熊玲++周婷

【摘 要】 隨著全球經(jīng)濟進一步融合，上市公司可利用的融資渠道不再局限于境內(nèi)。從我國近年外資利用情況來看，上市公司吸引國際資本能力越來越強，規(guī)模也快速擴大。不同類型國際資本對公司財務表現(xiàn)改善有不同作用，在引入和利用國際資本時有必要分別研究。文章選取18 309個上市公司樣本就國際資本流入所產(chǎn)生的財務風險影響進行定量分析，結(jié)果表明：三類不同國際資本中，外商直接投資對上市公司財務風險管控水平提升作用最為顯著；三類不同所有制上市公司中，國有企業(yè)對外資流入敏感度最低，而民營企業(yè)敏感度最高。

【關鍵詞】 國際資本； 上市公司； 資本效應； 財務風險

【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）23-0057-05

引 言

在當前國際經(jīng)濟格局中，能否吸引國際資本是一國經(jīng)濟環(huán)境優(yōu)良與否的重要評價標準。國際資本流入一國后，一方面可以激活當?shù)亟?jīng)濟，創(chuàng)造更多就業(yè)崗位，并具有其他方面的積極作用；另一方面由于資本盲目性而為當?shù)亟鹑隗w系、產(chǎn)業(yè)體系帶來沖擊，可能進一步加劇該國甚至全球經(jīng)濟不穩(wěn)定性。根據(jù)付連軍等[ 1 ]的研究成果，當外資大量流入后，微觀企業(yè)會直接感受到?jīng)_擊，并會通過股票價格、市場占有率等指標反映出來。他還認為在面臨外資沖擊時，不同類型企業(yè)所體現(xiàn)出的反應方式存在差異?？婂\春[ 2 ]將資本流入劃分為外商直接投資、證券組合投資以及存款流入三個類型，并就各自在微觀企業(yè)的作用進行討論，研究結(jié)果表明當企業(yè)接受不同資本注入時，其財務效用存在差異。陳衛(wèi)東等[ 3 ]得出相似結(jié)論，并進一步對資本流入規(guī)模的效用差異進行分析，就新經(jīng)濟態(tài)勢下我國企業(yè)的外資需求、外資流入變化特征進行實證研究。當前，我國上市公司財務風險控制領域還存在諸多不足之處，致使部分企業(yè)極易出現(xiàn)資金鏈危機，進而引發(fā)公司經(jīng)營困境甚至破產(chǎn)，尤其在國際資本流入的復雜經(jīng)濟環(huán)境下，所面臨風險來源更加多元。為了幫助上市公司更好應對財務風險，有必要分析財務風險如何受到國際資本影響。本文以上市公司為研究對象，通過構建財務風險評估模型，從國際資本流入類型、上市公司所有制差別兩個基本維度進行實證研究。在分析過程中，運用Spss及Stata等統(tǒng)計軟件對樣本數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計、相關性分析以及回歸分析。通過本研究，希望對提升上市公司融資科學性、改善財務表現(xiàn)、提升財務風險管控水平有積極作用。

一、研究假設及變量選擇

（一）研究假設

從理論上看，上市公司在引入國際資本時，通常有多種具體操作方式。首先，會引入外商直接投資，這些資本有一部分進入公司股權結(jié)構或者構成公司債務。為了確保自身資本安全，這部分資本會對公司內(nèi)控體系、重大經(jīng)營決策進程干預，避免公司做出過于冒進或者存在重大缺陷的決策。其次，會通過境外證券投資途徑獲得資本支持，由于該部分資本價格變動較大，會增加國內(nèi)上市公司資本結(jié)構不穩(wěn)定性。最后，對于部分公司，可能通過境外信貸獲得資本支持，由于相關操作流程還不完善，我國上市公司通過該途徑獲得國際資本的規(guī)模很小?；谌缟戏治觯岢黾僭O1：不同類型國際資本對上市公司財務風險有不同影響方式。

就我國當前的金融體系結(jié)構特征，面對不同所有權企業(yè)，銀行等機構會執(zhí)行存在顯著差異的信貸政策。對于國有企業(yè)，由于有政府信譽作擔保，加上企業(yè)規(guī)模大、可提供擔?；蛘叩盅何镙^多，更加能夠獲得銀行貸款支持。就該類企業(yè)而言，對國際資本具備較低敏感性。然而，對于民營企業(yè)或者其他類型企業(yè)，如果要獲得國內(nèi)金融體系支持，將面臨更高審核門檻，且不可避免遭受歧視性信貸政策。因此，如果能夠獲得國際資本支持，就會更加具有敏感性。基于該背景，民企等上市公司所面臨財務風險會在更大程度上受國際資本流入的影響。在此基礎上提出假設2：對于不同所有權性質(zhì)上市公司，國際資本流入所發(fā)揮影響作用存在差異。

（二）被解釋變量設計

將企業(yè)財務風險作為被解釋變量。財務風險指企業(yè)在經(jīng)營過程中所面臨的財務不確定因素。按照企業(yè)財務風險影響范圍不同，可歸納為如下兩大類[ 4-6 ]：一是系統(tǒng)性風險，包括市場風險、價格風險、再投資風險、購買力風險以及政治法律風險等；二是非系統(tǒng)風險，包括償債風險、清算風險、流動性風險以及運營風險等。在衡量企業(yè)財務風險的過程中，Altman（1998）所提出并完善的Z-score模型具有較高理論說服力，且在實際運用中表現(xiàn)優(yōu)良。本研究運用Z-score財務預警模型來評估企業(yè)財務風險，其函數(shù)表達式為：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5 （1）

式中，X1為企業(yè)營運資本與資產(chǎn)總額之比；X2為企業(yè)留存收益與資產(chǎn)總額之比；X3為企業(yè)稅前利潤與資產(chǎn)總額之比；X4為企業(yè)所有者權益市場價值與資產(chǎn)負債之比；X5為企業(yè)營業(yè)收入額與資產(chǎn)總額之比。

運用Z-score模型時判斷標準如下：若Z值計算結(jié)果位于區(qū)間[2.675，+∞]，說明評估對象具有很低的財務風險；若Z值計算結(jié)果位于區(qū)間[1.810，2.675]，則說明評估對象財務狀況不穩(wěn)定，如不及時采取有效措施則會面臨較高財務風險；若Z值計算結(jié)果位于區(qū)間[-∞，1.810]，說明評估對象財務管理混亂，或者經(jīng)營狀況很差，具有很高的財務風險。根據(jù)中國統(tǒng)計年鑒劃分方法，將“國際資本流入”分為如下幾類[ 6 ]：總資本流入（ci）；外商直接投資（fdi）；外商證券投資（portfolio），包括債務證券投資、股本證券投資；其他類型投資（other），包括境外存款流入、境外貨幣流入以及信貸流入。

（三）控制變量、虛擬變量設計

1.控制變量選擇

國內(nèi)外相關研究表明企業(yè)規(guī)模對企業(yè)財務風險的影響較大，因此本文選用的首個控制變量即為企業(yè)規(guī)模。企業(yè)固定資產(chǎn)比重越大，說明企業(yè)資金的流動性越差，因此企業(yè)面臨的財務風險也越高，本文將資本結(jié)構（固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)）作為第二個控制變量。企業(yè)的盈利情況不僅可以反映企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略，而且能體現(xiàn)企業(yè)的資金支持，其盈利能力越強，則出現(xiàn)財務風險可能性越小，因此將盈利能力作為第三個變量。企業(yè)的成長性決定其投資和融資規(guī)模，因此將其成長性和上市時間作為控制變量。企業(yè)的股權越集中，說明其控制能力越強，“一言堂”可能導致企業(yè)做出不理性的經(jīng)營決策，因此將股權集中度作為第六個控制變量。企業(yè)資本結(jié)構由長期負債/長期資產(chǎn)來衡量，資產(chǎn)負債率越高，表示企業(yè)財務壓力越大，將企業(yè)資產(chǎn)期限結(jié)構和投資機會也作為控制變量。表1為本研究所涉及的控制變量及其含義。endprint

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2.虛擬變量設計

本研究包含如下兩個虛擬變量[ 7-8 ]：

（1）時間。受世界經(jīng)濟局勢影響，不同年份的國際資本流動狀況存在極大差異，由于本研究摘取數(shù)據(jù)時間跨度為2004年至2015年，在該時間跨度內(nèi)，2008年爆發(fā)全球金融危機，因此需將該年份作為驟變點。在設置時間虛擬變量時2008年之前設定為0，之后則設定為1。

（2）行業(yè)。在資本流入數(shù)量和頻率方面，不同行業(yè)存在極大差異，因此有必要將行業(yè)設定為虛擬變量。然而，結(jié)合本研究具體情況，如果將行業(yè)進行嚴格分類，可能出現(xiàn)其他變量的共線性問題，從而導致研究目標出現(xiàn)偏差。綜合考慮，不將該變量確立為另一虛擬變量。

二、樣本選擇和數(shù)據(jù)處理

通過新浪財經(jīng)、國泰安等數(shù)據(jù)平臺，選取2004年至2015年間的A股上市公司作為樣本。所需財務數(shù)據(jù)來自企業(yè)發(fā)布的財務報告，并經(jīng)過計算；總資本流入等數(shù)據(jù)，則通過中國統(tǒng)計年鑒進行摘取或者計算而得。在數(shù)據(jù)單位方面，為減少數(shù)據(jù)長度，采用“千美元”進行計量。在這個過程中，會根據(jù)人民幣兌美元匯率對各年度數(shù)據(jù)進行轉(zhuǎn)化。

為確保所選擇樣本的可靠性，根據(jù)如下原則對樣本進行篩選：金融類企業(yè)或者機構不在樣本選擇范圍內(nèi)；財務數(shù)據(jù)不完善的企業(yè)不包含在樣本內(nèi)；財務數(shù)據(jù)存在巨大波動或者異常的企業(yè)不包含在內(nèi)，因為這類企業(yè)不具有代表性，可運用散點圖進行識別并剔除；為確保研究結(jié)果可靠性，將剔除極端數(shù)據(jù)，成長性、Tobin Q以及Z-score前后1%的數(shù)據(jù)都將被排除在樣本外。

通過數(shù)據(jù)初步計算和篩選，最終選取了18 309個樣本數(shù)據(jù)，分布在2004—2015年期間內(nèi)。對于樣本數(shù)據(jù)，首先運用Excel 2013進行篩選；之后運用Spss 19.0進行描述性分析；最后通過Stata 14.0進行面板分析。由于樣本數(shù)據(jù)大，因此需要運用面板數(shù)據(jù)模型來分析目標問題。通過面板數(shù)據(jù)模型，可以很好地識別出某一種大經(jīng)濟政策或者金融事件對微觀企業(yè)所造成的影響。在運用過程中，可以根據(jù)時間變化軸來分析某事件或者政策發(fā)生前后的企業(yè)狀況，并對該事件或者政策的影響方式、影響大小進行檢驗。

三、分類資本流入對上市公司財務風險的影響

（一）描述性統(tǒng)計

如表2所示，運用Spss 19.0對18 309家樣本公司的Z-score、ci以及fdi等指標進行描述性統(tǒng)計，得到各自的最大/最小值、均值以及標準差。由表2可知，樣本企業(yè)Z-score均值為4.2270，大于2.675，可見所獲取樣本的財務表現(xiàn)總體很穩(wěn)定，不會出現(xiàn)整體性或者全局性的財務風險。Z-score最小值為-2.3527，最大值則達到46.3863，可見在樣本公司內(nèi)，上市公司之間所面臨的財務風險水平個體差距十分顯著。

圖1為各年度Z-score均值折線圖。由圖1可知，2004年至2007年，樣本公司Z-score均值總體呈上升態(tài)勢，但在2008年急劇下滑，2009年Z-score均值開始上升，并且在2010年達到峰值。之所以在2008年降低至低谷，與該年爆發(fā)波及全球的金融危機有關，在金融危機的沖擊下，我國上市公司也不可避免地出現(xiàn)財務劇烈動蕩。

由表2可知，從資本流入類型來看，外商直接投資（fdi）所占比例最大。fdi對應的平均值要大于另外兩類資本類型（證券投資portfolio、其他投資other），表明上市公司所獲得該項外資注入最多。而從誤差項、最大值/最小值之差來看，fdi誤差最大，表明多數(shù)公司外商直接投資偏離均值情況較為嚴重；最大值/最小值最大，說明樣本公司獲取外商直接投資能力的個體差異顯著。之所以如此，與近年來急劇變化的國內(nèi)外經(jīng)濟形勢有關。一方面，隨著國內(nèi)人力成本上升，許多國內(nèi)上市公司在吸引外商直接投資方面的人工成本優(yōu)勢逐漸降低；另一方面，東南亞等國在低成本方面更具有后來優(yōu)勢，吸引了眾多外商直接投資。從描述性統(tǒng)計結(jié)果可以看出，樣本公司間差別顯著?；诖耍欣趯Σ煌攧罩笜酥谏鲜泄矩攧诊L險作用方式及其大小的研究。

（二）相關性分析

表3為各變量相關性分析結(jié)果。由表3可知，當顯著性水平為0.05時，top3指標與fdi、other不存在顯著關系，其余各變量之間存在顯著相關性。在解釋變量中，ci與fdi的相關系數(shù)為0.7659，表明二者之間存在高度相關性；ci與other的相關系數(shù)為0.8862，表明二者之間存在高度相關性；ci與portfolio的相關系數(shù)為0.2484，表明二者之間存在弱相關性。同樣地，從表3數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，fdi與portfolio的相關系數(shù)為0.1559，表明二者之間存在弱相關性，而它與other的相關系數(shù)則達到0.4323，二者之間并不存在弱相關性?？梢姡跇嫿Ｐ蜁r，對不同類型外資分別構建實證分析模型是必要的，這可以避免不同類型資本變量出現(xiàn)線性相關沖突，從而確保分析結(jié)果可靠性。

在各個控制變量中，當顯著性水平為0.05時，各變量相關系數(shù)均小于0.20。可見，這些變量存在弱相關關系，排除了線性相關可能性，可繼續(xù)進行后續(xù)分析。

（三）回歸分析

模型1的回歸結(jié)果表明，總資本流入（ci）的回歸系數(shù)為22.947，對應的標準差為1.570，顯著性檢驗結(jié)果表明顯著性水平為0.01時通過檢驗?？梢?，資本流入總體對我國上市公司的財務管理是有積極作用的。從外商直接投資（fdi）、境外證券投資（portfolio）以及其他類型投資（other）的回歸分析結(jié)果來看，回歸系數(shù)分別為55.901、-136.944以及28.102，且均在0.01水平上顯著?？梢?，外商直接投資（fdi）以及其他類型投資（other）對上市公司財務風險控制有積極作用，而境外證券投資（portfolio）則會起到消極作用，導致上市公司財務風險出現(xiàn)惡化態(tài)勢。

就外商直接投資而言，其目的是為了從公司長期經(jīng)營中獲利，因而投資通常不帶有投機性。在該類資本流入后，一方面會帶來更加豐富的管理經(jīng)驗，促使上市公司對管理體系、業(yè)務流程以及業(yè)務范圍等進行優(yōu)化調(diào)整，另一方面有助于公司所處產(chǎn)業(yè)鏈不斷做出相應優(yōu)化，因此對改進公司財務管理有積極作用。endprint

就其他投資而言，盡管回歸系數(shù)為正，然而絕對值偏小。之所以如此，與該類資本來源、投資動機等相對復雜有關。該類資本的流入和流出都帶有較高不可預測性，盡管有助于改善國內(nèi)上市公司資本總規(guī)模，但也存在許多不可控因素，因而對上市公司財務風險的作用有待進一步分析。

就境外證券投資而言，會加劇國內(nèi)上市公司財務風險。之所以如此，是因為該類資本通常表現(xiàn)為債務證券、股本證券。該類證券在二級市場交易以后，并沒有直接應用于公司運營和投資，僅僅反映為公司股票賬戶價值，尤其是當對沖基金等證券產(chǎn)品拉升公司股票價值后，公司決策者可能做出不理性的新投資決策，導致公司自有資本被套牢，一旦對沖基金出現(xiàn)撤出行為，則會導致公司賬面價值出現(xiàn)大幅度縮水，從而增加其財務風險。

四、國際資本流入對不同所有制企業(yè)財務風險的影響

（一）描述性統(tǒng)計

對國有上市公司樣本進行最大/最小值、均值以及標準差統(tǒng)計，其Z-score均值計算結(jié)果為3.5804，要大于2.675，可見該類所有制企業(yè)財務管理水平總體較高，不存在全局性財務風險；最大值為44.2391，最小值則為-2.3527，可見不同國有上市公司之間個體差異較大。對外資企業(yè)樣本進行最大值、最小值、均值以及標準差統(tǒng)計，就345家外資企業(yè)而言，Z-score均值為6.9959，大于2.675，表明該類所有制企業(yè)財務管理水平總體較高；然而最大值45.6029與最小值-0.0437之間差距過大，可見樣本個體差異十分大。由其他所有制上市公司描述性統(tǒng)計結(jié)果可知，對7 952個樣本公司而言，Z-score均值為6.5726，大于2.675，表明該類所有制企業(yè)財務管理水平總體較高，不存在整體性財務惡化風險；最大值為46.4005，而最小值僅為-2.2557，二者之間差距過大，可見樣本個體差異十分大。

從樣本數(shù)量角度來看，外資企業(yè)最少，僅為345家；國有企業(yè)數(shù)量最多，達到10 234家；其他所有制公司樣本數(shù)量為7 952家?？梢姡覈斍吧鲜泄局?，國有企業(yè)最多，外資企業(yè)數(shù)量則明顯較少。從Z-score均值角度來看，國有企業(yè)對應值為3.5804，外資企業(yè)對應值為6.9959，其他所有制企業(yè)對應值為6.5726?？梢?，相比較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的財務管理水平更高，所面臨財務風險要低得多。

結(jié)合上市時間（age）、盈利能力（roa）以及資本結(jié)構（btar）指標來看，國有企業(yè)平均上市時間達到10.2546年，要大于外資企業(yè)（9.2868年）以及其他所有制企業(yè)（7.0710年），然而其盈利能力指數(shù)均值僅為0.0300，顯著低于外企（0.0439）以及其他類型企業(yè)（0.0408）；其負債比例均值高達0.5327，遠高于外資企業(yè)（0.4234）以及其他所有制企業(yè)（0.4330）。這與我國信貸政策環(huán)境有關。長期以來，金融機構對國有企業(yè)設置的貸款限制條件較為寬松，而對民企、外資企業(yè)則嚴格得多，使得國企可大量債務融資，從而拉高了其負債比例。

（二）回歸分析

對三類所有制企業(yè)的回歸結(jié)果表明，總資本流入（ci）對國有企業(yè)、外資公司以及民企的回歸系數(shù)分別為10.221、32.569以及33.995?？梢?，從總體情況來看，外資流入對民企財務管理的積極作用最大，其次為外資公司，對國企的積極作用最小。之所以會出現(xiàn)這種現(xiàn)象，與不同所有制企業(yè)融資渠道有關。對國有企業(yè)而言，可以更加便捷地從國內(nèi)金融機構獲得資本支持，而民營企業(yè)、外資企業(yè)在獲取國內(nèi)商業(yè)貸款方面的能力相對不足。結(jié)合本文數(shù)據(jù)可知，如果出現(xiàn)外商直接投資（fdi）等資本流入，民營企業(yè)財務管理水平會得到顯著改善，可以對財務風險水平進行有效管控。對外資企業(yè)而言，國際資本主要以股本證券形式流入，該類資本變動較為頻繁，因此導致企業(yè)財務管理狀況變化十分敏感。

五、結(jié)語

本文以18 309家A股上市公司為樣本，對不同類型國際資本流入所帶來的財務風險影響進行研究，得出如下結(jié)論：（1）外商直接投資對改進我國上市公司財務管理現(xiàn)狀有積極作用，有助于公司更加有效地管控財務風險；境外證券投資不利于上市公司財務效益改善，會加劇國內(nèi)上市公司財務風險；境外信貸流入等其他投資對上市公司財務管理的效益不確定，有待進一步研究。（2）國際資本流入在外企、民企財務管理方面的作用較為類似，總體有助于管控其財務風險。對國企而言，由于可以便捷地通過國內(nèi)金融機構獲取資本，因而國際資本流入所發(fā)揮的財務風險管控作用相對很小。通過實證分析可以發(fā)現(xiàn)，國際資本流入對我國上市公司的財務風險防控有利有弊。對于監(jiān)管部門而言，需要進一步完善相關金融政策，發(fā)揮國際資本的積極作用，在繼續(xù)鼓勵外商直接投資的同時，要進一步規(guī)范證券投資，尤其要建立更加明確的權益投資以及債務投資規(guī)則，有效控制該部分資本波動性。此外，要完善國內(nèi)金融體系，允許并鼓勵民間資本進入金融市場，為民營企業(yè)等非國有企業(yè)提供更多融資渠道，降低對銀行貸款以及國際資本依賴性，從而進一步激活國內(nèi)資本市場。●

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