曹小武，劉 暢

（1.華中農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，武漢 430070；2.湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院 金融學(xué)院，武漢 430205；3.上海順領(lǐng)資產(chǎn)管理中心（有限合伙），上海 200422）

關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)、非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)與定向增發(fā)的長(zhǎng)期股價(jià)效應(yīng)

曹小武1，2，劉 暢3

（1.華中農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，武漢 430070；2.湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院 金融學(xué)院，武漢 430205；3.上海順領(lǐng)資產(chǎn)管理中心（有限合伙），上海 200422）

上市公司定向增發(fā)新股是一種重要的籌資模式，相較于配股和公開發(fā)行，選擇定向增發(fā)的門檻更低，操作途徑和方式也更簡(jiǎn)易，近年來成為上市公司再融資的首選。本文運(yùn)用信息不對(duì)稱、代理成本等理論對(duì)不同認(rèn)購(gòu)對(duì)象、不同認(rèn)購(gòu)方式對(duì)長(zhǎng)期股價(jià)的影響進(jìn)行假設(shè)推導(dǎo)，通過選取2013年1月至2014年1月間進(jìn)行定向增發(fā)的100家上市公司，收集這些上市公司定向增發(fā)實(shí)施后12個(gè)月的平均超額收益率、累計(jì)平均超額收益率以及相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，并對(duì)建模所需的數(shù)據(jù)按照理論分析中得出的相關(guān)假設(shè)來進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，而后進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)，得出定向增發(fā)新股對(duì)上市公司整體有正財(cái)富效應(yīng)，但關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)并沒有增加財(cái)富作用的結(jié)論。

上市公司；定向增發(fā)；認(rèn)購(gòu)方式；認(rèn)購(gòu)對(duì)象

定向增發(fā)新股是目前上市公司進(jìn)行再融資的主要手段之一，一般認(rèn)為投資者參與上市公司定向增發(fā)，將有可能獲得公司內(nèi)生性的超額收益，并且在股票市場(chǎng)供求環(huán)境沒有大的變化的背景下享有折價(jià)獲得新股的安全墊，因此定向增發(fā)方式最近幾年異?；鸨?。為了使定向增發(fā)市場(chǎng)更平穩(wěn)有序發(fā)展，2017年以來監(jiān)管部門先后修改發(fā)布了《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》及其交易所配套規(guī)則，對(duì)存量定增市場(chǎng)的減持期限、新發(fā)定增的數(shù)量和發(fā)行期都作出了詳細(xì)規(guī)定。在新的條件下，定向增發(fā)市場(chǎng)中籌資的上市公司和參與認(rèn)購(gòu)的投資機(jī)構(gòu)必然會(huì)有新的權(quán)衡。那么基于上市公司的角度，定向增發(fā)能否真正提升公司未來價(jià)值，在定向增發(fā)過程中到底選擇怎樣的定向增發(fā)對(duì)象以及采用何種方式進(jìn)行定向增發(fā)，才能更有利于公司財(cái)富效應(yīng)積累，形成與投資者的良性共贏，這是一個(gè)值得研究的課題。

一、簡(jiǎn)要文獻(xiàn)回顧

（一）定向增發(fā)中公告效應(yīng)的研究

Wruck（1989）和Hertzel，Smith（1993）是研究定向增發(fā)新股公告效應(yīng)的先行者，他們發(fā)現(xiàn)對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)而言，上市公司定向增發(fā)新股和未來股價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系[1～2]。Ruth s.k.Tan（2002）等研究發(fā)現(xiàn)新加坡上市公司的股價(jià)在定向增發(fā)預(yù)案的公告日并沒有很明顯的異動(dòng)[3]。Sheng-Syan Chen等（2002）研究得出新加坡市場(chǎng)定增對(duì)股價(jià)是負(fù)相關(guān)關(guān)系，并對(duì)其原因作了解釋[4]。

在國(guó)內(nèi)，章衛(wèi)東和李德忠（2008）認(rèn)為短期條件下定增對(duì)股價(jià)有正的財(cái)富效應(yīng)，并且通過研究得出更深層的結(jié)論：定增對(duì)象為關(guān)聯(lián)股東并實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司整體上市的公告效應(yīng)要優(yōu)于發(fā)行對(duì)象為其他股東的公告表現(xiàn)[5]。

（二）定向增發(fā)對(duì)長(zhǎng)期股價(jià)效應(yīng)的研究

Hertzel等（2002）發(fā)現(xiàn)定增后的股價(jià)長(zhǎng)期來看市場(chǎng)反應(yīng)并不好，認(rèn)為是由于投資者樂觀過度，忽視相關(guān)上市公司增發(fā)前的業(yè)績(jī)和表現(xiàn)，而做出定增后股價(jià)必然上漲的錯(cuò)誤判斷。上市公司則利用投資者這一樂觀心理，在市值高企時(shí)增發(fā)。另外，他們發(fā)現(xiàn)雖定向增發(fā)預(yù)案在公告當(dāng)日股價(jià)表現(xiàn)會(huì)出現(xiàn)上漲的現(xiàn)象，但相關(guān)公司在未來幾年的股價(jià)表現(xiàn)并不盡如人意[6]。Myers和Majluf（1984）則從信息不對(duì)稱的角度進(jìn)行了分析，他們認(rèn)為相對(duì)于外部投資者而言，內(nèi)部的公司人員擁有更多的關(guān)于公司的真實(shí)信息。因此，只有在公司的管理層認(rèn)為自己公司的股價(jià)被高估時(shí)才會(huì)有增發(fā)股票的意愿。理性的投資者了解了公司管理層的意圖后，會(huì)選擇拋售手中的股票，從而導(dǎo)致公司股票價(jià)格下跌[7]。Kato和Schallheim（1993）研究發(fā)現(xiàn)日本上市公司在定向增發(fā)公告日當(dāng)天對(duì)應(yīng)的超額收益率為4.98%，但是公告日以后的市場(chǎng)效應(yīng)卻呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)[8]。

在國(guó)內(nèi)，余靜、徐斌（2010）以2006—2008年成功定向增發(fā)的公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)投資定向增發(fā)新股的獲利主要來自于二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)，而投資者情緒是二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)的主要原因，大股東的投機(jī)行為不是決定性因素。在此基礎(chǔ)上他們發(fā)現(xiàn)不同市場(chǎng)狀態(tài)下定向增發(fā)折扣與市場(chǎng)公告效應(yīng)之間相關(guān)關(guān)系存在差異[9]。潘敏、金巖（2003）研究認(rèn)為，上市公司在新股發(fā)行以后，會(huì)在短期內(nèi)獲得大量融資，這些融資可以為公司的發(fā)展帶來強(qiáng)勁的動(dòng)力，進(jìn)而推動(dòng)公司業(yè)績(jī)的上漲，帶動(dòng)投資者的信心，同時(shí)也對(duì)未來公司股價(jià)上漲起到提振作用[10]。張鳴、郭思永（2009）以2005年到2007年期間我國(guó)A股市場(chǎng)上的194個(gè)定增公司為研究對(duì)象，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)公司大股東參與的定增中認(rèn)購(gòu)的比例以及折價(jià)幅度共同決定了大股東相應(yīng)從公司轉(zhuǎn)移財(cái)富的程度，而且當(dāng)大股東通過定增從公司轉(zhuǎn)移財(cái)富時(shí)市場(chǎng)上股價(jià)會(huì)呈現(xiàn)負(fù)面反應(yīng)[11]。鄧路、王化成（2012）選擇從投資者的異質(zhì)信念對(duì)于定增后公司股票價(jià)格的長(zhǎng)期表現(xiàn)進(jìn)行分析，他們認(rèn)為上市公司在進(jìn)行定增前投資者相應(yīng)的異質(zhì)信念越大，定增后相應(yīng)公司的股票價(jià)格表現(xiàn)也就越差。特別的，當(dāng)定增對(duì)象為機(jī)構(gòu)投資者的時(shí)候，投資者的異質(zhì)信念對(duì)于定增后的公司股票價(jià)格的負(fù)向作用也就更加顯著[12]。

（三）述評(píng)

國(guó)內(nèi)外的研究者對(duì)于定向增發(fā)是否推進(jìn)上市公司的股票價(jià)格長(zhǎng)期上漲即財(cái)富效應(yīng)其實(shí)是有分歧的。相關(guān)文獻(xiàn)表明，股票短期價(jià)格的表現(xiàn)更依賴于市場(chǎng)氛圍和環(huán)境，這種情況在中國(guó)A股市場(chǎng)尤甚，而長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)則明顯與其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)正相關(guān)。就定向增發(fā)對(duì)股價(jià)的短期影響，大多數(shù)研究者認(rèn)為定向增發(fā)是在向市場(chǎng)傳遞積極的信號(hào)，因此短期效應(yīng)為正。但由于各國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)格迥異,各國(guó)學(xué)者實(shí)證結(jié)果異常收益率范圍大，歐美成熟股市信息披露制度執(zhí)行較為嚴(yán)格，公告日異常收益率大。但在A股市場(chǎng),信息披露制度執(zhí)行不嚴(yán)格。存在著比較嚴(yán)重的信息提前泄露，定向增發(fā)信息在公告日之前被某些投資者掌握，他們根據(jù)內(nèi)幕信息進(jìn)行買入，因此定向增發(fā)公告日異常收入反而并不明顯，在模型計(jì)量上容易出現(xiàn)偏差。

二、我國(guó)上市公司定向增發(fā)與長(zhǎng)期股價(jià)關(guān)系的理論分析

（一）定向增發(fā)與長(zhǎng)期股價(jià)反應(yīng)的理論分析

假設(shè)一：定向增發(fā)新股對(duì)上市公司有正的財(cái)富效應(yīng)。

A股的上市公司或多或少都存在代理問題，上市公司通過定向增發(fā)這一再融資渠道可以引進(jìn)戰(zhàn)略投資者對(duì)相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)督指導(dǎo)，可以在一定程度上減輕代理成本問題，長(zhǎng)期來看可改善公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。此外，中國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，信息不對(duì)稱現(xiàn)象比較普遍，上市公司向機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行定增可以在一定程度上揭示上市公司未來發(fā)展的方向，二級(jí)市場(chǎng)上投資者通常將這一信號(hào)解讀為股價(jià)中短期內(nèi)暫時(shí)被低估，或是未來利潤(rùn)增長(zhǎng)空間巨大會(huì)有更好的收益，兩者都會(huì)帶動(dòng)股價(jià)上漲。所以本文給出了上市公司定向增發(fā)新股和未來股價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系假設(shè)。

（二）定向增發(fā)不同認(rèn)購(gòu)對(duì)象與長(zhǎng)期股價(jià)反應(yīng)的理論分析

假設(shè)二：含關(guān)聯(lián)股東參與的定向增發(fā)的長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于非關(guān)聯(lián)股東參與的定向增發(fā)的長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)。

由信息不對(duì)稱理論可知，關(guān)聯(lián)股東比非關(guān)聯(lián)股東對(duì)公司的了解更具有天然優(yōu)勢(shì)，對(duì)公司內(nèi)部的發(fā)展策略和未來前景了解更多，其參與定向增發(fā)從某種意義上來說是已經(jīng)了解公司的發(fā)展戰(zhàn)略和對(duì)公司未來的前景有較為確定的認(rèn)識(shí)。與此同時(shí)，關(guān)聯(lián)股東參與定向增發(fā)后，更有動(dòng)力對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況各環(huán)節(jié)進(jìn)行監(jiān)督，有利于公司更好按預(yù)期目標(biāo)運(yùn)行。因此，本文給出有關(guān)聯(lián)股東參與的定增長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)一定程度要優(yōu)于非關(guān)聯(lián)股東參與定增的長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)的假設(shè)。

（三）定向增發(fā)不同認(rèn)購(gòu)方式與長(zhǎng)期股價(jià)反應(yīng)的理論分析

假設(shè)三：以非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā)的長(zhǎng)期市場(chǎng)效應(yīng)優(yōu)于以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā)。

目前國(guó)內(nèi)定向增發(fā)的認(rèn)購(gòu)方式有以非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)和以現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)。非關(guān)聯(lián)股東（機(jī)構(gòu)投資者等）一般以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)，現(xiàn)金可用于上市公司拓展主業(yè)，購(gòu)買其他增強(qiáng)上市公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力的資產(chǎn)等，以此達(dá)到增強(qiáng)上市公司綜合可持續(xù)發(fā)展的目的。關(guān)聯(lián)股東除了通過現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)，也可以將自身的非現(xiàn)金資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成股權(quán)進(jìn)而獲得新股，這種方式一般被認(rèn)為可以增強(qiáng)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)實(shí)力，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本，維持公司更好運(yùn)行。此外，定向增發(fā)提高了關(guān)聯(lián)股東的持股比例，而且按規(guī)定來說有三年的鎖定期，這使得注入的資產(chǎn)質(zhì)量有一定的保障，進(jìn)而公司價(jià)值也會(huì)在關(guān)聯(lián)企業(yè)資產(chǎn)注入中得到中長(zhǎng)期的提振。因此本文給出以非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā)的長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā)的假設(shè)。

三、我國(guó)上市公司定向增發(fā)對(duì)象和方式與長(zhǎng)期股價(jià)關(guān)系的實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)來源與變量設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來源

為了使本文的結(jié)論更具有可靠性，在選取數(shù)據(jù)時(shí)本文采用了2013年1月至2014年1月間實(shí)行定向增發(fā)具有代表性的100家公司作為樣本，研究其在定向增發(fā)實(shí)施后12個(gè)月的相關(guān)數(shù)據(jù)。篩選條件如下：僅選擇在A股上市的公司作為計(jì)量樣本；排除被特殊處理和有退市預(yù)警的上市公司；排除數(shù)據(jù)記錄不全的公司；剔除財(cái)務(wù)指標(biāo)相關(guān)數(shù)據(jù)不能獲得的樣本公司。

2.變量設(shè)計(jì)

（1）被解釋變量

本文選取累計(jì)超額收益率（CAR）來衡量定向增發(fā)上市公司的股價(jià)變化情況。

本文研究的第i只樣本，經(jīng)過市場(chǎng)調(diào)整后的第t日的超額收益率為：

在計(jì)算期(1,T)內(nèi)，第i只股票樣本的累計(jì)超額收益率為：

（2）解釋變量

發(fā)行對(duì)象。本文研究的發(fā)行對(duì)象分為關(guān)聯(lián)股東和非關(guān)聯(lián)股東，以A、B分別表示。參照前文的理論分析本文預(yù)測(cè)該解釋變量前的系數(shù)符號(hào)為“+”，表示為有關(guān)聯(lián)股東參與定增的CAR更大。

認(rèn)購(gòu)方式。本文研究的認(rèn)購(gòu)方式分為現(xiàn)金和非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)，以A、B分別表示。參照前文的理論分析本文預(yù)測(cè)該解釋變量前的系數(shù)符號(hào)為“+”，表示為以非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)的累計(jì)超額收益率更大。

（3）控制變量

公司規(guī)模（定增前一年總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）。研究表明公司規(guī)模越大，人們更易從公開渠道獲取公司經(jīng)營(yíng)信息，這顯然可以降低公司內(nèi)外的信息不對(duì)稱程度，有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，因此本文預(yù)測(cè)該控制變量前的系數(shù)符號(hào)為“+”。

行業(yè)特征（定增上市公司的行業(yè)差異區(qū)分）。本文用A表示傳統(tǒng)行業(yè)，B表示非傳統(tǒng)行業(yè)。

財(cái)務(wù)杠桿（定增前一年的資產(chǎn)負(fù)債率）。相關(guān)研究表明，資產(chǎn)負(fù)債率越高，累計(jì)超額收益率越大。故本文預(yù)測(cè)該控制變量的系數(shù)符號(hào)為“+”。

凈資產(chǎn)收益率（定增前一年凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)）。對(duì)于該控制變量對(duì)長(zhǎng)期股價(jià)的影響還有待考證。

（二）模型構(gòu)建

其中：β0截距；β1-β6是各個(gè)變量的系數(shù)；ξ為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)；D1為定增發(fā)行對(duì)象；offertype為定增認(rèn)購(gòu)方式；DFL為財(cái)務(wù)杠桿；ROE為凈資產(chǎn)收益率；industry表示定增上市公司的行業(yè)特征；ln(size)為定增上市公司定增前一年總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。

（三）我國(guó)上市公司定向增發(fā)新股長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)的實(shí)證分析

1.單變量分析

（1）單變量的基本統(tǒng)計(jì)分析

根據(jù)樣本公司定增后1—12個(gè)月這一時(shí)間區(qū)間平均超額收益率（AAR）和累積月平均超額收益率（CAAR）的基本描述統(tǒng)計(jì)量，其中AAR的均值為0.0363，中值為0.0260；CAAR的均值為0.3144，中值為0.3452；AAR的偏度值為1.7062，CAR的偏度值為-0.7596，并且AAR的偏度值＞0，呈右偏分布，CAAR的偏度值＜0，呈左偏分布。根據(jù)AAR和CAAR的峰度值為3.5161和-0.2732，得知兩者分別呈尖峰分布和平峰分布。由此可見，在1—12月這一時(shí)間區(qū)間內(nèi)AAR和CAAR的偏度和峰度值都趨近于0，表明其趨近于正態(tài)分布。

（2）單變量數(shù)據(jù)分析

根據(jù)樣本公司定增后1—12個(gè)月這一時(shí)間區(qū)間，上市公司逐月平均超額收益率（AAR）及累計(jì)逐月平均超額收益率（CAAR）的數(shù)值，可以發(fā)現(xiàn)后面12個(gè)月的平均超額收益率均大于0，說明我國(guó)上市公司定增發(fā)行新股后，公司長(zhǎng)期股價(jià)有正的財(cái)富效應(yīng)。在指定時(shí)間區(qū)間內(nèi)，CAAR呈上升趨勢(shì)。由此從總體上來說，上市公司的定向增發(fā)事件對(duì)股價(jià)的長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)影響是積極的。

為了研究不同的增發(fā)對(duì)象對(duì)上市公司的長(zhǎng)期股價(jià)的影響，將樣本分成兩組進(jìn)行比較，即增發(fā)對(duì)象中含關(guān)聯(lián)股東參與的和非關(guān)聯(lián)股東參與的。表1列出了樣本公司對(duì)不同定增對(duì)象在定向增發(fā)新股發(fā)行后的12個(gè)月內(nèi)各自的平均超額收益率（AAR）及累計(jì)月平均超額收益率（CAAR）的數(shù)值。從表1可以看出，向關(guān)聯(lián)股東定向增發(fā)的樣本中有11個(gè)月的月平均超額收益率為正，占總體的91.7%；向非關(guān)聯(lián)股東定向增發(fā)的樣本中也有11個(gè)月的AAR＞0，占比91.7%。從中長(zhǎng)期來看，定向增發(fā)中無論是關(guān)聯(lián)股東參與抑或是非關(guān)聯(lián)股東參與，兩者的CAAR都呈緩慢上升的趨勢(shì)。此外，通過直接數(shù)據(jù)比較，非關(guān)聯(lián)股東參與的定向增發(fā)的CAAR要稍高于關(guān)聯(lián)股東參與的CAAR，即沒有關(guān)聯(lián)股東參與定增的中長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)稍好于有關(guān)聯(lián)股東參與的市場(chǎng)價(jià)格表現(xiàn)。

表1 向不同對(duì)象增發(fā)新股的AAR和CAAR

為了了解不同認(rèn)購(gòu)方式對(duì)上市公司的長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)的具體影響，將總體樣本分成以現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)和以非現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)兩組進(jìn)行對(duì)比分析。表2列示了通過不同方式認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)的新股后12個(gè)月內(nèi)各自的平均超額收益率（AAR）及累計(jì)月平均超額收益率（CAAR）的值。從表2可以看出，以現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)方式和以非現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)方式進(jìn)行定向增發(fā)這兩者的月平均超額收益率均為正。通過仔細(xì)對(duì)比數(shù)字，可以發(fā)現(xiàn)以非現(xiàn)金資產(chǎn)方式認(rèn)購(gòu)的CAAR還是稍微大于以現(xiàn)金方式認(rèn)購(gòu)的CAAR。

表2 不同認(rèn)購(gòu)方式的增發(fā)新股的AAR和CAAR

2.多元線性回歸分析

（1）各變量的描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)模型中各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)，從中可以看出：第一，由于認(rèn)購(gòu)方式和增發(fā)對(duì)象均屬于虛擬變量，我們將其極大值和極小值用A、B代替，其中A表示以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股和對(duì)關(guān)聯(lián)股東進(jìn)行定向增發(fā)，B表示以非現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股和對(duì)非有關(guān)聯(lián)股東進(jìn)行定向增發(fā)，解釋變量中的認(rèn)購(gòu)方式這一變量的均值是0.24，說明投資者以非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)的方式在樣本中占比更高，而增發(fā)對(duì)象（D1）這一變量的均值為0.31，說明所選樣本數(shù)據(jù)中的認(rèn)購(gòu)對(duì)象非關(guān)聯(lián)股東數(shù)量多于關(guān)聯(lián)股東；第二，控制變量中，行業(yè)特征(industry)也是虛擬變量，其中A表示傳統(tǒng)行業(yè)，B表示非傳統(tǒng)行業(yè)，這一變量的均值為0.6，說明樣本公司中非傳統(tǒng)行業(yè)多于傳統(tǒng)行業(yè)；第三，進(jìn)行定向增發(fā)的樣本公司中，公司總資產(chǎn)（ln（size））這一變量的極大值和極小值分別為25.1445和18.4502，兩者差距明顯，說明樣本公司規(guī)模上差距較大；第四，進(jìn)行定向增發(fā)的樣本公司中，資產(chǎn)負(fù)債率低至0.0349，高達(dá)8.2564，部分樣本公司的凈資產(chǎn)收益率為“-”，有的則達(dá)到0.3116，這些經(jīng)過統(tǒng)計(jì)后的樣本公司數(shù)據(jù)表明公司間的資產(chǎn)質(zhì)量有較大的差別；第五，樣本公司12個(gè)月內(nèi)的累計(jì)超額收益率（CAR）的平均值為0.3144，說明我國(guó)上市公司定增發(fā)行新股后的長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)較好，呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

（2）建立回歸方程及回歸系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)

針對(duì)上文中的三個(gè)模型，運(yùn)用Eviews建立進(jìn)行多元線性回歸分析，從這三個(gè)模型的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在5%的顯著性水平下，三個(gè)模型F檢驗(yàn)的P值均小于0.05，即控制變量以及解釋變量總體對(duì)被解釋變量的影響顯著。但是，三個(gè)模型中的單個(gè)解釋變量T檢驗(yàn)難以通過，即單個(gè)解釋變量的顯著性不強(qiáng)，且三個(gè)模型的調(diào)整擬合優(yōu)度都只有10%左右，即模型整體擬合度不高。

針對(duì)這種情況，分別對(duì)其進(jìn)行多重共線性、自相關(guān)以及異方差的檢驗(yàn)。以模型1為例，先運(yùn)用相關(guān)系數(shù)法對(duì)其進(jìn)行多重共線性的診斷檢驗(yàn)，結(jié)果見表3。

從控制變量和解釋變量的相關(guān)系數(shù)表中，我們可以看到自變量間的相關(guān)系數(shù)遠(yuǎn)低于1，即自變量之間不存在多重共線性的問題。

運(yùn)用DW檢驗(yàn)法，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪欠翊嬖谧韵嚓P(guān)，從上面結(jié)果中可以看到，三個(gè)模型的DW值都約等于2.27，查表得2.27處于（du，4-du）之間，即接受原假設(shè)，模型不存在自相關(guān)。運(yùn)用White檢驗(yàn)和Glejser檢驗(yàn)驗(yàn)證模型是否存在異方差，檢驗(yàn)結(jié)果見表4。

White檢驗(yàn)和Glejser檢驗(yàn)的P值均大于5%，即接受原假設(shè)，誤差項(xiàng)具有共同的方差，不存在異方差的效應(yīng)。

以上結(jié)果顯示，模型不存在多重共線性、自相關(guān)以及異方差，那出現(xiàn)T檢驗(yàn)不通過、系數(shù)不顯著的原因可能有三：樣本過少，數(shù)據(jù)代表性不夠；離群值的存在；模型選擇不正確。

表3 模型1的相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果

表4 模型1的White檢驗(yàn)和Glejser檢驗(yàn)結(jié)果

針對(duì)離群值的存在問題，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)收益率的離群值進(jìn)行了刪除修正，發(fā)現(xiàn)系數(shù)的顯著性仍然沒有達(dá)到規(guī)定的要求。再對(duì)上述三個(gè)多元線性回歸模型進(jìn)行修正，將虛擬變量的加法形式改變成乘法形式，選擇系數(shù)顯著的總體擬合度較高的變量留下。調(diào)整后模型1回歸數(shù)據(jù)見表5。

模型1調(diào)整后為：

模型1主要研究的是定增發(fā)行對(duì)象D1和認(rèn)購(gòu)方式offertype兩個(gè)解釋變量聯(lián)合對(duì)被解釋變量CAR產(chǎn)生的影響。從調(diào)整后的模型1中可以看到，控制變量ln(size)和industry*lev的系數(shù)分別為-0.067575和-0.070357，即與被解釋變量CAR之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在10%的顯著性水平下通過顯著性檢驗(yàn)。這與預(yù)測(cè)的結(jié)果相反，一方面可能是因?yàn)閲?guó)外關(guān)于投資者會(huì)將企業(yè)的較高負(fù)債水平視作內(nèi)部管理人釋放出來的積極信號(hào)的理論在中國(guó)不成立，資產(chǎn)負(fù)債率較高也意味著存在較大的財(cái)務(wù)壓力，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增大；另一方面可能是因?yàn)橐?guī)模越大的公司相對(duì)于規(guī)模較小的公司而言成長(zhǎng)性較差，對(duì)定向增發(fā)的反映也相對(duì)較弱。因此，投資者對(duì)此類公司定向增發(fā)的股票的熱情也不高，長(zhǎng)期股票價(jià)格下降。含有解釋變量的幾項(xiàng)offertype、offertype*lev、offertype*ROE、D1*lev的系數(shù)分別為-0.195528、0.187430、1.383961、-0.096377，含有offertype的三項(xiàng)在1%的顯著性水平下通過檢驗(yàn)，但含有D1的一項(xiàng)無法通過T檢驗(yàn)，可能是數(shù)據(jù)較少也可能是單個(gè)變量的影響不顯著。從F檢驗(yàn)來看，在5%的顯著性水平下，總體變量顯著，且擬合系數(shù)有所提升。

調(diào)整后的模型2回歸數(shù)據(jù)見表6。

模型2主要研究的是單個(gè)解釋變量增發(fā)對(duì)象D1對(duì)被解釋變量CAR的影響。從調(diào)整后的模型2中可以看到，industry*ln(size)的系數(shù)為正，且在10%的顯著性水平下，通過T檢驗(yàn)，但解釋變量D1系數(shù)不顯著，且模型的擬合程度雖有所提升，但仍然較低，所以D1的影響不明確。

調(diào)整后的模型3回歸數(shù)據(jù)見表7。

表5 調(diào)整后的模型1回歸結(jié)果

表6 調(diào)整后的模型2回歸結(jié)果

模型3主要研究的是單個(gè)解釋變量認(rèn)購(gòu)方式offertype對(duì)被解釋變量CAR的影響。從調(diào)整后的模型3中可以看到，在10%的顯著性水平下，所有變量均通過T檢驗(yàn)，系數(shù)顯著，控制變量ln（size）、industry以及industry*lev的系數(shù)分別為-0.06829、0.17144、-0.070733。含有解釋變量的三項(xiàng)offertype、offertype*lev、offertype*ROE 的系數(shù)分別為-0.153724、0.088117和1.363441，與調(diào)整后的模型2相比，調(diào)整后的模型3中offertype的系數(shù)顯著且模型擬合度相對(duì)高一些，說明認(rèn)購(gòu)方式對(duì)CAR的影響相對(duì)于增發(fā)對(duì)象而言更大。

表7 調(diào)整后的模型3回歸結(jié)果

（3）擬合優(yōu)度及回歸方程的顯著性檢驗(yàn)

根據(jù)三個(gè)調(diào)整后的模型各自的擬合優(yōu)度檢驗(yàn)結(jié)果和DW值。模型1、模型2和模型3調(diào)整后的擬合系數(shù)R2分別為0.158587、0.118480和0.159724，其中模型1和模型3的調(diào)整R2值最大，說明方程的擬合程度最好，而模型2的調(diào)整R2值最小，說明方程的擬合程度最差。三個(gè)模型的DW值分別為2.218019、2.241560和2.230146，都稍大于2，但都在（du，4-du）之間，不存在自相關(guān)。

根據(jù)方程顯著性檢驗(yàn)的結(jié)果，其中三個(gè)模型的F統(tǒng)計(jì)量的觀測(cè)值分別為3.665613、5.435328和4.136410，對(duì)應(yīng)的概率P值分別為0.001554、0.001703、0.000999都小于顯著性水平0.05，拒絕原假設(shè)，即通過回歸方程的顯著性檢驗(yàn)。所以可以認(rèn)為因變量CAR與模型中被保留下來的自變量間的關(guān)系顯著，即建立此模型是合適的。

四、結(jié)論

本文用累積超額收益率CAR作為衡量定向公司股票價(jià)格的長(zhǎng)期表現(xiàn)情況，選取了2013年實(shí)行定向增發(fā)的100家公司為樣本進(jìn)行分析，通過收集相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析與檢驗(yàn)，最后得出以下結(jié)論。

其一，定向增發(fā)新股對(duì)上市公司整體上有正的財(cái)富效應(yīng)，假設(shè)一成立。由于參與定增的投資人與普通散戶信息不對(duì)稱的現(xiàn)實(shí)存在，加上目前規(guī)定的12個(gè)月鎖定期，在普通投資者看來定向增發(fā)的價(jià)格對(duì)以后股價(jià)的波動(dòng)具有一定的保護(hù)性作用，因此參與公司股票交易的熱情會(huì)有一定的提升。另外，定向增發(fā)對(duì)未來公司的發(fā)展有著較強(qiáng)推動(dòng)作用，因此存在著正的財(cái)富效應(yīng)。

其二，與大多數(shù)文獻(xiàn)結(jié)論不同的是，本文實(shí)證結(jié)論顯示無關(guān)聯(lián)股東參與定向增發(fā)項(xiàng)目長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)會(huì)更好，假設(shè)二不成立。本文將認(rèn)購(gòu)對(duì)象分為含關(guān)聯(lián)股東參與的定增和無關(guān)聯(lián)股東的定增兩組，經(jīng)實(shí)證分析得出無關(guān)聯(lián)股東參與認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā)可能更有利于上市公司產(chǎn)生正的財(cái)富效應(yīng)。該實(shí)證結(jié)論與我們之前的理論假設(shè)有一定出入，實(shí)際在檢驗(yàn)認(rèn)購(gòu)對(duì)象對(duì)累計(jì)超額收益率的影響中，我們發(fā)現(xiàn)線性回歸模型及調(diào)整后的模型都顯示認(rèn)購(gòu)對(duì)象的系數(shù)不顯著，即認(rèn)購(gòu)對(duì)象對(duì)上市公司長(zhǎng)期股票價(jià)格不產(chǎn)生影響，出現(xiàn)這種狀況的原因，可能是數(shù)據(jù)較少導(dǎo)致數(shù)據(jù)的代表性不強(qiáng)和中國(guó)證券市場(chǎng)的局部特殊性，但回歸檢驗(yàn)中認(rèn)購(gòu)對(duì)象的系數(shù)為負(fù)，與單變量檢驗(yàn)的結(jié)果一致，即非關(guān)聯(lián)股東參與認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā)更具財(cái)富效應(yīng)。了解中國(guó)股票市場(chǎng)運(yùn)行的研究者對(duì)這個(gè)結(jié)論其實(shí)并不驚訝，非關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)本身就存在十二個(gè)月限售期滿獲利套現(xiàn)，進(jìn)而推升股價(jià)的強(qiáng)烈愿望。

其三，本文將認(rèn)購(gòu)方式分為現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)和以非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)兩組，相較于現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)，以非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)一定程度上可以減輕同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的壓力，若收購(gòu)的資產(chǎn)對(duì)公司整合資源進(jìn)而做大做強(qiáng)有幫助，那顯然對(duì)公司的未來發(fā)展有著積極的影響。綜合以上信息，我們認(rèn)定以非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā)的長(zhǎng)期股價(jià)走勢(shì)要好于以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)的，假設(shè)三成立。

[1]Wruck,Karen Hopper.Equity Ownership Concentration and Firm Value：Evidence from Private Equity Financing[J].Journal of Financial Economics，1989，（23）：3-28.

[2]Hertzel Michael,Richard L.Smith.Market Discounts and Shareholder Gains for Placing Equity Privately[J].Journal of Finance,1993,（48）：459-485.

[3]Ruth s.k.Tan,P.L.Chng,,Y.H.tong.Private Placements and Right Issues in Singapore[J].Pacific-Basin Finance Journa,2002,(10)：29-54.

[4]Sheng-Syan Chen,Kim Wai Ho,Cheng-few Lee，Gillian H.H.Yeo.Wealth Effects of Private Equity Placements：Evidence from Singapore[J].The Financial Review，2002，(5)：165-183.

[5]章衛(wèi)東，李德忠.定向增發(fā)新股折扣率的影響因素及其與公司短期股價(jià)關(guān)系的實(shí)證研究——來自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2008，(9)：73-80.

[6]Hertzel Michael,Michael Lemmon,James S.Linck，Lynn Rees.Long-run Performance Following Private Placements of Equity[J].Journal of Finance，2002，(6)：2595-2617.

[7]Myers,Stewart,Nicholal,S.Majluf.Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information that Investors do not Have[J].Journal of Financial Economics,1984,（13）：187-221.

[8]Kato K.Schallheim J S.Private Equity Financing in Japan and Corporate Grouping[J].Pacfic-Basin Finance Journal,1993,(1)：287-307.

[9]俞靜，徐斌.低價(jià)定向增發(fā)之謎：一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)或二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)——來自中國(guó)證券市場(chǎng)的證據(jù)[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2010，(6)：34-39.

[10]潘敏，金巖.信息不對(duì)稱、股權(quán)制度安排與上市企業(yè)過度投資[J].金融研究，2003，(1)：36-45.

[11]鄧路，王化成.控制權(quán)結(jié)構(gòu)、信息不對(duì)稱與定向增發(fā)[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2012，（4）：66-74.

[12]張鳴，郭思永.大股東控制下的定向增發(fā)和財(cái)富轉(zhuǎn)移——來自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2009 ，(5)：78-86.

The Private Placemen Long-term Stock Price Effect of Related Shareholders'Subscription,non Cash Assets Subscription

CAO Xiao-wu1,2,LIU Chang3
（1.School of Economic and Management,Huazhong Agricultural University,Wuhan 430070,China;2.School of Finance,Hubei University of Economics,Wuhan 430205,China;3.Center of Shanghai Shun Collar Asset Management(Limited Partnership),Shanghai 200422,China）

Listed company directed issuance of new shares is a kind of important financing mode,compared with the rights and public offerings of the two forms of financing,lower the threshold to choose private placement,ways and modes of operation more simple,in recent years is to become the first choice for refinancing of the listed companies.The first part is the theoretical analysis,the information asymmetry and agency cost theory of hypotheses on the effects of different objects,different ways of subscription long-term stock price.The second part is the empirical testing and analysis,select the January 2013 to 2014 for placement of nearly 100 listed companies,collected these listed companies private placement to implement after 12 months of monthly excess rate of return,cumulative abnormal return and related financial targets,and the modeling of the data according to the theoretical analysis that the hypothesis for data analysis,and correlation analysis.

listed company；private placement；subscription form；subscription object

F830.91

A

1672-626X（2017）06-0029-08

10.3969/j.issn.1672-626x.2017.06.004

2017-09-26

曹小武（1969-），男，湖北通城人，湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院副教授，華中農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士研究生，研究方向?yàn)橘Y本市場(chǎng)制度建設(shè)；劉暢（1992-），男，湖北仙桃人，上海順領(lǐng)資產(chǎn)管理中心（有限合伙）研究員，研究方向?yàn)樯鲜泄矩?cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

劉同清）