陳其安，雷小燕，2

(1. 重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶 400044；2. 中南民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430074)

貨幣政策、投資者情緒與中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性：理論與實(shí)證

陳其安1，雷小燕1，2

(1. 重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶 400044；2. 中南民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430074)

股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的反應(yīng)一直是政府監(jiān)管部門、投資者和學(xué)術(shù)界關(guān)注的重要問(wèn)題。本文首先在假設(shè)投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡、且存在樂(lè)觀和悲觀情緒的條件下，以利率為貨幣政策變量，以投資者效用最大化為決策目標(biāo)，建立數(shù)學(xué)模型從理論上研究貨幣政策和投資者情緒對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響機(jī)理；其次，以2006-2014年期間的中國(guó)貨幣政策數(shù)據(jù)、投資者情緒數(shù)據(jù)和股票市場(chǎng)指數(shù)收益數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)理論模型所得結(jié)果進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。理論和實(shí)證研究結(jié)果表明，中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性與投資者情緒正相關(guān)，與市場(chǎng)利率負(fù)相關(guān)；投資者情緒在一定程度上弱化了貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的調(diào)控作用，進(jìn)而使得股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的實(shí)際反應(yīng)偏離了貨幣政策調(diào)控目標(biāo)。論文研究結(jié)果基于投資者情緒視角對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)不符合傳統(tǒng)理論的貨幣政策效應(yīng)做出了合理解釋。

貨幣政策；投資者情緒；價(jià)格波動(dòng)性；中國(guó)股票市場(chǎng)

1 引言

股票市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)及其波動(dòng)性是眾多投資者交易行為的合力結(jié)果，而投資者的交易決策行為又將不可避免地受到貨幣政策和投資者情緒等眾多因素的影響。在投資者具有樂(lè)觀或悲觀情緒等非理性心理狀態(tài)時(shí)，股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的反應(yīng)也與投資者完全理性條件下的情況存在較大差異。這在中國(guó)股票市場(chǎng)表現(xiàn)得尤為突出和顯著，致使中國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)了很多對(duì)貨幣政策反應(yīng)的非理性現(xiàn)象，諸如調(diào)整銀行存貸款利率和存款準(zhǔn)備金率等在發(fā)達(dá)國(guó)家(地區(qū))資本市場(chǎng)被證明是相當(dāng)有效的、能夠抑制股票市場(chǎng)過(guò)熱或過(guò)冷的貨幣政策在中國(guó)股票市場(chǎng)基本上沒(méi)有達(dá)到預(yù)期效果。例如，在中國(guó)股票市場(chǎng)處于牛市的2007年1-10月期間，投資者擁有很高的樂(lè)觀情緒，中國(guó)人民銀行在此期間的5次存貸款利率上調(diào)中，上證指數(shù)全部都在上調(diào)信息發(fā)布后的首個(gè)交易日上漲，而且上漲幅度都在1%以上，最大上漲幅度將近4%；而在此期間的8次存款準(zhǔn)備金率上調(diào)中，上證指數(shù)只有一次在上調(diào)信息發(fā)布后的首個(gè)交易日下跌，其余七次都是上漲。這些有別于傳統(tǒng)理性金融市場(chǎng)理論的異常現(xiàn)象不僅是對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，而且加大了政府監(jiān)管部門調(diào)控股票市場(chǎng)的難度，降低了政府利用貨幣政策手段調(diào)節(jié)證券市場(chǎng)的能力和有效性。因此，系統(tǒng)深入地研究貨幣政策、投資者情緒與中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性之間的關(guān)系對(duì)于提高政府對(duì)股票市場(chǎng)的調(diào)控和監(jiān)管效率、進(jìn)而保障中國(guó)股票市場(chǎng)健康、穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展具有非常重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

從迄今為止的相關(guān)研究文獻(xiàn)來(lái)看，關(guān)于貨幣政策、投資者情緒與股票市場(chǎng)波動(dòng)性的研究成果主要包括如下三個(gè)方面：

(1)在貨幣政策與股票市場(chǎng)關(guān)系方面的研究。20世紀(jì)70年代對(duì)貨幣政策的研究，一般都以貨幣供應(yīng)量為貨幣政策衡量指標(biāo)，采取簡(jiǎn)單圖表或回歸分析方法進(jìn)行研究。20世紀(jì)80年代以后，隨著金融市場(chǎng)不斷創(chuàng)新，利率逐漸取代貨幣供應(yīng)量成為貨幣政策中介目標(biāo)，在實(shí)證分析中也更多地采用了VAR、GARCH、GMM等較為復(fù)雜的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型。Kuttner[1]將貨幣政策區(qū)分為預(yù)期變化與非預(yù)期變化，采用聯(lián)邦期貨數(shù)據(jù)測(cè)算利率的非預(yù)期變化部分，進(jìn)而估算利率非預(yù)期變化對(duì)股票市場(chǎng)的影響。Bernanke和Kuttner[2]研究認(rèn)為，預(yù)期內(nèi)的貨幣政策變化對(duì)股票價(jià)格無(wú)明顯影響，預(yù)期外的貨幣政策變化將對(duì)證券投資收益產(chǎn)生極大影響，聯(lián)邦基金利率每下降25個(gè)基點(diǎn)將導(dǎo)致股價(jià)指數(shù)上漲1%，而且這種影響與投資者對(duì)貨幣政策變動(dòng)存在過(guò)度反應(yīng)有關(guān)。He[3]實(shí)證研究美國(guó)20世紀(jì)60年代、70年代、沃爾克與格林斯潘四個(gè)時(shí)期的貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響后發(fā)現(xiàn)，股票價(jià)格對(duì)貨幣政策的反應(yīng)并不穩(wěn)定，會(huì)隨著不同時(shí)期貨幣政策目標(biāo)的變化而變化。Chen[4]構(gòu)建Markov狀態(tài)轉(zhuǎn)換模型研究貨幣政策對(duì)股票收益的非對(duì)稱影響后發(fā)現(xiàn)，貨幣政策在股票市場(chǎng)處于熊市時(shí)將對(duì)股票市場(chǎng)回報(bào)率產(chǎn)生更大的影響。Basistha和Kurov[5]研究不同經(jīng)濟(jì)周期中股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的反應(yīng)后，得到了與傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)渠道相一致的結(jié)論，即在經(jīng)濟(jì)處于衰退或市場(chǎng)處于信貸緊縮的情況下，貨幣政策會(huì)引起股票收益更加激烈的反應(yīng)。Challe和Giannitsarou[6]認(rèn)為，股票價(jià)格與貨幣政策存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，聯(lián)邦基金利率提高將通過(guò)股利、實(shí)際利率和超額回報(bào)等三種渠道推動(dòng)股票價(jià)格下降。Gospodinov和Jamali[7]利用VAR模型考察股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策變化的動(dòng)態(tài)反應(yīng)后發(fā)現(xiàn)，貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)收益和波動(dòng)性存在顯著的沖擊效應(yīng)。王培輝[8]探討了貨幣沖擊對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的非對(duì)稱影響，得到了貨幣-股票價(jià)格的非對(duì)稱影響關(guān)系明顯依賴于經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的結(jié)論。陳其安和張媛等[9]利用GARCH模型對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政府調(diào)控政策與中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，利率政策在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中未能發(fā)揮作用，貨幣供應(yīng)量政策因其直接影響股票市場(chǎng)資金供給而產(chǎn)生了明顯的影響，從而證明了中國(guó)股票市場(chǎng)具有資金拉動(dòng)型和弱市場(chǎng)有效性特征。王少林和林建浩等[10]運(yùn)用FAVAR-BL模型研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)貨幣政策與股票市場(chǎng)之間存在非對(duì)稱的互動(dòng)關(guān)系，貨幣政策變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)具有較強(qiáng)的同期影響、但持續(xù)時(shí)間較短，股票市場(chǎng)變動(dòng)對(duì)貨幣政策具有較弱的同期影響、但持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。

(2)在投資者情緒與股票市場(chǎng)關(guān)系方面的研究。自從行為金融理論產(chǎn)生以來(lái)，投資者情緒與股票市場(chǎng)波動(dòng)性的研究就一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題，研究成果也較為豐富。De Long和Shleifer等[11]通過(guò)建立兩類投資者的財(cái)富效用函數(shù)，推導(dǎo)出了著名的DSSW資產(chǎn)定價(jià)模型。De Bondt[12]通過(guò)對(duì)美國(guó)個(gè)體投資者協(xié)會(huì)(AAII)的125個(gè)成員進(jìn)行調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，個(gè)體投資者的情緒與股票市場(chǎng)總體表現(xiàn)(道瓊斯指數(shù))具有顯著的相關(guān)關(guān)系。Lee和Jiang等[13]利用投資者智力情緒指數(shù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，投資者在股票市場(chǎng)的超額收益與投資者情緒正相關(guān)，投資者情緒樂(lè)觀時(shí)會(huì)導(dǎo)致股市波動(dòng)性下降并提高未來(lái)股市的超額收益，反之亦然。Hirshleifer和Teoh[14]認(rèn)為，情緒和感情會(huì)影響投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)忍受的程度，樂(lè)觀情緒與股市泡沫存在正相關(guān)關(guān)系，而悲觀情緒會(huì)使投資者損失規(guī)避的程度增加。Brown和Cliff[15]發(fā)現(xiàn)，投資者情緒變化與同期股票收益之間存在強(qiáng)相關(guān)性，但并不能預(yù)測(cè)未來(lái)股票收益。Baker 和Wurgler[16-17]將封閉式基金折價(jià)、紐交所周轉(zhuǎn)率、IPO數(shù)量、IPO首日平均收益、總發(fā)行的股權(quán)數(shù)量和股權(quán)溢價(jià)等6個(gè)指標(biāo)進(jìn)行加權(quán)得到BW情緒指數(shù)，并在此基礎(chǔ)上對(duì)投資者非理性情緒與股票市場(chǎng)橫截面收益之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，情緒對(duì)不易估值和套利的股票(高波動(dòng)性股票)影響更大。Fisher和Statman[18]、Schmeling[19]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒與股票市場(chǎng)未來(lái)收益之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。王美今和孫建軍[20]以央視看盤數(shù)據(jù)為樣本、利用EGARCH模型研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者情緒變化將對(duì)中國(guó)滬深兩市收益產(chǎn)生顯著影響。陳鵬程和周孝華等[21]對(duì)機(jī)構(gòu)投資者私人信息、散戶投資者情緒與IPO首日回報(bào)率之間的關(guān)系進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，散戶投資者情緒與IPO首日回報(bào)率正相關(guān)。陸靜和周媛[22]采用證券投資基金損失率構(gòu)建投資者情緒指數(shù)，以AH股交叉上市股票為樣本進(jìn)行實(shí)證研究后，得到了投資者情緒將對(duì)中國(guó)AH股交叉上市股票價(jià)格產(chǎn)生顯著影響的結(jié)論。陳其安和陳亮等[23]采用“好淡指數(shù)”構(gòu)造投資者短期和中期情緒指標(biāo)，以投資者情緒指數(shù)、上證綜合指數(shù)周收益率和相關(guān)個(gè)股數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)投資者情緒與中國(guó)股票市場(chǎng)收益、波動(dòng)性之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。陳其安和朱敏等[24]建立了基于投資者情緒的投資組合模型，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行理論和實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)投資者情緒處于過(guò)度樂(lè)觀和相對(duì)理性狀態(tài)時(shí)，投資組合預(yù)期超額收益與風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)；當(dāng)投資者情緒處于悲觀狀態(tài)時(shí)，投資組合預(yù)期超額收益與風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。張宗新和王海亮[25]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對(duì)市場(chǎng)收益率和波動(dòng)率存在顯著的正面沖擊。王春[26]以開(kāi)放式股票型基金資金凈流入為投資者情緒代理變量,運(yùn)用GARCH-M模型對(duì)投資者情緒與股票市場(chǎng)收益和波動(dòng)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，投資者情緒與股票市場(chǎng)收益之間存在正向反饋效應(yīng)；在考慮投資者情緒的條件下，大(小)市值股票組合的條件波動(dòng)性與收益之間呈現(xiàn)出正(負(fù))相關(guān)關(guān)系。高大良和劉志峰等[27]以平均相關(guān)性為市場(chǎng)波動(dòng)度量指標(biāo)對(duì)股市波動(dòng)、預(yù)期收益與投資者情緒之間的關(guān)系進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，在低情緒期，平均相關(guān)性與預(yù)期收益之間的關(guān)系不顯著；在高情緒期，平均相關(guān)性與預(yù)期收益之間呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。巴曙松[28]指出，融資融券將對(duì)投資者情緒起到助長(zhǎng)的凈效應(yīng)，并對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性具有加劇效應(yīng)。

(3)在貨幣政策、投資者情緒與股票市場(chǎng)關(guān)系方面的研究。Lutz[29]將貨幣政策區(qū)分為常規(guī)性貨幣政策與非常規(guī)性貨幣政策兩種類型，并在此基礎(chǔ)上實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是常規(guī)貨幣政策還是非常規(guī)貨幣政策，都會(huì)對(duì)投資者情緒產(chǎn)生極大影響。Kurov[30]實(shí)證分析不同市場(chǎng)條件下貨幣政策對(duì)投資者情緒影響的差異性后發(fā)現(xiàn)，熊市中對(duì)投資者情緒變化更敏感的股票受貨幣政策的影響更大。Li[31]利用MS-VAR模型研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒與貨幣政策對(duì)證券價(jià)格的影響不僅在不同市場(chǎng)條件下具有不對(duì)稱性，而且相比貨幣政策，投資者情緒對(duì)證券價(jià)格波動(dòng)的沖擊更大、持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。張前程[32]實(shí)證考察貨幣政策對(duì)投資者情緒與企業(yè)投資行為關(guān)系的影響后發(fā)現(xiàn)，貨幣政策寬松度提高能夠強(qiáng)化投資者情緒對(duì)企業(yè)投資規(guī)模的影響。

綜合上述分析可以看到，現(xiàn)有國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)主要集中在對(duì)貨幣政策與股票市場(chǎng)之間的關(guān)系、投資者情緒與股票市場(chǎng)之間的關(guān)系以及貨幣政策與投資者情緒之間的關(guān)系進(jìn)行分別研究，雖然有少量文獻(xiàn)涉及到貨幣政策和投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的影響，但也僅僅局限于利用數(shù)據(jù)樣本和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，既沒(méi)有從理論上揭示貨幣政策和投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的聯(lián)合影響機(jī)理，也沒(méi)有從實(shí)證上檢驗(yàn)投資者情緒在股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策反應(yīng)中的作用，更沒(méi)有基于投資者情緒角度對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)存在的大量對(duì)貨幣政策反應(yīng)的非理性現(xiàn)象做出合理解釋?；诖?，本文將在現(xiàn)有相關(guān)研究成果基礎(chǔ)上，在假設(shè)投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡、且存在樂(lè)觀和悲觀情緒的條件下，以利率為貨幣政策變量，以投資者效用最大化為決策目標(biāo)，建立數(shù)學(xué)模型從理論上研究貨幣政策和投資者情緒對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的聯(lián)合影響機(jī)理，并以中國(guó)貨幣政策數(shù)據(jù)、投資者情緒數(shù)據(jù)和股票市場(chǎng)指數(shù)收益數(shù)據(jù)為樣本對(duì)理論模型結(jié)果進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

2 理論模型構(gòu)建和分析

2.1 假設(shè)條件和過(guò)程描述

從理論上說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者應(yīng)該具有不同的投資行為方式和特征，但據(jù)2008-2016年《上海證券交易所統(tǒng)計(jì)年鑒》顯示，中國(guó)股票市場(chǎng)自然人投資者交易額占比高達(dá)80%以上，而機(jī)構(gòu)投資者交易額平均占比不到13%；擁有一定資金實(shí)力和專業(yè)知識(shí)優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者在交易額方面處于劣勢(shì)地位，他們不僅不能改變中國(guó)股票市場(chǎng)個(gè)人投資者的交易行為，反而可能在眾多個(gè)人投資者交易行為影響下表現(xiàn)出與個(gè)人投資者類似的非理性行為特征，進(jìn)而使中國(guó)股票市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的交易行為方式趨于一致。針對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)投資者的這一特殊情況，為了便于建模和描述，本文忽略個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的不同特征，做如下合理假設(shè)：

(1)雖然世界各國(guó)目前廣泛使用的一般性貨幣政策工具包括存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率和公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)等幾種類型，但是無(wú)論使用哪種貨幣政策工具，都會(huì)引起社會(huì)貨幣供給量的增減，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣價(jià)格(即利率)的變化。因此，本文在研究過(guò)程中，將貨幣政策變量設(shè)定為利率。

(3)資本市場(chǎng)上有眾多同質(zhì)投資者，每個(gè)投資者都是市場(chǎng)上的價(jià)格接受者，其股票需求量相對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)非常小，不會(huì)對(duì)整個(gè)股票市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生決定性的影響，但所有投資者的交易決策行為將推動(dòng)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)。

(5)在期初t時(shí)，股票市場(chǎng)提供的股票供給總量為Q，其是一個(gè)外生變量，這不同于Diamond等[33]和Hellwing[34]中的假設(shè)。在Diamond等[33]和Hellwing[34]根據(jù)西方發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)股票市場(chǎng)的實(shí)際情況，將股票供給總量假設(shè)為一個(gè)帶有噪音的隨機(jī)變量，但這不符合中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際情況。因?yàn)橹袊?guó)股票市場(chǎng)對(duì)股票IPO上市、增發(fā)上市和配股實(shí)行的都是比較嚴(yán)格的核準(zhǔn)制，而且中國(guó)股票市場(chǎng)的股票退市機(jī)制也不完善，所以中國(guó)股票市場(chǎng)上的股票供給量應(yīng)該處于一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的水平，而不會(huì)象實(shí)行上市注冊(cè)制和退出機(jī)制比較完善的西方發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)股票市場(chǎng)那樣，股票供給量是一個(gè)與市場(chǎng)供求密切相關(guān)的隨機(jī)變量。

(6)在期初t時(shí)，投資者手中持有的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和股票(股票組合)的初始數(shù)量分別為FA0和RA0，其根據(jù)自己手中持有的資產(chǎn)數(shù)量和所掌握的股票未來(lái)市場(chǎng)價(jià)值信息、按照預(yù)期效用最大化原則進(jìn)行股票交易決策。假設(shè)投資者根據(jù)上述決策原則將其持有的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和股票數(shù)量分別變換為FAt和RAt，然后將該資產(chǎn)組合一直持有到期末t+1。此時(shí)，投資者在期初t和期末t+1時(shí)所擁有的財(cái)富總價(jià)值Wt和Wt+1可分別表示為：

(1)

其中，Pt為股票在期初t時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格。

(7)投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，其風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度不隨其情緒變化而變化。不失一般性，假設(shè)投資者的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)為ρ(ρ>0)。

2.2 模型推導(dǎo)和構(gòu)建

借鑒Holmstrom和Milgrom[35]的效用度量方法，可以將情緒投資者的效用水平表示為：

(2)

(3)

在上述假設(shè)條件下，投資者在期初t時(shí)的股票交易決策可表示為如下的最優(yōu)化問(wèn)題：

(4.1)

s.t.Pt·RAt+FAt=Pt·RA0+FA0

(4.2)

(4.3)

其中，(4.2)式為投資資金約束，等式右邊表示投資者在期初t時(shí)的可用資金數(shù)量；(4.3)式為投資者在期末t+1時(shí)的期末財(cái)富總價(jià)值。下面，求解上述隨機(jī)最優(yōu)化問(wèn)題。

(5)

其中，Es(·)和Vars(·)分別表示考慮投資者情緒條件下的期望值和方差，E(·)和Var(·)分別表示實(shí)際的期望值和方差。根據(jù)投影定理[36]和2.1節(jié)中的假設(shè)條件，有:

由此可以得到，

另一方面，在市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)時(shí)，股票市場(chǎng)供需應(yīng)該平衡，即RAt=Q，因此有:

(6)

2.3 模型經(jīng)濟(jì)意義分析

由(6)式可以得到，股票市場(chǎng)預(yù)期價(jià)格波動(dòng)程度為：

Var(Pt)=

(7)

將Var(Pt)分別對(duì)投資者情緒k和利率r求一階偏導(dǎo)數(shù)，可得：

由此可以得到如下結(jié)論：

股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性與投資者情緒正相關(guān)，與市場(chǎng)利率負(fù)相關(guān)；投資者情緒將在一定程度上弱化貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性的調(diào)控作用，進(jìn)而使得股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的實(shí)際反應(yīng)偏離貨幣政策調(diào)控目標(biāo)。

上述結(jié)論表明，在貨幣政策不變的條件下，股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性將隨著投資者情緒的提高而增加；在投資者情緒不變的情況下，股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性將隨著利率的提高而降低；投資者情緒與貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性的作用是相互抵消的，貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的調(diào)控效果將受到投資者情緒的負(fù)面影響。該研究結(jié)果揭示了貨幣政策和投資者情緒影響股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性的綜合效應(yīng)以及投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)貨幣政策調(diào)控效果的影響機(jī)理，不僅具有理論上的合理性，而且還能夠比較恰當(dāng)?shù)亟忉屩袊?guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)的有關(guān)貨幣政策調(diào)控的異常現(xiàn)象。事實(shí)上，股票市場(chǎng)波動(dòng)性一方面與利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，另一方面又與投資者情緒呈正相關(guān)關(guān)系，其實(shí)際波動(dòng)性變化是貨幣政策和投資者情緒的合力結(jié)果。當(dāng)股票市場(chǎng)長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)劇烈上漲時(shí)，中央銀行一般都會(huì)采取提高銀行存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)率、開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)回籠過(guò)量貨幣等緊縮貨幣政策來(lái)降低市場(chǎng)貨幣供給量和提高市場(chǎng)利率，抑制股票市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)一步上漲；同時(shí)，股票市場(chǎng)價(jià)格上漲又必然會(huì)加劇投資者的樂(lè)觀情緒，使投資者產(chǎn)生買入更多股票的欲望，進(jìn)而推動(dòng)股票市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)一步上漲；股票市場(chǎng)價(jià)格是繼續(xù)上漲、進(jìn)一步偏離基本價(jià)值還是掉頭下降、回歸基本價(jià)值，取決于投資者樂(lè)觀情緒和貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)影響的綜合效果。如果投資者樂(lè)觀情緒對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格上漲的正效應(yīng)強(qiáng)于貨幣政策調(diào)控產(chǎn)生的負(fù)效應(yīng)，那么貨幣政策調(diào)控股票市場(chǎng)的政策效果將被掩蓋，即使能在短時(shí)間內(nèi)減緩股票市場(chǎng)價(jià)格上漲趨勢(shì)，也不能在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)遏制股票市場(chǎng)價(jià)格的進(jìn)一步上漲和波動(dòng)性的進(jìn)一步增大。如果投資者樂(lè)觀情緒對(duì)股票市場(chǎng)上漲的正效應(yīng)弱于貨幣調(diào)控政策產(chǎn)生的負(fù)效應(yīng)，那么貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生的調(diào)控效果將被顯示出來(lái)，股票市場(chǎng)價(jià)格將回調(diào)，其波動(dòng)性將下降。例如，在中國(guó)股票市場(chǎng)處于大牛市行情的2007年1-10月期間，中國(guó)人民銀行為抑制股票市場(chǎng)價(jià)格過(guò)快上漲而5次上調(diào)銀行存貸款利率，上證指數(shù)全部都在銀行存貸款利率上調(diào)信息公布后的首個(gè)交易日上漲；在此期間的8次銀行存款準(zhǔn)備金率上調(diào)中，上證指數(shù)只有一次在存款準(zhǔn)備金率上調(diào)信息公布后的首個(gè)交易日下跌，其余七次都是上漲；頻繁上調(diào)銀行存貸款利率和存款準(zhǔn)備金率沒(méi)有能夠阻止中國(guó)股票市場(chǎng)在2007年1-10月期間的總體上漲趨勢(shì)，上證指數(shù)在此期間從2715.72暴漲到6124.04點(diǎn)，上漲幅度高達(dá)125.5%。中國(guó)股票市場(chǎng)在2007年1-10月期間對(duì)貨幣調(diào)控政策的現(xiàn)實(shí)反應(yīng)就是投資者樂(lè)觀情緒對(duì)股票市場(chǎng)上漲產(chǎn)生的正效應(yīng)強(qiáng)于貨幣調(diào)控政策產(chǎn)生的負(fù)效應(yīng)的結(jié)果。反過(guò)來(lái)，當(dāng)股票市場(chǎng)長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)劇烈下跌時(shí)，可能會(huì)加劇投資者的悲觀情緒，使投資者產(chǎn)生遠(yuǎn)離股票市場(chǎng)的強(qiáng)烈欲望，但根據(jù)Kahneman和Tversky提出的前景理論(Prospect theory)[37]，人們大多具有損失規(guī)避心理偏好，不愿意以低于購(gòu)買價(jià)格的價(jià)格出售股票，而堅(jiān)持認(rèn)為只要持有股票的時(shí)間足夠長(zhǎng)，股票價(jià)格就一定會(huì)回升；投資者在悲觀情緒和損失規(guī)避心理偏好的雙重作用下，一般不會(huì)大量賣出手中持有的股票，而會(huì)暫時(shí)離開(kāi)股票市場(chǎng)等待觀望；投資者的悲觀情緒和損失厭惡心理偏好越高，其持股遠(yuǎn)離股票市場(chǎng)、暫時(shí)不參與股票市場(chǎng)交易的欲望就越強(qiáng)烈。中央銀行在這種情況下采取寬松貨幣政策增加市場(chǎng)貨幣供給量和降低市場(chǎng)利率，就可能遏制股票市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)一步下跌；但投資者在不斷加劇的悲觀情緒作用下，也不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)入市購(gòu)買股票，致使股票市場(chǎng)長(zhǎng)時(shí)間處于低位盤整狀態(tài)，進(jìn)而在事實(shí)上縮小股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性。中國(guó)股票市場(chǎng)在20多年發(fā)展歷程中頻繁出現(xiàn)的長(zhǎng)時(shí)間低位震蕩現(xiàn)象在一定程度上證明了該結(jié)論的合理性和正確性。

3 實(shí)證分析

為進(jìn)一步考察上述理論模型的合理性，本文以2006年10月-2014年9月期間的中國(guó)貨幣政策、投資者情緒和上證綜合指數(shù)數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)貨幣政策和投資者情緒對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響。

3.1 變量設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)來(lái)源

(1)股票市場(chǎng)收益變量。由于上海證券市場(chǎng)開(kāi)市早、市值高，且對(duì)各種信息沖擊的反應(yīng)較為敏感，所以本文選取上證綜合指數(shù)對(duì)數(shù)收益率度量我國(guó)股票市場(chǎng)收益，記第t周的上證綜合指數(shù)周收盤價(jià)為SPt，則其周對(duì)數(shù)收益率可表示為srt=[ln(SPt)-ln(SPt-1)]*100。

(3)貨幣政策變量。中國(guó)人民銀行主要采用銀行存款準(zhǔn)備金率、一年期存貸款基準(zhǔn)利率和公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)等三種貨幣政策工具調(diào)節(jié)社會(huì)貨幣供應(yīng)量，這三種貨幣政策工具的使用都將引起市場(chǎng)利率的變化。銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)是我國(guó)利率市場(chǎng)化程度最高、對(duì)貨幣政策反映最迅速和最真實(shí)的市場(chǎng)，同業(yè)拆借利率能迅速反應(yīng)貨幣供給量變化和貨幣政策效果；基于此，本文選取上海銀行間同業(yè)拆借利率SHIBOR為我國(guó)貨幣政策的一個(gè)代理變量。同時(shí)，由于中國(guó)人民銀行近年來(lái)開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的頻次越來(lái)越多，公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)在貨幣政策中所占的比重越來(lái)越高，其對(duì)貨幣供應(yīng)量和市場(chǎng)利率的影響越來(lái)越大；基于此，本文將公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)貨幣凈投放量NCI也作為貨幣政策變量引入到實(shí)證分析框架中。

(4)樣本期間與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文采取周數(shù)據(jù)，受上海同業(yè)拆借利率的形成時(shí)間以及好淡指數(shù)的公布時(shí)間限制，樣本期間為2006年10月-2014年9月，共計(jì)407個(gè)樣本。上證綜合指數(shù)收盤價(jià)和貨幣政策數(shù)據(jù)來(lái)源于wind經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，好淡指數(shù)來(lái)源于《股市動(dòng)態(tài)分析》雜志。

3.2 描述性統(tǒng)計(jì)和檢驗(yàn)

(1)上證綜指對(duì)數(shù)收益率的描述性統(tǒng)計(jì)

從圖1可以看到，上證綜指周對(duì)數(shù)收益率波動(dòng)存在有明顯的集群現(xiàn)象，其在2006年10月-2009年3月期間波動(dòng)性比較大，在2010年10月-2014年9月期間則相對(duì)較小。

圖1 上證綜指周對(duì)數(shù)收益率走勢(shì)圖

從圖2可以看到，上證綜指周對(duì)數(shù)收益率的均值為0.000675，標(biāo)準(zhǔn)差為0.036954，偏度值為-0.0458，說(shuō)明收益率分布左偏；峰度值為4.8128，遠(yuǎn)高于正態(tài)分布的峰度值3，說(shuō)明收益率序列具有尖峰厚尾特征；Jarque-Bera統(tǒng)計(jì)量為55.74，P值為0.0000，說(shuō)明該對(duì)數(shù)收益率序列拒絕服從正態(tài)分布假設(shè)。

圖2 上證綜指對(duì)數(shù)收益率的柱狀統(tǒng)計(jì)圖

(2)各變量序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

從表1可以看到，各變量均為0階平穩(wěn)變量。

表1 各變量的0階平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

3.3 實(shí)證模型設(shè)定

基于上述統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果可知，上證綜指周對(duì)數(shù)收益率波動(dòng)具有集群現(xiàn)象并拒絕正態(tài)分布假設(shè)，說(shuō)明其具有條件異方差性，因此，本文建立如下GARCH模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

(8.1)

(8.2)

(8.3)

(1)均值方程設(shè)定

從上證綜指對(duì)數(shù)收益率的自相關(guān)與偏相關(guān)分布圖(圖3)可以看到，序列的自相關(guān)與偏相關(guān)系數(shù)在第3階與第8階均不在兩倍的估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)差之內(nèi)，且Q-統(tǒng)計(jì)量的對(duì)應(yīng)P值均小于0.05，說(shuō)明上證綜指對(duì)數(shù)收益率序列sr在5%的顯著性水平上存在有自相關(guān)，應(yīng)建立ARMA(3，3)或ARMA(8，8)模型。

圖3 上證綜指對(duì)數(shù)收益率的自相關(guān)與偏相關(guān)圖

由于ARMA(8,8)模型中多項(xiàng)系數(shù)不顯著，將不顯著的AR與MA項(xiàng)去除，建立ARMA(5，5)模型。對(duì)上述三個(gè)模型進(jìn)行比較，以擬合優(yōu)度與AIC準(zhǔn)則為比較標(biāo)準(zhǔn)選取最合適的實(shí)證模型。結(jié)果如表2所示：

表2 ARMA(3，3)、ARMA(5，5)和ARMA(8，8)模型的比較結(jié)果

從表2可以看出，ARMA(3,3)模型系數(shù)顯著性較好，且擬合系數(shù)R-squared較高，AIC值較低，說(shuō)明利用ARMA(3,3)模型進(jìn)行實(shí)證分析是最優(yōu)選擇。即前述GARCH模型中的均值方程(8.1)可以具體表示如下：

srt=η1srt-1+η2srt-2+η3srt-3+εt+γ1εt-1+γ2εt-2+γ3εt-3

(9)

(2)GARCH檢驗(yàn)

從ARMA(3,3)的殘差圖(圖4)可以看到， ARMA(3,3)模型可能存在自回歸條件異方差。

圖4 ARMA(3,3)的殘差圖

ARCH的LM檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示，同樣說(shuō)明了殘差為ARCH過(guò)程。

表3 ARCH-LM檢驗(yàn)結(jié)果

(3)實(shí)證模型設(shè)定

由于經(jīng)過(guò)GARCH檢驗(yàn)后，均值方程(9)中的srt-1、srt-2、εt-1、εt-2項(xiàng)系數(shù)均不具有顯著性，因此將實(shí)證模型設(shè)定為ARMA(3,3)、ARCH(1)模型(記為模型1)：

srt=η1srt-3+εt+γ1εt-3

為了進(jìn)一步研究投資者情緒對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)貨幣政策效應(yīng)的影響，本文引入投資者情緒的虛擬變量ISDt，即:

進(jìn)而可將上述模型1變?yōu)槿缦履Ｐ?：

srt=η1srt-3+εt+γ1εt-3

3.4 實(shí)證結(jié)果分析

利用EVIEWS8.0軟件，可以得到表4所示的實(shí)證結(jié)果。

表4 貨幣政策、投資者情緒與中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的實(shí)證結(jié)果

注：括號(hào)里為P值，***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平；ARCH-LM表示F統(tǒng)計(jì)量值。

從表4的實(shí)證結(jié)果可以看到，中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性與上海銀行間同業(yè)拆借利率SHIBOR顯著負(fù)相關(guān)，與公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)貨幣凈投放量NCI和投資者情緒顯著正相關(guān)，中國(guó)股票市場(chǎng)在投資者處于樂(lè)觀情緒下的波動(dòng)性顯著高于投資者處于理性和悲觀情緒下的波動(dòng)性。該實(shí)證結(jié)果不僅進(jìn)一步證明了本文理論模型得到的有關(guān)貨幣政策、投資者情緒與股票市場(chǎng)波動(dòng)性關(guān)系的相關(guān)結(jié)論的正確性和合理性，而且也能對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)“貨幣政策失效”現(xiàn)象做出比較合理的解釋。事實(shí)上，上海銀行間同業(yè)拆借利率和公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)貨幣凈投放量都能夠比較準(zhǔn)確地對(duì)中國(guó)貨幣政策進(jìn)行度量。在中國(guó)股票市場(chǎng)處于急劇上漲的牛市行情時(shí)，上海銀行間同業(yè)拆借利率上升和公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)貨幣凈投放量減少都能夠在理論上遏制股票市場(chǎng)價(jià)格上漲趨勢(shì)，但不斷加劇的投資者樂(lè)觀情緒對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格上漲的推動(dòng)效應(yīng)將抵消和掩蓋緊縮貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格上漲的抑制效應(yīng)，進(jìn)而導(dǎo)致股票市場(chǎng)價(jià)格節(jié)節(jié)攀升和波動(dòng)性不斷增大，致使貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的調(diào)控效果不明顯、甚至失效。在中國(guó)股票市場(chǎng)處于急劇下跌的熊市行情時(shí)，投資者悲觀情緒雖然會(huì)提高，但其在損失規(guī)避心理偏好作用下，不會(huì)大量出售手中持有的股票，而會(huì)持股觀望，等待上漲解套機(jī)會(huì)；上海銀行間同業(yè)拆借利率下降和公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)貨幣凈投放量增加都能夠提高股票市場(chǎng)資金供給量，進(jìn)而抑制股票市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)一步下跌和降低股票市場(chǎng)波動(dòng)性，但是投資者在不斷加劇的悲觀情緒作用下，也不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)入市購(gòu)買股票，致使股票市場(chǎng)長(zhǎng)時(shí)間處于低位盤整狀態(tài)，這種狀態(tài)可能使人們產(chǎn)生寬松貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)并未發(fā)揮作用的幻覺(jué)?？梢?jiàn)，無(wú)論在牛市行情還是熊市行情中，中國(guó)股票市場(chǎng)都有可能因投資者情緒的加劇而產(chǎn)生“貨幣政策失效”現(xiàn)象。

4 結(jié)語(yǔ)

本文首先在假設(shè)投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡、且存在樂(lè)觀和悲觀情緒的條件下，借鑒Holmstrom和Milgrom[35]的效用度量方法，以利率為貨幣政策變量，以投資者效用最大化為決策目標(biāo)，建立數(shù)學(xué)模型從理論上研究貨幣政策和投資者情緒對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響機(jī)理。理論研究結(jié)果表明，股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性與投資者情緒正相關(guān)，與市場(chǎng)利率負(fù)相關(guān)；投資者情緒在一定程度上弱化了貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的調(diào)控作用，進(jìn)而使得股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的實(shí)際反應(yīng)偏離了貨幣政策調(diào)控目標(biāo)。其次，以短期好淡指數(shù)為投資者情緒的度量指標(biāo)，以上海同業(yè)拆借市場(chǎng)利率與公開(kāi)市場(chǎng)上貨幣凈投放量為貨幣政策的度量指標(biāo)，以2006年10月-2014年9月期間的中國(guó)股票市場(chǎng)周數(shù)據(jù)為樣本，建立ARCH模型對(duì)理論模型結(jié)果進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，投資者情緒將對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性產(chǎn)生顯著的正向影響，上海同業(yè)拆借利率將對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，公開(kāi)市場(chǎng)操作的資金凈投放量增加將顯著加劇中國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性；實(shí)證研究結(jié)果進(jìn)一步證明了理論模型的正確性。

本文將投資者情緒引入到股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策反應(yīng)的分析框架中，從理論和實(shí)證兩個(gè)方面研究了在投資者具有樂(lè)觀或悲觀情緒等非理性心理狀態(tài)下，股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的反應(yīng)特征。論文理論和實(shí)證研究成果基于投資者情緒視角對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)不符合傳統(tǒng)金融市場(chǎng)理論的貨幣政策效應(yīng)做出了合理解釋，在一定程度上基于中國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)踐補(bǔ)充和豐富了行為金融理論體系。其對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)具有如下幾方面的政策含義：(1)中央銀行在制定貨幣政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)、實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雙重目標(biāo)時(shí)，必須考慮到投資者情緒對(duì)貨幣政策調(diào)控市場(chǎng)效果的影響。密切關(guān)注市場(chǎng)情緒的轉(zhuǎn)換、構(gòu)建科學(xué)的投資者情緒評(píng)價(jià)指數(shù)、建立良好的情緒反饋機(jī)制，有助于提高貨幣政策工具的調(diào)控效率、更好地實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。(2)應(yīng)重視市場(chǎng)參與者的金融知識(shí)教育，提高全社會(huì)的金融素養(yǎng)，培育理性的市場(chǎng)主體，將有助于避免非理性投資者“追漲殺跌”導(dǎo)致的與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相背離的暴漲暴跌現(xiàn)象頻繁出現(xiàn)，減小證券市場(chǎng)波動(dòng)性降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，使我國(guó)證券市場(chǎng)的投融資功能真正發(fā)揮出來(lái)。

當(dāng)然，本文的研究工作僅僅是筆者關(guān)于貨幣政策、投資者情緒與中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性研究的一項(xiàng)階段性研究成果，還有很多相關(guān)問(wèn)題有待于進(jìn)一步研究。例如，基于投資者結(jié)構(gòu)視角研究投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)貨幣政策效應(yīng)的影響，利用中國(guó)和美國(guó)股票市場(chǎng)的相關(guān)數(shù)據(jù)樣本對(duì)中美兩國(guó)股票市場(chǎng)的貨幣政策效應(yīng)進(jìn)行比較研究，等等，筆者將在后續(xù)研究中重點(diǎn)關(guān)注這些問(wèn)題。

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Monetary Policy, Investor Sentiment and Volatility of Chinese Stock Market: Theory and Evidence

CHENQi-an1,LEIXiao-yan1,2

(1. School of Economics and Business Administration, Chongqing University, Chongqing 400044, China；2. School of Economics, South-Central University For Nationalities, Wuhan 430074, China)

The reaction of the stock market to monetary policy has always been an important issue for government regulatory departments, investors and academics. When investors have irrational psychological preferences such as optimistic or pessimistic mood, the effect of monetary policy on the stock market should be different from that when investors are completely rational. Therefore, systematically and deeply researching the relationship among monetary policy, investor sentiment and volatility of stock market is of great academic and practical significance. It will contribute to improving the government’s regulatory efficiency on the stock market and ensuring Chinese stock market to healthily and stably development. First, referring to the utility measuration method of Holmstrom and Milgrom (1987), using interest rate as monetary policy variable, and taking the utility maximization as the investors’ decision objection, the mathematical model is constructed to theoretically research the effect mechanism of monetary policies and investment sentiment on the volatility of stock market under the hypothesis conditions that investors are risk averse and have optimistic or pessimistic emotion. The results of theoretical model show that the volatility of stock market is positively related to investor sentiment and negatively related to interest rates. In addition, investor sentiment would weaken the regulatory function of monetary policies on the volatility of stock market to a certain extent, and make the actual reaction of stock market to monetary policies deviate from the regulation target of monetary policies. Then, the short-term Haodan index surveyed byStockMarketTrendAnalysisWeeklyis used to construct investor sentiment indicator. Taking the SHIBOR (Shanghai Interbank Offered Rate) and the net currency issuance of Chinese open market as monetary policy indicators, the ARCH model is setting up to empirically test the results of above-mentioned theoretical model based on the weekly data of Chinese stock market from October 2006 to September 2014. The empirical results show that the SHIBORs would have significantly negative effects on the volatility of Chinese stock market, and the investor sentiment and the net currency issuance of Chinese open market would have significantly positive effects on the volatility of Chinese stock market. The volatility of Chinese stock market when investors are optimistic would be significantly greater than that when investors are rational and pessimistic. The reasonality and correctness of the above-mentioned theoretical model are further proved by these empirical results. In this paper, the investor sentiment is introduced to a new analysis framework to disclose the effect mechanism of monetary policies on stock market, and clarify the reaction behavior characteristics of stock market to monetary policies under the condition that investors are irrational such as optimistic or pessimistic. The theoretical and empirical results of this paper provide reasonable explanations to the monetary policy effects of Chinese stock market which are not accord with the traditional financial market theory based on the perspective of investor sentiment, and supplement and enrich the system of behavioral finance theory based on the operating practices of Chinese stock market to a certain extent.

monetary policy; investor sentiment; price volatility; chinese stock market

1003-207(2017)11-0001-11

10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2017.11.001

F830

A

2016-07-30；

2017-03-24

重慶市社會(huì)科學(xué)規(guī)劃重點(diǎn)項(xiàng)目(2016ZDGL12);國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目(71673034)

陳其安(1968-)，男(漢族)，重慶綦江人，重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院教授,博士,博士生導(dǎo)師,研究方向：金融市場(chǎng)、企業(yè)理論和行為經(jīng)濟(jì)學(xué),E-mail:chenqi_an33@163.com