文/王子華 梁晨曦

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簡述中國金融杠桿的歷史發(fā)展進程

文/王子華1梁晨曦2

1.山西財經大學財政金融學院；2.山西財經大學會計學院

不少人將金融杠桿和實體杠桿混為一談，事實上兩者有關但并不一樣。例如，在2017年末，金融去杠桿已經有了一定進展，但實體去杠桿才剛剛開始。實際上，從理論角度分析，金融去杠桿對實體經濟的影響非常有限。這么說的原因在于，中國金融市場同實體經濟的聯(lián)系，要遠遠小于海外主要經濟體。2017年，雖然金融去杠桿導致債券收益率大幅上升，債市融資幾近枯竭。但面對實體經濟強勁的融資需求，銀行部門仍然能夠通過正規(guī)和影子信貸來滿足實體經濟的需求。資本外流也大幅改善，也對補充流動性有所幫助。實體的融資成本雖然有所上升，但遠低于金融市場利率上升的幅度。相比之下，美國的企業(yè)融資高度依賴金融市場，而且房貸利率直接同債券利率掛鉤，因此金融市場同實體經濟的關系遠較中國密切。

想要理解中國金融去杠桿的內涵，需要以歷史角度來分析中國金融杠桿的歷史變化。

1 第一節(jié)影子銀行的興起：2008-2013

2008年金融危機之前，中國金融體系并不那么激動人心。社會融資規(guī)模中超過70%來自銀行貸款，而銀行中四大國有商業(yè)銀行的市場份額加起來超過50%。全球金融危機改變了這一切。面對急速下滑的經濟增速，中國在2008年底推出了“四萬億”的刺激計劃，而實際的刺激規(guī)模最后遠遠超過了4萬億。僅僅在2009年，社會融資規(guī)模就從前一年的7萬億增加到14萬億。而且，由于許多投資項目跨度不止一年，需要多年不斷的資金支持。

但到了2010年，來自通脹、房價和信貸風險的壓力不斷上升，政策開始收緊。為了滿足融資的需要，影子銀行迅速發(fā)展。由于銀行占據了金融體系的中心，大部分的影子銀行，就是通過一系列銀行主導的安排，為其繞開監(jiān)管服務。所以在中國，影子銀行更準確的說法，應該是銀行的影子。這和美國從養(yǎng)老基金，貨幣市場基金，到投資銀行的影子銀行體系，有著非常大的不同。

本質上，影子銀行的興起是一場實體經濟的利率市場化。影子信貸規(guī)避了對貸款利率的管制，而理財產品則規(guī)避了對存款利率的管制。在官方利率之外產生了新的市場利率，從而導致了利率雙軌制的出現(xiàn)。當時有一種看法認為，由于民營企業(yè)更有效率，因此可以通過資金價格的競爭來獲得信貸資源。但現(xiàn)實中，市場利率常常被地方融資平臺和房地產企業(yè)推升到兩位數(shù)，普通的民營企業(yè)根本無法負擔。但無論如何，通過這一階段的發(fā)展，銀行對于金融創(chuàng)新的意識大幅上升，同非銀金融機構的合作日益深化，為下一階段金融杠桿狂飆猛進鋪平了道路。

2 第二節(jié)金融杠桿的爆發(fā)：2014-2016

2014年開始，中國經濟開始面臨沉重的下行壓力。國內房地產市場進入新一輪下行周期，國際市場上原油價格暴跌，兩者使中國的通貨緊縮嚴重惡化。同時，受美聯(lián)儲退出QE的影響，資本流入急劇下降。在之前的十年，中國一直面臨大量資本流入。為了避免匯率的過快升值，中國央行不斷購入外匯，導致其資產負債表不斷擴張。而中央銀行在購買外匯的同時，也為實體經濟注入了流動性。但這一過程從2014年開始出現(xiàn)逆轉，導致實體經濟資金的緊張狀況更為加劇。

面對上述困境，中國的貨幣政策也有創(chuàng)新，例如中央銀行通過政策性銀行，發(fā)放直接面對實體經濟的再貸款。而面對資本外流，貨幣當局首先選擇降低存款準備金率。技術上說，就是通過降準來推高貨幣乘數(shù)，從而抵消資本外流對于基礎貨幣的影響，從而保障廣義貨幣的增長。因此，央行資產負債表的規(guī)模在2015年出現(xiàn)了收縮。但可能擔心降準釋放太強的寬松信號，從2016年初開始，央行停止了降準，而轉向了例如逆回購和中期借貸便利（MLF）這樣的中短期流動性工具。技術上說，在央行的資產項下，利用對銀行的債權上升，來抵消其自身外匯資產收縮所導致的基礎貨幣下降。于是，央行資產負債表的規(guī)模從2016年開始重新上升。

如果說，2008年到2013年間的影子銀行興起，是一場實體經濟的利率市場化。那么，2014年到2016年間金融杠桿的膨脹，就是一場金融體系的利率市場化。這段時間里，由于貨幣政策的寬松，加上傳導渠道的不暢，中國債券市場走出了波瀾壯闊的大牛市，而這更增加了銀行發(fā)行同業(yè)存單進行債券投資的動力，從而進一步推動了債券收益率的下跌。金融杠桿和債券牛市相互加強，金融系統(tǒng)內部流動性迅速膨脹。

這一過程中，商業(yè)銀行的資產負債表開始投行化，體現(xiàn)在銀行的負債中，穩(wěn)定的存款占比下降，而不穩(wěn)定的批發(fā)性融資（wholesale funding）占比上升，對于沒有上市的中小銀行更是如此。同時，銀行也在積極擴張表外負債，主要是理財產品：理財產品余額從2013年底的10萬億增加到了2016年底的29萬億，其中80%左右都在銀行表外。

3 第二節(jié)金融去杠桿：2017至今

杠桿的膨脹增加了金融體系的不穩(wěn)定，顯然是監(jiān)管者不能接受的。2008年美國爆發(fā)金融危機，正是由于金融機構杠桿率大幅擴張，越來越依賴不穩(wěn)定的貨幣市場基金，當市場出現(xiàn)恐慌的時候，金融機構之間出現(xiàn)擠兌，被迫拋售資產，導致資產價格進一步的下跌，從而使得金融體系出現(xiàn)崩潰。這就是所謂明斯基時刻，也就是由高杠桿加批發(fā)性融資帶來的金融風險。

當然，我們認為中國出現(xiàn)明斯基時刻的可能并不大。原因在于，中國政府對于市場和機構都有很強的掌控能力。在恐慌出現(xiàn)的時候，中央銀行能夠及時為市場注入資金，也能夠動員國有金融機構穩(wěn)定市場，防止資產拋售和資產價格的螺旋型下降。事實上，這也是明斯基時刻的出處，海曼?明斯基本人支持大政府的原因。