文/寶城期貨金融研究所 程小勇

需求走弱跡象顯現(xiàn)，再生銅市場(chǎng)供需兩淡

Signs of weakening demand appears, with the light supply and demand of renewable copper market

文/寶城期貨金融研究所 程小勇

11月，在四季度需求放緩逐步兌現(xiàn)的情況下，國內(nèi)外銅價(jià)在10月中旬創(chuàng)下年內(nèi)新高之后持續(xù)下行。其中，滬銅活躍合約1801合約較10月中旬創(chuàng)下的高點(diǎn)56100元/噸最高一度回撤到52540元/噸，最大回撤幅度為6.3%；LME三個(gè)月銅價(jià)從10月16日高點(diǎn)到11月15日低點(diǎn)，最高回撤幅度也達(dá)到6%。

對(duì)于再生銅而言，由于廢銅進(jìn)口正常收緊和廢銅制桿遭遇質(zhì)量問題，從而出現(xiàn)了原材料供應(yīng)偏緊和需求走弱的雙重?cái)D壓。鑒于四季度中國基建和地產(chǎn)雙驅(qū)動(dòng)走弱，以及人民幣升值趨勢(shì)放緩，12月銅價(jià)很大概率是滬銅領(lǐng)跌LME三個(gè)月銅價(jià)，然而通過反向套利使得LME三月銅價(jià)稍后跟跌。因此，再生銅行業(yè)未來還將顯示供需兩淡的格局。

一、精銅廢銅價(jià)差縮減，廢銅供需兩淡

從原材料端廢銅供應(yīng)來看，市場(chǎng)目前各地貨源較為緊張，廣東市場(chǎng)，正規(guī)貨源較為緊俏，貨源的正規(guī)性是困擾廢銅市場(chǎng)的主要問題。環(huán)保問題對(duì)持續(xù)對(duì)廣東廢銅市場(chǎng)造成影響，廢銅拆解企業(yè)排污處理問題依舊是主要面對(duì)的問題之一。當(dāng)前廢銅市場(chǎng)，各地廢銅貨源均較為緊張。而下半年以來，伴隨廢銅進(jìn)口代理資質(zhì)的收緊，10月份廢雜銅進(jìn)口較9月份環(huán)比大幅下滑21.6%至252196噸。

從需求端來看，廢銅制桿下游廠家方面采購意愿普遍不佳，在銅價(jià)大漲之時(shí)跟漲并不積極，試探性低價(jià)入市后根據(jù)市場(chǎng)反應(yīng)再做漲價(jià)調(diào)整；而在銅價(jià)下跌時(shí)積極下調(diào)采購價(jià)格應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變動(dòng)。

圖1 中國廢雜銅月度進(jìn)口

圖2 長江有色市場(chǎng)1#精銅和佛山光亮銅價(jià)差

從精銅和廢銅價(jià)差來看，11月份明顯回落。截止11月24日，長江有色市場(chǎng)1#精銅和佛山光亮銅價(jià)差縮減至6870元/噸，而10月同期一度高達(dá)7820元/噸。在廢銅制桿遭遇奧凱電纜事件之后，需求持續(xù)低迷。精銅廢銅價(jià)差收斂，意味著廢銅替代精銅在直接消費(fèi)方面的效應(yīng)減弱。

二、宏觀環(huán)境略有走弱

1、貨幣供應(yīng)縮減伴隨利率反彈

銅的金融屬性方面，流動(dòng)性寬松會(huì)伴隨通脹回升，并降低持有銅的機(jī)會(huì)成本和提高銅對(duì)沖通脹的功能。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，1995年12月至2017年11月大多數(shù)時(shí)間，滬銅指數(shù)收盤價(jià)和廣義貨幣供應(yīng)M2呈現(xiàn)高度正相關(guān)性，唯有在2005年-2006年上半年、2009年-2011年和2016年至2017年11月出現(xiàn)背離，這主要的原因市場(chǎng)這三個(gè)階段銅價(jià)反彈主要是政策刺激疊和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但稍后銅價(jià)都會(huì)出現(xiàn)滯后性的跟隨下跌，如2006年下半年至2007年滬銅最大跌幅達(dá)到42%，而211年之后銅價(jià)滯后性M2拐頭向下的跌勢(shì)也很明顯，2011年全年跌幅超過20%。

圖3 Wind滬銅活躍合約收盤價(jià)和廣義貨幣供應(yīng)M2增速

2、中國“三駕馬車”同步減速

從出口來看，11月8日，海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，10月以人民幣計(jì)價(jià)進(jìn)出口增速雙雙不及市場(chǎng)預(yù)期；按美元計(jì)，進(jìn)口同比增速基本符合預(yù)期，出口同比增速不及預(yù)期。按美元計(jì)，中國10月進(jìn)口同比增長17.2%，略高于預(yù)期的 17%，前值由 18.7%修正為 18.6%；出口同比增長6.9%，不及預(yù)期的7.1%，前值 8.1%。貿(mào)易順差（按美元計(jì)）382億美元，預(yù)期391億美元，前值285美元修正為286.1億美元。

投資方面，1-10月份固定資產(chǎn)投資完成額較去年同期增速回落至7.3%，較前三季度回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下2000年2月以來最低記錄。而2000年中國剛好經(jīng)歷了1998年亞洲金融風(fēng)暴和1999年國企改革，類似2016年供給側(cè)改革，而海外正經(jīng)歷美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫沖擊。

不過，不同的是2017年全球經(jīng)濟(jì)大多數(shù)處于復(fù)蘇階段，因此全球貿(mào)易還處于相對(duì)較好的狀態(tài)，這意味著中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和邁過劉易斯觀點(diǎn)后，經(jīng)濟(jì)增長平臺(tái)下移的特點(diǎn)。而中國制造業(yè)處于去產(chǎn)能后環(huán)保抑制其，環(huán)境難以承受新一輪制造業(yè)投資的高度增速。

需求端方面，基建投資增速大體持穩(wěn)，但是房地產(chǎn)投資在9月份銷售負(fù)增長之后進(jìn)入下行周期。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)2006年以來，中國房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增速和銅價(jià)呈現(xiàn)高達(dá)0.76的正相關(guān)性。為何房地產(chǎn)投資和銅價(jià)相關(guān)度這么高呢？

圖4 以美元計(jì)價(jià)的中國進(jìn)出口同比

圖5 滬銅指數(shù)收盤價(jià)和房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比

一是中國房地產(chǎn)周期和中國經(jīng)濟(jì)景氣度高度吻合，房地產(chǎn)繁榮意味著中國經(jīng)濟(jì)景氣度高，包括通脹回升、下游產(chǎn)銷增速回升，貨幣供應(yīng)相對(duì)寬松，從而帶來銅的投資需求。二是房地產(chǎn)行業(yè)影響上游的鋼材、銅材等消費(fèi)，且間接關(guān)聯(lián)下游的家電、汽車和水泥等行業(yè)的銷售，因此從實(shí)際消費(fèi)層面對(duì)銅價(jià)有影響。

從歷史情況來看，房地產(chǎn)拐點(diǎn)往往先于銅價(jià)出現(xiàn)拐點(diǎn)，如2008年7月房地產(chǎn)投資累計(jì)增速從上個(gè)月的33.5%回落至30.9%，并在后面持續(xù)回落，稍后銅價(jià)在10月出現(xiàn)持續(xù)暴跌；2010年6月房地產(chǎn)投資累計(jì)增速同樣出現(xiàn)拐點(diǎn)，而銅價(jià)在2011年2月出現(xiàn)拐點(diǎn)，之后大約8個(gè)月時(shí)間。2017年5月房地產(chǎn)投資累計(jì)增速同樣出現(xiàn)觀點(diǎn)，銅價(jià)拐點(diǎn)同樣不遠(yuǎn)，我們預(yù)計(jì)滬銅10月份創(chuàng)下高點(diǎn)之后就出現(xiàn)了拐點(diǎn)，只不過，當(dāng)前由于市場(chǎng)經(jīng)歷了長達(dá)幾年的出清，銅價(jià)拐點(diǎn)后下行的節(jié)奏會(huì)相對(duì)緩慢。

三、需求走弱，供應(yīng)平穩(wěn)

1、顯性庫存止降回升

11月份，LME銅庫存繼續(xù)回落，但是上海銅現(xiàn)貨庫存明顯回升，而保稅區(qū)銅庫存下降，說明在銅進(jìn)口增加、冶煉廠產(chǎn)出恢復(fù)和下游采購轉(zhuǎn)淡的背景下，國內(nèi)銅庫存再次累計(jì)。截止11月17日，LME銅庫存回落至24.77萬噸，較去年同期下降1.02萬噸或者3.9%，而LME銅庫存年內(nèi)高點(diǎn)為35.4萬噸。

上期所銅庫存則在持續(xù)增加。截止11月17日，上期所銅庫存升至16.28萬噸，為9月22日底以來最高水平，較去年同期大幅增加21%。這意味著，隨著季節(jié)性淡季和政策刺激力度減弱，地產(chǎn)繁榮拐點(diǎn)已現(xiàn)，銅進(jìn)口需求和消費(fèi)需求都可能轉(zhuǎn)弱，季節(jié)性庫存累計(jì)對(duì)銅價(jià)試壓。

數(shù)據(jù)顯示，截止11月3日，COMEX銅庫存升至20.88萬短噸或者18.94萬噸，這是COMEX銅庫存自2016年6月15日以來的低點(diǎn)（59306短噸）回升過程中的最高紀(jì)錄。

表1 三大交易所銅庫存周度變動(dòng)

圖6 全球銅顯性庫存變動(dòng)

上海保稅區(qū)銅庫存繼續(xù)回落，截止11月17日回落至45.07萬噸，去年同期為47.75萬噸。

2、供應(yīng)端：國內(nèi)冶煉企業(yè)產(chǎn)出回升

10月和11月國內(nèi)銅冶煉企業(yè)檢修產(chǎn)能較小，10月份江西銅業(yè)檢修影響月0.1萬噸的產(chǎn)量，11月只有恒邦銅業(yè)檢修，產(chǎn)量影響幾乎可以忽略不計(jì)。而葫蘆島宏躍北方銅業(yè)15萬噸電解銅項(xiàng)目在11月試產(chǎn)，江西橫峰飛南環(huán)?？萍加邢薰?0萬噸電解銅項(xiàng)目建成并投產(chǎn)出銅（年回收處理30萬噸廢舊金屬），預(yù)計(jì)11月銅產(chǎn)量環(huán)比繼續(xù)上升。

據(jù)亞洲金屬網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)，10月份中國精煉銅產(chǎn)量約為64.1萬噸，較9月份環(huán)比增加1.1%，較去年同期增長19.4%。1-10月份中國電解銅產(chǎn)量約為628.2萬噸，較去年同期增長9.9%。

從冶煉企業(yè)庫存來看，多數(shù)銅冶煉企業(yè)變動(dòng)不大，不過甘肅、廣西和安徽地區(qū)由于需求減弱，銷售速度放緩，庫存略有增加之勢(shì)，這三個(gè)地區(qū)庫存分別為1.2萬噸、0.8萬噸和0.8萬噸。據(jù)亞洲金屬網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)，調(diào)研的冶煉企業(yè)合計(jì)庫存為3.6萬噸，環(huán)比增加4.3%。

從銅礦加工費(fèi)來看，冶煉廠和礦山博弈加劇。不過，從現(xiàn)貨進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)來看，冶煉廠略占上方，進(jìn)口銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)（TC）繼續(xù)上升。據(jù)亞洲金屬網(wǎng)數(shù)據(jù)，截止11月17日，進(jìn)口25%min銅精礦加工費(fèi)升至86-92美元/噸，而去年同期為102-107美元/噸，這暗示銅精礦供應(yīng)較上半年寬松，但不及去年同期。

圖7 進(jìn)口銅精礦現(xiàn)貨TC/RC

3、供應(yīng)端：進(jìn)口恢復(fù)性增長

從洋山銅進(jìn)口溢價(jià)來看，國內(nèi)精煉銅進(jìn)口保持穩(wěn)定。截止11月17日，洋山銅溢價(jià)保持在73-83美元/噸的年內(nèi)高點(diǎn)附近，去年同期為70-80美元/噸。

本周美金銅市場(chǎng)成交價(jià)格無變化；美金銅倉單主流成交價(jià)格在65-75美元/噸，提單報(bào)價(jià)65-75美元/噸；本周保稅區(qū)出庫多。滬倫比值處于高位，進(jìn)口虧損有所縮小。

從海關(guān)公布的數(shù)據(jù)來看，中國10月精煉銅進(jìn)口213273噸，同比上升12.36%，主要的原因市場(chǎng)10月份到港的主要是8月份訂單，小部分的是通過保稅區(qū)直接報(bào)關(guān)。而10月份訂單預(yù)計(jì)12月到港，因此預(yù)計(jì)后市國內(nèi)銅供應(yīng)壓力會(huì)明顯增加。

4、需求端：明顯走弱

4.1 銅材加工行業(yè)開工率明顯走弱

國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，10月份中國銅材產(chǎn)量較9月份環(huán)比下降6.2萬噸或3.4%，較去年同期增長6.5%，“銀十旺季”大大折扣。而1-10月份中國銅材產(chǎn)量較去年同期僅僅增長3.3%，至1635.5萬噸，如果用銅材累計(jì)增速來看，中國銅消費(fèi)增速粗略估計(jì)也只有增長3.3%。進(jìn)一步精細(xì)估計(jì)剔除銅材出口和來料加工的因素，銅消費(fèi)增速可能不到3%。

圖10 中國銅材月度產(chǎn)量和同比

分加工行業(yè)來看，銅管方面，目前空調(diào)企業(yè)仍在繼續(xù)補(bǔ)庫中，11月生產(chǎn)情況仍較為樂觀，家用空調(diào)排產(chǎn)近1250 萬臺(tái)，同比增長45%；而銅管企業(yè)的排產(chǎn)也較10 月份有所增長。

銅板帶方面，11 月份市場(chǎng)迎來淡季，整體交投氛圍不佳，銅板帶加工費(fèi)本就較為穩(wěn)定。

銅桿方面，本周銅桿加工費(fèi)部分市場(chǎng)小幅出現(xiàn)50 元/噸波動(dòng)，從周一的600 元/噸下調(diào)至550 元/噸，之后再次回升至600 元/噸。；廢銅銅桿報(bào)價(jià)基本停止；南方市場(chǎng)電解銅銅桿加工費(fèi)650-750 元/噸自提價(jià)，不變；廢銅銅桿加工費(fèi)300-350 元/噸自提價(jià)，保持不變；華東市場(chǎng)電解銅銅桿加工費(fèi)600-650 元/噸自提價(jià)。

4.2 終端消費(fèi)產(chǎn)銷和訂單下滑

電網(wǎng)投資方面，銅桿主要用于電纜、漆包線等。中電聯(lián)公布的數(shù)據(jù)顯示，1-10月份中國電網(wǎng)投資較去年同期僅僅增長0.46，10月當(dāng)月則出現(xiàn)-26%的負(fù)增長。1-10月電源投資較去年同期則同比下降17.2%，降幅擴(kuò)大4.1個(gè)百分點(diǎn)。

線纜方面，據(jù)我們調(diào)研發(fā)現(xiàn)，上上電纜表示10月下旬開始訂單環(huán)比下降20%左右，而萬馬電纜等企業(yè)也表現(xiàn)11月訂單繼續(xù)回落。按照年初投資5871億元的計(jì)劃，11月和12月投資額完成1744.6億元就可以實(shí)現(xiàn)全年目標(biāo)。因此，電網(wǎng)投資在10月-26%的負(fù)增長之后會(huì)繼續(xù)低迷。

目前銅下游只有家電帶來的銅管需求和新能源汽車帶動(dòng)的銅箔需求相對(duì)穩(wěn)定，但是電纜企業(yè)和其他基建部分對(duì)銅桿線等需求明顯走弱。據(jù)我的有色網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)，10月中國銅管開工率在80%左右，空調(diào)企業(yè)排產(chǎn)到12月份左右。

總結(jié)，宏觀層面，主要是包括近期包頭地鐵等項(xiàng)目暫停，意味著國內(nèi)通過基建投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長模式再度被叫停，一些PPP項(xiàng)目的清理，意味著未來經(jīng)濟(jì)增長回到經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和新興產(chǎn)業(yè)上面，這對(duì)短期經(jīng)濟(jì)增長有負(fù)面影響。而有色金屬受到基建帶來的間接需求和地產(chǎn)帶來的需求較多。

供需層面，需求端指標(biāo)，如房地產(chǎn)投資、基建投資增速持續(xù)回落，而出口增速也在10月份放緩至6.9%，意味著內(nèi)外需增速都面臨繼續(xù)回落的風(fēng)險(xiǎn)。而供應(yīng)端隨著進(jìn)口回升和產(chǎn)出反彈，供應(yīng)邊際變化向好。銅價(jià)月度級(jí)別走勢(shì)還是向下回撤的，再生銅市場(chǎng)供需兩淡格局將延續(xù)。