趙中偉

美國(guó)QE退出中國(guó)家庭資產(chǎn)組合的調(diào)整對(duì)策

趙中偉

2013年12月19日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布，自2014年1月開始將每月850億美元的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃削減掉100億美元。從此，美國(guó)持續(xù)了五年的量化寬松政策（Q E）開啟了逐漸退出的步伐。美國(guó)QE的退出對(duì)世界經(jīng)濟(jì)帶來了很大的影響，尤其對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)有著深遠(yuǎn)的影響，主要體現(xiàn)在貨幣政策、匯率及房產(chǎn)市場(chǎng)等方面。面對(duì)美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向，我國(guó)家庭應(yīng)采取相應(yīng)措施，有效防范與應(yīng)對(duì)美國(guó)QE退出給居民生活帶來的沖擊和影響。

量化寬松；資產(chǎn)配置；房產(chǎn)；價(jià)格

一、QE政策的概述

（一）QE的定義

量化寬松（q uantitative easing簡(jiǎn)稱QE）是一種貨幣政策，主要是指中央銀行在實(shí)行零利率或近似零利率政策后，通過購(gòu)買國(guó)債等中長(zhǎng)期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性資金的干預(yù)方式，以鼓勵(lì)開支和借貸，也被簡(jiǎn)化地形容為間接增印鈔票。

（二）美國(guó)QE政策簡(jiǎn)介

自2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，為了拯救經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)迅速把基準(zhǔn)利率降至超低水平，相繼推出了四輪量化寬松政策，QE1（2009年3月～2010年3月），QE2（2010年11月～2011年6月），QE3（2012年9月），QE4（2012年12月）。幾輪QE推出之后，效果還是比較明顯的，主要表現(xiàn)在，美國(guó)經(jīng)濟(jì)得以相對(duì)較快地實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)，避免了陷入通貨緊縮，銀行金融機(jī)構(gòu)大量倒閉的狀況得到了遏制，股市在發(fā)達(dá)國(guó)家中表現(xiàn)較好。

二、美國(guó)退出QE的原因

QE是一種非常激進(jìn)的政策，雖有利于幫助深陷金融危機(jī)中的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體緩解信貸緊張的狀況，增加經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的動(dòng)力。但QE有增加貨幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)，持續(xù)QE容易引發(fā)通貨膨脹。美國(guó)實(shí)施QE的最初幾年取得了明顯成效，但進(jìn)入2013年后日本歐洲跟風(fēng)進(jìn)行信用擴(kuò)張，實(shí)施寬松貨幣政策，日元英鎊暴跌，使得美元升值壓力增加，美國(guó)借助出口刺激經(jīng)濟(jì)的計(jì)劃受到干擾。過去幾年中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在財(cái)政懸崖和失業(yè)率高企濃霧籠罩之下，唯一亮點(diǎn)就是出口競(jìng)爭(zhēng)力提升，進(jìn)而帶動(dòng)股市創(chuàng)下五年來新高，以及房地產(chǎn)市場(chǎng)的回暖。但當(dāng)其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體競(jìng)相貨幣貶值時(shí)，出口這一經(jīng)濟(jì)唯一亮點(diǎn)隨之失色。美國(guó)只能把目標(biāo)轉(zhuǎn)向解決財(cái)政失衡上來，通過退出QE，吸引全球資本回流，同時(shí)緩解前幾輪QE累積的通脹壓力，吸引資本回流可有效壓低中長(zhǎng)期國(guó)債收益率水平，維持消費(fèi)信用鏈條，以促進(jìn)未來財(cái)政平衡好轉(zhuǎn)。

三、對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

（一）國(guó)內(nèi)貨幣政策制定不確定性加大

隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息，我國(guó)的貨幣政策進(jìn)入到一個(gè)新的階段，市場(chǎng)討論更多的是流動(dòng)性是不是到了拐點(diǎn)，寬松的邊際效應(yīng)降低和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的回暖讓市場(chǎng)開始懷疑有沒有必要更加寬松，而短期討論和關(guān)心最多的就是美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期。顯然，我國(guó)貨幣政策的制定跟美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期有著一定的關(guān)聯(lián)。

（二）人民幣匯率貶值壓力增大

2015年8月11日匯改以來，人民幣貶值幅度至今（2016年11月）將近9%。從官方外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)來看，10月份，外匯儲(chǔ)備31206億美元，同比下降11.48%，環(huán)比下降1.44%。另外，根據(jù)w ind數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，最近兩個(gè)月以來，印度股市至高點(diǎn)回落5.4%，馬來西亞股市下跌2.9%，韓國(guó)股市下跌4.12%，新加坡，泰國(guó)，港股都有不同程度的下跌，資本從新興市場(chǎng)流出跡象由此可見一斑，而國(guó)內(nèi)人民幣趨勢(shì)還是在外匯管制較嚴(yán)的背景下發(fā)生，后期進(jìn)一步貶值的壓力仍然較大，而同期美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)。

（三）QE退出帶來的熱錢外流可能對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)有所沖擊

如果美國(guó)QE急速退出的話，帶來的資本迅速外流可能會(huì)對(duì)中國(guó)在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生沖擊，尤其對(duì)于中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來不利的沖擊和影響。國(guó)際熱錢主要投資于各種投資于房地產(chǎn)的短期理財(cái)產(chǎn)品，這種炒作進(jìn)一步推動(dòng)了房?jī)r(jià)的高企。如果熱錢迅速外流，可能導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫的刺破，使許多城市經(jīng)濟(jì)受到影響，并帶來地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

四、中國(guó)當(dāng)前大類資產(chǎn)所處情況

（一）股市迷蒙

首先我們看一下股市目前的估值水平，截止2017年7月2日，A股總體P E(TTM)從上周的19.79倍上升為20.00倍，P B（L F）為2.00倍；A股整體剔除金融服務(wù)業(yè)P E(TTM)為32..98倍，P B（L F）為2.59倍；創(chuàng)業(yè)板P E(TTM)為50.83倍，P B（L F）為4.44倍；中小板P E(TTM)為42.12倍，P B（L F）為3.80倍。A股總體總市值較上周上升1.09%；A股總體剔除金融服務(wù)業(yè)總市值較上周上升1.27%；必需消費(fèi)相對(duì)于周期類上市公司的相對(duì)P B從上周1.74保持到本周1.74；創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于滬深300的相對(duì)P E（TTM）從上周3.74下降到本周3.73；創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于滬深300的相對(duì)P B（L F）從上周2.86下降到本周2.84。本周股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從上周的-0.47%下降到本周-0.54%，股市收益率從上周的3.07%下降到本周3.03%。從靜態(tài)數(shù)據(jù)來看，股市顯然還沒有整體進(jìn)入一個(gè)可投資的范圍，風(fēng)險(xiǎn)仍然整體大于機(jī)會(huì)。

（二）人民幣貶值趨勢(shì)已經(jīng)形成

隨著人民幣兌美元匯率逐漸達(dá)到平衡，在未來，退出量化寬松后加息，并主動(dòng)收縮資產(chǎn)負(fù)債表，中美利差縮小可能使我國(guó)面臨國(guó)際短期資本流出壓力。同時(shí)，美元匯率進(jìn)入升值周期后，國(guó)際資本風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生轉(zhuǎn)向，會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格與人民幣匯率形成一定沖擊，海外市場(chǎng)也可能出現(xiàn)人民幣貶值預(yù)期。

（三）黃金與港股的投資機(jī)會(huì)

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，黃金的走勢(shì)跟美元走勢(shì)除金融危機(jī)特殊時(shí)期，走勢(shì)基本成反方向。當(dāng)美元強(qiáng)勢(shì)，黃金價(jià)格下跌，表現(xiàn)為美元計(jì)價(jià)的價(jià)格下跌。也就是說黃金和美元在配置中具備一定程度的對(duì)沖。而港股對(duì)于中國(guó)投資人來說是一個(gè)特殊的渠道，目前來看，港股具備以下吸引力：一方面是港股的很多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)依托于中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，另一方面聯(lián)系匯率制變相具備美元的強(qiáng)勢(shì)貨幣優(yōu)勢(shì)。

五、中國(guó)家庭資產(chǎn)正在做“自殺式”配置

中國(guó)家庭金融調(diào)查(C HF S)和美國(guó)消費(fèi)者金融調(diào)查(S C F)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)家庭的房產(chǎn)在總資產(chǎn)中占比高達(dá)69%，美國(guó)僅為36%。反映到資產(chǎn)配置上，中國(guó)老百姓對(duì)于金融類資產(chǎn)缺乏了解和研究，一味只迷信房產(chǎn)的保值增值功能，而美國(guó)家庭則更注重金融類資產(chǎn)的有效配置，能夠更有效做到分散投資，以降低風(fēng)險(xiǎn)。這意味著一旦房?jī)r(jià)下跌，中國(guó)很多家庭將跌入財(cái)富消失的深淵中。

（一）中國(guó)家庭迷戀買房增值并非沒有任何根據(jù)

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2016年北上廣深新建商品住宅價(jià)格比2015年增長(zhǎng)40%，二線城市增長(zhǎng)16%，其他城市僅增長(zhǎng)4%。C HF S數(shù)據(jù)顯示，過去半年，城鎮(zhèn)無房家庭新購(gòu)住房的比例為4.9%，已有一套房再購(gòu)房的家庭比例為5.3%，已有多套房再購(gòu)房的家庭比例更高，為5.9%，其中，富裕家庭(總資產(chǎn)處于前20%)的買房比例高達(dá)8.1%。這一組數(shù)據(jù)正印證了房?jī)r(jià)上漲的真兇并非是剛需購(gòu)房者，而是已有一套房甚至多套房的土豪們。土豪們重金押注，事實(shí)上也收獲了高額回報(bào)率：C HF S數(shù)據(jù)顯示，在過去三個(gè)月里，城鎮(zhèn)無房家庭的總資產(chǎn)變動(dòng)指數(shù)為96.3，財(cái)富處于縮水狀態(tài)；有房家庭的指數(shù)為109.1，財(cái)富持續(xù)增長(zhǎng)，其中有房且在近半年新購(gòu)房的家庭的資產(chǎn)變動(dòng)指數(shù)高達(dá)121.1。另外，從區(qū)域上來看，房?jī)r(jià)上漲還加劇了地區(qū)間財(cái)富的不均衡：二線城市的有房家庭總資產(chǎn)變動(dòng)指數(shù)為110.3，而其他城市的資產(chǎn)變動(dòng)指數(shù)為106.8。足可見，財(cái)富隨著房?jī)r(jià)的上漲發(fā)生了重新分配，由無房者家庭向有房者家庭轉(zhuǎn)移，財(cái)富越來越集中到一批靠買房發(fā)家的人手中。

（二）全民押注房產(chǎn)的資產(chǎn)配置存在的風(fēng)險(xiǎn)

1.從整個(gè)社會(huì)層面而言，房產(chǎn)正在吸干其他經(jīng)濟(jì)體的血

從過去的經(jīng)驗(yàn)我們看到，很多人通過投機(jī)買房獲得了大量財(cái)富。這種暴富經(jīng)驗(yàn)正在形成示范效應(yīng)，越來越多的資金進(jìn)而繼續(xù)涌入房地產(chǎn)領(lǐng)域。這些資金如果不買房原本可以用來做什么？消費(fèi)、投資實(shí)體創(chuàng)業(yè)、配置金融資產(chǎn)……這些都是可選途徑。但是隨著預(yù)期會(huì)漲心理的膨脹，最終這些錢全部流入了房產(chǎn)，最終抑制了消費(fèi)、投資實(shí)體、創(chuàng)業(yè)、配置金融資產(chǎn)……造成一業(yè)興、百業(yè)衰的局面。一旦這唯一的獨(dú)苗也衰了，整個(gè)社會(huì)將陷入萬劫不復(fù)的境地，所以大家看到為了降低風(fēng)險(xiǎn)，很多城市出臺(tái)了限購(gòu)限貸政策，把這些流進(jìn)去的錢全部暫時(shí)鎖死，想進(jìn)來的錢暫時(shí)也被踢了出去。整個(gè)交易進(jìn)入速凍模式。

2.從個(gè)人層面而言，房產(chǎn)正在把投資者推向懸崖邊

很多人為什么迷信買房致富？因?yàn)轭A(yù)期一定會(huì)漲。為什么如此篤定？因?yàn)橄嘈胖袊?guó)的房?jī)r(jià)有政府兜底，根本不可能跌。幾乎沒有人做過調(diào)查研究，僅僅是看了幾篇網(wǎng)絡(luò)上的水文，或者僅僅只看到了北上廣深這些年堅(jiān)挺的房?jī)r(jià)，便得出了這樣的結(jié)論。事實(shí)上，泡沫最講究邏輯，就如當(dāng)年的溫州和海南，在所有人都在預(yù)期會(huì)漲的心理作用下買房時(shí)，泡沫猶如一陣龍卷風(fēng)，刮走了藏在房子里的那些錢。

3.警惕地產(chǎn)“灰犀?！?，2023年可能成為樓市拐點(diǎn)

用“灰犀牛”描述當(dāng)下的房地產(chǎn)似乎更為恰當(dāng)。政府調(diào)控加碼情況下，那些大量利用杠桿的人，現(xiàn)在也不能再任性的買買買。對(duì)于近期樓市風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)按照如下三個(gè)預(yù)判標(biāo)準(zhǔn)：一是關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)的倒閉率；二是密切關(guān)注北上廣深廈限購(gòu)何時(shí)取消；三是關(guān)注美元黑市匯率和“官價(jià)”的價(jià)差，以及黑市交易的活躍度，當(dāng)人們紛紛通過黑市兌換美元時(shí)，說明“灰犀牛”就在“不遠(yuǎn)處”。

最近的“租售同權(quán)”“雄安模式”愿望非常好。但地方政府財(cái)政高度依賴于高房?jī)r(jià)導(dǎo)致的高稅收和高財(cái)政何以維系？國(guó)內(nèi)專家認(rèn)為，2023年國(guó)內(nèi)民眾儲(chǔ)蓄率會(huì)降低到一個(gè)極低水平；而中國(guó)基本在這個(gè)時(shí)候完成了城市化進(jìn)程。特別是戶籍制度改革徹底完成，“城市戶口徹底失去吸引力”，樓市拐點(diǎn)必然來臨。

六、中國(guó)家庭資產(chǎn)組合調(diào)整對(duì)策建議

（一）降低房產(chǎn)在總資產(chǎn)的比重

從前所述可知，房產(chǎn)在中國(guó)家庭總資產(chǎn)上的比重過高，過度依賴房產(chǎn)將面臨更大的不確定風(fēng)險(xiǎn)。而QE退出又極有可能帶來房產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，故中國(guó)家庭資產(chǎn)組合在配置上應(yīng)該向美國(guó)家庭學(xué)習(xí)，適當(dāng)加大金融類資產(chǎn)的配置比例，目前，中國(guó)家庭首先要做的是盡快處理掉二、三、四線城市的房子。

（二）根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況相應(yīng)調(diào)整

根據(jù)已有的理論和實(shí)證的分析可知，美國(guó)M1指數(shù)與美國(guó)股價(jià)指數(shù)和中國(guó)M1指數(shù)顯著正相關(guān)，與人民幣對(duì)美元匯率和中國(guó)股價(jià)指數(shù)顯著負(fù)相關(guān)。因此，在QE退出的大背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將面臨強(qiáng)勁與萎靡兩種態(tài)勢(shì)，故應(yīng)區(qū)別應(yīng)對(duì)，分別為：1.強(qiáng)勁：配置美元等外幣將是最好的配置，港股在這種情況下也具備長(zhǎng)期的投資價(jià)值，同時(shí)適當(dāng)配置股市中相對(duì)低估值的藍(lán)籌，包括供給側(cè)改革相對(duì)徹底的上游資源品；2.萎靡：配置上建議首選黃金，其次是外匯資產(chǎn)和港股。

[1] 宗良.美國(guó)退出QE對(duì)中國(guó)的影響與對(duì)策[N].經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，2014-2-4.

[2] 葉檀.做好美國(guó)退出QE的充分準(zhǔn)備[J].中國(guó)外資雜志，2013，(19).

[3] 王韶輝.等待美國(guó)QE退出[J].新財(cái)經(jīng)，2013，（10）.

[4] 張延陶.糾結(jié)的QE[J].英才，2013，（11）.

[5] 姜艾國(guó).美國(guó)退出QE對(duì)中國(guó)影響有限[J].瞭望，2013，（09）：16.

[6] 管濤,陳之平.美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策與金融穩(wěn)定[J].國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論,2014，(06):21-32.

[7] 潘錫泉.美聯(lián)儲(chǔ)加速退出量化寬松貨幣政策的影響及對(duì)我國(guó)的啟示[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)管理,2014,36(8):30-34.

[8] 張彬,李柏林.美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策退出及其對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響[J].南開學(xué)報(bào):哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版,2014，(02):151-160.

[9] 吳祖俊.美聯(lián)儲(chǔ)退出QE對(duì)中國(guó)家庭資產(chǎn)配置的影響[J].經(jīng)營(yíng)管理者，2016，（12）：61.

[10] 過半中國(guó)家庭正在做“自殺式”資產(chǎn)配置[J].中財(cái)網(wǎng)，2017，（06)，10.

F121

A

1008-4428（2017）10-90-03

趙中偉，男，陜西咸陽(yáng)人，招商局漳州開發(fā)區(qū)有限公司戰(zhàn)略發(fā)展部副總經(jīng)理、漳州招商局經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)發(fā)展研究室副主任，研究方向：國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、全球前沿技術(shù)及產(chǎn)業(yè)園區(qū)運(yùn)營(yíng)等。