李豐團(tuán)

控制權(quán)私利攫取下的企業(yè)資本投資及其效率

李豐團(tuán)

本文基于控制權(quán)私利攫取的視角，在細(xì)分資本投資類型的基礎(chǔ)上研究控制權(quán)私利攫取影響下的企業(yè)資本投資行為及其效率的異化效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：控股股東具有強(qiáng)烈的通過(guò)資本投資攫取控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)，控制權(quán)私利攫取是導(dǎo)致非效率資本投資的重要誘因；不同類型資本投資的特征差異導(dǎo)致了控制權(quán)私利攫取條件和攫取程度的差異；在控制權(quán)私利最大化的驅(qū)使下，固定資產(chǎn)投資、無(wú)形資產(chǎn)投資和長(zhǎng)期股權(quán)投資往往表現(xiàn)為投資過(guò)度，而研發(fā)投資則表現(xiàn)為投資不足，且形成其他投資對(duì)研發(fā)投資的擠占效應(yīng)；通過(guò)完善公司治理機(jī)制、健全法律法規(guī)體系、嚴(yán)格信息披露制度等措施可以有效防范和治理資本投資的控制權(quán)私利攫取行為。

控制權(quán)私利 資本投資 投資過(guò)度 投資不足

一、引言

改革開(kāi)放三十多年以來(lái)，我國(guó)以投資為動(dòng)力的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式取得了舉世矚目的成就，但是這種模式在帶來(lái)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的同時(shí)卻也一直伴隨著投資效率低下的現(xiàn)實(shí)，所以，對(duì)我國(guó)“高投資率——低投資效率”現(xiàn)象的解釋一直是理論界研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。學(xué)者們從自由現(xiàn)金流、企業(yè)負(fù)債、公司治理、政府干預(yù)、資本市場(chǎng)完善等多個(gè)角度解釋了導(dǎo)致我國(guó)資本投資效率低下的原因，并提出了相應(yīng)的對(duì)策。隨著契約理論、委托代理理論和信息不對(duì)稱理論在公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域的應(yīng)用和發(fā)展，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投融資決策的影響越來(lái)越受到重視，大股東控制和控制權(quán)私利成為研究企業(yè)投資效率影響因素的一個(gè)重要視角。

Grssman and Hart（1980）將大股東的收益分為兩個(gè)部分：一部分是共享收益，即現(xiàn)金流價(jià)值，例如企業(yè)利潤(rùn)等；另一部分是由控制權(quán)所帶來(lái)的、控股股東獨(dú)自占有的、其他股東不能共享的額外私有收益，被稱為控制權(quán)私有收益，即控制權(quán)私利。Coffee等（2001）則將控制權(quán)私利定義為“控股股東通過(guò)各種途徑所獲得的不為其他股東所分享的收益”，控制權(quán)私利主要包括非比例的報(bào)酬、高于市場(chǎng)價(jià)格的薪水、關(guān)聯(lián)方交易、內(nèi)幕交易以及稀釋性的新股發(fā)行等。控制權(quán)私利產(chǎn)生的根源在于企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的差異而導(dǎo)致的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，大股東在和中小股東分享現(xiàn)金流收益的同時(shí)，還會(huì)得到高于其所持股份比例的額外收益（郝穎等，2012）。因此，股權(quán)集中程度越高，大股東控制下的控制權(quán)私利攫取行為就越普遍。越來(lái)越多的研究表明，除了美英等少數(shù)國(guó)家以外，世界范圍內(nèi)尤其是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出普遍的高度集中趨勢(shì)，大股東控制逐漸成為所有權(quán)的普遍實(shí)踐形態(tài)（顧群,2016），在股權(quán)高度集中模式下，大股東和中小股東之間的利益沖突所引發(fā)的代理問(wèn)題成為公司治理的主要難題，大股東通過(guò)犧牲中小股東利益攫取其獨(dú)享的控制權(quán)私利成為常態(tài)。

控制權(quán)私利的攫取程度依賴于控制性資源的多少，而資本投資作為控制性資源形成的主要來(lái)源和途徑，自然而然就成為了控制權(quán)私利攫取的載體和工具。與證券回購(gòu)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和利用轉(zhuǎn)移定價(jià)進(jìn)行內(nèi)幕交易等直接侵害中小股東利益的方式相比，控股股東為攫取控制權(quán)私利而產(chǎn)生的非效率財(cái)務(wù)決策行為，尤其是非效率的資本投資行為，對(duì)投資效率、公司價(jià)值以及中小股東利益所造成的隱形或間接侵害可能更為嚴(yán)重。La Porta 等(2002)的研究結(jié)果表明，控制權(quán)私利是股權(quán)集中狀態(tài)下企業(yè)非效率投資行為產(chǎn)生的重要?jiǎng)右?。針?duì)我國(guó)股權(quán)高度集中的現(xiàn)狀，劉星等（2010）、程新生等（2012）認(rèn)為大股東主要通過(guò)“隧道行為”和利益輸送機(jī)制攫取控制權(quán)私利，從而導(dǎo)致投資的非效率。劉星和竇煒（2009）研究發(fā)現(xiàn)對(duì)控制權(quán)私利的追求不但可能導(dǎo)致企業(yè)的投資過(guò)度，也可能導(dǎo)致投資不足。由于不同類型的資本投資所形成的資產(chǎn)在屬性、特質(zhì)和功能方面存在明顯差異，其對(duì)控制權(quán)私利攫取的作用機(jī)理和貢獻(xiàn)程度也各不相同，因此，為了更有效地攫取控制權(quán)私利，控股股東影響和干預(yù)不同資本投資的動(dòng)機(jī)、方式和途徑也就出現(xiàn)了明顯的差異，繼而導(dǎo)致了企業(yè)資本投資及其效率的異化。郝穎等（2011）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)控制權(quán)私利的攫取程度與固定資產(chǎn)投資、無(wú)形資產(chǎn)投資和長(zhǎng)期股權(quán)投資水平正相關(guān)，但是與研發(fā)投資水平負(fù)相關(guān)，控制權(quán)私利的攫取引發(fā)了不同的非效率資本投資。

綜上，已有研究成果表明控股股東會(huì)因?yàn)榭刂茩?quán)私利的攫取而做出非效率投資決策，而且，由于資本投資的特征差異，會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)私利攫取因素影響下的資本投資的非效率的異化。但是，現(xiàn)有研究更多是從控制權(quán)私利攫取的角度研究其對(duì)企業(yè)投資行為的影響，而沒(méi)有將資本投資的特征差異與控制權(quán)私利攫取進(jìn)行融合研究；此外，已有研究成果往往是籠統(tǒng)地研究控制權(quán)私利攫取對(duì)企業(yè)投資行為及其效率的整體影響，而沒(méi)有細(xì)分資本投資類型進(jìn)行深入研究，也沒(méi)有構(gòu)建一個(gè)完整的基于不同類型資本投資的控制權(quán)私利攫取問(wèn)題的理論研究框架。基于此，本文以控制權(quán)私利攫取和資本投資的關(guān)系為研究對(duì)象，沿著資本投資的控制權(quán)私利攫取動(dòng)機(jī)——攫取條件——攫取結(jié)果——防范和治理的思路展開(kāi)研究，將資本投資的特征與控制權(quán)私利攫取的動(dòng)機(jī)和條件有效融合，在細(xì)分資本投資類型的基礎(chǔ)上，分別研究控制權(quán)私利攫取對(duì)固定資產(chǎn)投資、無(wú)形資產(chǎn)投、長(zhǎng)期股權(quán)投資和研發(fā)投資效率的影響，并提出了防范和治理控制權(quán)私利攫取行為的相關(guān)對(duì)策，從而構(gòu)建了完整的控制權(quán)私利與資本投資的理論研究框架。

二、資本投資的控制權(quán)私利攫取動(dòng)機(jī)

本質(zhì)上，控制權(quán)私利的實(shí)現(xiàn)依賴于企業(yè)實(shí)際控制人所掌控的各種有形和無(wú)形的控制性資源（郝穎等，2009），而資本是形成控制性資源的“本源”和基本途徑。所以，資本投資與控制權(quán)私利攫取之間具有天然的融合性。很明顯，在控制權(quán)私利的驅(qū)動(dòng)下，控股股東具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)做出有利于自身利益的各種非效率資本投資決策，采取偏離企業(yè)價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)決策，從而造成資本投資的非效率和企業(yè)價(jià)值的損害。正如Shleifer等（1997）所說(shuō)：當(dāng)控股股東掌控了公司的主要控制權(quán)時(shí)，為了更有效地攫取控制權(quán)私利，控股股東不愿意按現(xiàn)金流權(quán)比例派發(fā)由所有股東共享的利潤(rùn)，而更愿意擴(kuò)張資本性投資形成控制性資產(chǎn)。

在股權(quán)分散的公司治理模式下，掌控企業(yè)實(shí)際控制權(quán)的是企業(yè)管理層，其為了鞏固和強(qiáng)化自身的控制地位，往往會(huì)濫用自由現(xiàn)金流進(jìn)行過(guò)度投資和盲目多元化投資來(lái)“構(gòu)建帝國(guó)”，通過(guò)這種追求資本投資規(guī)模而非投資效率的途徑攫取更大的控制權(quán)私利（Jesen,1986；Stulz,1990；Denis,2003）。而在股權(quán)集中的公司治理模式下，掌控企業(yè)實(shí)際控制權(quán)的是控股股東，從而形成“金字塔”式的股權(quán)投資結(jié)構(gòu)，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離更加徹底，控股股東不但有動(dòng)機(jī)而且有條件通過(guò)擴(kuò)張資本性投資形成更多控制性資源以攫取控制權(quán)私利（郝穎和劉星）。

由此可見(jiàn)，無(wú)論是在股權(quán)分散的管理層控制模式下，還是在股權(quán)集中的大股東控制模式下，企業(yè)實(shí)際控制人利用控制權(quán)影響企業(yè)資本投資決策從而形成控制性資源，以此來(lái)攫取控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)都沒(méi)有改變。對(duì)于處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的我國(guó)上市公司而言，由于大多數(shù)上市公司都是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，采用的是國(guó)家控股的股權(quán)集中治理模式，形成了大股東和內(nèi)部人的超強(qiáng)控制現(xiàn)狀，這一方面使得實(shí)際控制人通過(guò)資本投資攫取控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)更加強(qiáng)烈，另一方面也為資本投資的控制權(quán)私利攫取創(chuàng)造了更加便利的條件(郝穎等，2010；錢春紅等，2012；李訓(xùn)等2013)，所以，控制權(quán)私利攫取對(duì)資本投資的影響在我國(guó)表現(xiàn)的尤為明顯，其所導(dǎo)致的資本投資的非效率問(wèn)題更加突出。

三、資本投資的控制權(quán)私利攫取條件

由于不同類型的資本投資所形成的控制性資源在經(jīng)濟(jì)價(jià)值、隱蔽性以及受到的監(jiān)管方面存在明顯差異，導(dǎo)致其對(duì)控制權(quán)私利的利益輸送方式和輸送后果也不相同，因此，不同類型資本投資的控制權(quán)私利攫取動(dòng)機(jī)、能力和約束條件產(chǎn)生明顯異化。

1.資本投資的經(jīng)濟(jì)價(jià)值與控制權(quán)私利攫取?？刂菩再Y源的經(jīng)濟(jì)價(jià)值大小是決定控制權(quán)私利攫取程度高低的首要條件，控制性資源的經(jīng)濟(jì)價(jià)值越大，越有利于控股股東利用該項(xiàng)控制性資源形成有利于自身利益目標(biāo)的投資決策，而更大的控制性資源規(guī)模也可以直接增加控股股東的聲譽(yù)價(jià)值。因此，某一類資本投資越容易集聚大規(guī)模控制性資源，其就越容易成為控制權(quán)私利攫取的工具載體。例如，相對(duì)于無(wú)形資產(chǎn)投資、長(zhǎng)期股權(quán)投資和研發(fā)投資而言，固定資產(chǎn)投資在快速集聚大規(guī)?？刂菩再Y源方面的作用更加明顯，控股股東通過(guò)擴(kuò)張固定資產(chǎn)投資攫取控制權(quán)私利的效率更高，因此，上市公司的固定資產(chǎn)投資規(guī)模往往與其控制權(quán)私利水平正相關(guān)（Demsetz and Lehn,1985；Xueping Wu,2005）。而研發(fā)投資由于其經(jīng)濟(jì)價(jià)值短期內(nèi)難以體現(xiàn)且具有很強(qiáng)的不確定性，控股股東通過(guò)其攫取控制權(quán)私利的成本和風(fēng)險(xiǎn)都比較大，所以，研發(fā)投資規(guī)模與控制權(quán)私利的攫取水平往往負(fù)相關(guān)。

2.資本投資的隱蔽性與控制權(quán)私利攫取。作為一種利益侵占行為，控制權(quán)私利的攫取程度不僅受到資本投資經(jīng)濟(jì)價(jià)值的影響，還受到控制性資源的隱蔽性程度的制約。由于不同類型的資本投資的信息不對(duì)稱程度不同，監(jiān)管者用于評(píng)價(jià)的信息也有難易之分，所以，不同形態(tài)的資本投資的隱蔽性是有差異的。某一類資本投資所形成的控制性資源的隱蔽性程度越高、可觀測(cè)性程度越低，監(jiān)管部門和中小股東監(jiān)管的難度和成本就越大，控股股東利用該類資本投資進(jìn)行控制權(quán)私利攫取的風(fēng)險(xiǎn)和成本就越低，該類資本投資就越容易被作為控制權(quán)私利攫取的載體。與固定資產(chǎn)相比，無(wú)形資產(chǎn)投資形成的控制性資源具有更高的隱蔽性和不可觀測(cè)性，與控制權(quán)私利攫取的隱蔽性訴求更加融合。

3.資本投資的監(jiān)管環(huán)境與控制權(quán)私利攫取。除了資本投資所形成的控制性資源本身的特征，資本投資所處的監(jiān)管環(huán)境也會(huì)影響控制權(quán)私利的攫取程度。資本投資所處的監(jiān)管環(huán)境包括公司治理環(huán)境、法律法規(guī)環(huán)境、資本市場(chǎng)完善程度和文化習(xí)俗等等，監(jiān)管環(huán)境越完善，控制權(quán)私利攫取的隱蔽性就越差，攫取的成本和風(fēng)險(xiǎn)就越大，控股股東攫取控制權(quán)私利的行為就越容易受到監(jiān)管部門的查處，甚至被追究法律責(zé)任。因此，完善的監(jiān)管環(huán)境增加了控制權(quán)私利的攫取成本和風(fēng)險(xiǎn)，降低了控制權(quán)私利的收益空間。Dyck 等（2004）的研究指出：盡管獲取更大規(guī)模的控制性資源是控制權(quán)私利攫取過(guò)程中必須要考慮的因素，但是各國(guó)在法制制度、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、信用水平、契約文化等外部治理環(huán)境上的差異將影響控制權(quán)私利攫取的動(dòng)機(jī)和實(shí)現(xiàn)程度。

四、控制權(quán)私利攫取下的資本投資及其效率

控制權(quán)私利的最大化動(dòng)機(jī)驅(qū)使控股股東會(huì)做出一系列的非效率資本投資行為，但是由于不同類型的資本投資與控制權(quán)私利攫取條件的融合程度不同，導(dǎo)致控股股東對(duì)其干預(yù)的動(dòng)機(jī)、方式和結(jié)果各不相同，進(jìn)而導(dǎo)致了控制權(quán)私利攫取下的資本投資及其效率的異化。

1.控制權(quán)私利攫取下的固定資產(chǎn)投資及其效率。作為企業(yè)投資行為中最普遍、最廣泛的一種投資模式，固定資產(chǎn)投資的投資規(guī)模大、見(jiàn)效快，是刺激控制性資源增長(zhǎng)最直接快速的資本投入方式，有效迎合了控股股東對(duì)控制性資源的價(jià)值規(guī)模需求。因此，對(duì)控制權(quán)私利的追逐使得控股股東擴(kuò)張固定資產(chǎn)投資的動(dòng)機(jī)非常強(qiáng)烈，即使是在面對(duì)凈現(xiàn)值為負(fù)（NPV<0）的投資項(xiàng)目時(shí)，控股股東依然會(huì)選擇進(jìn)行投資。所以，控制權(quán)私利的攫取往往會(huì)引發(fā)固定資產(chǎn)的過(guò)度投資，尤其是在股權(quán)高度集中的我國(guó)，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度更大，控股股東在控制權(quán)私利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下更容易做出固定資產(chǎn)的過(guò)度投資決策，以此侵害中小股東利益，形成兩權(quán)分離的“塹壕效應(yīng)”（杜建華，2014）。

但是，固定資產(chǎn)的形態(tài)具有天然的“有型性”特征，與其他類型的資本投資相比，其在信息傳遞和價(jià)值判斷上更加暴露，市場(chǎng)很容易清晰地判斷其投資規(guī)模、適用范圍和經(jīng)濟(jì)價(jià)值，尤其是隨著固定資產(chǎn)投資規(guī)模的不斷擴(kuò)大，固定資產(chǎn)的控制權(quán)私利攫取行為更容易受到監(jiān)管部門的監(jiān)管。固定資產(chǎn)的這種“有型性”特征與控權(quán)私利攫取的隱蔽性訴求相矛盾，客觀上增加了控制權(quán)私利攫取的成本和風(fēng)險(xiǎn)。正如Rui AL等（2008）的研究所指：在法律保護(hù)程度越低的國(guó)家，大股東利用固定資產(chǎn)的過(guò)度投資來(lái)攫取控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)烈。

2.控制權(quán)私利攫取下的無(wú)形資產(chǎn)投資及其效率。一方面，無(wú)形資產(chǎn)形態(tài)上的“無(wú)型性”特征與控制權(quán)私利攫取的隱蔽性訴求具有天然的一致性，可以在一定程度上掩蓋和保護(hù)控制權(quán)私利攫取行為，降低控制權(quán)私利攫取的風(fēng)險(xiǎn)和成本，尤其是在公司治理環(huán)境較差、市場(chǎng)完善程度較弱的情況下，擴(kuò)張性的無(wú)形資產(chǎn)投資可以有效提升控制權(quán)私利攫取的程度。另一方面，各類使用權(quán)尤其是土地使用權(quán)在我國(guó)上市公司的無(wú)形資產(chǎn)中所占比重較大，雖然此類無(wú)形資產(chǎn)的技術(shù)含量不是很高，但是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和人均資源稀缺的背景下，這些特定的使用權(quán)成了具有壟斷價(jià)值的稀缺資源，能夠集聚大量的具有排他性的控制性資源，其對(duì)控制權(quán)私利攫取的貢獻(xiàn)程度甚至超過(guò)了固定資產(chǎn)投資。Dyck 和Zingales(2004)的研究表明，在治理機(jī)制和法律保護(hù)程度相對(duì)完善的市場(chǎng)環(huán)境下，與固定資產(chǎn)比重較大的制造業(yè)相比，無(wú)形資產(chǎn)比重較大的金融業(yè)、批發(fā)業(yè)和公共服務(wù)業(yè)的控制權(quán)私利攫取收益程度更高；而在法律保護(hù)相對(duì)較弱的市場(chǎng)中，控股股東通過(guò)無(wú)形資產(chǎn)攫取控制權(quán)私利的現(xiàn)象更為普遍。由此可見(jiàn)，控股股東在控制權(quán)私利驅(qū)動(dòng)下對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的擴(kuò)張投資往往會(huì)引發(fā)無(wú)形資產(chǎn)投資的投資過(guò)度。

但是，無(wú)形資產(chǎn)的“無(wú)形性”特征在掩蓋控制權(quán)私利攫取行為的同時(shí)，也增加了控制權(quán)私利攫取行為本身的不確定性和波動(dòng)性。“無(wú)型性”特征使得無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值具有很大的不確定性，不僅外部利益相關(guān)者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)難以清晰界定和評(píng)估其價(jià)值，即使是控股股東自身在投資和處置無(wú)形資產(chǎn)的過(guò)程中也難以評(píng)估其價(jià)值，這在一定程度上增加了控制權(quán)私利攫取的成本和風(fēng)險(xiǎn)，從而削弱了控股股東對(duì)無(wú)形資產(chǎn)投資的擴(kuò)張欲望，一定程度上抑制了控制權(quán)私利攫取引發(fā)的無(wú)形資產(chǎn)投資過(guò)度。

3.控制權(quán)私利攫取下的長(zhǎng)期股權(quán)投資及其效率。長(zhǎng)期股權(quán)投資是企業(yè)為了取得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的投資活動(dòng)，作為“金字塔”式股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)建的基本手段，長(zhǎng)期股權(quán)投資可以制造出復(fù)雜的控制鏈層級(jí)，這與控股股東利用控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離攫取控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)具有天然的一致性。一方面，長(zhǎng)期股權(quán)投資通過(guò)并收購(gòu)等手段可以迅速整合資源、擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合，從而在短期內(nèi)集聚大量控制性資源。Yuhai Xuan(2008)的研究認(rèn)為，新任CEO通常更傾向于采用權(quán)益性投資的方式增強(qiáng)對(duì)控股子公司的控制強(qiáng)度，以此來(lái)擴(kuò)展其控制權(quán)私利攫取的來(lái)源渠道。另一方面，由于長(zhǎng)期股權(quán)投資形成了復(fù)雜的控制鏈層級(jí)，具有了較好的隱蔽性和不易觀測(cè)性，與控制權(quán)私利攫取的隱蔽性訴求相迎合。因此，長(zhǎng)期股權(quán)投資在控制權(quán)私利攫取過(guò)程中扮演了重要角色，對(duì)控制權(quán)私利的追逐使控股股東具有了很強(qiáng)的擴(kuò)張長(zhǎng)期股權(quán)投資的動(dòng)機(jī)，從而引發(fā)長(zhǎng)期股權(quán)投資的投資過(guò)度。

雖然長(zhǎng)期股權(quán)投資可以增加控制權(quán)私利攫取的隱蔽性，但是伴隨著控制層級(jí)的增加，代理關(guān)系的鏈條延長(zhǎng)。代理層級(jí)的增加一方面使得控制權(quán)私利的利益分享主體增加，控股股東難以獨(dú)享控制權(quán)私利；另一方面加劇了信息不對(duì)稱的程度，導(dǎo)致長(zhǎng)期股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)升高的同時(shí)，控股股東與內(nèi)部股權(quán)關(guān)系的代理成本也上升，嚴(yán)重削弱了控制權(quán)私利的大小和效率，從而削弱了控股股東擴(kuò)張長(zhǎng)期股權(quán)投資的積極性，一定程度上避免了更多的非效率并購(gòu)行為的出現(xiàn)。

4.控制權(quán)私利攫取下的研發(fā)投資及其效率。與其他類型的資本投資顯著不同的是，研發(fā)性資本投資的產(chǎn)出在一定程度上具有公共物品的非排他性和非專有性特征，所以，雖然持續(xù)的研發(fā)投資可以通過(guò)增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力、提升企業(yè)績(jī)效來(lái)增加中小股東和外部利益相關(guān)者的共享收益，但這與控制權(quán)私利的自利動(dòng)機(jī)并不一致。一方面，研發(fā)投資的投資額度較大，投資期限較長(zhǎng)，未來(lái)價(jià)值具有很大的不確定性和難以評(píng)估性，難以在短期內(nèi)集聚大規(guī)模的控制性資源，導(dǎo)致研發(fā)投資的控制權(quán)私利攫取的成本和風(fēng)險(xiǎn)明顯高于其他類型的資本投資。另一方面，研發(fā)投資的產(chǎn)出所具有的公共物品特征，使其具有很強(qiáng)的被模仿性，尤其是在知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)和專利保護(hù)意識(shí)薄弱的我國(guó)，研發(fā)投資的收益能力被大幅降低，形成了“高投資——低收益”的現(xiàn)狀，壓縮了控制權(quán)私利的收益空間。因此，控股股東投入研發(fā)投資的積極性嚴(yán)重不足，與其他三類資本投資不同，控制權(quán)私利攫取引發(fā)了研發(fā)投資的投資不足而不是投資過(guò)度。

不僅如此，控制權(quán)私利的攫取還引發(fā)了其他幾類資本投資和研發(fā)投資之間的利益選擇和擠占效應(yīng)。在資本預(yù)算總額受控的情況下，控股股東為了更加快捷有效地攫取控制權(quán)私利，會(huì)利用控制權(quán)將有限的資本優(yōu)先投資于周期短、見(jiàn)效快的其他資本投資項(xiàng)目而不是研發(fā)投資，甚至?xí)鳒p研發(fā)投資預(yù)算，從而造成對(duì)研發(fā)投資的擠占效應(yīng)，這進(jìn)一步加劇了研發(fā)投資的投資不足。正如郝穎和劉星（2009）所說(shuō)：在控制權(quán)私利的驅(qū)使下，企業(yè)實(shí)際控制人更傾向于通過(guò)擴(kuò)張固定資產(chǎn)投資和長(zhǎng)期股權(quán)投資集聚控制性資源，從而構(gòu)建“企業(yè)帝國(guó)”，這一自利動(dòng)機(jī)一方面引發(fā)了自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資，另一方面則抑制了研發(fā)投資，產(chǎn)生了削減研發(fā)投資支出、或用短期項(xiàng)目擠占研發(fā)投資的短視行為。

五、資本投資的控制權(quán)私利攫取行為的防范和治理

1.固定資產(chǎn)投資控制權(quán)私利攫取行為的防范和治理。控制權(quán)私利攫取引發(fā)了固定資產(chǎn)的過(guò)度投資，因此，要防范和治理固定資產(chǎn)投資的控制權(quán)私利攫取行為，首先要不斷完善公司的內(nèi)外部治理機(jī)制，充分發(fā)揮股權(quán)制衡、內(nèi)部監(jiān)督、負(fù)債治理機(jī)制以及財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)等的功能，規(guī)范投資決策程序，防止濫用現(xiàn)金流進(jìn)行盲目投資。其次，要完善法律法規(guī)制度，在不斷完善《公司法》、《證券法》等法律法規(guī)的基礎(chǔ)上，逐步建立健全中小股東保護(hù)、信息報(bào)告、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方面的法規(guī)體系，尤其是要嚴(yán)格法律法規(guī)的執(zhí)行機(jī)制，嚴(yán)懲大股東的利益侵占行為，通過(guò)增加控制權(quán)私利的攫取成本抑制控股股東盲目擴(kuò)張固定資產(chǎn)投資的動(dòng)機(jī)。最后，要強(qiáng)化各種渠道的監(jiān)管力度和監(jiān)管措施，結(jié)合固定資產(chǎn)的“有型性”特征，充分利用債權(quán)人、中小股東、機(jī)構(gòu)投資者、注冊(cè)會(huì)計(jì)師和稅務(wù)部門等監(jiān)管力量，用嚴(yán)格的監(jiān)管使控股股東利用固定資產(chǎn)投資攫取控制權(quán)私利的行為無(wú)所遁形。

2.無(wú)形資產(chǎn)投資控制權(quán)私利攫取行為的防范和治理。對(duì)于無(wú)形資產(chǎn)投資的控制權(quán)私利攫取行為應(yīng)充分考慮其“隱蔽性”特征進(jìn)行防范和治理。首現(xiàn)，要不斷完善無(wú)形資產(chǎn)的信息披露制度，進(jìn)一步規(guī)范無(wú)形資產(chǎn)的信息披露細(xì)則，嚴(yán)格無(wú)形資產(chǎn)的界定、完善無(wú)形資產(chǎn)的會(huì)計(jì)核算、建立無(wú)形資產(chǎn)的監(jiān)控系統(tǒng)、健全無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估體系，降低無(wú)形資產(chǎn)信息的不對(duì)稱性，最大限度地克服無(wú)形資產(chǎn)的“隱蔽性”。其次，要加強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，防止資源的無(wú)形壟斷。在市場(chǎng)化的推進(jìn)過(guò)程中，要不斷強(qiáng)化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，建立公開(kāi)、公平、公正的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，完善各級(jí)土地使用權(quán)和特許使用權(quán)等資源的市場(chǎng)化交易機(jī)制，逐步打破資源的無(wú)形壟斷，壓縮無(wú)形資產(chǎn)的控制權(quán)私利攫取空間。

3.長(zhǎng)期股權(quán)投資控制權(quán)私利攫取行為的防范和治理。首先，要加強(qiáng)對(duì)并購(gòu)雙方關(guān)聯(lián)交易的信息披露和監(jiān)管力度，對(duì)并購(gòu)雙方的關(guān)聯(lián)交易要進(jìn)行跟蹤監(jiān)控，防止并購(gòu)雙方的價(jià)格轉(zhuǎn)移和利益輸送行為，避免控股股東與被并購(gòu)公司管理層之間的利益合謀行為。其次，繼續(xù)推進(jìn)股權(quán)分置改革，制定公司的整體上市導(dǎo)向。持續(xù)深入推進(jìn)股權(quán)分置改革，可以使股權(quán)結(jié)構(gòu)更加合理，降低股權(quán)集中度，形成有效的股權(quán)制衡，避免并購(gòu)過(guò)程中的股東合謀行為；同時(shí)，政府部門應(yīng)該采取企業(yè)整體上市的政策導(dǎo)向，減少控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度，通過(guò)整體上市前的公司資源整合、控制結(jié)構(gòu)調(diào)整等措施，使控制權(quán)關(guān)系更加透明，降低控制權(quán)私利攫取的預(yù)期。

4.研發(fā)投資控制權(quán)私利攫取行為的防范和治理。與其他類型資本投資不同，控制權(quán)私利攫取導(dǎo)致了研發(fā)投資的投資不足，并且會(huì)形成對(duì)研發(fā)投資預(yù)算支出的擠占效應(yīng)。因此，要防范和治理研發(fā)投資的控制權(quán)私利攫取行為，首先要完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)和專利保護(hù)機(jī)制，通過(guò)法律法規(guī)、市場(chǎng)引導(dǎo)、加大違法處罰力度等措施逐步培育知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)意識(shí)，提升研發(fā)投資的預(yù)期績(jī)效，刺激控股股東加大研發(fā)投資的動(dòng)機(jī)。其次，要建立健全研發(fā)投資的長(zhǎng)期績(jī)效考核機(jī)制，根據(jù)產(chǎn)業(yè)特征將不同類型的研發(fā)投資納入企業(yè)和企業(yè)控制人的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，必要時(shí)，可以制定適合不同行業(yè)的研發(fā)投資的最低比例，防止控制權(quán)私利攫取對(duì)研發(fā)投資支出的擠占。

本文為國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目《貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)中的社會(huì)資本作用機(jī)理研究》（編號(hào)：14BGL037）；河南省教育廳人文社會(huì)科學(xué)項(xiàng)目《政府干預(yù)對(duì)企業(yè)投資行為的影響研究》（編號(hào)：2017-ZZJH-565）而階段性研究成果

鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院

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