李昕夢(mèng) 王凱妮 山東財(cái)經(jīng)大學(xué)保險(xiǎn)學(xué)院

基于均值-方差模型的我國企業(yè)年金基金海外投資研究

李昕夢(mèng) 王凱妮 山東財(cái)經(jīng)大學(xué)保險(xiǎn)學(xué)院

我國企業(yè)年金基金進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)營以來，始終被封鎖于國門之內(nèi)，由于投資范圍的局限，非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)一直未得到充分分散。本研究利用國內(nèi)外債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的投資工具，充分考慮風(fēng)險(xiǎn)偏好與政府設(shè)定投資限制等因素對(duì)海外投資份額的影響，通過馬克維茨的均值-方差模型模擬出不同投資限額和風(fēng)險(xiǎn)偏好下的最優(yōu)投資比例，論證企業(yè)年金基金可以通過海外投資獲得更多的多樣化效益，并在剖析宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的基礎(chǔ)上，結(jié)合實(shí)證結(jié)果，對(duì)我國放開企業(yè)年金基金海外投資限制提出建議。

一、引言

自2004年5月《企業(yè)年金試行辦法》正式實(shí)施起，我國企業(yè)年金制度經(jīng)歷了13年的發(fā)展，基金也達(dá)到了一定的規(guī)模。截至2016年年底，已有76298家企業(yè)參加了企業(yè)年金計(jì)劃，積累基金11074.62億元，并預(yù)計(jì)將于2020年實(shí)現(xiàn)積累基金35000億元。

2009年至2016年，我國企業(yè)年金基金年平均收益率為5.25%，但波動(dòng)非常強(qiáng)烈。如圖，2009年，在寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策下，政府鼓勵(lì)加大對(duì)固定資產(chǎn)投資，資本市場(chǎng)發(fā)展迅速，企業(yè)年金收益率迅速攀高。2010年，我國股市出現(xiàn)小規(guī)模的震蕩，企業(yè)年金收益率呈現(xiàn)出下降態(tài)勢(shì)。2011年，國內(nèi)資本市場(chǎng)出現(xiàn)“股債雙熊”的行情，同時(shí)各企業(yè)年金投資管理人的操作空間有限，致使收益率為負(fù)。2012年，股市逐步升溫，企業(yè)年金收益率又開始走高。2013年，股市和債市都不理想，與2011年相似，企業(yè)年金收益率回落。2014年，我國資本市場(chǎng)步入新常態(tài)，改革激勵(lì)下的股市大幅上漲，收益率增幅顯著。2015年，上半年股市蒸蒸日上，下半年債市也當(dāng)仁不讓，企業(yè)年金收益有增無減。2016年，年初熔斷機(jī)制失效，大盤連續(xù)暴跌，下半年債市走熊，導(dǎo)致企業(yè)年金收益率大幅下降。

上述分析顯示，我國企業(yè)年金基金的投資收益波動(dòng)明顯由國內(nèi)資本市場(chǎng)的漲跌主導(dǎo)，雖然我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入新常態(tài)，但尚未形成一個(gè)成熟的多樣化資本市場(chǎng)，將企業(yè)年金基金的投資封鎖于國門之內(nèi)，不利于分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。馬克維茨（1952）的資產(chǎn)組合理論中提出，可以通過多樣化投資，在維持原收益不變的情況下降低投資的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)指出，各資產(chǎn)收益之間相關(guān)系數(shù)（絕對(duì)值）越小，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的分散效果越好。大量研究表明，由于全球資本市場(chǎng)發(fā)展方向、發(fā)展周期不同，所以海外投資工具與國內(nèi)的相關(guān)系數(shù)相對(duì)較?。≒fau，2011）。并且，海外資本市場(chǎng)對(duì)各種投資工具的管理成熟規(guī)范，企業(yè)年金進(jìn)行海外投資可以做到安全性和收益性兼得。2016年，英國富時(shí)100指數(shù)上漲14.43%，美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)上漲13.42%，同期成熟市場(chǎng)的平均漲幅為9.18%，而上證綜合指數(shù)下跌12.31%。由此推斷，企業(yè)年金基金的投資者不妨考慮將眼光投向海外資本市場(chǎng)，不但能達(dá)到充分分散投資風(fēng)險(xiǎn)的目的，甚至可能取得更高的投資收益。

自2006年以來，我國放開對(duì)社會(huì)保障基金海外投資的限制，允許其通過委托投資的方式進(jìn)行海外投資。具體由全國社會(huì)保障基金理事會(huì)負(fù)責(zé)篩選實(shí)力雄厚、業(yè)績穩(wěn)健的專業(yè)海外機(jī)構(gòu)作為海外委托投資管理人，截止到2016年末，已授權(quán)了14種不同類型的30多家海外投資機(jī)構(gòu)。同時(shí)，由國際性的銀行，如花旗銀行和北美信托銀行，為社?；鸷Ｍ馔顿Y托管銀行。在過去的十年間，這一海外投資機(jī)制日趨完善，為企業(yè)年金基金海外投資創(chuàng)造了相對(duì)成熟的條件。

?圖 2009—2016年企業(yè)年金基金加權(quán)平均收益率

二、建立模型

本文將采用馬克維茨的均值-方差模型，假設(shè)資產(chǎn)的回報(bào)服從正態(tài)分布，因此，投資組合的預(yù)期收益（Rp）和風(fēng)險(xiǎn)（σp）可以根據(jù)以下公式計(jì)算：

其中，Ri指資產(chǎn)i的收益，wi指資產(chǎn)i在投資組合中所占的權(quán)重，指資產(chǎn)i收益的方差，ρij指資產(chǎn)i收益與資產(chǎn)j收益之間的相關(guān)系數(shù)。

在優(yōu)化投資組合的過程中，投資者的效用函數(shù)為：

其中，參數(shù)A的大小反映了不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，這里設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)愛好者的A值為1，風(fēng)險(xiǎn)中立者的A值為3，風(fēng)險(xiǎn)厭惡者的A值為5(Boubakeretal,2013)。在我們的研究中，所有的模擬分析都分別在以上三種不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好設(shè)定下進(jìn)行。同時(shí)，為了模擬結(jié)果與實(shí)際情況能更好地結(jié)合，在選擇資產(chǎn)組合的過程中針對(duì)不同類型資產(chǎn)設(shè)置了一系列的投資約束，尤其是海外投資。尋求最優(yōu)投資組合，就要使投資者的效用值達(dá)到最大化，并借助MATLAB對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行建模。

三、變量選擇與測(cè)評(píng)

本文研究的投資產(chǎn)品涉及國內(nèi)的股票指數(shù)和企業(yè)債券指數(shù)，并結(jié)合國際股指與全球政府債券指數(shù)。具體來說，利用了以下四個(gè)指數(shù)：上海證券綜合指數(shù)、中國企業(yè)債券指數(shù)、MSCI世界指數(shù)（MorganStanley CapitalInternationalWorldIndex）、J.P摩根全球政府債券指數(shù)（J.P.MorganWorld GovernmentBondIndex）。論文中使用的所有時(shí)間序列數(shù)據(jù)都于“同花順”與Bloomberg數(shù)據(jù)終端獲得，選取的樣本數(shù)據(jù)以周為頻率覆蓋過去8年（2009—2016年），使用8年期數(shù)據(jù)可以得到相對(duì)穩(wěn)定的方差與協(xié)方差的估計(jì)量。同時(shí)，為了便于衡量，對(duì)本文涉及的海外投資指數(shù)數(shù)據(jù)根據(jù)中國人民銀行公布的人民幣匯率進(jìn)行了人民幣匯率調(diào)整。

進(jìn)行海外投資模擬之前，通過分析預(yù)期回報(bào)率、波動(dòng)率和相關(guān)系數(shù)，對(duì)海外資產(chǎn)的潛在多樣化效益進(jìn)行初步評(píng)測(cè)。由表1可以觀察到，風(fēng)險(xiǎn)最大的資產(chǎn)是上海證券綜合指數(shù)，而風(fēng)險(xiǎn)最小的是J.P摩根全球政府債券指數(shù)。顯然，無論在股票市場(chǎng)還是債券市場(chǎng)，海外指數(shù)的波動(dòng)率都要小于國內(nèi)指數(shù)的波動(dòng)率。

表2顯示的數(shù)據(jù)對(duì)海外資產(chǎn)的潛在多樣化效益進(jìn)行了直接的衡量。其中，海外債券最有可能分散企業(yè)年金基金投資的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槠渑c國內(nèi)資產(chǎn)（股票與債券）的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值最小，分別只有-0.00068和0.08938。海外股票與國內(nèi)資產(chǎn)的相關(guān)程度也處于可接受的范圍。根據(jù)對(duì)表1和表2的總結(jié)，可以預(yù)測(cè)，在優(yōu)化企業(yè)年金基金投資組合的過程中，海外資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)占到相當(dāng)?shù)姆蓊~。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

海外資產(chǎn)（股票與債券）的投資份額取決于風(fēng)險(xiǎn)偏好和當(dāng)局規(guī)定的投資限制。為解決這個(gè)問題，可以進(jìn)行以下三個(gè)步驟：首先，對(duì)當(dāng)前禁止企業(yè)年金基金海外投資的情況進(jìn)行模擬；然后，設(shè)置海外投資比例不超過企業(yè)年金基金投資組合資產(chǎn)凈值20%的情況進(jìn)行模擬；最后，在不限制海外投資的情況下模擬最優(yōu)投資比例。模擬結(jié)果分別見表3、表4、表5。

通過獲得數(shù)據(jù)的分析，可以得出以下幾個(gè)重要結(jié)論：

1.在相同的風(fēng)險(xiǎn)偏好系數(shù)下，對(duì)海外投資份額的限制越少，得到的投資組合效用就越大，即u（不限制海外投資）＞u（海外投資比例不超過20%）＞u（禁止海外投資）。因而，從投資組合理論的角度出發(fā)，我國應(yīng)該放松當(dāng)前對(duì)海外投資份額的限制。

2.在允許進(jìn)行海外投資時(shí)，具體的海外資產(chǎn)最優(yōu)組合很大程度上是由風(fēng)險(xiǎn)偏好系數(shù)決定的。通常，風(fēng)險(xiǎn)厭惡和風(fēng)險(xiǎn)中立投資者對(duì)海外債券的投資比重更大，而風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者更青睞于投資海外股票。

3.從海外投資比例不超過20%到不限制海外投資，對(duì)投資組合效用值的提高微乎其微；同時(shí)，在不限制海外投資情況下，海外資產(chǎn)的最優(yōu)權(quán)重從32.64%到27.23%。因此，若在政策上將海外投資限額設(shè)為20%，并不會(huì)顯著減少投資多樣化的機(jī)會(huì)。

通過在不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好下重復(fù)以上三個(gè)步驟的運(yùn)行可以獲得不同水平的預(yù)期收益。由于在各風(fēng)險(xiǎn)偏好下都存在REq_F＞REp_Cn＞RBd_Cn＞RBd_F，很難出現(xiàn)與以上事實(shí)不符的論據(jù)，因此，獲得的數(shù)據(jù)顯著支持提出的發(fā)現(xiàn)。

五、結(jié)論與建議

由于我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制不夠完善、市場(chǎng)中介不夠發(fā)達(dá)，企業(yè)年金基金投資監(jiān)管仍采用嚴(yán)格限量模式，即監(jiān)管當(dāng)局會(huì)對(duì)企業(yè)年金基金投資于各金融工具的種類和數(shù)額進(jìn)行嚴(yán)格限制，并且不允許進(jìn)行海外投資，而本研究所提出的論點(diǎn)是支持放開對(duì)我國企業(yè)年金基金進(jìn)行海外投資的限制。研究證明，進(jìn)行海外投資的確可以分散企業(yè)年金基金的投資風(fēng)險(xiǎn)，具體的最優(yōu)投資組合取決于預(yù)設(shè)的投資限額和風(fēng)險(xiǎn)偏好。

?表1 2009—2016年各指數(shù)的收益率與風(fēng)險(xiǎn)（單位：%）

?表2 2009—2016年各指數(shù)的相關(guān)系數(shù)

?表3 企業(yè)年金基金最優(yōu)投資組合：禁止海外投資

?表4 企業(yè)年金基金最優(yōu)投資組合：海外投資比例不超過20%

?表5 企業(yè)年金基金最優(yōu)投資組合：不限制海外投資

綜合我國宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀與實(shí)證結(jié)果，本文提出以下建議：

1.放開對(duì)企業(yè)年金基金海外投資的限制

據(jù)日本經(jīng)濟(jì)新聞報(bào)道，2016年年底，中國理財(cái)產(chǎn)品余額膨脹至27萬億元?？梢娤拗瀑Y本外流已經(jīng)使國內(nèi)市場(chǎng)吹起投資泡沫，當(dāng)務(wù)之急應(yīng)該適當(dāng)放松對(duì)資本外流的限制。我國企業(yè)年金作為補(bǔ)充性的養(yǎng)老制度，這一性質(zhì)決定其承受的風(fēng)險(xiǎn)可以略高于基本養(yǎng)老基金，并且企業(yè)年金基金投資風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者是企業(yè)年金計(jì)劃的參與者，更應(yīng)該重視分散投資風(fēng)險(xiǎn)的問題。與之前的文獻(xiàn)相比，該研究成果提供了更為具體的政策選擇。結(jié)合我國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和企業(yè)年金基金投資監(jiān)管模式，在放開對(duì)企業(yè)年金基金海外投資限制之初，可限制海外投資比例不超過20%。

2.企業(yè)年金基金進(jìn)行海外投資時(shí)，監(jiān)管部門應(yīng)把控好海外投資對(duì)本幣貶值的匯率效應(yīng)

加拿大將養(yǎng)老基金海外投資限制由10%放寬至30%，導(dǎo)致2000年1月至2002年1月期間加拿大元貶值10%。在利用“本幣貶值”這把雙刃劍時(shí)，要充分考慮國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。據(jù)《2017年第一季度中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析與預(yù)測(cè)報(bào)告》顯示，我國目前面臨進(jìn)出口貿(mào)易順差，人民幣持續(xù)貶值且中長期走勢(shì)承壓，這種經(jīng)濟(jì)環(huán)境下應(yīng)該對(duì)資本外流嚴(yán)格把控?？紤]到我國企業(yè)年金基金只占GDP的1.45%，規(guī)模較小對(duì)應(yīng)的影響相對(duì)可控。

3.建立年齡導(dǎo)向的養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置機(jī)制

鑒于實(shí)證結(jié)果所顯示的不同風(fēng)險(xiǎn)偏好下最優(yōu)投資組合有很大差異的事實(shí)，在此可以假設(shè)，企業(yè)年金計(jì)劃參與者的風(fēng)險(xiǎn)偏好系數(shù)與其年齡存在同向增長的關(guān)系，如：針對(duì)年長的參與者，其基金投資組合的配置過程更應(yīng)注重安全性而非收益性。舉一反三，有必要建立年齡導(dǎo)向的養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置機(jī)制，這需要基于動(dòng)態(tài)投資組合理論進(jìn)行更深層次的研究。