大洋

由于房地產(chǎn)行業(yè)會計的入賬方式有別于其他行業(yè)，如果投資者單從只按市盈率或凈資產(chǎn)去給房地產(chǎn)股估值，往往會錯失投資機會。

比如很多人面對中國恒大（03333.HK）的資產(chǎn)負債表中的高負債，會感到迷惑與恐懼，另一方面也對恒大所取得的銷售增長與巨額的利潤而驚訝。

本人嘗試從一個簡易的數(shù)學模型來解讀恒大的資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流，從而破解恒大的運作模式，導出房地產(chǎn)股估值的要素及模型。

以恒大汕頭金碧灣開發(fā)過程為例子

根據(jù)網(wǎng)上公開資料查閱得到，恒大汕頭金碧灣項目約在2015年4月拿地，總建筑面積為30.25萬平方米，總價為2.71億元，樓板均價為898元/平方米。11月，恒大滿足要求開始銷售。恒大增發(fā)推介材料稱，“確保項目拿地后4-6個月即可開盤，實現(xiàn)高周轉(zhuǎn)，提高資金使用率。”此項目證明了這一特點。

因項目離我很近，根據(jù)我的跟蹤及在汕頭住房和城鄉(xiāng)建設局查到的銷售數(shù)據(jù)，得出表1的銷售面積及單價的年度數(shù)據(jù)，并假設開始時項目貸款總額為3億元，其它數(shù)據(jù)可模擬恒大財務報表的指標給予設定。得到現(xiàn)金流的簡表計算如表1，從中可以得出一些有趣的結(jié)論：

第一，項目的利潤率為10.72%。另一面，資本回報率為86.56%（內(nèi)部收益率按四年計算約為17%）。碧桂園（02007.HK）董事長楊國強在2017年的業(yè)績會上曾說，“整個集團的平均回報率70%多，證明了體系的美好。”恒大此項目，公司資本回報率與碧桂園的說法相當。如果恒大也像碧一樣在兩年內(nèi)清盤，模擬數(shù)據(jù)顯示回報率也會到約70%。由于項目在三線城市，具一定風險性，而房企的垃圾債券利率約13%，故以17%的貼現(xiàn)率來評價項目也算是合理。

第二，在項目中政府的各項稅費占比高達24.1%，且不包含賣地收益占比12.38%。可以說房地產(chǎn)成為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)是有根據(jù)的。

第三，表1顯示，當年就取得了正的現(xiàn)金流，并且一年內(nèi)收回資本金2.71億元，具備了再次購地開發(fā)新項目的能力。所以恒大于2016年11月再次在汕頭濠江拿下“恒大外灘”項目。

第四，由于會計準則，凈利潤要在房子竣工后才能結(jié)算，約在三四年后入賬。而在結(jié)算前，售樓款被記作合同負債，此規(guī)定往往讓投資者在看財務報表上造成錯覺。我認為，正確的做法是跟蹤表1中的各年度的現(xiàn)金余額，而此指標與銷售收入情況高度相關。這樣一來，房地產(chǎn)企業(yè)的未來每月、每季的銷售收入成為重點關注因素。

最后，此項目也體現(xiàn)恒大的銷售特點：盡早開盤，分期開發(fā)，越賣價格越高。這特點反映在報表上是合同結(jié)算比同行要快。

凈資產(chǎn)值與實際價值有錯配

接下來，假設恒大第二、三年繼續(xù)利用收回的資本再拿地開發(fā)，然后把現(xiàn)金流疊加，其表現(xiàn)如表2。

表2顯示，報表中的有息負債會越來越高、積累的現(xiàn)金也越來越多。而因為沒有結(jié)算，其資產(chǎn)負債表會相當難看。正是這樣，嚇壞不少投資者。凈資產(chǎn)值會與實際上的價值錯配。

從表2最終可以得出三年的拿地合計產(chǎn)生70369萬元的凈利潤，在2020年凈資產(chǎn)值為27100+70369=97470萬元。這時我們選取一個希望（10%-13%）的貼現(xiàn)率算出2018年的現(xiàn)值作為估值。

當然我們假設第二、三年均與第1個項目一樣去操作，實際情況可能有出入。但據(jù)我跟蹤，像恒大、萬科A（000002.SZ）、碧桂園的拿地均價基本保持其一慣的風格，土地儲備均價與銷售價格保持正相關。此時我們發(fā)現(xiàn)凈負債率（凈負債率=（有息負債-貨幣資金）/凈資產(chǎn)，其中有息負債選取的是短期借款，一年內(nèi)到期的長期借款、長期借款、應付票據(jù)和應付債券之和）是衡量其經(jīng)營是否存風險的重要指標。據(jù)上表數(shù)據(jù)計算出，凈負債率逐漸由高變低直到負值。

房地產(chǎn)企業(yè)的估值模型構(gòu)建

通過上述模型，我們可以把房企的所有項目合并看成一個項目，當年再拿的地也合并成一個項目。這樣我們就可以模擬適當?shù)匿N售進度，構(gòu)筑一個類似的現(xiàn)金流量預估它們的年后凈資產(chǎn)價值（NAV）再通過一個合適的折現(xiàn)率得到凈現(xiàn)值或估值。

舉例，萬科的估值簡單計算：2017年年末其土地儲備歸屬有8452萬平方米，土地均價在6000元，銷售均價15000元，貨值為12678億元。2018年權(quán)益銷售約4200億元，2800萬平方米，推算3年完成開發(fā)銷售，房子建設期3年計算，凈利潤在3年后分別入賬。其銷售的凈利潤率為12%，以10%-13%折現(xiàn)率將幾年后凈利潤分別折現(xiàn)為現(xiàn)在的現(xiàn)值，再加上當年的凈資產(chǎn)值和2017年年未結(jié)算的權(quán)益凈利潤（4500億元銷售），三者合計就是其合理的估值。

然后按持續(xù)經(jīng)營去考慮，也就是重復上述操作，即每年買入一定的土地疊加開發(fā)，比如2018年1-11月萬科購回的權(quán)益土地金額為1320億元、共2600萬平方米。與銷售相當。同樣將計算得出現(xiàn)值與上述結(jié)果疊加，并如此類推第三年的。

在構(gòu)建模型后，我們會得到這些公司的合理估值。

在衡量估值時，我們可能考慮銷售不達預期目標或者管理層對市場預期過于樂觀后積極買入土地形成的土地儲備，形成債務積壓。

考察這些公司股票價格之間的相對變化，盡管從短期里看波動是隨機的，但只要到了業(yè)績公布期，就會呈現(xiàn)出明顯的均值回歸。這樣我們就可以根據(jù)估值的離散程度和貝塔系數(shù)構(gòu)建一個房地產(chǎn)的投資組合。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人持有文中所提及的股票