范麗紅

【摘 要】 中國仍處于去杠桿的初期、杠桿率水平仍處于上升階段、居民和金融部門杠桿上升過快、部分地方政府的杠桿率“隱藏”在企業(yè)部門，這些是中國區(qū)別于美歐日等發(fā)達經(jīng)濟體的重要特點。中國的產(chǎn)能周期和債務(wù)周期已經(jīng)進入了拐點，未來將長期處于去杠桿狀態(tài)，混合所有制改革和債轉(zhuǎn)股可能成為去杠桿的重要突破，高負債企業(yè)的破產(chǎn)清算和不良貸款的剝離有助于修復銀行體系的資產(chǎn)負債表，政府加杠桿需要規(guī)范路徑和工具，完善多層次資本市場，健全股權(quán)融資導向的直接融資機制。

【關(guān)鍵詞】 杠桿率高企； 債務(wù)周期； 產(chǎn)能周期； 杠桿率去化

【中圖分類號】 F790.13 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）23-0072-02

一、引言

2010年以來，中國經(jīng)濟的杠桿率急速攀升，李揚等[ 1 ]、IMF[ 2 ]、中國人民銀行杠桿率研究課題組[ 3 ]、朱鴻鳴等[ 4 ]均指出中國經(jīng)濟的杠桿率快速上升，處歷史最高水平。杠桿率（債務(wù)余額與GDP的比重）對宏觀經(jīng)濟的影響呈現(xiàn)倒U型，杠桿率水平較低時，會促進投資，提高經(jīng)濟增長水平；杠桿率水平較高時，會擴大金融風險，誘發(fā)金融危機，損害經(jīng)濟增長。2016—2017中央經(jīng)濟工作會議著重強調(diào)去杠桿，明確指出要在控制總杠桿的基礎(chǔ)上實施去杠桿，降低企業(yè)杠桿率是去杠桿的重點所在。債務(wù)問題是歷史因素和現(xiàn)實原因疊加導致，有效識別債務(wù)問題的形成動因和內(nèi)在結(jié)構(gòu)是降低企業(yè)杠桿率、化解不良貸款、控制金融風險的關(guān)鍵。

杠桿率的提升會促進投資，帶來經(jīng)濟增長，但杠桿率攀升過快會提升金融風險，引發(fā)金融危機。Mendoza & Terrones[ 5 ]發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟繁榮期企業(yè)杠桿率上升而衰退期下滑。Schularick & Taylor[ 6 ]發(fā)現(xiàn)信貸水平的攀升、杠桿率的快速上漲是金融危機爆發(fā)的前兆。Reinhart & Rogeff[ 7 ]分析了經(jīng)濟增長與杠桿率之間的關(guān)系。Elekdag & Wu[ 8 ]發(fā)現(xiàn)杠桿率的快速上漲可能引發(fā)金融危機。IMF則強調(diào)了杠桿率的快速攀升引發(fā)金融危機的可能性。

在降低杠桿率方面，黃志龍[ 9 ]指出政府負債的頂層設(shè)計、關(guān)注穩(wěn)增長和房價、推進資本市場建設(shè)有助于降低杠桿率。中國人民銀行杠桿率研究課題組認為資本市場改革有助于降低政府和非金融企業(yè)的杠桿率。宋國青[ 10 ]認為貨幣政策的金融加速器是杠桿率背離的原因之一。IMF認為可以通過擴大金融監(jiān)管范圍、實施宏觀審慎政策降低杠桿率。上述文獻明確了杠桿率的快速上漲及其可能引發(fā)的金融風險，但未明確杠桿率高企的原因和未來走勢，本文將從這兩點展開分析。

二、中國杠桿率趨勢與特點

通過對中國情況和西方其他經(jīng)濟體杠桿率的分析，中國杠桿率結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)以下特點。

（一）中國仍處于去杠桿的初期

通過分析全社會與非金融部門杠桿率走勢和各部門杠桿率走勢（Wind數(shù)據(jù)庫）發(fā)現(xiàn)，2008年以來，全社會杠桿率快速上漲，由2008年12月的114.2%上升至2016年6月的209.4%，在剔除金融部門后，實體部門的杠桿率由2008年12月的141.3%上升至2016年6月的254.9%。社會杠桿率和非金融部門杠桿率均上升，居民部門杠桿率上升較快，政府部門處于加杠桿狀態(tài)，不斷接近國際警戒線。高杠桿率的快速攀升必然帶來更大的金融風險。

（二）杠桿率水平仍處于上升階段

由于杠桿率對應著產(chǎn)能周期和潛在產(chǎn)出，中國經(jīng)濟在完成“企業(yè)部門去杠桿”進程前，很難“空中加油”，無法開啟新一輪的產(chǎn)能周期，在“長期經(jīng)濟預期改善/產(chǎn)能周期啟動”之前，盈利必然跑不過通脹，實際GDP改善跟不上名義GDP改善。

（三）居民和金融部門杠桿上升過快

2016年居民杠桿率由2015年的39.2%上升至44.8%，上升5.6個百分點，上一次發(fā)生這種情況是在2009年（上升5.5個百分點），居民加杠桿對應著過熱的房地產(chǎn)市場，這不僅“透支”了中國城鎮(zhèn)化潛力，而且削弱了居民對未來風險的承受力。

（四）部分地方政府的杠桿率“隱藏”在企業(yè)部門

由于此前地方政府債務(wù)隱性擔保和融資平臺等問題，部分地方政府的杠桿率隱藏在企業(yè)部門，2016年企業(yè)杠桿率上升的趨勢放緩，一方面反映了企業(yè)層面去產(chǎn)能、去杠桿，另一方面反映了地方政府去杠桿，這是一個相對積極的變化。

三、中國杠桿率高企的成因

產(chǎn)能周期和債務(wù)周期已經(jīng)進入了拐點，產(chǎn)能過剩在金融層面的反映就是債務(wù)積累。債務(wù)累積在貨幣政策層面反映的是貨幣周轉(zhuǎn)速度的趨緩，貨幣供應量雖然快速上升，但實體經(jīng)濟的融資成本仍然高企，其直接影響就是經(jīng)濟增長對新增貨幣的依賴程度不斷提高。2012年以來中國社會凈融資規(guī)模依然較高，但其增量部分卻越來越低，信用投放更多是以借新償舊的方式實現(xiàn)存量債務(wù)的存續(xù)。與東南亞其他經(jīng)濟體類似，依賴“出口—儲蓄—投資”的正反饋機制，中國經(jīng)濟實現(xiàn)了三十多年的快速增長，但伴隨著全球貿(mào)易保護主義抬頭，主要經(jīng)濟體增長萎靡，外需不振、內(nèi)需不足驅(qū)使中國經(jīng)濟加杠桿。

經(jīng)濟波動逐步從庫存增減、需求多少等短期效應轉(zhuǎn)變?yōu)楦軛U率高企、資源錯配加劇等長期效應。在債務(wù)緊縮背景下，中國經(jīng)濟終將實現(xiàn)探底后轉(zhuǎn)向復蘇，中國經(jīng)濟探底的條件就是地產(chǎn)庫存的去化、過剩產(chǎn)能的去化、銀行壞賬的清除、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進。

四、中國杠桿率去化的對策建議

未來在杠桿率去化方面，可以從以下方面著手。

（一）混合所有制改革和債轉(zhuǎn)股可能成為去杠桿的重要突破

當前的金融體系是以銀行為主導，股票市場占GDP的比重仍然不高，企業(yè)通過銀行融資既引發(fā)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)錯配的風險，也導致全社會杠桿率的快速上漲?；旌纤兄聘母锖蛡D(zhuǎn)股可能是降低企業(yè)杠桿率水平最為有效的措施，并有望在2018年實現(xiàn)重要突破。endprint

（二）高負債企業(yè)的破產(chǎn)清算和不良貸款的剝離有助于修復銀行體系的資產(chǎn)負債表

對于杠桿率高企的企業(yè)部門，尤其是過剩產(chǎn)能行業(yè)，政府應允許相關(guān)高負債企業(yè)的破產(chǎn)清算和不良貸款剝離，這有助于降低低回報率項目對信貸資金的占用，以加速經(jīng)濟效益較低的高負債企業(yè)去杠桿。

（三）規(guī)范加杠桿的工具和路徑

在新常態(tài)時期，經(jīng)濟潛在增速仍處于下行周期，為穩(wěn)增長需求，政府加杠桿不可避免，但加杠桿的工具和路徑應該規(guī)范。由于政府部門資產(chǎn)端的價格較高，為此可考慮推進融資平臺的證券化。同時，政府部門可通過公開發(fā)行較為規(guī)范的債券并給予相對寬松的利率水平。

（四）完善多層次資本市場、健全股權(quán)融資導向的直接融資機制

銀行主導的間接融資是形成非金融企業(yè)部門杠桿率高企的主要原因之一，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、提高股權(quán)融資類直接融資占比，是解決目前企業(yè)部門杠桿率高企的有效手段。應進一步加快IPO擴容進程，深化創(chuàng)業(yè)板、新三板改革，完善全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，將區(qū)域性股權(quán)市場納入多層次資本市場體系，以健全中國股權(quán)融資導向的直接融資機制。●

【參考文獻】

[1] 李揚，張曉晶，常欣.中國國家資產(chǎn)負債表2015：杠桿調(diào)整與風險管理[M].北京：中國社會科學出版社，2015.

[2] IMF. Vulnerabilities， legacies， and policy challenges risks rotating to emerging markets[R].IMF Global Financial Stability Report，（Washington），2015.

[3] 中國人民銀行杠桿率研究課題組.中國經(jīng)濟杠桿率水平評估及潛在風險研究[J].金融監(jiān)管研究，2014（5）：23-38.

[4] 朱鴻鳴，薄巖.中國全社會及各部門杠桿率測算[J].重慶理工大學學報，2016（2）：1-6.

[5] MENDOZA E G， TERRONES M E. An anatomy of credit booms：evidence from macro aggregates and micro data[J].International Finance Discussion Papers，2008，8（226）：1-50.

[6] SCHULARICK M，TAYLOR A M.Credit booms gone bust：monetary policy，leverage cycles，and financial crises，1870—2008[J].American Economic Review，2012，102（2）：1029-1061.

[7] REINHART C， ROGOFF K. Why we should expect low growth amid debt[J].Financial Times，2010（28）.

[8] ELEKDAG S A， WU Y. Rapid credit growth：boon or boom-bust？[R].Imf Working Papers，2011.

[9] 黃志龍.我國國民經(jīng)濟各部門杠桿率的差異及政策建議[J].國際金融，2013（1）：51-53.

[10] 宋國青.利率是車，匯率是馬[M].北京：北京大學出版社， 2014.endprint