劉全齊，李 力

(哈爾濱工業(yè)大學深圳研究生院，廣東 深圳 518055)

媒體報道、市場化進程與股權(quán)融資成本
——來自中國重污染行業(yè)的證據(jù)

劉全齊，李 力

(哈爾濱工業(yè)大學深圳研究生院，廣東 深圳 518055)

媒體報道在企業(yè)治理、輿論監(jiān)督和信息傳遞方面發(fā)揮了重要的作用。本研究以2009～2014年中國重污染行業(yè)上市企業(yè)為樣本，考察在市場化進程中，媒體報道對企業(yè)股權(quán)融資成本的影響。實證結(jié)果表明，關(guān)于企業(yè)低碳活動的媒體報道越多，企業(yè)股權(quán)融資成本越低。進一步研究結(jié)果表明，市場化進程弱化了媒體報道與股權(quán)融資成本的負相關(guān)關(guān)系，市場化進程與媒體報道存在一定程度的替代效應(yīng)。

媒體報道；市場化進程；股權(quán)融資成本；重污染行業(yè)

一、引 言

隨著科技的發(fā)展，媒體已經(jīng)走進了人們的生活，成為一種重要的溝通途徑。人們可以通過媒體報道及時掌握外界信息，世界變得觸手可及。媒體的功能主要表現(xiàn)在兩個方面：①企業(yè)外部治理功能。企業(yè)作為社會經(jīng)濟的一個重要微觀主體，也受到了媒體的關(guān)注。媒體已經(jīng)成為企業(yè)外部治理作用機制的重要組成部分，被認為是一種法律外制度[1][2]。媒體報道是彌補中國新興市場經(jīng)濟正式制度不足的一種重要治理機制安排[3]。媒體報道主要通過影響政府和企業(yè)經(jīng)理人的聲譽來影響企業(yè)的決策行為，從而發(fā)揮企業(yè)治理的作用[4]。媒體普遍具有敏銳的“嗅覺”，能及時發(fā)現(xiàn)并揭露上市企業(yè)的一些會計造假等不良行為[5]。媒體報道會引起政府部門介入并督促企業(yè)改正這些不良行為，媒體報道也會引起社會公眾的普遍關(guān)注，這種關(guān)注對注重聲譽的經(jīng)理人形成外部約束[4]。事實上，在現(xiàn)實經(jīng)濟社會活動中，媒體正在發(fā)揮著企業(yè)治理中的監(jiān)督作用。②信息傳遞功能。一個國家上市企業(yè)的透明度會隨著媒體報道的增加而提高[6]。投資者從媒體報道獲取資本市場信息可以降低信息不對稱，從而影響其投資行為[7][8][9]。媒體報道會降低信息不對稱風險，從而降低企業(yè)的資本成本[10]。媒體報道能提高股票的流動性，從而降低了企業(yè)的融資成本[11][12]。

中國各地區(qū)不但經(jīng)濟發(fā)展水平不同，而且各地的制度環(huán)境水平也參差不齊。這種不同地區(qū)間的制度環(huán)境水平差異會影響媒體報道的作用力強弱[3]。媒體治理機制作用的發(fā)揮會受到制度環(huán)境的約束，市場化進程就是其中重要的制約因素[13]。市場化進程快的地區(qū)，企業(yè)的權(quán)益資本成本較低[14]。

關(guān)于媒體報道治理作用的文獻已經(jīng)比較豐富，但關(guān)于媒體報道能否降低企業(yè)資本成本的研究還不多。有學者單獨研究了媒體報道與權(quán)益成本和債務(wù)成本的關(guān)系[10]，但缺乏對制度環(huán)境因素的考慮。也有文獻考察了信息披露環(huán)境下，媒體曝光度對權(quán)益成本的影響[14]，不過其研究樣本僅僅局限于2007年以前上市的企業(yè)，由于中國近幾年的市場化進程發(fā)展較快，因此其研究樣本的代表性和時代性被削弱了。另外，該研究所指媒體曝光內(nèi)容也沒有界定清楚，因為不是所有的報道內(nèi)容都會對企業(yè)的資本成本產(chǎn)生重要影響。為了豐富該領(lǐng)域的研究文獻，本研究以2009～2014年中國重污染行業(yè)上市企業(yè)為樣本，考察了不同市場化進程中，媒體報道對企業(yè)股權(quán)融資成本的影響，既豐富了該領(lǐng)域的研究視角，又體現(xiàn)了中國市場化進程的現(xiàn)狀，突顯出媒體報道的客觀性、時代性、區(qū)域性等重要特征。

本文可能的主要貢獻有：①行業(yè)的選擇。由于重污染行業(yè)是一個較敏感的行業(yè)，容易受到社會公眾的關(guān)注，尤其是媒體的關(guān)注。資本市場本來就是一個容易受信息影響的市場，媒體報道的信息會影響到投資者的投資決策，因此，選擇重污染行業(yè)來研究媒體報道對股權(quán)融資成本的影響更具有代表性。②媒體報道更細化。本研究所指的媒體報道內(nèi)容是關(guān)于企業(yè)低碳活動的報道，并非泛指一切關(guān)于企業(yè)的報道，這是將媒體報道內(nèi)容進行了細化，能深入了解影響企業(yè)資本成本因素。③關(guān)于時間的選擇。市場化進程是一個過程，中國的市場化進程在最近幾年的推進更加順利，制度建設(shè)工作也在不斷推進和完善。媒體在近幾年無論量還是質(zhì)都呈現(xiàn)爆炸式的發(fā)展，有助于其發(fā)揮輿論監(jiān)督作用。因此，選擇2009～2014年為樣本時間段，既考慮了市場化進程的制約作用，也考慮了媒體報道不斷增強的監(jiān)督功能。

二、理論分析及研究假設(shè)

(一)媒體報道與企業(yè)股權(quán)融資成本

在信息化的今天，人們每天都會通過媒體獲取外界不同的信息，媒體成為了人們生活中不可或缺的工具。利益相關(guān)者理論認為，媒體不是企業(yè)的核心利益相關(guān)者集團，而是次要的利益相關(guān)者集團，對企業(yè)的生存和發(fā)展沒有實質(zhì)性影響[15]。Jensen等認為，企業(yè)治理應(yīng)致力于解決所有者與經(jīng)營者之間的關(guān)系，焦點在于使他們的利益相一致[16]。既然媒體不是企業(yè)核心利益集團，也不是企業(yè)所有者和經(jīng)營者，那么媒體在企業(yè)的治理中能有效發(fā)揮作用嗎？如果能，那又是怎樣發(fā)揮作用的？同時，媒體報道是否會影響到企業(yè)的資本成本呢？

事實上，國內(nèi)外已有文獻表明，媒體報道在企業(yè)治理中發(fā)揮重要的作用。媒體報道是彌補中國新興市場經(jīng)濟正式制度不足的一種重要治理機制安排[3]。而且，媒體都是以間接的方式在企業(yè)治理中扮演重要角色。一種方式是通過經(jīng)理人聲譽機制來實現(xiàn)。媒體監(jiān)督下，聲譽是一種主要的投資者利益保護機制[17]。在私有產(chǎn)權(quán)和成熟經(jīng)理人市場的條件下，媒體的治理作用還會通過影響經(jīng)理人聲譽的方式來實現(xiàn)[5]。傳統(tǒng)的聲譽理論認為，道德風險行為會影響經(jīng)理人的聲譽，從而影響經(jīng)理人未來的薪酬[18]。媒體報道對注重聲譽的經(jīng)理人形成外部約束[1][4]。企業(yè)會針對媒體報道對高管薪酬契約進行局部修正，使得媒體起到一定的企業(yè)治理作用[19]。但在經(jīng)理人市場還不成熟的條件下，聲譽機制難以支持媒體治理作用的有效發(fā)揮[20]。因此，媒體能否通過聲譽機制有效發(fā)揮治理作用，還要看經(jīng)理人市場的成熟度以及制度環(huán)境等因素?？梢?，媒體報道對利益相關(guān)者各方的決策存在廣泛的影響，是企業(yè)外部環(huán)境中一股不可忽略的外部力量。另一種方式是通過輿論監(jiān)督的方式來引起相關(guān)部門的注意，并加強政府監(jiān)管。媒體報道在完善企業(yè)治理水平、保護投資者權(quán)益方面發(fā)揮著積極作用，而且主要通過引起政府部門介入的方式實現(xiàn)這種功能[21]。媒體對企業(yè)社會責任的參與治理作用在中國是顯著存在的[22]。媒體報道的重要功能是發(fā)揮輿論監(jiān)督作用[5]。政府干預程度越高，媒體的輿論監(jiān)督作用越弱[23]。媒體報道顯著降低了企業(yè)股價未來崩盤的風險，發(fā)揮了積極的信息中介和輿論監(jiān)督作用[3]。媒體報道的輿論監(jiān)督作用更多是政府監(jiān)管的一種補充，也是服務(wù)于普通民眾的。由于投資者與目標投資企業(yè)之間存在信息不對稱的現(xiàn)象，對于投資者而言，媒體報道更應(yīng)該發(fā)揮信息傳遞的功能，起到削弱信息不對稱的作用。

事實上，投資者已經(jīng)將媒體報道視為獲取股票市場信息的重要渠道，媒體報道會影響投資者的行為，可以降低投資者與借款人之間的信息不對稱[7]。媒體的治理功能在信息不對稱程度較高的企業(yè)中更為顯著[24]。在資本市場中，隨著媒體報道的增多，更多企業(yè)層面的信息融入股票價格，股價同步性降低[25]。由于媒體報道降低了信息不對稱風險，所以投資者對風險溢價的要求隨之降低，即媒體報道越多，企業(yè)的資本成本就越低[10]。媒體報道會加速企業(yè)的公開信息向外傳播，吸引更多投資者購買企業(yè)的股票，導致投資者數(shù)量不斷增多，提高了股票的流動性，從而降低了企業(yè)的融資成本[12]。高質(zhì)量的媒體報道還具有有效降低企業(yè)的雙重代理成本的作用，即股東與管理者之間的代理成本以及大股東與中小股東之間的代理成本[26]。還有學者從外部治理角度研究發(fā)現(xiàn)媒體負面報道越多，公司和審計師之間的審計聘用關(guān)系越不穩(wěn)定，越容易發(fā)生審計師變更[27]?？傊?，媒體報道主要通過信息傳遞的方式來提升企業(yè)信息的透明度并對企業(yè)的股權(quán)融資成本產(chǎn)生間接的影響。媒體報道對企業(yè)股權(quán)融資成本的影響機理如圖1所示。

圖1 媒體報道對企業(yè)股權(quán)融資成本的影響機理

媒體報道容易引起政府介入并加強政府監(jiān)管，促進企業(yè)運營規(guī)范以及信息公開。媒體報道能幫助投資者掌握企業(yè)更多的決策信息，降低投資風險。輿論監(jiān)督和信息中介在一定程度上都具有降低信息不對稱的作用，最終產(chǎn)生降低企業(yè)股權(quán)融資成本的效果。另外，在成熟的經(jīng)理人市場條件下，聲譽機制主要是對經(jīng)理人形成外部約束作用。綜上所述，媒體報道通過信息傳遞的方式降低投資者與企業(yè)間的信息不對稱程度并降低了企業(yè)在資本市場的融資成本，為此，本文提出以下假設(shè)：

H1：媒體報道與企業(yè)股權(quán)融資成本顯著負相關(guān)。

(二)市場化進程、媒體報道與股權(quán)融資成本

近幾年，中國的市場化進程正在有條不紊地向前推進，也取得了不錯的成效。市場化進程對中國經(jīng)濟增長起到了重要的作用[28]。但是，各地的制度環(huán)境水平有所不同，這會影響媒體報道的作用力強弱[3]。媒體治理機制作用的發(fā)揮會受到制度環(huán)境的約束，市場化進程就是其中重要的制約因素[13]。在變化的環(huán)境中，企業(yè)必須關(guān)注制度變遷對企業(yè)交易成本的影響[29]。對于投資者來說，市場化程度高能降低信息不對稱的不利影響。[30]市場化進程不同的地區(qū)，企業(yè)的資本成本也有差異。在市場化進程慢的地區(qū)，政治關(guān)聯(lián)性較高，降低資本市場的配置效率，導致資本成本的增加；在市場化進程快的地區(qū)，企業(yè)受到政府干預較少，市場化進程對腐敗有消減作用，有利于減少非經(jīng)營成本，企業(yè)的權(quán)益資本成本也較低。[31][32]另外，已有文獻顯示，市場化進程與媒體報道之間存在替代效應(yīng)[22][33]。這說明市場化進程較快的地區(qū)，媒體報道的治理作用會被削弱。

在市場化進程快速推進的中國，市場化進程制約著媒體報道的企業(yè)治理作用，甚至與媒體報道之間存在某種替代效應(yīng)。為此，本文提出以下假設(shè)：

H2：市場化進程快的地區(qū)，媒體報道與企業(yè)股權(quán)融資成本的顯著負相關(guān)關(guān)系會被弱化。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2009～2014年我國重污染行業(yè)滬深兩市的上市企業(yè)作為樣本企業(yè)，剔除了ST、*ST企業(yè)，總共有128家樣本企業(yè)。媒體報道來自慧科新聞數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫、巨靈數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫。

(二)研究變量

1．媒體報道

本文參考盧文彬等的做法[14]，用(媒體報道篇數(shù)+1)的自然對數(shù)作為媒體報道指標(ME)，表示媒體對上市企業(yè)低碳活動的報道情況。具體做法：用“低碳”“低碳經(jīng)濟”“碳排放”“碳減排”“低碳技術(shù)”等關(guān)鍵詞在慧科新聞數(shù)據(jù)庫中搜索相關(guān)的媒體報道，該系統(tǒng)具有去重的功能，然后還要人工進行再次去重，保證媒體報道不會重復，最后得到媒體報道的篇數(shù)。

2．市場化進程

本文的市場化進程(MI)的數(shù)據(jù)是根據(jù)王小魯?shù)染帉懙闹袊袌龌笖?shù)2015年報告而獲得。由于該報告2013年的市場化進程實際值缺失，本文用各地區(qū)2012年和2014年實際值的平均值表示各地區(qū)2013年的實際值，而且采用虛擬變量，市場化進程(MI)的解釋見表1。具體做法是以每年的市場化指數(shù)均值為界，某地區(qū)市場化指數(shù)大于該年的均值則市場化進程(MI)取值1，表示這些地區(qū)市場化進程(MI)快；否則取值0，表示市場化程度慢。

表1 變量定義和說明

3．股權(quán)融資成本

本研究參照葉陳剛等(2015)的做法，采用經(jīng)濟增長模型來計算股權(quán)融資成本[34]。這種計算方式考慮了數(shù)據(jù)的可獲得性、方法的適用性和科學性，以及中國的實際情況等因素。同時，為了檢驗研究結(jié)果的穩(wěn)定性，采用PEG比例模型重新計算股權(quán)融資成本并檢驗結(jié)果。股權(quán)融資成本的計算公式如下：

(1)

其中，股權(quán)融資成本用CEF表示，長期盈余增長率用γ-1表示，δ代表股票過去三年平均股利支付率，eps1表示t+1年分析師預測的每股收益，eps2表示t+2年分析師預測的每股收益，p0為t-1年末的股票收盤價。

本文變量的具體說明和表示符號見上表1。

(三)模型構(gòu)建

在確定了所有變量后，為了對媒體報道與市場化進程和企業(yè)股權(quán)融資成本的關(guān)系進行實證檢驗，根據(jù)研究假設(shè)構(gòu)建模型，具體模型如(2)和(3)式：

CEFi,t=a0+a1MEi,t+a2RAi,t+a3FLi,t+a4OLGRi,t+a5CSi,t+a6PIDi,t+a7BMi,t+a8TRi,t+a9βi,t+a10DPi,t+a11LYi,t+ε

(2)

CEFi,t=b0+b1MEi,t+b2MIi,t+b3MEi,t×MIi,t+b4RAi,t+b5FLi,t+b6OLGRi,t+b7CSi,t+b8PIDi,t+b9BMi,t+b10TRi,t+b11βi,t+b12DPi,t+b13LYi,t+λ

(3)

其中，模型(3)中MEi,t×MIi,t項為交乘項，用于檢驗市場化進程是否弱化了媒體報道與企業(yè)股權(quán)融資成本的已有關(guān)系。

四、實證結(jié)果及分析

(一)變量的描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析

1．描述性統(tǒng)計

表2顯示了各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，媒體報道(ME)均值為2.077，標準差為1.397，說明關(guān)于中國重污染上市企業(yè)間碳信息的媒體報道有一定的差異性；市場化進程(MI)最小值為0.000，最大值為1.000，均值為0.737，標準差為0.441，表明中國的市場化進程整體水平較高；股權(quán)融資成本(CEF)均值為0.203，標準差為0.172，最小值和最大值分別為0.004和0.978，相差0.974，企業(yè)間的股權(quán)融資成本存在差異性。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果(N=768)

2．相關(guān)性分析

表3是主要變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)，媒體報道(ME)與股權(quán)融資成本(CEF)的相關(guān)系數(shù)為-0.078，在5%的水平上顯著，說明關(guān)于企業(yè)碳信息的媒體報道增多會降低企業(yè)股權(quán)融資成本。由于部分變量間的相關(guān)系數(shù)顯著，為此進一步檢測變量間可能存在的多重共線性問題，分別測試模型(2)和(3)中解釋變量和控制變量的容忍度(Tolerance)和方差膨脹因子(VIF)，ME、RA、FL、OIGR、CS、PID、BM、TR、β、DP、LY在模型(2)中的Tolerance值分別為0.721、0.583、0.523、0.858、0.467、0.959、0.706、0.676、0.869、0.964、0.804；VIF值分別為1.387、1.716、1.913、1.165、2.142、1.043、1.417、1.480、1.150、1.038、1.244；ME、MI、RA、FL、OIGR、CS、PID、BM、TR、β、DP、LY在模型(3)中的Tolerance值分別為0.209、0.275、0.578、0.521、0.858、0.464、0.947、0.686、0.668、0.801、0.953、0.789；VIF值分別為4.788、3.634、1.730、1.921、1.166、2.154、1.056、1.457、1.497、1.248、1.049、1.267。綜上所述，模型(2)和(3)中變量的Tolerance值均大于0.2，模型(2)和(3)中變量的VIF值都小于5，模型不存在嚴重的多重共線性問題。

表3 主要變量間的相關(guān)性分析結(jié)果

注：*** 、** 、*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。下同。

(二)多元回歸結(jié)果

1．媒體報道與企業(yè)股權(quán)融資成本的檢驗

對模型(2)進行多元回歸檢驗，實證結(jié)果如表4所示。表4顯示媒體報道(ME)和股權(quán)融資成本(CEF)的回歸系數(shù)為-0.109，在1%水平上顯著負相關(guān)(T值為-2.678)，說明關(guān)于企業(yè)低碳活動的媒體報道越多，企業(yè)股權(quán)融資成本越低，研究假設(shè)1得到了驗證。

表4 模型(2)的多元回歸結(jié)果

2．市場化進程對媒體報道與企業(yè)股權(quán)融資成本關(guān)系的影響檢驗

為了進一步檢驗市場化進程對媒體報道和企業(yè)股權(quán)融資成本已有關(guān)系的影響，本研究加入媒體報道(ME)與市場化進程(MI)的交乘項，用ME×MI表示。從表5可以看出，就總體樣本而言，媒體報道(ME)與股權(quán)融資成本(CEF)的回歸系數(shù)為-0.307(T值為-4.101)，在1%水平上顯著，交乘項(ME×MI)與股權(quán)融資成本(CEF)的回歸系數(shù)為0.286(T值為3.146)，在5%水平上也是顯著的，但兩者的回歸系數(shù)符號相反。因此，市場化進程弱化了媒體報道與股權(quán)融資成本的負相關(guān)關(guān)系，即市場化進程越快的地區(qū)，其媒體報道對企業(yè)股權(quán)融資成本的負影響越弱，研究假設(shè)2通過獲得實證支持。根據(jù)每年的樣本進一步研究發(fā)現(xiàn)，2010年、2011年和2013年各自的回歸結(jié)果與總體樣本的回歸結(jié)果是一致的，2009年、2012年和2014年各年回歸結(jié)果的重要變量回歸系數(shù)與總體樣本的回歸結(jié)果是相同，但并非都顯著，這說明不同年份的市場化進程有一定的差異，而這可能會導致市場化進程弱化媒體報道與企業(yè)股權(quán)融資成本負相關(guān)關(guān)系的顯著性出現(xiàn)波動現(xiàn)象。

表5 總體樣本和分樣本回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論

中國是一個新興的發(fā)展中國家，在經(jīng)濟飛速發(fā)展的同時，生態(tài)環(huán)境也遇到了挑戰(zhàn)，低碳發(fā)展是緩解壓力的一種有效發(fā)展方式。關(guān)于企業(yè)低碳活動的媒體報道會引起更多的關(guān)注，媒體報道在企業(yè)治理、輿論監(jiān)督和信息傳遞方面發(fā)揮了重要的作用。本研究以2009～2014年中國重污染行業(yè)上市企業(yè)為樣本，考慮在市場化進程中，媒體報道對企業(yè)股權(quán)融資成本的影響。實證結(jié)果表明，關(guān)于企業(yè)低碳活動的媒體報道越多，企業(yè)股權(quán)融資成本越低。媒體報道能促進企業(yè)股權(quán)融資成本的降低，體現(xiàn)了媒體報道對資本市場的影響力。這對企業(yè)管理者無疑也是一種提示，不能忽視企業(yè)的外部力量。結(jié)果還表明，市場化進程弱化了媒體報道與股權(quán)融資成本的負相關(guān)關(guān)系，即市場化進程越快的地區(qū)，其媒體報道對企業(yè)股權(quán)融資成本的負影響越弱；相反，市場化進程越慢的地區(qū)，其媒體報道對企業(yè)股權(quán)融資成本的負影響越強。在市場化進程較快的地區(qū)，各項制度發(fā)展較好，信息的透明度也較高，媒體作為信息傳遞的重要渠道，其信息傳遞功能被削弱了。而在市場化進程較慢的地區(qū)，信息不對稱程度相對較高，媒體報道的信息傳遞功能和輿論監(jiān)督功能就發(fā)揮得多些。市場化進程與媒體報道存在一定程度的替代效應(yīng)，另外，市場化進程弱化媒體報道與企業(yè)股權(quán)融資成本已有關(guān)系的顯著性呈周期變化趨勢?？傊髽I(yè)管理者必須重視媒體報道對企業(yè)運營和發(fā)展的影響，還要關(guān)注市場化進程等制度環(huán)境的制約作用，為企業(yè)的生存和可持續(xù)發(fā)展爭取更多的主動機會。政府監(jiān)管部門在實施監(jiān)管工作時，可以加強與媒體的合作，充分發(fā)揮媒體的輿論監(jiān)督功能，從而有效彌補監(jiān)管部門的不足之處。

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MediaReporting，MarketizationProcessandCostofEquityFinancing——EvidencefromHeavyPollutionIndustryinChina

LIU Quanqi，LI Li

(Shenzhen Graduate School，Harbin Institute of Technology，Shenzhen 518055，China)

Media reporting plays an important role in corporate governance，supervision by public opinion and information transfer. This study takes the listed companies of heavy pollution industry in China from 2009 to 2014 as samples to test the relationship between media reporting and the cost of equity financing in the marketization process. The empirical results show that the more media reporting about enterprises’ low-carbon activities，the lower the cost of equity financing is. Results further indicate that the marketization process weakens the negative correlation between media reporting and the cost of equity financing，and that there is a certain degree of substitution effect between the marketization process and media reporting.

Media Reporting；Marketization Process；Cost of Equity Financing；Heavy Pollution Industry

2016-09-13

教育部人文社會科學研究規(guī)劃基金項目(13YJAZH044)；國家自然科學基金資助項目(61173052)

劉全齊(1981-)，男，江西吉安人，哈爾濱工業(yè)大學深圳研究生院博士生；李力(1963-)，男，廣東興寧人，哈爾濱工業(yè)大學深圳研究生院教授，博士。

F062.5

A

1004-4892(2017)12-0079-09

(責任編輯:趙婧)