【摘要】：2013年萬福生科虛假陳述案開創(chuàng)了保薦機構(gòu)先行賠付投資者之先河。2016年欣泰電氣欺詐發(fā)行被摘牌，保薦機構(gòu)將采取先行賠付措施，以保障投資人利益。先行賠付制度的合理性與積極意義應(yīng)當充分肯定，對投資者權(quán)益保護上發(fā)揮的作用和導(dǎo)向是毫無疑問的，但是這項制度仍有改進之處。先行賠付制度在制度的設(shè)計上，似乎缺少了司法救濟的環(huán)節(jié)；在法律責任上，現(xiàn)行做法仍然是采取先賠后追的方式，對于保薦機構(gòu)沒有起到很好的保護作用。、

【關(guān)鍵詞】：保薦機構(gòu)；先行賠付制度；投資者

一、保薦機構(gòu)引入先行賠付制度的必要性

（一）保護投資者利益

保護弱者原則也是保薦機構(gòu)不僅是保薦機構(gòu)引入先行賠付制度的一個理論支撐，同時也是基于我國證券市場現(xiàn)實情況的考量做出的重要決定，因為在保薦制度中，信息不對稱使得投資者一直處于弱勢地位。投資者無法及時的獲得賠償，而且及時投資者采用了訴訟方法維護權(quán)益，仍然要面臨高額的訴訟成本、時間成本和敗訴風險。先行賠付制度有效的避免了責任主體互相推卸責任，使得投資人可以快捷高效及時地獲得賠償。先行賠付制度不僅減少了投資者索賠的時間成本，也節(jié)約了高昂的訴訟成本。保薦機構(gòu)先行賠付制度就是對受到損害的投資者的一種救濟渠道，這種渠道不僅包就了投資者的合法權(quán)益，還維護了證券市場的穩(wěn)定，促進了我國經(jīng)濟的發(fā)展。

（二）解決保薦機構(gòu)“只薦不?！眴栴}

保薦機構(gòu)一直以來都存在“只薦不?！眴栴}，導(dǎo)致投資者利益嚴重受損。根據(jù)《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第 66 條的規(guī)定，保薦機構(gòu)、保薦代表人、保薦業(yè)務(wù)負責人和內(nèi)核負責人違反誠實守信、勤勉盡責等相關(guān)義務(wù)的，證監(jiān)會采取的主要懲處手段包括： 責令改正、監(jiān)管談話、重點關(guān)注、責令進行業(yè)務(wù)學習、出具警示函、責令公開說明、認定為不適當人選等。由此可以看出對于保薦機構(gòu)的懲罰力度明顯不夠，無法起到震懾作用。作為追求利益最大化的理性人，做出理性選擇取決于違法行為的預(yù)期收益和預(yù)期成本的權(quán)衡。當預(yù)期收益大于預(yù)期違法成本的時候，違法行為人就會選擇鋌而走險以期獲得巨額利潤；當違法行為的預(yù)期成本遠遠大于違法收益時，理性人就會傾向于選擇遵紀守法。因此，從經(jīng)濟學角度來看，保薦機構(gòu)作為理性的經(jīng)濟人，會根據(jù)成本收益做出理性的選擇。保薦機構(gòu)違規(guī)操作，減少對發(fā)行人的督導(dǎo)所帶來的巨大的違法收益與保薦機構(gòu)相對較小的違法成本相比，當然會選擇知法犯法，因為違法成本低。

二、保薦機構(gòu)進行先行賠付存在的問題

（一）先行賠付協(xié)議的效力問題

對于先行賠付的和解協(xié)議而言，由于一方是連帶責任人之一或部分，另一方是多數(shù)的不特定公眾投資者，對于先期賠付的和解協(xié)議是否擁強制執(zhí)行力，法律應(yīng)當設(shè)置相應(yīng)的認可規(guī)則與處理程序。先期賠付協(xié)議實際上是一個和解協(xié)議，保薦機構(gòu)先行賠付的和解協(xié)議是當事人選擇的權(quán)利，而不是保薦機構(gòu)提出了先行賠付協(xié)議，投資者就必須接受的協(xié)議。

而且還存在另外一種情況，即投資者“雙向通吃”問題。所謂“雙向通吃”是指，投資者一方面接受先行賠付，以求落袋為安；然后又參加對賠償責任人的訴訟，以求更多利益。保薦機構(gòu)可以以先行賠付協(xié)議的簽訂作為理由來抗辯投資者的訴求，但是其他責任方，要怎么處理這種情況，他們是否知曉投資者已經(jīng)拿到了賠償呢？如果其他責任方知曉投資者拿到了補償款，可以以損失已經(jīng)被彌補，將補償協(xié)議作為證據(jù)進行抗辯；但是如果其他責任方不知曉，那可能會造成投資者拿到雙倍甚至多被的損失額賠償金，這也屬于不當?shù)美?/p>

（二）專項資金的來源問題

穩(wěn)定持續(xù)的資金來源是先行賠付制度得以運行的保障。在證券法草案中，并沒有對保薦機構(gòu)先行賠付的資金來源做任何具體規(guī)定。實踐中是由保薦機構(gòu)或者上市公司控股股東等責任主體先行墊付。這樣看來資金來源只能寄希望與資本厚實的保薦人或者控股股東。然而如果他們拒絕先行墊付，先期賠付難以操作從現(xiàn)行法律規(guī)定上看，我國投資者保護基金的資金渠道較為廣泛，但相對于龐大的證券市場潛在賠償需求而言仍然顯得捉襟見肘。綜上，目前來看，先行賠付的資金來源較為單一。

保薦機構(gòu)先行賠付制度處在發(fā)展完善的階段，實踐中可能還會遇到各種各樣的問題。對于保薦機構(gòu)先行賠付的制度設(shè)計，我們要未雨綢繆，提前發(fā)現(xiàn)它可能存在的問題，并把問題扼殺在搖籃中，從而使先行賠付制度能夠更好的維護投資人的利益。

三、保薦機構(gòu)先行賠付制度的建立與完善

（一）明確先行賠付協(xié)議的效力

和解協(xié)議的效力認定是先行賠付制度的一個重要內(nèi)容。如果這個協(xié)議的性質(zhì)是民事和解協(xié)議，那么和解協(xié)議的雙方即投資者和保薦機構(gòu)都是直接的責任主體，這是一種雙方法律行為。但是如果協(xié)議效力僅僅是限于和解協(xié)議的雙方，那么投資者在獲得賠償后，仍然會向發(fā)行人起訴。這種做法違背了保薦機構(gòu)先行賠付制度設(shè)立的初衷。因而需要明確先期賠付責任人與投資者之間的效力及于發(fā)行人、上市公司及其他連帶責任人。只有這樣，先期賠付才能做到一次性解決外部性問題。

另外，和解協(xié)議可否作為法院強制執(zhí)行的依據(jù)？如果可以，仍然會造成司法資源的浪費，不符合制度設(shè)計的初衷。因而筆者認為，經(jīng)過證監(jiān)會的審批，賦予先行賠付協(xié)議行政和解的效力，會使保薦機構(gòu)先行賠付制度更具有現(xiàn)實可行性。經(jīng)證監(jiān)會批準，進行先期賠付的連帶責任人可以與投資者就理賠、訴訟、和解等達成協(xié)議，該項協(xié)議不僅對發(fā)行人、上市公司有法律效力，而且具有確定力和執(zhí)行力。

（二）擴充賠償專項資金來源

先行賠付制度的運行需要有穩(wěn)定和持續(xù)的資金來源作為支撐，雖然從現(xiàn)行法律規(guī)定上看，我國投資者保護基金的資金渠道較為廣泛，但相對于龐大的證券市場潛在賠償需求而言仍然顯得捉襟見肘。因此，除了現(xiàn)有投資者保護基金的資金來源，還應(yīng)將資金渠道適當拓展至證券市場罰沒收入和基金投資收益。如果考慮將國務(wù)院認可的投資者保護基金公司作為先期賠付賠償主體，需要擴張目前該基金公司的資金來源。目前該公司在先期賠付實踐中的角色是中間機構(gòu)，只是對先行墊付的基金進行監(jiān)管。

我國推出的證券投資者保護基金只是針對證券公司發(fā)生客戶交易結(jié)算資金缺口時的救濟手段，不能用于在發(fā)生證券市場虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場時對投資者損失的補償與救濟措施。應(yīng)該擴大證券投資者保護基金的適用范圍，同時拓寬保護基金的資金來源，包括會費、投資收益、融資、官方撥款、罰金等幾種方式。如果僅僅是由保薦機構(gòu)設(shè)立專門的專項基金，然后轉(zhuǎn)由中國證券投資者保護基金有限責任公司成為基金管理人，進行賠付。這樣使得專項基金資金來源單一，而且強迫保薦機構(gòu)拿出資金成立專項基金，相當于變相剝奪了保薦機構(gòu)的訴權(quán)，也違反公平原則。

投資者保護基金廣泛的資金來源可以支撐先行賠付的需要，而且作為管理機構(gòu)的投資者保護基金公司一直發(fā)揮著保護投資者、防范證券市場風險的作用，有能力擔負起先行賠付投資者和代位受償?shù)穆氊?。在先行賠付制度中引入代位求償權(quán)，有利于賠償責任的公平分配，是先行賠付制度可持續(xù)化的重要保障。在證券民事責任主體承擔先行賠付責任后，有權(quán)向主要責任者或連帶責任者追償，但投資者保護基金先行賠付后的代位求償權(quán)則需認真對待。在我國證券市場先行賠付制度中應(yīng)賦予投資者保護基金公司代位求償權(quán)，為了保障權(quán)利的實現(xiàn)，應(yīng)允許投資者保護基金公司以自己名義提起代位求償訴訟，其權(quán)利范圍以賠付范圍為限。