王勝

截至2018年三季報(bào)，A股上市公司商譽(yù)總量高達(dá)14484億元，正好占同期上市公司凈利潤(rùn)總額29220億元的一半（49.6%）。誠(chéng)然，商譽(yù)是存量而凈利潤(rùn)是流量，兩者直接相比未必合理，畢竟如此規(guī)模的存量商譽(yù)不可能一次性計(jì)提。但這依然向我們揭示了一個(gè)真相：日益擴(kuò)大的商譽(yù)已經(jīng)成為影響市場(chǎng)的重要風(fēng)險(xiǎn)，尤其對(duì)于部分A股公司，商譽(yù)減值成為了懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克里斯之劍——一旦落下，損失慘重。

商譽(yù)的前世今生

轉(zhuǎn)型訴求+政策變化，A股上市公司并購(gòu)重組自2014年開(kāi)始井噴。一方面，2012年以來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，上市公司通過(guò)轉(zhuǎn)型尋找出路的訴求顯著提升。而A股上市公司普遍具有較高的估值溢價(jià)，這為外延并購(gòu)的爆發(fā)式增長(zhǎng)奠定了基礎(chǔ)。另一方面，進(jìn)入2014年后資本市場(chǎng)改革暖風(fēng)頻吹：從2014年3 月《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》發(fā)布，到5月“新國(guó)九條”出爐，再到7月證監(jiān)會(huì)發(fā)布修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》。政府以放開(kāi)并購(gòu)重組權(quán)限、取消行政審核、豐富支付工具等為手段;以降低并購(gòu)成本、提升行業(yè)集中度為目的，完善并購(gòu)重組制度。

在這樣的背景下，A股迎來(lái)史上最大并購(gòu)潮。在Wind口徑下，2013年A股共發(fā)生重大重組事件115起，涉及總金額2541.85億元;到了2015年，A股共發(fā)生重大重組事件388起，涉及總金額11565.25億元;短短兩年之內(nèi)，重大并購(gòu)案件數(shù)增加了237.4%，涉及總金額增長(zhǎng)了355.0%。

創(chuàng)業(yè)板是這一輪并購(gòu)浪潮中的主力軍。計(jì)算2010-2018年三季度每個(gè)季度發(fā)生的重大并購(gòu)重組案件數(shù)，占當(dāng)期期末該板塊公司數(shù)量的比例：創(chuàng)業(yè)板的并購(gòu)高峰來(lái)得更早也更持久，在2014年二季度-2015年四季度期間，每個(gè)季度都有近5%的創(chuàng)業(yè)板公司進(jìn)行并購(gòu)。

上述并購(gòu)浪潮，是導(dǎo)致A股存量商譽(yù)快速積累的核心原因。商譽(yù)屬于非流動(dòng)資產(chǎn)，是上市公司外延并購(gòu)時(shí)支付的“溢價(jià)”。我們將并購(gòu)案件數(shù)和商譽(yù)增量（若當(dāng)期發(fā)生商譽(yù)減值，則相應(yīng)調(diào)整）的時(shí)間序列作圖，發(fā)現(xiàn)兩者高度正相關(guān)，且前者穩(wěn)定領(lǐng)先后者兩個(gè)季度（由于并購(gòu)重組案件數(shù)是按照首次公告日口徑統(tǒng)計(jì)的，因此這兩個(gè)季度的時(shí)間差，實(shí)際上是從并購(gòu)重組首次公告，到實(shí)際并購(gòu)?fù)瓿刹Ⅲw現(xiàn)在報(bào)表中的時(shí)滯）。

并購(gòu)高峰早已過(guò)去，存量商譽(yù)卻與日俱增。在2013年年底，A股存量商譽(yù)僅2034億元，而截至2018年三季報(bào)，這一數(shù)值已經(jīng)增長(zhǎng)至14484億元：不到5年的時(shí)間中增加了612%。尤其是創(chuàng)業(yè)板，在2013年年底的存量商譽(yù)僅為149億元，目前則高達(dá)2761億元，不到5年的時(shí)間中增加了1755%。巨額的存量商譽(yù)已經(jīng)成為了上市公司資產(chǎn)負(fù)債表的重要組成部分，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板而言，其商譽(yù)占總資產(chǎn)的比例在2016年一度高達(dá)12%，目前略有減少。

商譽(yù)減值之劍

商譽(yù)減值一般由被并購(gòu)方業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期所觸發(fā)。既然商譽(yù)是主并方在收購(gòu)時(shí)，基于對(duì)被并購(gòu)方未來(lái)盈利前景的信心所支付的“溢價(jià)”。那么在后者業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期時(shí)，上市公司自然將產(chǎn)生損失——商譽(yù)減值。

商譽(yù)減值主要在年報(bào)中計(jì)提，近年來(lái)快速上升。幾年之前，它還只是個(gè)小問(wèn)題，2013年全年（年中+年末）只發(fā)生了商譽(yù)減值16.56億元。到了2017年，這一數(shù)值變成了363.6億元，其對(duì)利潤(rùn)的負(fù)面影響已經(jīng)不可忽視。尤其是2018年中報(bào)，居然也發(fā)生了49.6億元減值，而往年中報(bào)幾乎沒(méi)有，這似乎預(yù)示著未來(lái)幾年來(lái)自商譽(yù)減值的壓力仍將繼續(xù)快速上行。

商譽(yù)減值對(duì)業(yè)績(jī)的沖擊是結(jié)構(gòu)性的，創(chuàng)業(yè)板壓力巨大。計(jì)算當(dāng)年全年商譽(yù)減值（中報(bào)+年報(bào)）占期末歸母凈利潤(rùn)的百分比：2017年A股總體商譽(yù)減值/凈利潤(rùn)僅為1.09%，影響可控，而創(chuàng)業(yè)板的這一數(shù)值卻高達(dá)15.0%。此外，2017 年那些業(yè)績(jī)“踩雷”的股票還歷歷在目，它們也大多分布在創(chuàng)業(yè)板。

商譽(yù)問(wèn)題已經(jīng)受到監(jiān)管層重視。2018年11月16日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào)——商譽(yù)減值》，從商譽(yù)減值的會(huì)計(jì)處理及信息披露、商譽(yù)減值事項(xiàng)的審計(jì)和與商譽(yù)減值事項(xiàng)相關(guān)的評(píng)估三方面，就常見(jiàn)問(wèn)題和監(jiān)管關(guān)注事項(xiàng)進(jìn)行說(shuō)明。這意味著商譽(yù)減值問(wèn)題已經(jīng)引發(fā)了監(jiān)管層的高度重視，也從層面印證了2018 年減值壓力之大。

其中，《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào)——商譽(yù)減值》的要點(diǎn)主要包括：明確合并形成商譽(yù)每年必須進(jìn)行減值測(cè)試，不得以并購(gòu)方業(yè)績(jī)承諾期間為由，不進(jìn)行測(cè)試;公司應(yīng)合理將商譽(yù)分?jǐn)傊临Y產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合進(jìn)行減值測(cè)試，一個(gè)會(huì)計(jì)核算主體并不簡(jiǎn)單等同于一個(gè)資產(chǎn)組;商譽(yù)所在資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合存在減值，應(yīng)分別抵減商譽(yù)的賬面價(jià)值及資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合中其他各項(xiàng)資產(chǎn)的賬面價(jià)值;公司應(yīng)在年度報(bào)告、半年度報(bào)告、季度報(bào)告等財(cái)務(wù)報(bào)告中披露與商譽(yù)減值相關(guān)的所有重要、關(guān)鍵信息;會(huì)計(jì)師事務(wù)所應(yīng)結(jié)合商譽(yù)減值事項(xiàng)的重要程度及不確定性程度，恰當(dāng)認(rèn)定其風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)，以確定其是否為認(rèn)定層次的重大錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn);評(píng)估機(jī)構(gòu)不得以股權(quán)、企業(yè)價(jià)值的評(píng)估報(bào)告代替以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的的評(píng)估報(bào)告。

商譽(yù)減值分析

首先需要明確，商譽(yù)減值僅是資產(chǎn)減值損失中的一種，在創(chuàng)業(yè)板中占比較高。我們梳理了各個(gè)板塊、A股整體（剔除金融上市公司）在2017年年報(bào)中發(fā)生的資產(chǎn)減值，并分析其結(jié)構(gòu)。對(duì)于創(chuàng)業(yè)板而言，壞賬損失（應(yīng)收賬款減值）占比最高，達(dá)到42.2%;商譽(yù)減值占比29.4%位列第二。對(duì)于A股總體而言，壞賬損失、存貨跌價(jià)損失、固定資產(chǎn)減值損失占比依次為37.2%、19.5%、19.2%，位列前三甲;而商譽(yù)減值僅占比9.7%。以上數(shù)據(jù)揭示了一個(gè)真相：對(duì)于A股總體（或是主板、中小板），商譽(yù)減值絕非主要矛盾。

因此，我們專注于測(cè)算創(chuàng)業(yè)板的商譽(yù)減值——目前占比已經(jīng)接近1/3，且還有可能大幅增加。

影響商譽(yù)減值的兩個(gè)核心變量：存量商譽(yù)（減值的空間）、到期的業(yè)績(jī)承諾（減值的動(dòng)機(jī)）。存量商譽(yù)越多，意味著減值的空間越大，這符合直覺(jué)無(wú)需多言。關(guān)于減值的主觀動(dòng)機(jī)：通過(guò)分析過(guò)往實(shí)際發(fā)生減值的案例，幾乎都是被并購(gòu)方業(yè)績(jī)大幅下滑所致。

一般在并購(gòu)發(fā)生后的幾年內(nèi)（2-4年），雙方會(huì)簽訂業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議。在此期間被并購(gòu)方為了完成業(yè)績(jī)承諾往往會(huì)粉飾報(bào)表，而當(dāng)業(yè)績(jī)承諾期結(jié)束后，則往往利潤(rùn)斷崖式下滑，讓上市公司措手不及并引發(fā)巨額商譽(yù)減值。其背后的邏輯在于，下滑的業(yè)績(jī)影響了被并購(gòu)方未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)期，進(jìn)而影響了它的凈現(xiàn)值。上述這一種明顯的“減值周期”是我們后續(xù)分析的基礎(chǔ)。

我們以Ifind 口徑下的業(yè)績(jī)對(duì)賭數(shù)據(jù)庫(kù)為基礎(chǔ)，計(jì)算了每一年“處于承諾期最后一年的業(yè)績(jī)總量”，并假設(shè)這一指標(biāo)與后一年實(shí)際發(fā)生的商譽(yù)減值間存在線性相關(guān)性（從回歸結(jié)果看，這一假設(shè)是比較合理的）。

預(yù)計(jì)創(chuàng)業(yè)板2018年發(fā)生商譽(yù)減值244億元，對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生一定壓力。一方面，近兩年創(chuàng)業(yè)板存量商譽(yù)增速放緩，截至2018年三季度，總計(jì)2747.5億元;另一方面，業(yè)績(jī)承諾的到期量在2018-2020年將繼續(xù)攀升：影響2018年商譽(yù)減值的是2017年到期的業(yè)績(jī)量——71.11億元（如前所述，業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)為了規(guī)避業(yè)績(jī)補(bǔ)償，往往會(huì)強(qiáng)行完成承諾，之后的一年才會(huì)業(yè)績(jī)下滑，并觸發(fā)商譽(yù)減值）。我們根據(jù)之前已有的數(shù)據(jù)點(diǎn)進(jìn)行多元回歸，并預(yù)測(cè)2018年創(chuàng)業(yè)板的商譽(yù)減值——2018年年預(yù)計(jì)將減值244.36億元，若以2017年年底創(chuàng)業(yè)板總凈利潤(rùn)834.89億元為基數(shù)，將對(duì)其2018年業(yè)績(jī)?cè)鏊佼a(chǎn)生29.3%的下拉。

不過(guò)在微觀中，我們更關(guān)心“會(huì)不會(huì)踩雷”，因此我們對(duì)商譽(yù)減值的個(gè)股做特征分析。我們以2017年實(shí)際發(fā)生商譽(yù)減值的A股上市公司為樣本空間。

特征一：當(dāng)年三季報(bào)利潤(rùn)增速，極低（以及虧損）或極高的個(gè)股，該年末發(fā)生商譽(yù)減值的可能性更高。2017年三季度凈利潤(rùn)增速適中的個(gè)股（25%-55%分位數(shù)，對(duì)應(yīng)實(shí)際同比增速：-13.2%-27.3%），商譽(yù)減值的概率較低;而兩頭的上市公司（20%分位數(shù)以下+60%分位數(shù)以上，對(duì)應(yīng)實(shí)際同比增速小于-13.2%，或大于27.3%）減值概率較高。

這反映出上市公司的兩種心理：其一是“破罐破摔”，既然當(dāng)年業(yè)績(jī)壓力大，不如“一差到底”;其二是“有錢(qián)任性”，既然當(dāng)年盈利豐厚，那正好計(jì)提一些商譽(yù)減值，減少以后的壓力。這側(cè)面體現(xiàn)了在實(shí)際操作中商譽(yù)減值的“靈活性”，隨著制度框架的不斷完善，預(yù)計(jì)未來(lái)商譽(yù)減值的操作空間將越來(lái)越小。但短期看，這一特征對(duì)于我們識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)個(gè)股依然有較大的參考價(jià)值。

特征二：存量商譽(yù)占比越高，減值概率相應(yīng)增加。計(jì)算商譽(yù)/總資產(chǎn)指標(biāo)，在75%分位數(shù)（對(duì)應(yīng)商譽(yù)/總資產(chǎn)>11.2%）以上時(shí)，減值比例超過(guò)40%。

特征三：綜合考慮實(shí)際減值總金額+發(fā)生減值的公司數(shù)，商譽(yù)減值主要發(fā)生在傳媒、電氣設(shè)備、計(jì)算機(jī)、生物醫(yī)藥，電子、機(jī)械設(shè)備等行業(yè)。