何志翀

如果參照國證A指和滬深300，今年的A股市場一直處于穩(wěn)步上漲的過程中。但這種上漲并非是普遍上漲，內(nèi)部分化十分嚴重。

筆者認為造成年內(nèi)市場結(jié)構(gòu)大幅分化的主因有兩個。其一，今年央行持續(xù)維持緊貨幣、寬信貸的貨幣政策，使得資本市場資金偏緊，股市缺乏系統(tǒng)性上漲行情的流動性基礎；

其二，則是各行業(yè)的內(nèi)生變化大，使得有限的資金集中在某些突出行業(yè)之中。例如經(jīng)濟數(shù)據(jù)向好使得市場對壞賬的擔憂下降，銀行之前過低的估值得以修正；環(huán)保及去產(chǎn)能力度之大，使得周期行業(yè)的業(yè)績普遍超預期，周期股也隨之大漲；受益消費升級，食品飲料中的龍頭公司則是業(yè)績和估值雙提升。

長期來看，一只股票的長期投資收益與公司的盈利能力是趨同的。但市場先往往會過度的看多或看空。此時此刻，理性投資者不應該把更多的注意力放在已經(jīng)漲幅居前的行業(yè)和個股身上。

低市盈率集中營

建筑裝飾是低市盈率的股票集中營之一。截至10月20日，申萬一級行業(yè)建筑裝飾的PE（TTM）為18.00倍，成為市盈率僅高于銀行（7.43倍）和房地產(chǎn)（16.06倍）的一級行業(yè)，且申萬建筑裝飾行業(yè)指數(shù)年內(nèi)的漲幅只有2.01%。

建筑裝飾行業(yè)與固定投資息息相關，尤其是房地產(chǎn)投資關聯(lián)度更高。而國內(nèi)的房地產(chǎn)投資增速從2010年6月的38.20%持續(xù)下降至目前的8.10%，這也使得市場一直擔憂建筑裝飾行業(yè)將面臨增長天花板。

這個行業(yè)上市公司的業(yè)務模式，往往是通過招投標獲取訂單，然后業(yè)務分包等方式整合社會上的施工公司和建材公司的資源進行工程建筑。由于工程項目款則以項目進度進行結(jié)算，甚至在項目結(jié)算后還有部分尾款作為保證金不能及時結(jié)算，因此建筑裝飾公司需要通過銀行及自有資金解決項目建設過程中的資金周轉(zhuǎn)問題。

業(yè)務模式?jīng)Q定了，建筑裝飾公司存在大量的應收賬款和存貨，以及應付賬款。根據(jù)Wind統(tǒng)計，2016年建筑裝飾行業(yè)的存貨、應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別是164.84天和76.57天，營業(yè)周期長達241.40天，資金效率太低了。如果用“應收賬款+存貨-應付賬款-預收款項”來計算資金周轉(zhuǎn)速度，發(fā)現(xiàn)營業(yè)周期為28.76天，資金使用效率還是不低的。

觀察建筑裝飾行業(yè)，雖然負債率比較高，但負債主要以經(jīng)營負債為主。雖然行業(yè)的銷售利潤率普遍不高，但借助較高的權(quán)益乘數(shù)從而獲得較好的凈資產(chǎn)收益率，2014—2016年行業(yè)整體凈資產(chǎn)收益率依次為13.08%、12.01%和11.16%。

實際上，建筑裝飾行業(yè)龍頭在目前的經(jīng)濟周期中新簽訂單為未來的營收增長提供了以保障基礎，加上相對穩(wěn)定的盈利能力，使得建筑裝飾行業(yè)龍頭未來的盈利是有保障的。

潛在成長股

建筑裝飾行業(yè)并非只有高鐵、公路、市政建設和高樓大廈的高大上項目，以及與之對應的大盤股。目前A股上市的裝修裝飾公司有118家，按申萬宏源的行業(yè)劃分，細分為房屋建設、裝修裝飾、基礎建設、專業(yè)工程和園林工程。

目前在裝修裝飾和園林工程中有較多的次新股、中小市值個股，這些上市公司中大部分都是民企，不乏具備創(chuàng)新精神，積極拓展業(yè)務范圍和模式創(chuàng)新，從而開創(chuàng)出新天地。

例如杭蕭鋼構(gòu)（600477.SH）借鑒其他行業(yè)加盟連鎖的商業(yè)模式，與 66家公司簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，向這66家合作伙伴輸出鋼結(jié)構(gòu)住宅的設計、生產(chǎn)和施工技術，品牌以及管理，同時每家收取3000萬—5000萬元不等的一次性資源使用許可費，和按照建筑面積收取5元/平米的資源使用費。借助這種模式，公司2016年實現(xiàn)銷售利潤率從4.79%提升至12.25%，凈利潤增速高達272.38%。據(jù)公司2017年中報披露，上半年公司資源使用費收入6.48億元，確認毛利5.21億元，占比公司毛利74.79%。

金螳螂（002081.SZ）是行業(yè)中的龍頭企業(yè)之一，曾經(jīng)依靠公裝業(yè)務在2009—2014年獲得高速增長，2014年營收規(guī)模為206.89億元，這奠定了公司在業(yè)內(nèi)遙遙領先的龍頭地位。

隨著國內(nèi)固定投資增速的下滑，公司的營業(yè)也在2015年出現(xiàn)下滑，2016年基本持平的狀態(tài)?；诖耍敬罅Πl(fā)展住宅業(yè)務，打造“金螳螂·家”、定制精裝和品宅三個團隊，發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)與實體店的線上線下營銷互動。

截至10月21日，公司已經(jīng)有124家線下門店，預計年底將有134家。與之對應的是，公司“金螳螂·家”的2016下半年和2017上半年營業(yè)收入分別是4.23億元和6.01億元。

對標長期深耕于家裝業(yè)務的東易日盛（002713.SZ）全年營業(yè)收入也只有30億元規(guī)模，而金螳螂僅用一年時間就將金螳螂·家的家裝營收規(guī)模達到10億元以上。而家裝市場是典型的大行業(yè)小公司，這為行業(yè)內(nèi)的強者提供了巨大增長空間。

對于金螳螂，二級市場可能最擔心的是其大額應收賬款。這主要與公司的業(yè)務模式和結(jié)算方式有關。截至目前，公司回收能力較好，近年來賬齡一年內(nèi)的應收賬款保持在75%左右。

而參照東易日盛的家裝業(yè)務，家裝業(yè)務往往是以客戶定金為主，資金周轉(zhuǎn)率高，且由于客戶議價能力低，家裝業(yè)務的毛利也明顯高于公裝業(yè)務。

隨著金螳螂家裝業(yè)務的拓展，家裝業(yè)務在營業(yè)收入中的份額提升將大幅改善公司整體的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況，并提升公司整理盈利能力。

目前金螳螂訂單正處于逐季增長狀態(tài)，加上家裝業(yè)務的強勢發(fā)展，未來金螳螂的營業(yè)收入有望獲得較高增速。而由于當下金螳螂在線下布局和推廣使得銷售和管理費用大幅增長，但這種費用當期處理的方式有利于未來的業(yè)績釋放。endprint