何志翀

如果參照國(guó)證A指和滬深300，今年的A股市場(chǎng)一直處于穩(wěn)步上漲的過(guò)程中。但這種上漲并非是普遍上漲，內(nèi)部分化十分嚴(yán)重。

筆者認(rèn)為造成年內(nèi)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)大幅分化的主因有兩個(gè)。其一，今年央行持續(xù)維持緊貨幣、寬信貸的貨幣政策，使得資本市場(chǎng)資金偏緊，股市缺乏系統(tǒng)性上漲行情的流動(dòng)性基礎(chǔ)；

其二，則是各行業(yè)的內(nèi)生變化大，使得有限的資金集中在某些突出行業(yè)之中。例如經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好使得市場(chǎng)對(duì)壞賬的擔(dān)憂下降，銀行之前過(guò)低的估值得以修正；環(huán)保及去產(chǎn)能力度之大，使得周期行業(yè)的業(yè)績(jī)普遍超預(yù)期，周期股也隨之大漲；受益消費(fèi)升級(jí)，食品飲料中的龍頭公司則是業(yè)績(jī)和估值雙提升。

長(zhǎng)期來(lái)看，一只股票的長(zhǎng)期投資收益與公司的盈利能力是趨同的。但市場(chǎng)先往往會(huì)過(guò)度的看多或看空。此時(shí)此刻，理性投資者不應(yīng)該把更多的注意力放在已經(jīng)漲幅居前的行業(yè)和個(gè)股身上。

低市盈率集中營(yíng)

建筑裝飾是低市盈率的股票集中營(yíng)之一。截至10月20日，申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)建筑裝飾的PE（TTM）為18.00倍，成為市盈率僅高于銀行（7.43倍）和房地產(chǎn)（16.06倍）的一級(jí)行業(yè)，且申萬(wàn)建筑裝飾行業(yè)指數(shù)年內(nèi)的漲幅只有2.01%。

建筑裝飾行業(yè)與固定投資息息相關(guān)，尤其是房地產(chǎn)投資關(guān)聯(lián)度更高。而國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)投資增速?gòu)?010年6月的38.20%持續(xù)下降至目前的8.10%，這也使得市場(chǎng)一直擔(dān)憂建筑裝飾行業(yè)將面臨增長(zhǎng)天花板。

這個(gè)行業(yè)上市公司的業(yè)務(wù)模式，往往是通過(guò)招投標(biāo)獲取訂單，然后業(yè)務(wù)分包等方式整合社會(huì)上的施工公司和建材公司的資源進(jìn)行工程建筑。由于工程項(xiàng)目款則以項(xiàng)目進(jìn)度進(jìn)行結(jié)算，甚至在項(xiàng)目結(jié)算后還有部分尾款作為保證金不能及時(shí)結(jié)算，因此建筑裝飾公司需要通過(guò)銀行及自有資金解決項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程中的資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題。

業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定了，建筑裝飾公司存在大量的應(yīng)收賬款和存貨，以及應(yīng)付賬款。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2016年建筑裝飾行業(yè)的存貨、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別是164.84天和76.57天，營(yíng)業(yè)周期長(zhǎng)達(dá)241.40天，資金效率太低了。如果用“應(yīng)收賬款+存貨-應(yīng)付賬款-預(yù)收款項(xiàng)”來(lái)計(jì)算資金周轉(zhuǎn)速度，發(fā)現(xiàn)營(yíng)業(yè)周期為28.76天，資金使用效率還是不低的。

觀察建筑裝飾行業(yè)，雖然負(fù)債率比較高，但負(fù)債主要以經(jīng)營(yíng)負(fù)債為主。雖然行業(yè)的銷售利潤(rùn)率普遍不高，但借助較高的權(quán)益乘數(shù)從而獲得較好的凈資產(chǎn)收益率，2014—2016年行業(yè)整體凈資產(chǎn)收益率依次為13.08%、12.01%和11.16%。

實(shí)際上，建筑裝飾行業(yè)龍頭在目前的經(jīng)濟(jì)周期中新簽訂單為未來(lái)的營(yíng)收增長(zhǎng)提供了以保障基礎(chǔ)，加上相對(duì)穩(wěn)定的盈利能力，使得建筑裝飾行業(yè)龍頭未來(lái)的盈利是有保障的。

潛在成長(zhǎng)股

建筑裝飾行業(yè)并非只有高鐵、公路、市政建設(shè)和高樓大廈的高大上項(xiàng)目，以及與之對(duì)應(yīng)的大盤股。目前A股上市的裝修裝飾公司有118家，按申萬(wàn)宏源的行業(yè)劃分，細(xì)分為房屋建設(shè)、裝修裝飾、基礎(chǔ)建設(shè)、專業(yè)工程和園林工程。

目前在裝修裝飾和園林工程中有較多的次新股、中小市值個(gè)股，這些上市公司中大部分都是民企，不乏具備創(chuàng)新精神，積極拓展業(yè)務(wù)范圍和模式創(chuàng)新，從而開(kāi)創(chuàng)出新天地。

例如杭蕭鋼構(gòu)（600477.SH）借鑒其他行業(yè)加盟連鎖的商業(yè)模式，與 66家公司簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，向這66家合作伙伴輸出鋼結(jié)構(gòu)住宅的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和施工技術(shù)，品牌以及管理，同時(shí)每家收取3000萬(wàn)—5000萬(wàn)元不等的一次性資源使用許可費(fèi)，和按照建筑面積收取5元/平米的資源使用費(fèi)。借助這種模式，公司2016年實(shí)現(xiàn)銷售利潤(rùn)率從4.79%提升至12.25%，凈利潤(rùn)增速高達(dá)272.38%。據(jù)公司2017年中報(bào)披露，上半年公司資源使用費(fèi)收入6.48億元，確認(rèn)毛利5.21億元，占比公司毛利74.79%。

金螳螂（002081.SZ）是行業(yè)中的龍頭企業(yè)之一，曾經(jīng)依靠公裝業(yè)務(wù)在2009—2014年獲得高速增長(zhǎng)，2014年?duì)I收規(guī)模為206.89億元，這奠定了公司在業(yè)內(nèi)遙遙領(lǐng)先的龍頭地位。

隨著國(guó)內(nèi)固定投資增速的下滑，公司的營(yíng)業(yè)也在2015年出現(xiàn)下滑，2016年基本持平的狀態(tài)?；诖耍敬罅Πl(fā)展住宅業(yè)務(wù)，打造“金螳螂·家”、定制精裝和品宅三個(gè)團(tuán)隊(duì)，發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)與實(shí)體店的線上線下?tīng)I(yíng)銷互動(dòng)。

截至10月21日，公司已經(jīng)有124家線下門店，預(yù)計(jì)年底將有134家。與之對(duì)應(yīng)的是，公司“金螳螂·家”的2016下半年和2017上半年?duì)I業(yè)收入分別是4.23億元和6.01億元。

對(duì)標(biāo)長(zhǎng)期深耕于家裝業(yè)務(wù)的東易日盛（002713.SZ）全年?duì)I業(yè)收入也只有30億元規(guī)模，而金螳螂僅用一年時(shí)間就將金螳螂·家的家裝營(yíng)收規(guī)模達(dá)到10億元以上。而家裝市場(chǎng)是典型的大行業(yè)小公司，這為行業(yè)內(nèi)的強(qiáng)者提供了巨大增長(zhǎng)空間。

對(duì)于金螳螂，二級(jí)市場(chǎng)可能最擔(dān)心的是其大額應(yīng)收賬款。這主要與公司的業(yè)務(wù)模式和結(jié)算方式有關(guān)。截至目前，公司回收能力較好，近年來(lái)賬齡一年內(nèi)的應(yīng)收賬款保持在75%左右。

而參照東易日盛的家裝業(yè)務(wù)，家裝業(yè)務(wù)往往是以客戶定金為主，資金周轉(zhuǎn)率高，且由于客戶議價(jià)能力低，家裝業(yè)務(wù)的毛利也明顯高于公裝業(yè)務(wù)。

隨著金螳螂家裝業(yè)務(wù)的拓展，家裝業(yè)務(wù)在營(yíng)業(yè)收入中的份額提升將大幅改善公司整體的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況，并提升公司整理盈利能力。

目前金螳螂訂單正處于逐季增長(zhǎng)狀態(tài)，加上家裝業(yè)務(wù)的強(qiáng)勢(shì)發(fā)展，未來(lái)金螳螂的營(yíng)業(yè)收入有望獲得較高增速。而由于當(dāng)下金螳螂在線下布局和推廣使得銷售和管理費(fèi)用大幅增長(zhǎng)，但這種費(fèi)用當(dāng)期處理的方式有利于未來(lái)的業(yè)績(jī)釋放。endprint