將是一個長期看好的趨勢，這不僅對于資金募集成本的降低十分有利，而且還能夠使得中資企業(yè)走出國門更好地發(fā)展自身的業(yè)務(wù)。隨著一系列國家政策的支持，中資企業(yè)境外發(fā)債體系正在形成。因此，本文主要是對其境外美元債券的發(fā)行方式進(jìn)行了一系列的比較，從而使企業(yè)能夠結(jié)合自身實際選擇最優(yōu)的方式。

（作者單位為四川巴郎河水電開發(fā)有限公司）

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