任國輝，李蘭云

制造業(yè)公司高管減持與真實盈余管理的實證分析

任國輝，李蘭云

運用2008-2016年間我國A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，實證分析高管減持過程中的真實盈余管理行為，并進一步討論公司處于不同生命周期階段下企業(yè)操縱真實盈余管理行為對未來一期業(yè)績的影響是否存在差異。結果表明：高管在減持前會進行真實盈余管理行為來配合減持，且隨著企業(yè)生命周期的推進，真實活動操縱的經(jīng)濟后果呈現(xiàn)出“U”型分布：真實盈余管理行為在未來一期產(chǎn)生不利經(jīng)濟后果最嚴重的階段是在成熟期，其次是淘汰期和增長期，導入期和衰退期的不利經(jīng)濟后果影響最小。

高管減持；真實活動盈余管理；企業(yè)生命周期；經(jīng)濟后果

一、引言

高管作為公司經(jīng)營決策的直接負責人，掌握了大量的內(nèi)部信息，為了獲取超額收益，高管大額減持現(xiàn)象經(jīng)常發(fā)生。由于企業(yè)投資者和財務分析師對公司股價的判斷會受到會計盈余信息的影響，那么高管在減持前是否會為了在二級市場中能夠以一個較高的價格出售股票進而操縱企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績進行盈余管理來配合減持呢？隨著會計法律法規(guī)的完善和整體監(jiān)管環(huán)境的加強，企業(yè)實施傳統(tǒng)的應計盈余管理很容易被市場監(jiān)管者識破，所以公司高管更加青睞手段復雜且隱蔽性較強的真實盈余管理行為。雖然已有學者證實了高管減持與盈余管理之間存在正相關關系，但多是針對應計盈余管理。

企業(yè)如同生物體有自己的生命周期，以往關于真實盈余管理與未來業(yè)績的研究忽視了企業(yè)所處的發(fā)展階段，這樣研究結論的可信度有可能會降低。本文在借鑒以往研究成果的基礎上，從企業(yè)生命周期這一動態(tài)視角來分析兩者之間的關系，即企業(yè)在不同的發(fā)展階段，真實盈余管理對未來業(yè)績的影響是否存在差異？目前，鮮有學者研究高管減持、真實盈余管理和未來業(yè)績這三者之間的聯(lián)系。本文首先研究高管減持過程中的真實盈余管理行為，接著分析在不同生命周期階段實施真實盈余管理行為對未來一期業(yè)績的影響。

二、理論分析與研究假設

（一）高管減持與真實盈余管理

盈余管理作為現(xiàn)代制企業(yè)操縱利潤的一種方式被廣泛使用。由于信息不對稱的存在，作為信息優(yōu)勢方的高管發(fā)生減持行為主要是為了獲取更多的資本利差。Myers和Majluf認為企業(yè)高管擁有更多內(nèi)部信息，可以預測公司未來發(fā)展前景，在資本市場上股價做出反應前，通過買賣所持有的公司股票來減少損失或獲取超額收益。Dyck的研究認為上市公司的管理層存在可操縱應計利潤的行為來配合后續(xù)期間出售股票，并在數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)了企業(yè)向上調(diào)整會計盈余。魏濤、陸正飛、單宏偉研究發(fā)現(xiàn)，當高管選擇行使期權或出售所持股份時，操縱性應計利潤異常的高。游春暉和厲國威研究發(fā)現(xiàn)我國A股市場上市公司在減持前或股票禁售期，高管會進行正向可操控應計項目來配合減持，并且應計盈余程度與高管減持規(guī)模呈顯著正相關。在目前的研究成果中，多數(shù)研究是針對應計盈余管理，且研究的數(shù)據(jù)較早，樣本量不大，數(shù)據(jù)對特征反映能力偏弱，因此本文著重研究高管減持前的真實盈余管理行為，并用及時更新的數(shù)據(jù)準確有效地反映資本市場的變化。

高管減持行為是企業(yè)內(nèi)部股份變動的重大事項，它的發(fā)生會影響企業(yè)未來的經(jīng)營目標和股價波動。尤其是具有信息優(yōu)勢的高管，當其預測公司的業(yè)績前景出現(xiàn)不佳時，為了減少損失或牟取額外私利，高管在減持前會選擇一種較為隱蔽的方式如盈余管理。由于《公司法》規(guī)定公司在解禁期滿后才可進行減持，所以高管為了配合減持的目的，很有可能在減持之前進行盈余管理行為。減持規(guī)模是影響高管減持收益的一個重要決定因素。當減持規(guī)模一定時，減持時的股價越高，減持收益也就越高。投資者進行決策時會考慮公司的會計盈余信息，從而影響股價。因此，高管受到利益因素的影響，當決定增大下一期減持規(guī)模時，則會在當期進行正向盈余管理行為來獲取更多利益。為此，提出假設：

（二）企業(yè)生命周期、真實盈余管理與未來業(yè)績

以往關于真實盈余管理與未來業(yè)績關系的研究，大多從市場化進程、動機屬性和約束條件等視角來看。企業(yè)的發(fā)展是一個動態(tài)變化且可逆的過程，目前關于企業(yè)生命周期的影響因素、劃分方法以及公司各階段的表現(xiàn)特征等取得了較為豐碩的成果。Dickinson將企業(yè)生命周期分為導入、增長、成熟、淘汰和衰退這五個階段。由于不同周期階段存在差異明顯，因而不同生命周期階段進行真實盈余管理行為與未來一期業(yè)績關系也會存在差異。

不同生命周期階段的特征。導入階段，企業(yè)的決策和行動都還在探索中，對市場定位還不準確，且需要投入較高的固定資產(chǎn)成本，產(chǎn)品和服務還不成熟。在這種情況下，通過對真實活動的操縱例如放寬信用條件、增加折扣或減少酌量性費用等，能夠使得產(chǎn)品盡快在市場中立足，加快市場滲入速度，幫助提高產(chǎn)品的知名度。因此，導入期進行真實盈余管理行為不會產(chǎn)生較為嚴重的經(jīng)濟后果。增長階段，企業(yè)發(fā)展逐漸步入正軌，具有一定的品牌知名度，在市場中占有較大份額，公司也會進一步擴張，所以產(chǎn)品的銷量相比于導入期會處于快速增長階段，產(chǎn)品成本因為規(guī)模效應會大幅度降低，此時即使進行真實盈余操控，其帶來的不利經(jīng)濟后果也會有所削弱。成熟階段，公司產(chǎn)品和服務進入穩(wěn)定階段，擁有核心競爭力，由于導入和增長期的投入已經(jīng)基本滿足企業(yè)需求，所以這一時期，固定資產(chǎn)和研發(fā)的投資趨于飽和，生產(chǎn)規(guī)模達到最佳狀態(tài)，產(chǎn)品成本降到最低，利潤達到最高且穩(wěn)定，經(jīng)營風險降到最低點。若此時公司通過對真實活動的操控，極有可能僅僅是將后期的業(yè)績提前到當期實現(xiàn)而已，將導致企業(yè)未來業(yè)績更差。淘汰和衰退階段，公司最初投入的固定資產(chǎn)趨于老化，外部市場環(huán)境和需求也在變化，導致公司沒有競爭優(yōu)勢，面臨風險很大，產(chǎn)品的銷路受阻、存貨積壓、所占市場份額銳減，業(yè)績逐漸下滑、經(jīng)營不善和業(yè)績未達標會給高管和企業(yè)帶來多方面的壓力和負面經(jīng)濟后果。經(jīng)驗豐富的高管深知此時若不采取措施，就無法實現(xiàn)企業(yè)的蛻變甚至逐步走向衰亡，通過采用降價大促銷、放寬信用條件和消減研發(fā)支等隱蔽性更好手段來實現(xiàn)企業(yè)的蛻變，可謂是一種明智之舉。因此這一階段進行真實盈余管理活動對未來一期業(yè)績的影響很小?；谝陨戏治觯岢黾僭O如下：

假設2：控制其他條件情況下，隨著生命周期的推進，高管進行真實盈余操控產(chǎn)生不利經(jīng)濟后果的嚴重程度呈現(xiàn)出以成熟期為軸心的“U”型分布。

三、實證研究

（一）樣本選擇

由于不同行業(yè)之間的高管減持和真實盈余管理，以及實施真實盈余管理行為產(chǎn)生的經(jīng)濟后果是否存在差異尚無定論。而制造業(yè)作為傳統(tǒng)行業(yè)，相比其他各個行業(yè)，在采購、生產(chǎn)和銷售等過程涉及的更加全面，在生產(chǎn)活動、銷售活動和酌量性費用方面操縱的可能性更大，所以集中研究2008-2016年滬深兩市A股制造業(yè)上市公司的相關數(shù)據(jù)，這在一定程度上提高了研究的針對性和準確性。因為本文研究的是高管減持前期的真實盈余管理行為，所以真實盈余管理的數(shù)據(jù)為2007年至2015年。

1.剔除ST、ST*、PT類公司、剔除同時發(fā)行B股或H股的公司，來消除異常數(shù)值和極端值對統(tǒng)計結果的影響。

2.剔除數(shù)據(jù)不全、分母為0無法進行計算的數(shù)據(jù)、披露不完整的上市公司。

科爾沁沙地上，到處都是揮锨種樹的身影。種樹，種樹。沒有抱怨和絕望，有的只是堅韌與抗爭，靈魂與激情。別無選擇，或許，種樹是防風固沙、改善生態(tài)狀況最有效的手段。

3.將同一公司在同一會計年度內(nèi)發(fā)生的多次減持事件合并為一次減持行為，剔除年度減持總量低于1000股的樣本，減少微量交易產(chǎn)生的噪音影響。

經(jīng)整理9個會計年度的樣本數(shù)據(jù)共6951個，為消除極端值的影響，對連續(xù)變量按0.5%分位數(shù)采用winsorize方法處理。使用Excel和STATA軟件對數(shù)據(jù)整理和實證分析，所用的財務數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）關鍵變量設計

1.減持比例（Rscale）∶文章先統(tǒng)計出歷次高管減持變動股數(shù)相對于總股本所占的比重，然后分年度進行匯總得到該指標。

2.真實盈余管理

本文借鑒Roychowdhury模型，選用異?，F(xiàn)金流（unCFO），異常生產(chǎn)成本（unPROD）和異常酌量性費用（unDIS）作為真實盈余管理的分指標，同時參考Cohen、李增福的模型，計算一個真實盈余管理的綜合評價指標REM。具體如下：為了控制不同年度對回歸系數(shù)的影響，分別對（2）式、（3）式和（4）式進行分年度回歸，將各個模型的殘差作為異常現(xiàn)金流（unCFO），異常生產(chǎn)成本（unPROD），異常酌量性費用（unDIS），構建模型分別如下：

其中，CFOi,t是i公司第t期的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量；Ai,t-1是i公司t-1期的年末資產(chǎn)總額；Si,t是i公司第t期營業(yè)收入；△Si,t=Si,t-Si,t-1是i公司第t期的營業(yè)收入變化額。PRODi,t是i公司第t期的營業(yè)成本和存貨變動額的合計數(shù)；△Si,t-1=Si,t-1-Si,t-2是i公司第t-1期的營業(yè)收入變化額。DISi,t是i公司第t期的酌量性費用總額，由于我國上市公司年報沒有對研發(fā)費用、廣告費用等單獨列示，故采用資產(chǎn)負債表中銷售費用項目和管理費用項目的總和作為酌量性費用的值；Si,t-1是i公司第t-1期年末的營業(yè)收入。

考慮到企業(yè)為了達到改變公司盈余的目的，會綜合利用上述幾種手段，所以本文引入一個能夠同時包含這三種行為的綜合變量REM，借鑒Cohen（2008）的做法，具有綜合性質(zhì)真實盈余管理指標由REM表示，即∶

3.企業(yè)生命周期

目前，劃分企業(yè)所處生命周期階段的方法很多，在當前的經(jīng)濟環(huán)境下，根據(jù)股利支付、公司創(chuàng)立時間等條件來判斷上市公司所處生命周期遠遠不夠。而Dickinson采用的方法是利用不同現(xiàn)金流指標組合，此方法操作性更強能綜合反映企業(yè)的經(jīng)營狀況而且還避免因選擇單一指標導致誤判。因此，本文借鑒Dickinson具體劃分標準和結果如表1所示。

表1 企業(yè)所處生命周期判定依據(jù)及結果

（三）模型建立

根據(jù)研究假設，本文構造以下模型進行回歸分析模型：

1.高管減持與真實盈余管理關系的多元線性回歸模型

其中REMt-1表示公司發(fā)生減持年份上一期的真實盈余管理；Rscale為公司高管的減持規(guī)模；SIZE為公司規(guī)模等于總資產(chǎn)的自然對數(shù)；DEBT為資產(chǎn)負債率；ROA為資產(chǎn)報酬率；PAY為前三名高管薪酬總額的自然對數(shù)；ID為董事會人數(shù)；DR為獨立董事人數(shù)與董事會總人數(shù)的比值；TOP為第一大股東持股比例。

2.企業(yè)生命周期階段、真實盈余管理與未來一期業(yè)績關系檢驗模型

其中，ROAt+1為企業(yè)t+1期（未來一期）的資產(chǎn)報酬率，其值等于利潤總額與總資產(chǎn)的比值；REM為t期的真實盈余管理操控程度；為了檢驗不同生命周期階段真實盈余管理行為在未來一期產(chǎn)生經(jīng)濟后果之間的差異，在控制生命周期階段變量的基礎上，加入周期變量與真實盈余管理變量的交互項（REM*CL導入期、REM*CL增長期、REM*CL淘汰期、REM*CL衰退期）來檢驗其他生命周期階段與成熟期真實盈余管理產(chǎn)生經(jīng)濟后果之間的差異。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 描述性統(tǒng)計

表2為各主要變量的描述性統(tǒng)計結果，樣本期間制造業(yè)公司REM的均值為-0.010，最小值與最大值的差距較大，說明不同的制造業(yè)上市公司進行真實盈余管理的幅度有較大差異。高管減持比例（Rscale）的均值為0.432，說明制造業(yè)平均每年的減持比例約為總股本的0.432%。其他控制變量的相關統(tǒng)計結果與同類型文獻基本相符，限于文章篇幅不再贅述。

企業(yè)生命周期導入、增長、成熟、淘汰和衰退各階段的均值分別為0.142、0.320、0.332、0.140、0.066，表明樣本中處于這五個階段占比分別為14.2%、32%、33.2%、14%和6.6%，可以看出目前處于增長和成熟階段的企業(yè)居多，兩者之和占據(jù)了65.4%的比例，說明隨著我國目前技術的革新，產(chǎn)品的更新?lián)Q代使得制造業(yè)也在隨之更新，仍然處于發(fā)展的階段。為保證結果的可靠性，在進行回歸分析之前，對解釋變量進行了Pearson相關性檢驗（限于篇幅沒有列示），結果表明真實盈余管理和各個解釋變量的相關關系與之前的理論分析結果符合。

（二）高管減持與真實盈余管理關系的回歸結果

根據(jù)模型1的多元線性回歸結果表明，調(diào)整后的R2為0.160，擬合效果較好，高管減持比例變量（Rscale）系數(shù)為0.006，T值為2.99，說明高管減持比例與真實盈余管理（REM）在1%的水平上顯著正相關。即高管所減持的比例越大，上一期進行真實盈余管理的程度也越大，表明制造業(yè)高管減持前為了使企業(yè)的股價上漲能夠獲得更多的利差，通過構造真實業(yè)務活動間接提高銷售業(yè)績，誤導外部投資者進行投資。假設1得到驗證。其中控制變量中的資產(chǎn)收益率（ROA），資產(chǎn)負債率（DEBT）和高管貨幣薪酬（PAY）在1%的水平上能顯著抑制制造業(yè)企業(yè)的真實盈余管理行為。計算了回歸模型1的方差膨脹因子（VIF），可以看到VIF的值在1～2之間，說明回歸中解釋變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

表3 高管減持與真實盈余管理關系的回歸結果

（三）企業(yè)生命周期階段、真實盈余管理與未來業(yè)績

表4是模型2的多元線性回歸結果，即制造業(yè)企業(yè)操縱真實業(yè)務活動在生命周期不同階段的經(jīng)濟后果。從表中可以看出真實盈余管理變量系數(shù)在1%的水平上顯著為負，說明處于成熟期的制造業(yè)公司構造真實業(yè)務活動會引起未來一期的經(jīng)營業(yè)績顯著下滑，這與之前學者的研究發(fā)現(xiàn)一致。企業(yè)生命周期不同階段的虛擬變量系數(shù)都為負，說明相比于成熟期公司，企業(yè)處于其他階段的未來一期經(jīng)濟后果會更差。生命周期虛擬變量與真實盈余管理變量的交互項系數(shù)都為正，均在1%的水平上顯著。表明相比于成熟期企業(yè)，處于其他生命周期階段由于真實盈余管理行為所產(chǎn)生的經(jīng)濟后果較為不明顯，甚至在導入期，企業(yè)真實盈余操縱與未來一期業(yè)績正相關（-0.072+0.080=0.008）。

通過比較不同階段真實盈余管理與未來一期業(yè)績的負向關系的順序，即通過真實活動操縱行為帶來的不良經(jīng)濟后果從強到弱分別為：CL5（成熟期）＞CL3（淘汰期）＞CL2（增長期）＞CL1（衰退期）＞CL4（導入期），可見制造業(yè)企業(yè)隨著生命周期的推進，構造真實業(yè)務活動所帶來的未來一期經(jīng)濟后果呈現(xiàn)出以成熟期為軸心的“U”型分布：企業(yè)在導入期，由于通過真實盈余管理行為能夠幫助企業(yè)提高知名度和市場占有率，使得企業(yè)能夠在市場中站穩(wěn)，因而其帶來的不利經(jīng)濟后果不明顯；在衰退期，通過構造真實業(yè)務活動有助于企業(yè)清理存貨，幫助企業(yè)快速轉型改善業(yè)績，所以這一階段業(yè)績下滑程度也不明顯；在增長期，企業(yè)收入增長很快，產(chǎn)品成本也在下降，因而真實活動操縱的不利后果很可能被減弱；而淘汰期相對于成熟期，雖然公司的競爭優(yōu)勢下降，高管可以通過盈余管理活動來縮短產(chǎn)品退出市場的時間，因而也在一定程度上削弱真實活動操控的不利后果。假設2得到有力驗證?？刂谱兞康幕貧w結果與同類型文獻基本相符，限于文章篇幅不再贅述。計算了回歸模型2的方差膨脹因子（VIF），可以看到VIF的值在1～3之間，說明回歸中解釋變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

表4 企業(yè)生命周期階段、真實盈余管理與未來業(yè)績

五、結論

雖然目前關于高管減持與盈余管理關系的研究文獻較多，但多是針對應計盈余管理，并且鮮有從企業(yè)生命周期五個歷程探析企業(yè)進行真實盈余管理行為所產(chǎn)生的經(jīng)濟后果。本文以2008年到2016年滬深A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，實證檢驗制造業(yè)企業(yè)高管減持過程中的真實盈余管理行為，以及構造真實業(yè)務活動在不同生命周期階段對未來業(yè)績的影響。主要研究結果如下：

（一）高管減持過程中存在真實盈余管理行為來配合高管減持，且減持規(guī)模越大，進行真實盈余管理的程度也越大。因為高管為了獲取更多收益，在減持時讓股價升到自己的預期，可以通過構造真實業(yè)務活動，來間接達到調(diào)節(jié)利潤和操控股價的目的。該結論表明配合高管減持的盈余管理行為普遍存在于當前市場上，但是高管減持的發(fā)生通常會給市場展示出一種負面信息，從而引起股價下跌、市場波動，因此，監(jiān)管部門應進一步出臺對高管等內(nèi)部人股權變動的詳細規(guī)則，規(guī)范高管的減持行為，加大對高管財務舞弊的處罰力度。而且目前有許多企業(yè)不按規(guī)定要求去及時披露信息而是推遲披露甚至不披露相關信息，這也成為企業(yè)高管與投資者之間信息不對稱的重要影響因素，所以還需進一步完善信息披露制度，可以定期要求企業(yè)向市場預披露未來的高管減持安排，盡可能消除高管消極的減持行為。

（二）真實盈余管理產(chǎn)生的經(jīng)濟后果存在較為明顯的生命周期效應，隨著生命周期的發(fā)展呈現(xiàn)出“U”型分布：成熟期構造真實業(yè)務活動所產(chǎn)生的不利經(jīng)濟后果最嚴重，其次是淘汰期和增長期，導入期和衰退期的負面影響最小，該結果表明制造業(yè)上市公司在不同的生命周期階段構造真實業(yè)務活動產(chǎn)生經(jīng)濟后果的程度存在明顯差異。該結論也可為企業(yè)生命周期作用于企業(yè)的機理和路徑提供重要的參考意義。

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F230

A

1008-4428（2017）12-31-04

任國輝，女，山西大同人，陜西科技大學經(jīng)濟與管理學院碩士研究生，研究方向：財務會計；李蘭云，女，陜西西安人，碩士，陜西科技大學經(jīng)濟與管理學院副教授，研究方向：會計理論與實務。