李豐團(tuán)

控制權(quán)私利攫取下的企業(yè)資本投資及其效率

李豐團(tuán)

本文基于控制權(quán)私利攫取的視角，在細(xì)分資本投資類型的基礎(chǔ)上研究控制權(quán)私利攫取影響下的企業(yè)資本投資行為及其效率的異化效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：控股股東具有強(qiáng)烈的通過資本投資攫取控制權(quán)私利的動機(jī)，控制權(quán)私利攫取是導(dǎo)致非效率資本投資的重要誘因；不同類型資本投資的特征差異導(dǎo)致了控制權(quán)私利攫取條件和攫取程度的差異；在控制權(quán)私利最大化的驅(qū)使下，固定資產(chǎn)投資、無形資產(chǎn)投資和長期股權(quán)投資往往表現(xiàn)為投資過度，而研發(fā)投資則表現(xiàn)為投資不足，且形成其他投資對研發(fā)投資的擠占效應(yīng)；通過完善公司治理機(jī)制、健全法律法規(guī)體系、嚴(yán)格信息披露制度等措施可以有效防范和治理資本投資的控制權(quán)私利攫取行為。

控制權(quán)私利 資本投資 投資過度 投資不足

一、引言

改革開放三十多年以來，我國以投資為動力的經(jīng)濟(jì)增長模式取得了舉世矚目的成就，但是這種模式在帶來經(jīng)濟(jì)高速增長的同時卻也一直伴隨著投資效率低下的現(xiàn)實，所以，對我國“高投資率——低投資效率”現(xiàn)象的解釋一直是理論界研究的熱點問題。學(xué)者們從自由現(xiàn)金流、企業(yè)負(fù)債、公司治理、政府干預(yù)、資本市場完善等多個角度解釋了導(dǎo)致我國資本投資效率低下的原因，并提出了相應(yīng)的對策。隨著契約理論、委托代理理論和信息不對稱理論在公司財務(wù)領(lǐng)域的應(yīng)用和發(fā)展，股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)投融資決策的影響越來越受到重視，大股東控制和控制權(quán)私利成為研究企業(yè)投資效率影響因素的一個重要視角。

Grssman and Hart（1980）將大股東的收益分為兩個部分：一部分是共享收益，即現(xiàn)金流價值，例如企業(yè)利潤等；另一部分是由控制權(quán)所帶來的、控股股東獨自占有的、其他股東不能共享的額外私有收益，被稱為控制權(quán)私有收益，即控制權(quán)私利。Coffee等（2001）則將控制權(quán)私利定義為“控股股東通過各種途徑所獲得的不為其他股東所分享的收益”，控制權(quán)私利主要包括非比例的報酬、高于市場價格的薪水、關(guān)聯(lián)方交易、內(nèi)幕交易以及稀釋性的新股發(fā)行等。控制權(quán)私利產(chǎn)生的根源在于企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的差異而導(dǎo)致的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，大股東在和中小股東分享現(xiàn)金流收益的同時，還會得到高于其所持股份比例的額外收益（郝穎等，2012）。因此，股權(quán)集中程度越高，大股東控制下的控制權(quán)私利攫取行為就越普遍。越來越多的研究表明，除了美英等少數(shù)國家以外，世界范圍內(nèi)尤其是新興市場經(jīng)濟(jì)國家股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出普遍的高度集中趨勢，大股東控制逐漸成為所有權(quán)的普遍實踐形態(tài)（顧群,2016），在股權(quán)高度集中模式下，大股東和中小股東之間的利益沖突所引發(fā)的代理問題成為公司治理的主要難題，大股東通過犧牲中小股東利益攫取其獨享的控制權(quán)私利成為常態(tài)。

控制權(quán)私利的攫取程度依賴于控制性資源的多少，而資本投資作為控制性資源形成的主要來源和途徑，自然而然就成為了控制權(quán)私利攫取的載體和工具。與證券回購、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和利用轉(zhuǎn)移定價進(jìn)行內(nèi)幕交易等直接侵害中小股東利益的方式相比，控股股東為攫取控制權(quán)私利而產(chǎn)生的非效率財務(wù)決策行為，尤其是非效率的資本投資行為，對投資效率、公司價值以及中小股東利益所造成的隱形或間接侵害可能更為嚴(yán)重。La Porta 等(2002)的研究結(jié)果表明，控制權(quán)私利是股權(quán)集中狀態(tài)下企業(yè)非效率投資行為產(chǎn)生的重要動因。針對我國股權(quán)高度集中的現(xiàn)狀，劉星等（2010）、程新生等（2012）認(rèn)為大股東主要通過“隧道行為”和利益輸送機(jī)制攫取控制權(quán)私利，從而導(dǎo)致投資的非效率。劉星和竇煒（2009）研究發(fā)現(xiàn)對控制權(quán)私利的追求不但可能導(dǎo)致企業(yè)的投資過度，也可能導(dǎo)致投資不足。由于不同類型的資本投資所形成的資產(chǎn)在屬性、特質(zhì)和功能方面存在明顯差異，其對控制權(quán)私利攫取的作用機(jī)理和貢獻(xiàn)程度也各不相同，因此，為了更有效地攫取控制權(quán)私利，控股股東影響和干預(yù)不同資本投資的動機(jī)、方式和途徑也就出現(xiàn)了明顯的差異，繼而導(dǎo)致了企業(yè)資本投資及其效率的異化。郝穎等（2011）通過研究發(fā)現(xiàn)控制權(quán)私利的攫取程度與固定資產(chǎn)投資、無形資產(chǎn)投資和長期股權(quán)投資水平正相關(guān)，但是與研發(fā)投資水平負(fù)相關(guān)，控制權(quán)私利的攫取引發(fā)了不同的非效率資本投資。

綜上，已有研究成果表明控股股東會因為控制權(quán)私利的攫取而做出非效率投資決策，而且，由于資本投資的特征差異，會導(dǎo)致控制權(quán)私利攫取因素影響下的資本投資的非效率的異化。但是，現(xiàn)有研究更多是從控制權(quán)私利攫取的角度研究其對企業(yè)投資行為的影響，而沒有將資本投資的特征差異與控制權(quán)私利攫取進(jìn)行融合研究；此外，已有研究成果往往是籠統(tǒng)地研究控制權(quán)私利攫取對企業(yè)投資行為及其效率的整體影響，而沒有細(xì)分資本投資類型進(jìn)行深入研究，也沒有構(gòu)建一個完整的基于不同類型資本投資的控制權(quán)私利攫取問題的理論研究框架?；诖耍疚囊钥刂茩?quán)私利攫取和資本投資的關(guān)系為研究對象，沿著資本投資的控制權(quán)私利攫取動機(jī)——攫取條件——攫取結(jié)果——防范和治理的思路展開研究，將資本投資的特征與控制權(quán)私利攫取的動機(jī)和條件有效融合，在細(xì)分資本投資類型的基礎(chǔ)上，分別研究控制權(quán)私利攫取對固定資產(chǎn)投資、無形資產(chǎn)投、長期股權(quán)投資和研發(fā)投資效率的影響，并提出了防范和治理控制權(quán)私利攫取行為的相關(guān)對策，從而構(gòu)建了完整的控制權(quán)私利與資本投資的理論研究框架。

二、資本投資的控制權(quán)私利攫取動機(jī)

本質(zhì)上，控制權(quán)私利的實現(xiàn)依賴于企業(yè)實際控制人所掌控的各種有形和無形的控制性資源（郝穎等，2009），而資本是形成控制性資源的“本源”和基本途徑。所以，資本投資與控制權(quán)私利攫取之間具有天然的融合性。很明顯，在控制權(quán)私利的驅(qū)動下，控股股東具有強(qiáng)烈的動機(jī)做出有利于自身利益的各種非效率資本投資決策，采取偏離企業(yè)價值最大化的財務(wù)決策，從而造成資本投資的非效率和企業(yè)價值的損害。正如Shleifer等（1997）所說：當(dāng)控股股東掌控了公司的主要控制權(quán)時，為了更有效地攫取控制權(quán)私利，控股股東不愿意按現(xiàn)金流權(quán)比例派發(fā)由所有股東共享的利潤，而更愿意擴(kuò)張資本性投資形成控制性資產(chǎn)。

在股權(quán)分散的公司治理模式下，掌控企業(yè)實際控制權(quán)的是企業(yè)管理層，其為了鞏固和強(qiáng)化自身的控制地位，往往會濫用自由現(xiàn)金流進(jìn)行過度投資和盲目多元化投資來“構(gòu)建帝國”，通過這種追求資本投資規(guī)模而非投資效率的途徑攫取更大的控制權(quán)私利（Jesen,1986；Stulz,1990；Denis,2003）。而在股權(quán)集中的公司治理模式下，掌控企業(yè)實際控制權(quán)的是控股股東，從而形成“金字塔”式的股權(quán)投資結(jié)構(gòu)，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離更加徹底，控股股東不但有動機(jī)而且有條件通過擴(kuò)張資本性投資形成更多控制性資源以攫取控制權(quán)私利（郝穎和劉星）。

由此可見，無論是在股權(quán)分散的管理層控制模式下，還是在股權(quán)集中的大股東控制模式下，企業(yè)實際控制人利用控制權(quán)影響企業(yè)資本投資決策從而形成控制性資源，以此來攫取控制權(quán)私利的動機(jī)都沒有改變。對于處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期的我國上市公司而言，由于大多數(shù)上市公司都是由國有企業(yè)改制而來，采用的是國家控股的股權(quán)集中治理模式，形成了大股東和內(nèi)部人的超強(qiáng)控制現(xiàn)狀，這一方面使得實際控制人通過資本投資攫取控制權(quán)私利的動機(jī)更加強(qiáng)烈，另一方面也為資本投資的控制權(quán)私利攫取創(chuàng)造了更加便利的條件(郝穎等，2010；錢春紅等，2012；李訓(xùn)等2013)，所以，控制權(quán)私利攫取對資本投資的影響在我國表現(xiàn)的尤為明顯，其所導(dǎo)致的資本投資的非效率問題更加突出。

三、資本投資的控制權(quán)私利攫取條件

由于不同類型的資本投資所形成的控制性資源在經(jīng)濟(jì)價值、隱蔽性以及受到的監(jiān)管方面存在明顯差異，導(dǎo)致其對控制權(quán)私利的利益輸送方式和輸送后果也不相同，因此，不同類型資本投資的控制權(quán)私利攫取動機(jī)、能力和約束條件產(chǎn)生明顯異化。

1.資本投資的經(jīng)濟(jì)價值與控制權(quán)私利攫取?？刂菩再Y源的經(jīng)濟(jì)價值大小是決定控制權(quán)私利攫取程度高低的首要條件，控制性資源的經(jīng)濟(jì)價值越大，越有利于控股股東利用該項控制性資源形成有利于自身利益目標(biāo)的投資決策，而更大的控制性資源規(guī)模也可以直接增加控股股東的聲譽價值。因此，某一類資本投資越容易集聚大規(guī)?？刂菩再Y源，其就越容易成為控制權(quán)私利攫取的工具載體。例如，相對于無形資產(chǎn)投資、長期股權(quán)投資和研發(fā)投資而言，固定資產(chǎn)投資在快速集聚大規(guī)?？刂菩再Y源方面的作用更加明顯，控股股東通過擴(kuò)張固定資產(chǎn)投資攫取控制權(quán)私利的效率更高，因此，上市公司的固定資產(chǎn)投資規(guī)模往往與其控制權(quán)私利水平正相關(guān)（Demsetz and Lehn,1985；Xueping Wu,2005）。而研發(fā)投資由于其經(jīng)濟(jì)價值短期內(nèi)難以體現(xiàn)且具有很強(qiáng)的不確定性，控股股東通過其攫取控制權(quán)私利的成本和風(fēng)險都比較大，所以，研發(fā)投資規(guī)模與控制權(quán)私利的攫取水平往往負(fù)相關(guān)。

2.資本投資的隱蔽性與控制權(quán)私利攫取。作為一種利益侵占行為，控制權(quán)私利的攫取程度不僅受到資本投資經(jīng)濟(jì)價值的影響，還受到控制性資源的隱蔽性程度的制約。由于不同類型的資本投資的信息不對稱程度不同，監(jiān)管者用于評價的信息也有難易之分，所以，不同形態(tài)的資本投資的隱蔽性是有差異的。某一類資本投資所形成的控制性資源的隱蔽性程度越高、可觀測性程度越低，監(jiān)管部門和中小股東監(jiān)管的難度和成本就越大，控股股東利用該類資本投資進(jìn)行控制權(quán)私利攫取的風(fēng)險和成本就越低，該類資本投資就越容易被作為控制權(quán)私利攫取的載體。與固定資產(chǎn)相比，無形資產(chǎn)投資形成的控制性資源具有更高的隱蔽性和不可觀測性，與控制權(quán)私利攫取的隱蔽性訴求更加融合。

3.資本投資的監(jiān)管環(huán)境與控制權(quán)私利攫取。除了資本投資所形成的控制性資源本身的特征，資本投資所處的監(jiān)管環(huán)境也會影響控制權(quán)私利的攫取程度。資本投資所處的監(jiān)管環(huán)境包括公司治理環(huán)境、法律法規(guī)環(huán)境、資本市場完善程度和文化習(xí)俗等等，監(jiān)管環(huán)境越完善，控制權(quán)私利攫取的隱蔽性就越差，攫取的成本和風(fēng)險就越大，控股股東攫取控制權(quán)私利的行為就越容易受到監(jiān)管部門的查處，甚至被追究法律責(zé)任。因此，完善的監(jiān)管環(huán)境增加了控制權(quán)私利的攫取成本和風(fēng)險，降低了控制權(quán)私利的收益空間。Dyck 等（2004）的研究指出：盡管獲取更大規(guī)模的控制性資源是控制權(quán)私利攫取過程中必須要考慮的因素，但是各國在法制制度、知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)、市場競爭程度、信用水平、契約文化等外部治理環(huán)境上的差異將影響控制權(quán)私利攫取的動機(jī)和實現(xiàn)程度。

四、控制權(quán)私利攫取下的資本投資及其效率

控制權(quán)私利的最大化動機(jī)驅(qū)使控股股東會做出一系列的非效率資本投資行為，但是由于不同類型的資本投資與控制權(quán)私利攫取條件的融合程度不同，導(dǎo)致控股股東對其干預(yù)的動機(jī)、方式和結(jié)果各不相同，進(jìn)而導(dǎo)致了控制權(quán)私利攫取下的資本投資及其效率的異化。

1.控制權(quán)私利攫取下的固定資產(chǎn)投資及其效率。作為企業(yè)投資行為中最普遍、最廣泛的一種投資模式，固定資產(chǎn)投資的投資規(guī)模大、見效快，是刺激控制性資源增長最直接快速的資本投入方式，有效迎合了控股股東對控制性資源的價值規(guī)模需求。因此，對控制權(quán)私利的追逐使得控股股東擴(kuò)張固定資產(chǎn)投資的動機(jī)非常強(qiáng)烈，即使是在面對凈現(xiàn)值為負(fù)（NPV<0）的投資項目時，控股股東依然會選擇進(jìn)行投資。所以，控制權(quán)私利的攫取往往會引發(fā)固定資產(chǎn)的過度投資，尤其是在股權(quán)高度集中的我國，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度更大，控股股東在控制權(quán)私利動機(jī)的驅(qū)使下更容易做出固定資產(chǎn)的過度投資決策，以此侵害中小股東利益，形成兩權(quán)分離的“塹壕效應(yīng)”（杜建華，2014）。

但是，固定資產(chǎn)的形態(tài)具有天然的“有型性”特征，與其他類型的資本投資相比，其在信息傳遞和價值判斷上更加暴露，市場很容易清晰地判斷其投資規(guī)模、適用范圍和經(jīng)濟(jì)價值，尤其是隨著固定資產(chǎn)投資規(guī)模的不斷擴(kuò)大，固定資產(chǎn)的控制權(quán)私利攫取行為更容易受到監(jiān)管部門的監(jiān)管。固定資產(chǎn)的這種“有型性”特征與控權(quán)私利攫取的隱蔽性訴求相矛盾，客觀上增加了控制權(quán)私利攫取的成本和風(fēng)險。正如Rui AL等（2008）的研究所指：在法律保護(hù)程度越低的國家，大股東利用固定資產(chǎn)的過度投資來攫取控制權(quán)私利的動機(jī)就越強(qiáng)烈。

2.控制權(quán)私利攫取下的無形資產(chǎn)投資及其效率。一方面，無形資產(chǎn)形態(tài)上的“無型性”特征與控制權(quán)私利攫取的隱蔽性訴求具有天然的一致性，可以在一定程度上掩蓋和保護(hù)控制權(quán)私利攫取行為，降低控制權(quán)私利攫取的風(fēng)險和成本，尤其是在公司治理環(huán)境較差、市場完善程度較弱的情況下，擴(kuò)張性的無形資產(chǎn)投資可以有效提升控制權(quán)私利攫取的程度。另一方面，各類使用權(quán)尤其是土地使用權(quán)在我國上市公司的無形資產(chǎn)中所占比重較大，雖然此類無形資產(chǎn)的技術(shù)含量不是很高，但是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和人均資源稀缺的背景下，這些特定的使用權(quán)成了具有壟斷價值的稀缺資源，能夠集聚大量的具有排他性的控制性資源，其對控制權(quán)私利攫取的貢獻(xiàn)程度甚至超過了固定資產(chǎn)投資。Dyck 和Zingales(2004)的研究表明，在治理機(jī)制和法律保護(hù)程度相對完善的市場環(huán)境下，與固定資產(chǎn)比重較大的制造業(yè)相比，無形資產(chǎn)比重較大的金融業(yè)、批發(fā)業(yè)和公共服務(wù)業(yè)的控制權(quán)私利攫取收益程度更高；而在法律保護(hù)相對較弱的市場中，控股股東通過無形資產(chǎn)攫取控制權(quán)私利的現(xiàn)象更為普遍。由此可見，控股股東在控制權(quán)私利驅(qū)動下對無形資產(chǎn)的擴(kuò)張投資往往會引發(fā)無形資產(chǎn)投資的投資過度。

但是，無形資產(chǎn)的“無形性”特征在掩蓋控制權(quán)私利攫取行為的同時，也增加了控制權(quán)私利攫取行為本身的不確定性和波動性?！盁o型性”特征使得無形資產(chǎn)的價值具有很大的不確定性，不僅外部利益相關(guān)者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)難以清晰界定和評估其價值，即使是控股股東自身在投資和處置無形資產(chǎn)的過程中也難以評估其價值，這在一定程度上增加了控制權(quán)私利攫取的成本和風(fēng)險，從而削弱了控股股東對無形資產(chǎn)投資的擴(kuò)張欲望，一定程度上抑制了控制權(quán)私利攫取引發(fā)的無形資產(chǎn)投資過度。

3.控制權(quán)私利攫取下的長期股權(quán)投資及其效率。長期股權(quán)投資是企業(yè)為了取得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的投資活動，作為“金字塔”式股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)建的基本手段，長期股權(quán)投資可以制造出復(fù)雜的控制鏈層級，這與控股股東利用控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離攫取控制權(quán)私利的動機(jī)具有天然的一致性。一方面，長期股權(quán)投資通過并收購等手段可以迅速整合資源、擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合，從而在短期內(nèi)集聚大量控制性資源。Yuhai Xuan(2008)的研究認(rèn)為，新任CEO通常更傾向于采用權(quán)益性投資的方式增強(qiáng)對控股子公司的控制強(qiáng)度，以此來擴(kuò)展其控制權(quán)私利攫取的來源渠道。另一方面，由于長期股權(quán)投資形成了復(fù)雜的控制鏈層級，具有了較好的隱蔽性和不易觀測性，與控制權(quán)私利攫取的隱蔽性訴求相迎合。因此，長期股權(quán)投資在控制權(quán)私利攫取過程中扮演了重要角色，對控制權(quán)私利的追逐使控股股東具有了很強(qiáng)的擴(kuò)張長期股權(quán)投資的動機(jī)，從而引發(fā)長期股權(quán)投資的投資過度。

雖然長期股權(quán)投資可以增加控制權(quán)私利攫取的隱蔽性，但是伴隨著控制層級的增加，代理關(guān)系的鏈條延長。代理層級的增加一方面使得控制權(quán)私利的利益分享主體增加，控股股東難以獨享控制權(quán)私利；另一方面加劇了信息不對稱的程度，導(dǎo)致長期股權(quán)投資風(fēng)險升高的同時，控股股東與內(nèi)部股權(quán)關(guān)系的代理成本也上升，嚴(yán)重削弱了控制權(quán)私利的大小和效率，從而削弱了控股股東擴(kuò)張長期股權(quán)投資的積極性，一定程度上避免了更多的非效率并購行為的出現(xiàn)。

4.控制權(quán)私利攫取下的研發(fā)投資及其效率。與其他類型的資本投資顯著不同的是，研發(fā)性資本投資的產(chǎn)出在一定程度上具有公共物品的非排他性和非專有性特征，所以，雖然持續(xù)的研發(fā)投資可以通過增強(qiáng)企業(yè)核心競爭力、提升企業(yè)績效來增加中小股東和外部利益相關(guān)者的共享收益，但這與控制權(quán)私利的自利動機(jī)并不一致。一方面，研發(fā)投資的投資額度較大，投資期限較長，未來價值具有很大的不確定性和難以評估性，難以在短期內(nèi)集聚大規(guī)模的控制性資源，導(dǎo)致研發(fā)投資的控制權(quán)私利攫取的成本和風(fēng)險明顯高于其他類型的資本投資。另一方面，研發(fā)投資的產(chǎn)出所具有的公共物品特征，使其具有很強(qiáng)的被模仿性，尤其是在知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)和專利保護(hù)意識薄弱的我國，研發(fā)投資的收益能力被大幅降低，形成了“高投資——低收益”的現(xiàn)狀，壓縮了控制權(quán)私利的收益空間。因此，控股股東投入研發(fā)投資的積極性嚴(yán)重不足，與其他三類資本投資不同，控制權(quán)私利攫取引發(fā)了研發(fā)投資的投資不足而不是投資過度。

不僅如此，控制權(quán)私利的攫取還引發(fā)了其他幾類資本投資和研發(fā)投資之間的利益選擇和擠占效應(yīng)。在資本預(yù)算總額受控的情況下，控股股東為了更加快捷有效地攫取控制權(quán)私利，會利用控制權(quán)將有限的資本優(yōu)先投資于周期短、見效快的其他資本投資項目而不是研發(fā)投資，甚至?xí)鳒p研發(fā)投資預(yù)算，從而造成對研發(fā)投資的擠占效應(yīng)，這進(jìn)一步加劇了研發(fā)投資的投資不足。正如郝穎和劉星（2009）所說：在控制權(quán)私利的驅(qū)使下，企業(yè)實際控制人更傾向于通過擴(kuò)張固定資產(chǎn)投資和長期股權(quán)投資集聚控制性資源，從而構(gòu)建“企業(yè)帝國”，這一自利動機(jī)一方面引發(fā)了自由現(xiàn)金流的過度投資，另一方面則抑制了研發(fā)投資，產(chǎn)生了削減研發(fā)投資支出、或用短期項目擠占研發(fā)投資的短視行為。

五、資本投資的控制權(quán)私利攫取行為的防范和治理

1.固定資產(chǎn)投資控制權(quán)私利攫取行為的防范和治理?？刂茩?quán)私利攫取引發(fā)了固定資產(chǎn)的過度投資，因此，要防范和治理固定資產(chǎn)投資的控制權(quán)私利攫取行為，首先要不斷完善公司的內(nèi)外部治理機(jī)制，充分發(fā)揮股權(quán)制衡、內(nèi)部監(jiān)督、負(fù)債治理機(jī)制以及財務(wù)治理結(jié)構(gòu)等的功能，規(guī)范投資決策程序，防止濫用現(xiàn)金流進(jìn)行盲目投資。其次，要完善法律法規(guī)制度，在不斷完善《公司法》、《證券法》等法律法規(guī)的基礎(chǔ)上，逐步建立健全中小股東保護(hù)、信息報告、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方面的法規(guī)體系，尤其是要嚴(yán)格法律法規(guī)的執(zhí)行機(jī)制，嚴(yán)懲大股東的利益侵占行為，通過增加控制權(quán)私利的攫取成本抑制控股股東盲目擴(kuò)張固定資產(chǎn)投資的動機(jī)。最后，要強(qiáng)化各種渠道的監(jiān)管力度和監(jiān)管措施，結(jié)合固定資產(chǎn)的“有型性”特征，充分利用債權(quán)人、中小股東、機(jī)構(gòu)投資者、注冊會計師和稅務(wù)部門等監(jiān)管力量，用嚴(yán)格的監(jiān)管使控股股東利用固定資產(chǎn)投資攫取控制權(quán)私利的行為無所遁形。

2.無形資產(chǎn)投資控制權(quán)私利攫取行為的防范和治理。對于無形資產(chǎn)投資的控制權(quán)私利攫取行為應(yīng)充分考慮其“隱蔽性”特征進(jìn)行防范和治理。首現(xiàn)，要不斷完善無形資產(chǎn)的信息披露制度，進(jìn)一步規(guī)范無形資產(chǎn)的信息披露細(xì)則，嚴(yán)格無形資產(chǎn)的界定、完善無形資產(chǎn)的會計核算、建立無形資產(chǎn)的監(jiān)控系統(tǒng)、健全無形資產(chǎn)的價值評估體系，降低無形資產(chǎn)信息的不對稱性，最大限度地克服無形資產(chǎn)的“隱蔽性”。其次，要加強(qiáng)市場競爭，防止資源的無形壟斷。在市場化的推進(jìn)過程中，要不斷強(qiáng)化市場競爭機(jī)制，建立公開、公平、公正的市場競爭環(huán)境，完善各級土地使用權(quán)和特許使用權(quán)等資源的市場化交易機(jī)制，逐步打破資源的無形壟斷，壓縮無形資產(chǎn)的控制權(quán)私利攫取空間。

3.長期股權(quán)投資控制權(quán)私利攫取行為的防范和治理。首先，要加強(qiáng)對并購雙方關(guān)聯(lián)交易的信息披露和監(jiān)管力度，對并購雙方的關(guān)聯(lián)交易要進(jìn)行跟蹤監(jiān)控，防止并購雙方的價格轉(zhuǎn)移和利益輸送行為，避免控股股東與被并購公司管理層之間的利益合謀行為。其次，繼續(xù)推進(jìn)股權(quán)分置改革，制定公司的整體上市導(dǎo)向。持續(xù)深入推進(jìn)股權(quán)分置改革，可以使股權(quán)結(jié)構(gòu)更加合理，降低股權(quán)集中度，形成有效的股權(quán)制衡，避免并購過程中的股東合謀行為；同時，政府部門應(yīng)該采取企業(yè)整體上市的政策導(dǎo)向，減少控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度，通過整體上市前的公司資源整合、控制結(jié)構(gòu)調(diào)整等措施，使控制權(quán)關(guān)系更加透明，降低控制權(quán)私利攫取的預(yù)期。

4.研發(fā)投資控制權(quán)私利攫取行為的防范和治理。與其他類型資本投資不同，控制權(quán)私利攫取導(dǎo)致了研發(fā)投資的投資不足，并且會形成對研發(fā)投資預(yù)算支出的擠占效應(yīng)。因此，要防范和治理研發(fā)投資的控制權(quán)私利攫取行為，首先要完善知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)和專利保護(hù)機(jī)制，通過法律法規(guī)、市場引導(dǎo)、加大違法處罰力度等措施逐步培育知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)意識，提升研發(fā)投資的預(yù)期績效，刺激控股股東加大研發(fā)投資的動機(jī)。其次，要建立健全研發(fā)投資的長期績效考核機(jī)制，根據(jù)產(chǎn)業(yè)特征將不同類型的研發(fā)投資納入企業(yè)和企業(yè)控制人的業(yè)績評價體系，必要時，可以制定適合不同行業(yè)的研發(fā)投資的最低比例，防止控制權(quán)私利攫取對研發(fā)投資支出的擠占。

本文為國家社會科學(xué)基金項目《貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)中的社會資本作用機(jī)理研究》（編號：14BGL037）；河南省教育廳人文社會科學(xué)項目《政府干預(yù)對企業(yè)投資行為的影響研究》（編號：2017-ZZJH-565）而階段性研究成果

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