田博 黃凡

[摘 要] 中國股市中個人投資者占據(jù)了相當大的比例，在今天機構(gòu)投資者日趨專業(yè)化的背景下，處于十分被動的地位，從數(shù)理金融學(xué)角度構(gòu)建簡單而可行的投資模型就變得非常重要。常用的基于道氏理論和波浪理論的股市周期分析都存在一定的缺陷：（1）都需要對歷史數(shù)據(jù)進行長期回溯才能找到拐點，導(dǎo)致兩個理論對于回溯股票市場運行雖然比較好，但對未來走向的預(yù)測則存在較大的遲延。（2）均使用跨年度連續(xù)的交易數(shù)據(jù)，而在實際操作中，無論是投資機構(gòu)還是個人投資者均有意無意的使用年度收益這樣一個橫截面作為衡量投資回報的參考，這就人為形成了評價基準的錯配，理論與實際存在脫節(jié)。（3）波浪理論本身存在非模型化的局限性，數(shù)浪時見仁見智，無法也難以建立統(tǒng)一的標準。

本文對中國股市投資者持股策略的探討主要有幾個特點：一是將考察時間范圍從1992年以來延伸到最近時期，即1992年至2014年。二是針對個人投資者開展了投資行為調(diào)研，為從行為金融學(xué)角度更好理解中國股市個人投資者投資行為提供了佐證。三是將觀察指標繼續(xù)精簡為持股周期這樣一個時間序列指標，從而去除了對于歷史數(shù)據(jù)回溯的要求，大幅精簡了時間序列數(shù)據(jù)的比對分析，操作的指導(dǎo)性和可持續(xù)性更強。四是從實證上論證了以持股周期為觀察指標的簡化投資模型在中國市場是有效的，并且存在最優(yōu)的持股周期。

[關(guān)鍵詞] 股市；最優(yōu)持股周期；實證研究

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2017. 01. 070

[中圖分類號] F830.91 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2017）01- 0123- 03

1 行為金融學(xué)與個人投資行為研究調(diào)研

我們設(shè)計了一份個人投資者投資行為調(diào)查問卷，通過“問卷網(wǎng)”（www.wenjuan.com）向不特定用戶開展調(diào)研、微信朋友圈直接邀請朋友參與調(diào)研等方式，共收回300份有效問卷，其中男性151人，占50.33%，女性149人，占49.67%。20萬以下的投資者占84%，符合散戶的基本特征。

1.1 風(fēng)險偏好和預(yù)期收益

穩(wěn)健及保守型投資者（希望每年股票投資收益在5%～20%間以下）占61%，但希望年化投資收益高于20%的投資者仍占到了39%。從股市長期的經(jīng)驗來看，這并不現(xiàn)實。

1.2 投資收益

問卷顯示，2013年認為自己盈利的投資者占63%，2014年認為自己盈利的投資者占72%，過去5年盈利的占64%，過去10年盈利的占55%，表現(xiàn)出了強烈的盈利能力自信。但實際上2013年中國股市一路走低，過去5年中國股市一直在低位徘徊，這與投資者的良好自我感覺形成了強烈反差，這再一次驗證了行為金融學(xué)的基本結(jié)論，就是人們往往會過度自信于自己的投資盈利能力。

2 持股周期投資簡化模型設(shè)計

2.1 最優(yōu)持股周期問題的提出

由于交易成本的存在，散戶過于頻繁的交易會很快地侵蝕投資者的利潤。但另一方面，中國股市具備較大的波動性特征，長期持有一只股票也并不能使投資者的利益最大化。

以上證綜合指數(shù)為例，從2001年6月至2011年12月間，指數(shù)經(jīng)過十年后，重新回到了2200點附近，上漲幅度為零。排除成分股構(gòu)成變化的因素后，指數(shù)的漲幅依舊非常低。

那么，這里面是否存在平衡點，也就是最優(yōu)的持股周期，使得這部分投資者能夠以較低的風(fēng)險獲得較為穩(wěn)定回報呢？

2.2 持股周期投資模型的構(gòu)建

綜合人們會多次重復(fù)使用相同的交易邏輯進行交易的規(guī)律，以及數(shù)理金融學(xué)專注于市場價格這樣一個客體的研究方法，這個操作范式可以最簡化為：買入某只股票并持有固定期限，賣出后間隔固定期限后再次買入。范式里決定投資收益的是持有周期和賣出后再次買入的間隔周期。

假設(shè)條件：

（1）股票市場是基本有效的，股價充分反映了股票的所有信息。

（2）股票價格呈現(xiàn)持續(xù)的雙向波動性。

（3）個人投資者的少量交易即時可以完成，同時對股票價格的影響忽略不計。

（4）不考慮分紅對收益的貢獻。

（5）考慮到中國企業(yè)會計年度，同時個人投資者習(xí)慣于使用年度收益，選擇年度為投資區(qū)間。

持股周期投資簡化模型：

（1）選擇上證綜合指數(shù)作為研究標的，使用每天的收盤價作為買入和賣出價；

（2）投資者始終以同樣的持股周期和賣出買入時間間隔進行循環(huán)操作；

（3）每年的第一個交易日作為買入時點，最后一個交易日之前的賣出日作為年度收益結(jié)算時點。

最優(yōu)持股周期的定義：

以復(fù)合年度收益率為觀測對象，獲得最大復(fù)合年度期望收益率的持股周期即為最優(yōu)持股周期。

3 持股周期對于投資收益的影響分析

3.1 持股周期投資簡化模型下投資收益

通過編程，將1991年～2013年期間的上證指數(shù)數(shù)據(jù)帶入持股周期投資簡化模型（以下簡稱簡化投資模型）進行模擬運算分析，得出逐年的投資收益數(shù)據(jù)。

3.2 上證指數(shù)年度走勢與不同持股周期組合的盈利之間關(guān)系

不同持股周期組合的盈利情況與大盤走勢呈現(xiàn)較強的相關(guān)性：在指數(shù)單邊上漲的年份如1991、1992、1996年，50%上的持股周期組合取得了盈利。而在指數(shù)單邊下跌的年份里，如2001、2008、2011年，有超過60%甚至是90%以上的持股周期組合錄得了虧損。

3.3 各類持股周期組合下的年度幾何平均收益率

算術(shù)平均值在計算復(fù)合回報率時樣本方差較大，存在失真現(xiàn)象，為更準確反映長期的投資盈利水平，對不同持股周期的年度收益率統(tǒng)計幾何平均值如下：

注：圖中豎軸坐標為持股周期（單位：天），橫軸坐標為賣出后再次買入時間間隔（單位：天），表格中內(nèi)容為年度幾何平均收益率。黑色塊收益率<-10%，淺黑色塊收益率-10%～0，中灰色色塊收益率0～6%，淺灰色塊收益率6%～15%，白色塊收益率>15%。

（1）持股周期在10天以下時，96.24%的復(fù)合增長率低于6%，考慮通貨膨脹和融資成本，我們常說的超短線幾乎全部都是虧損的。

（2）60天以下，91.06%以上持股周期的復(fù)合增長率都低于10%。絕大多數(shù)交易的復(fù)合增長率仍然虧損。

（3）60～120天時，復(fù)合增長率高于10%的比例快速增加至32.47%。

（4）120～180天時，盈利能力大幅提升，96.30%的組合盈利超過了10%。

（5）180～254天時，超過10%的持股周期下降到了74.67%。這類組合一年交易一次，交易稅費最低，比較好地避免了大幅度虧損。但由于股票市場波動性的客觀存在，過長的持股周期投資收益將由于股票市場的回調(diào)而下降。

3.4 最優(yōu)持股周期

進一步篩選數(shù)據(jù)和擬合演算后，得到持股周期在116～125天（交易日）時的復(fù)合增長率分布情況：

從歷史數(shù)據(jù)來看，116～125天（交易日）是中國股票市場的最優(yōu)持股周期，這樣的持股周期可以給投資者提供長期而可觀的穩(wěn)定投資回報，并且該投資回報與買入賣出股票間隔關(guān)聯(lián)不大。

4 持股周期簡化投資模型中其他因素對收益的影響分析

4.1 交易費率對投資收益的影響

選擇單邊上漲的2006年，單邊下跌的2008年和震蕩市的2012年進行交易費用的敏感性分析，交易費率的影響都是明顯的，過于頻繁的交易將嚴重侵蝕投資者的利潤：

（1）對于高頻率交易而言，無論何種市場走勢，交易費用的影響都十分顯著甚至是致命的。

（2）在震蕩市里，交易費率的下降對于投資收益率的提升作用明顯強于單邊上漲市和單邊下跌市。

4.2 擇時對投資收益的影響

雖然市場走勢不可以預(yù)見，但投資者依然可以利用諸如宏觀經(jīng)濟走向、通貨膨脹水平、社會融資成本變化趨勢、市場總體市盈率水平及與成熟市場平均市盈率水平的比較、股票市場總市值與國民生產(chǎn)總值GDP之間比例、市場貨幣供應(yīng)總量的變化趨勢以及政府重大政策走向等因素對短期的股票市場走勢進行預(yù)判，這有助于投資者找到相對的股票市場低點買入股票，獲得較好的投資收益。

4.3 政策環(huán)境和參與主體對最優(yōu)持股周期的影響

影響最優(yōu)持股周期的主要因素有交易稅費、上市公司分紅狀況、政策環(huán)境等。其中交易稅費的比例高低，單向還是雙向收取，影響最為直接。上市公司的分紅狀況對最優(yōu)持股周期起到側(cè)面引導(dǎo)作用。政策環(huán)境方面，一個有穩(wěn)定預(yù)期、嚴厲打擊內(nèi)幕操作的股票市場，毫無疑問會增強投資者的持股信心，股市波動性會得到平抑，最優(yōu)持股周期亦將延長。

研究所得出的中國股市最優(yōu)持股周期為116～125天這樣一個結(jié)論，既是鼓勵個人投資者中長線投資，也反映出中國股市波動性過大，導(dǎo)致投資者長期投資并不能獲取最優(yōu)收益這樣一個殘酷現(xiàn)實。

5 結(jié) 語

本文采用數(shù)理金融學(xué)和行為金融學(xué)的研究方法，針對中國股市個人投資者開展了投資行為調(diào)研分析，設(shè)計了持股周期簡化投資模型。通過對1991年至2013年歷史數(shù)據(jù)的演算擬合，驗證了固定持股周期與賣出買入時間間隔這樣一個簡化數(shù)理投資模型在中國股票市場是有效的，就對上證綜指的分析研究而言，歷史數(shù)據(jù)的擬合演算表明存在比較意義上的最優(yōu)持股周期，即116～125天（交易日）。

主要參考文獻

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[3]朱寧.投資者的敵人[M].北京：中信出版社，2014.

[4]黃凡.淡定才能富足：帶你捍衛(wèi)幸福的理財正道[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2013.