蔣衛(wèi)華

【摘 要】 文章以我國高新技術企業(yè)為例，探索不同性質(zhì)的股權結構對企業(yè)創(chuàng)新的影響，研究發(fā)現(xiàn)：不同股權結構對企業(yè)創(chuàng)新的影響不同，非國有控股上市高新技術企業(yè)研發(fā)投入強度更高，而國有控股上市高新技術企業(yè)研發(fā)投入強度相對較低；營運資本在企業(yè)創(chuàng)新中起到平滑作用，并且營運資本對國有企業(yè)的平滑作用更明顯。分析認為，非國有企業(yè)相對國有企業(yè)創(chuàng)新強度更強，因此，對于高新技術等競爭性更強的行業(yè)，通過引入市場競爭機制，借助市場的力量激勵企業(yè)研發(fā)投資；營運資本對企業(yè)創(chuàng)新具有一定的平滑作用，但營運資本只是企業(yè)的短期資本，對研發(fā)投入等長期投資應該加大長期資金投入，如設立創(chuàng)新基金、減稅等。

【關鍵詞】 企業(yè)創(chuàng)新； 股權結構； 營運資本； 高新技術企業(yè)

【中圖分類號】 F234.4 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）23-0013-07

一、引言

國內(nèi)外理論界和實務界一直高度關注股權結構。所有權與經(jīng)營權相分離，產(chǎn)生了公司制，代理問題也相應產(chǎn)生了。學者們希望通過公司治理結構的改革來解決代理問題，而股權結構作為治理有效性的因素，是治理結構的基礎?，F(xiàn)代企業(yè)試圖建立行之有效的治理機制，以確保創(chuàng)新活動的正確性和創(chuàng)新投入的高回報。股權結構的合理配置有利于治理機制的建立，即股權結構影響公司治理機制，進而影響公司創(chuàng)新活動。營運資本作為公司流動性最強的資源，具有期限短、變現(xiàn)能力強、調(diào)整成本低的特點，等于流動資產(chǎn)減去流動負債。作為企業(yè)的投資項目之一，當與企業(yè)的其他投資項目相沖突時，將成為企業(yè)首要調(diào)整項目。企業(yè)創(chuàng)新活動具有投資大、時間長、結果不確定等特點，當出現(xiàn)長期投入資金不足，面臨著融資約束時，營運資本在其中將起到緩沖的作用。股東不僅為企業(yè)的產(chǎn)生提供了必要的資源，也為企業(yè)創(chuàng)新奠定了基礎，而股東之間的相互關系即股權結構通過組織結構來影響高管對企業(yè)創(chuàng)新的態(tài)度，因此可以發(fā)現(xiàn)股權結構與企業(yè)創(chuàng)新必然存在某種內(nèi)在的聯(lián)系。以往的文獻主要就股權結構的某一方面（股權集中度、持股人性質(zhì)等）對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響進行研究，能夠把股權結構、營運資本、企業(yè)創(chuàng)新相結合進行研究的相對較少，且針對上述我國研發(fā)支出占GDP的比重呈逐年上升這一現(xiàn)象說明的不多。

本文正是從這一新的角度入手，針對高新技術企業(yè)，通過對相關文獻的分析，探索不同性質(zhì)的股權結構對企業(yè)創(chuàng)新的影響，并就營運資本在不同股權性質(zhì)下所起的作用進行說明，從而引起人們對股權結構、營運資本與企業(yè)創(chuàng)新之間關系的重視，使公司研發(fā)投入更合理，最終實現(xiàn)公司價值最大化的目標。

二、文獻綜述

（一）股權結構與企業(yè)創(chuàng)新的關系

Madden and Savage[ 1 ]、Liddle[ 2 ]通過研發(fā)投入指標來表示企業(yè)創(chuàng)新，得出如下結論：私有企業(yè)的研發(fā)強度高于國有企業(yè)，并且其對研發(fā)投入的積極性更高。Margolis[ 3 ]在分析美國能源產(chǎn)業(yè)的研發(fā)投入時，認為美國能源產(chǎn)業(yè)控股股東為國家，導致能源產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)權不清晰，對研發(fā)投入的積極性不高。馮根福和溫軍[ 4 ]以343家上市公司2005—2007年的相關數(shù)據(jù)為樣本，研究公司治理與技術創(chuàng)新之間的關系，實證分析發(fā)現(xiàn)，國有持股比例與企業(yè)技術創(chuàng)新存在反方向相關關系。

企業(yè)創(chuàng)新活動具有長期性、高不確定性和高投入性，不同性質(zhì)的企業(yè)由于其公司治理結構、投資決策及資金實力不同，公司研發(fā)投入強度不同，將會對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生不同的影響。

也有學者從股權集中度進行分析。任海云[ 5 ]對我國A股制造業(yè)企業(yè)股權結構與R&D關系進行實證研究，發(fā)現(xiàn)股權集中度與企業(yè)研發(fā)投入呈正相關關系，股權集中度越高，研發(fā)投入越多，大股東越有能力影響公司高管對研發(fā)投資的決策。楊建君等[ 6 ]把規(guī)避風險的心理因素引入模型中，發(fā)現(xiàn)股權越集中，對風險的承受能力越弱，企業(yè)的研發(fā)投入越少。馮根福和溫軍[ 4 ]研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)營者持股有利于企業(yè)創(chuàng)新，但這種關系在統(tǒng)計上并不顯著，法人股有利于企業(yè)創(chuàng)新。

（二）營運資本、企業(yè)創(chuàng)新關系的研究綜述

在不同的股權結構下，企業(yè)所面臨的融資約束不同。當企業(yè)受到嚴重的融資約束時，特別是在金融危機期間，正在進行的研發(fā)活動不能中止，為了保證研發(fā)活動的順利進行，企業(yè)一般會調(diào)整內(nèi)部投資。羅黨論和甄麗明[ 7 ]分析認為民營企業(yè)相對于國有企業(yè)來說，其投資更依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流。Brown et al.[ 8 ]使用美國上市公司的數(shù)據(jù)研究企業(yè)儲蓄對創(chuàng)新活動的影響，發(fā)現(xiàn)儲蓄對企業(yè)創(chuàng)新具有一定的平滑作用。Ding et al.[ 9 ]對中國企業(yè)進行研究分析，發(fā)現(xiàn)營運資本對企業(yè)固定資產(chǎn)投資具有一定的平滑作用。鞠曉生等[ 10 ]對中國非上市工業(yè)企業(yè)1998—2008年間數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)營運資本對企業(yè)創(chuàng)新具有一定的平滑作用，并且當企業(yè)受到融資約束時，營運資本的平滑作用越明顯。以上文獻有的是研究企業(yè)面臨不同融資約束對企業(yè)的營運資本產(chǎn)生的影響，有的是研究企業(yè)營運資本對投資活動的影響[ 7，9 ]，只有鞠曉生等[ 10 ]研究營運資本對企業(yè)創(chuàng)新的平滑作用。本文在借鑒已有研究成果基礎上，以我國上市高新技術企業(yè)為樣本，把營運資本對固定資產(chǎn)的平滑作用延伸到企業(yè)創(chuàng)新，分析營運資本對企業(yè)創(chuàng)新的作用。

三、研究假設

（一）股權性質(zhì)與企業(yè)創(chuàng)新研究假設

國有企業(yè)上市之前國有股占統(tǒng)治地位，國有企業(yè)改制上市后國有股份在上市公司中仍然占據(jù)較高的比重，并且國有股權還有一定的限制流通條件。對于國有控股公司而言，一方面，他們不僅具有一般企業(yè)的經(jīng)濟目標而且具有社會目標，要肩負起履行保持經(jīng)濟發(fā)展、促進就業(yè)和穩(wěn)定社會等諸多社會責任，這可能導致公司為了實現(xiàn)社會目標而犧牲經(jīng)濟目標，企業(yè)研發(fā)投入也有可能被暫時性擱置；另一方面，我國上市公司國家股權主體表面上是國家作為控制主體，但是國家是一抽象的概念，沒有人格化，控制權沒有落到實處，致使其產(chǎn)權缺位、產(chǎn)權不清晰，存在所有者缺失現(xiàn)象。鄭江淮等人研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)的目標多樣化和實際控制人缺失的存在，使得其面臨嚴重的融資約束，對企業(yè)的研發(fā)投入不足?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設：endprint

假設1：非國有企業(yè)相對國有企業(yè)而言，對研發(fā)投入強度的積極性更高。

（二）股權集中度與企業(yè)創(chuàng)新研究假設

企業(yè)研發(fā)投資是一項戰(zhàn)略性投資，具有投資成本高、期限長和結果不確定等特點，并且風險和收益主要由股東承擔，但是不同股東對風險和收益的態(tài)度是不同的，不同的股權集中度也必然會影響企業(yè)的研發(fā)投資決策。根據(jù)委托代理理論，除了股東和債權人、股東和經(jīng)理人之間存在沖突外，股東之間也存在利益沖突，尤其是大股東與小股東之間。中小股東主要是為了獲取短期的資本利得，作為長期投資的研發(fā)投資帶來的收益對中小股東的激勵作用不明顯，相應中小股東對研發(fā)投入的積極性不高。而當股權高度集中時，控股股東的個人收益將和公司的長遠發(fā)展息息相關，此時如果控股股東不顧公司長遠發(fā)展而追求短期利益的話，公司的總體收益將受到不利影響，因此股權集中度與企業(yè)創(chuàng)新存在正相關關系?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設：

假設2：公司股權越集中越有利于企業(yè)創(chuàng)新。

（三）營運資本與企業(yè)創(chuàng)新研究假設

在研發(fā)活動中，由于知識的排他性，為防止信息外漏，研發(fā)活動作為商業(yè)機密一般不愿對外披露，所以外部投資者很難獲取有關研發(fā)相關的信息，面臨著嚴重的信息不對稱，導致外部投資者要求更高的風險溢價，營運資本相對于其他投資來說，具有較低的調(diào)整成本和較高的變現(xiàn)能力。Fazzari et al.[ 11 ]認為當企業(yè)受到融資約束時，不會同比例減少各種投資，而是根據(jù)調(diào)整成本的高低進行反向調(diào)整，即調(diào)整成本越低，減少的投資越多。Brown et al.[ 12 ]使用美國上市公司數(shù)據(jù)研究創(chuàng)新如何被平滑，結果表明營運資本對企業(yè)創(chuàng)新具有一定的平滑作用?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵录僭O：

假設3：營運資本對企業(yè)創(chuàng)新具有平滑作用。

（四）股權結構、營運資本與企業(yè)創(chuàng)新研究假設

不同的股權結構因受到的融資約束程度不同，對企業(yè)研發(fā)投入將會產(chǎn)生不同的影響。根據(jù)不對稱信息理論可知，企業(yè)創(chuàng)新是一項高度不確定的投資活動。營運資本作為企業(yè)的短期投資決策，具有流動性高、調(diào)整成本低的特點。當不同的企業(yè)面臨長期投資和短期投資決策選擇時，企業(yè)將會減少調(diào)整成本低的投入，滿足調(diào)整成本高的投資，因此可以得出以下推論：不同股權性質(zhì)的企業(yè)在研發(fā)投入上面臨的融資約束不同，營運資本對融資約束較重的企業(yè)創(chuàng)新平滑作用將更明顯?；谝陨戏治?，本文提出如下假設：

假設4：相對于非國有企業(yè)，在國有企業(yè)中，營運資本對企業(yè)創(chuàng)新的平滑作用更明顯。

四、研究設計

（一）研究變量的設定

1.被解釋變量

本文采用研發(fā)投入（R&D）來衡量企業(yè)創(chuàng)新，理由有兩點：（1）衡量企業(yè)創(chuàng)新的投入產(chǎn)出指標之間相關性很高，采取其中一個即可；（2）新企業(yè)會計準則實施后，上市公司通過資產(chǎn)負債表、現(xiàn)金流量表來披露企業(yè)研發(fā)費用，相關數(shù)據(jù)可以獲取，具體在模型中可通過研發(fā)強度（研發(fā)費用占銷售收入的比例）來衡量企業(yè)創(chuàng)新。

2.解釋變量

股權結構：本文重點考察股權性質(zhì)和股權集中度，研究不同性質(zhì)的股權結構對企業(yè)創(chuàng)新的影響，以及不同股權集中度對企業(yè)創(chuàng)新的影響。

第一，股權性質(zhì)，即國有股、法人股、個人股及其他股份等不同持股人。研究表明，股東身份不同，對企業(yè)創(chuàng)新態(tài)度不同，因而將股權性質(zhì)作為影響變量之一。本文按公司的實際控制人類型進行劃分，將國有企業(yè)、國有控股企業(yè)歸為一類——國有企業(yè)，將民營控股上市公司、集團控股上市公司、外資控股上市公司和社會公眾上市公司歸為另一類——非國有上市公司。設股權性質(zhì)的變量為CS，如果是國有企業(yè)則賦值為1，否則賦值0。

第二，股權集中度，用來衡量公司股票集中或分散的程度，文獻中一般采用第一大股東持股比例、前N大股東持股比例或前N位股東各自持股比例的H指數(shù)等指標來衡量。研究表明，這幾個指標之間相關性很強，選取其中一個做股權集中度的衡量指標基本都能得到一致的結論，故本文采取第一大股東持股比例（TOP）來度量股權集中度。

營運資本：營運資本等于流動資產(chǎn)減去流動負債，代表企業(yè)的短期投資。由前面的分析可知，營運資本具有流動性強、調(diào)整成本低的特點，而企業(yè)創(chuàng)新具有投入成本高、生產(chǎn)周期長、結果不確定和調(diào)整成本較高的特征。創(chuàng)新具有較高的風險，成功的概率低，失敗的可能性較高，使得企業(yè)創(chuàng)新活動面臨較高的投入成本，不同性質(zhì)的股權結構對投入成本的承受能力不同，這樣股權結構可能會對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響。調(diào)整投資是有成本的，營運資本的調(diào)整成本低，企業(yè)創(chuàng)新的調(diào)整成本高，當企業(yè)面臨調(diào)整投資時，會依據(jù)調(diào)整成本的高低進行縮減——低調(diào)整成本的營運資本將會被更多地消減，而把更多的資金用于支付調(diào)整成本高的創(chuàng)新活動。因此本文認為營運資本會對企業(yè)創(chuàng)新起到一定的平滑作用。

本文選取營運資本的波動項？駐WC來衡量營運資本的平滑作用，？駐WC由本期營運資本與上期營運資本之差賦值。

3.控制變量

除上述解釋變量的影響以外，企業(yè)創(chuàng)新還受到內(nèi)部環(huán)境（如資本、管理能力、組織結構）及外部環(huán)境（如政策環(huán)境、法律環(huán)境、市場環(huán)境等）等諸多因素的影響。為了控制其他變量對企業(yè)創(chuàng)新的影響，本文選取以下控制變量：公司規(guī)模、負債水平、現(xiàn)金流、托賓Q值和企業(yè)年齡。

變量說明見表1。

（二）股權結構、營運資本與企業(yè)創(chuàng)新理論模型

由上述文獻分析可知，股權結構對企業(yè)創(chuàng)新將會產(chǎn)生一定的影響。企業(yè)創(chuàng)新具有投資成本高、期限長、結果不確定等特點，根據(jù)不對稱信息理論，企業(yè)創(chuàng)新將會面臨較高的投入成本。營運資本作為企業(yè)的短期投資決策，具有流動性高、調(diào)整成本低的特點，而作為長期投資決策的企業(yè)創(chuàng)新調(diào)整成本高，因此當公司面臨短期投資（營運資本）和長期投資（企業(yè)創(chuàng)新）決策時，不同的股權結構下，營運資本所起的作用如何，就成為本文考察的要點之一。本文決定將營運資本作為緩沖變量，研究不同股權結構下營運資本對企業(yè)創(chuàng)新的作用。理論模型如圖1。endprint

（三）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文以滬深兩市2010—2015年高新技術行業(yè)（電器機械和器材制造業(yè)，計算機、通信和其他電子產(chǎn)業(yè)，軟件和信息技術服務業(yè)，醫(yī)藥制造業(yè)和專業(yè)技術服務業(yè)等科技含量較高的制造業(yè)和信息技術行業(yè)）年報披露研發(fā)費用的公司為研究對象，得到629家上市公司共6年的數(shù)據(jù)。為了使研究結果更加接近實際，本文在選取數(shù)據(jù)時遵循以下原則：（1）剔除ST類公司和所有者權益為負值的公司，主要是這些公司處于連續(xù)虧損或財務狀況異常，將其納入樣本范圍會影響研究結論；（2）選取研發(fā)費用占營業(yè)收入大于3%的公司，根據(jù)《高新技術企業(yè)認定管理辦法》和《國家重點支持的高新技術領域》的規(guī)定，研發(fā)強度是認定高新技術企業(yè)的條件之一，企業(yè)的研究開發(fā)費用占銷售收入比例不得低于3%；（3）剔除數(shù)據(jù)不全的公司，由于本文數(shù)據(jù)主要來源于Wind和國泰安數(shù)據(jù)庫，可能會存在公司上市時間不同而沒有披露相關數(shù)據(jù)；（4）2006年新企業(yè)會計準則頒布后，上市公司才陸續(xù)披露研發(fā)費用，因此本文選取2010—2015年間的高新技術企業(yè)數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)。經(jīng)過篩選，共得到582家上市公司數(shù)據(jù)，為降低不同年份數(shù)據(jù)波動對研究結果的影響，本文對所有變量進行平衡化處理，共得到1 752個樣本。

本文數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫，除托賓Q值來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，其他相關數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。計算分析主要采用統(tǒng)計分析軟件Stata11.0完成。

（四）模型構建

根據(jù)本文理論分析部分提出的概念模型“股權結構——營運資本——企業(yè)創(chuàng)新”，構建了以下線性回歸方程以檢驗上文提出的研究假設。

不考慮股權性質(zhì)的模型設計：

RDt=？琢0+？琢1St-1+？琢2Rt-1+？琢3AGE+？琢4DSt-1+？琢5CFt-1+

？琢6Q+？琢7？駐WC+？琢TOP+？著 （1）

考慮股權性質(zhì)——國有企業(yè)（CS=1）的模型設計：

RDt=？茁0+？茁1St-1+？茁2Rt-1+？茁3AGE+？茁4DSt-1+？茁5CFt-1+

？茁6Q+？茁7？駐WC+？茁TOP+？著 （2）

考慮股權性質(zhì)——非國有企業(yè)（CS=0）的模型設計：

RDt=？酌0+？酌1St-1+？酌2Rt-1+？酌3AGE+？酌4DSt-1+？酌5CFt-1+

？酌6Q+？酌7？駐WC+？酌TOP+？著 （3）

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

本文根據(jù)最終控制人類型的不同，將股權性質(zhì)分為國有企業(yè)、非國有企業(yè)兩類。表2給出了不同股權性質(zhì)下主要研究變量的統(tǒng)計結果。國有企業(yè)的研發(fā)投入強度平均值為2%，最大值為51%，最小值為零；非國有企業(yè)研發(fā)投入強度平均值為4%，最大值為98%，最小值為零?？梢姡菄猩鲜懈咝录夹g企業(yè)研發(fā)投入相對銷售收入明顯偏高。從年度統(tǒng)計來看，在2010—2015年期間，非國有上市高新技術企業(yè)研發(fā)投入強度同期均高于國有上市高新技術企業(yè)研發(fā)投入，由此可以得出，非國有控股上市公司研發(fā)投入的積極性相對較高，證實了本文的假設1。

（二）全部樣本回歸檢驗

用被解釋變量研發(fā)投入RD對解釋變量股權集中度TOP、營運資本？駐WC做回歸分析，結果匯總在表3中，第（1）列使用隨機效應模型，第（2）列使用固定效應模型。

根據(jù)回歸結果可以得出以下結論：

1.總體回歸效果。隨機效應模型下調(diào)整后的R2為22.12%，固定效應下調(diào)整后的R2為22.67%，固定模型下的估計值高于隨機模型下的估計值，總體擬合優(yōu)度尚可接受，因此，該模型所選擇的自變量對因變量的解釋能力還是令人滿意的。

2.股權集中度TOP與研發(fā)投入RD。兩種方法下，TOP的系數(shù)都為正，且均通過顯著性水平的檢驗，表明股權集中與研發(fā)投入正相關，股權集中度有利于企業(yè)創(chuàng)新，驗證了前文提出的假設2。

3.營運資本波動項？駐WC與研發(fā)投入RD。兩種方法均顯示，營運資本波動項的系數(shù)為負數(shù)，且通過顯著性水平的檢驗，表明我國上市公司在企業(yè)創(chuàng)新方面，營運資本可以起到平滑的作用，驗證了前文假設3。

4.企業(yè)規(guī)模S與研發(fā)投入RD。兩種方法下，S系數(shù)估計值均為正數(shù)，并且都顯著，可見上市公司研發(fā)與企業(yè)規(guī)模正相關，企業(yè)規(guī)模越大對企業(yè)創(chuàng)新越有利，表明我國上市公司創(chuàng)新的規(guī)模效應十分明顯。

5.營業(yè)收入R與研發(fā)投入RD。R的系數(shù)為負數(shù)，且在固定效應和隨機效應下均通過顯著性水平檢驗，表明企業(yè)的研發(fā)與營業(yè)收入負相關，這主要由于研發(fā)投入屬于企業(yè)的長期投入，短期內(nèi)效果不明顯，并且占據(jù)著企業(yè)可獲取短期收益的資源。

6.現(xiàn)金流狀況CF與研發(fā)投入RD。兩種方法下，現(xiàn)金流CF的系數(shù)有負有正，并且沒有通過顯著性水平的檢驗，說明現(xiàn)金流狀況對研發(fā)投入的影響并不明顯，現(xiàn)金流在研發(fā)投資決策中并不像我們想象的那樣起到舉足輕重的作用，企業(yè)創(chuàng)新對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴性不高。

7.負債水平DS與研發(fā)投入RD。兩種方法下，DS的系數(shù)均為負數(shù)，且在隨機效應下通過1%的顯著性水平檢驗，表明上市公司負債率高時企業(yè)在作出研發(fā)投入決策時會相對謹慎，高負債率不利于企業(yè)創(chuàng)新。

8.托賓Q與研發(fā)投入RD。兩種方法下，Q的系數(shù)估計值都為正，并且通過了顯著性檢驗，這表明企業(yè)的長期投資機會對研發(fā)投入決策產(chǎn)生重要影響，托賓Q越大越有利于企業(yè)創(chuàng)新。

（三）不同股權性質(zhì)下的回歸分析

上一部分分析了股權集中度、營運資本與上市高新技術企業(yè)研發(fā)投入之間的關系，但沒有考慮股權性質(zhì)的差異影響。本部分依據(jù)最終控制人的不同將樣本分成國有上市高新技術企業(yè)和非國有上市高新技術企業(yè)兩組，采用和前面一樣的方法進行分析和檢驗。endprint

不同股權性質(zhì)的回歸結果如表4。因在全部樣本分析中已經(jīng)說明了不同變量與企業(yè)創(chuàng)新的關系，因此本部分主要分析以下不同點：

1.股權集中度TOP與研發(fā)投入RD。國有企業(yè)和非國有企業(yè)的股權集中度顯著與企業(yè)研發(fā)投入呈正相關，國有企業(yè)的TOP系數(shù)小于非國有企業(yè)，表明非國有企業(yè)的股權集中度對研發(fā)投入的影響更大，這也進一步證明了股權集中度對企業(yè)創(chuàng)新起到促進作用。

2.營運資本？駐WC與研發(fā)投入RD。兩種類型的營運資本波動項？駐WC都顯著與企業(yè)研發(fā)投入RD負相關，說明營運資本對企業(yè)研發(fā)投入具有一定的平滑作用，進一步分析發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)的營運資本波動項系數(shù)絕對值大于非國有企業(yè)，表明營運資本對國有企業(yè)的平滑作用更明顯，這與假設4相符。

3.資產(chǎn)規(guī)模上，兩類企業(yè)的回歸表明，資產(chǎn)規(guī)模與企業(yè)研發(fā)投入正相關，且非國有企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模效應更明顯，對企業(yè)創(chuàng)新的影響更大；企業(yè)成立時間的長短與研發(fā)投入呈正比例關系，且這種關系非常顯著，表明企業(yè)日常經(jīng)營中積累的經(jīng)驗對企業(yè)研發(fā)投入起到重要作用，而且國有企業(yè)和非國有企業(yè)在這方面表現(xiàn)一致；在托賓Q值與企業(yè)研發(fā)投入上，國有企業(yè)與非國有企業(yè)出現(xiàn)了分歧，國有企業(yè)的研發(fā)投入與未來投資機會正相關，而非國有企業(yè)則為負相關，這表明非國有企業(yè)相對國有企業(yè)在研發(fā)投資決策上更加謹慎；在負債水平上，國有企業(yè)與非國有企業(yè)表現(xiàn)不一致，國有企業(yè)的負債率有利于研發(fā)投入，而非國有企業(yè)的負債率則相反，這是由于國有企業(yè)用銀行貸款等進行研發(fā)投入時受到的約束較少，即使虧損乃至破產(chǎn)也不完全由企業(yè)和銀行負擔，而是由國有資產(chǎn)管理機構負擔，這從側(cè)面體現(xiàn)了國有企業(yè)“所有權缺位”，而非國有企業(yè)使用銀行貸款等外部融資時需要經(jīng)過層層批準，更加謹慎，反而會錯失好的投資機會。

六、結論及建議

（一）研究結論

總體上看，非國有企業(yè)創(chuàng)新度高于國有企業(yè)的創(chuàng)新度，這主要由于國有企業(yè)除了面臨實現(xiàn)公司盈利的目標外，還擔負著增加經(jīng)濟增長、提高就業(yè)率和維護社會穩(wěn)定等相關任務，且國有企業(yè)存在實際控制人缺失的問題，在研發(fā)投入上的積極性不高，而非國有企業(yè)面臨的約束較少，可以把更多的資金投入到研發(fā)中。

股權集中度對企業(yè)創(chuàng)新具有促進作用，這可能是股權集中度越高時，大股東自身的利益將與公司長遠發(fā)展息息相關，對研發(fā)投入的強度相應就重視。非國有企業(yè)的股權集中度對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用更明顯，這可能是由于非國有企業(yè)的控股股東對企業(yè)的控制力更強。

營運資本在企業(yè)創(chuàng)新中起到平滑作用。當企業(yè)創(chuàng)新活動由于資金原因而面臨停止時，營運資本將起到平滑作用，因為營運資本相對研發(fā)投入的調(diào)整成本更低，企業(yè)會通過減少營運資本來緩解企業(yè)研發(fā)投入不足等問題。對國有企業(yè)來講，營運資本對企業(yè)創(chuàng)新的平滑作用更明顯，這可能是由于國有企業(yè)在研發(fā)投入上面臨更多的限制，投入資金不足；而非國有企業(yè)對投入支出力度更大，相應營運資本的平滑作用就小。

（二）政策建議

根據(jù)本文的研究結論，以下從公司治理角度提出激勵企業(yè)研發(fā)投資的政策建議：

根據(jù)前面的分析可知，非國有企業(yè)相對國有企業(yè)研發(fā)投入更高，這主要是由于非國有企業(yè)所在行業(yè)競爭更充分，公司治理更規(guī)范，對研發(fā)投入更重視。對于一些關系國計民生的行業(yè)，維持國有控股地位無可厚非，也是非常有必要的，但是像高新技術企業(yè)等競爭性更強的企業(yè)，如果仍由國家控股，將導致研發(fā)投資顯著降低。因此，對于高新技術等競爭性更強的行業(yè)，可通過引入市場競爭機制，借助市場的力量激勵企業(yè)研發(fā)投資。

通過分析可知，營運資本對企業(yè)研發(fā)投入具有良好的平滑作用，但營運資本是短期資產(chǎn)，對緩解企業(yè)創(chuàng)新作用有限，另外對應收賬款、應付賬款的人為調(diào)整變動將可能對公司與供應商和客戶的關系造成不好的影響，因此，政府可以通過設立一筆長期基金支持研發(fā)投入。事實上，稅收政策已成為政府激勵企業(yè)創(chuàng)新的重要手段，而財政撥款等直接干預政策將逐步退出，本文的研究有助于認識這種轉(zhuǎn)變的意義?！?/p>

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