本刊記者林然

壽險崛起：估值修復(fù)后的成長紅利

本刊記者林然

今年4月以來，上市險企都經(jīng)歷了一波估值修復(fù)的股價攀升。保險股長期低于1倍PEV的估值在短短7個月時間里迅速改善，龍頭企業(yè)中國平安股價更一度接近前復(fù)權(quán)后80元的歷史高位，站上近年來最高的1.5倍PEV。

近期保險股跟隨大盤，都出現(xiàn)一波較大的調(diào)整，回撤幅度在15%左右。站在這個節(jié)點(diǎn)，從中長期角度看，筆者依舊看好保險股的未來，保險股估值修復(fù)基本完成，但成長大勢才剛剛開始。內(nèi)含價值的穩(wěn)步增長，疊加保障型轉(zhuǎn)型帶來的業(yè)績增長和利潤護(hù)墊，將成為保險股快速成長的核心動力。

內(nèi)含價值穩(wěn)定增長

不同公司因業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、各保險品種占比、有效業(yè)務(wù)占比等的差異，內(nèi)含價值增速有所不同。但從歷史數(shù)據(jù)看，四大上市險企內(nèi)含價值近年來均保持穩(wěn)定上漲。其中中國平安表現(xiàn)最為亮眼，2013年到2017年上半年，內(nèi)含價值均保持在15%以上增長，2014年一度突破30%。2017上半年，中國平安內(nèi)含價值首次突破7000億大關(guān)，達(dá)到7391.44億元，位列上市險企之首。

長遠(yuǎn)看，中國平安新業(yè)務(wù)價值帶來的增量大、非壽險業(yè)務(wù)盈利能力較強(qiáng)。根據(jù)中信證券測算，預(yù)期未來三年中國平安內(nèi)含價值有望維持超過20%增長；不過，可以預(yù)見的是，平安壽險的內(nèi)含價值增速將會更快，未來三年復(fù)合增速或超過25%。中國太保和新華保險同樣受益于內(nèi)含價值預(yù)期回報和相對大的新業(yè)務(wù)價值增量，預(yù)計(jì)未來三年內(nèi)含價值增速也將超過15%。中國人壽存量規(guī)模相對較大，增量業(yè)務(wù)帶來的增長幅度相對小一些，預(yù)計(jì)未來三年內(nèi)含價值增速在15%左右。

圖一：四大上市險企2012年以來內(nèi)含價值走勢

以2017年上半年的數(shù)據(jù)為參照，平安、太保、新華、人壽內(nèi)含價值分別較年初增長了15.9%、10.4%、9.8%、7.0%，與年化增長的區(qū)間判斷基本合理，未來維持快速增長將是大概率事件。

壽險成長優(yōu)勢凸顯

隨著中產(chǎn)崛起驅(qū)動壽險需求爆發(fā)，中國壽險市場規(guī)模在未來5年將迅速擴(kuò)張。在此過程中，壽險行業(yè)的龍頭公司依靠目前的市場份額就可享受利潤的快速提升，與其他行業(yè)的龍頭公司在存量市場通過競爭提升利潤的模式有本質(zhì)不同。

壽險業(yè)務(wù)步入快速成長周期，是多方面合力推進(jìn)的結(jié)果。在此前的微信文章中，筆者僅僅稍微提到了以萬能險為主的保險新貴逐步出清后，監(jiān)管的趨嚴(yán)使得傳統(tǒng)險企保障型回歸成為必然。

但是，上述情況只是結(jié)果。2012年頒布，2016年開始執(zhí)行的償付能力二代才是根本推動器。在償付能力一代下，保險公司發(fā)展保障型業(yè)務(wù)，面臨保單前期長時間虧損、持續(xù)消耗股東資本的壓力，通過持續(xù)再融資來實(shí)現(xiàn)增長是被迫選擇，不利于保險姓保。償二代的實(shí)行，高利潤率的長期保障型保單可以確認(rèn)剩余邊際而內(nèi)生資本，實(shí)質(zhì)上是變成了輕資本業(yè)務(wù)，讓股東價值獲得了實(shí)質(zhì)性改變。

2012年至2017年上半年，平安壽險內(nèi)含價值平均增速高達(dá)20.89%，遠(yuǎn)超整體內(nèi)含價值增速，這或許就是提前布局的眼光。保險公司如果持續(xù)發(fā)展長期保障業(yè)務(wù)，償付能力充足率將穩(wěn)步提高，過度發(fā)展理財(cái)業(yè)務(wù)則將拉低償付能力充足率，從2015年4季度開始，通過核心償付能力充足率可以看到，平安、新華和太保的保障型業(yè)務(wù)均有大比例上升。有券商表示，在償二代框架下，堅(jiān)定發(fā)展保障業(yè)務(wù)，將不僅僅可以化解資本壓力，同時還有利于擴(kuò)大財(cái)務(wù)杠桿，提高股東資本回報率，逐步提高分紅比例。

新業(yè)務(wù)增長可期 準(zhǔn)備金釋放確定

2014年，國務(wù)院發(fā)布保險業(yè)“新國十條”，將保險行業(yè)發(fā)展上升至國家發(fā)展戰(zhàn)略，提出“到2020年，保險深度達(dá)到5%，保險密度達(dá)到3500元/人”。

中國的保險深度和密度與發(fā)達(dá)國家相比之低，實(shí)在讓人無法直視。據(jù)保監(jiān)會的數(shù)據(jù)，2016年全國保險深度4.16%，保險密度2225元。同比均有大幅上升，但無論是總量還是深度、密度，與發(fā)達(dá)國家的差距依舊明顯。

作為面向中產(chǎn)階級和中青年為主的行業(yè)，老齡化是保險業(yè)最不想看到的。雖然中國老齡化問題正在逐步聚集。但以保險業(yè)為基礎(chǔ)進(jìn)行討論的話，人口紅利雖然正逐漸過去，但正演化為保險適齡人口基數(shù)。從2016年中國人口結(jié)構(gòu)來看，僅相當(dāng)于20世紀(jì)80年代初的日本，保險業(yè)持續(xù)發(fā)展的人口紅利將在未來一個較長時間內(nèi)持續(xù)存在。而較低的保險深度與密度與人口紅利形成強(qiáng)烈反差，中國保險業(yè)正處在快速發(fā)展的起步節(jié)點(diǎn)上。

根據(jù)招商證券的預(yù)測，假設(shè)GDP以6.7%的增長，2020年保險深度5%，則保費(fèi)收入有望達(dá)到5萬億，年均復(fù)合增速13%。此外，保險意識崛起，消費(fèi)升級、新生代人群崛起（保障需求更強(qiáng)），二者推動保險行業(yè)未來保持15%的增速。

從短期來看，750日平均移動國債收益率持續(xù)上漲，保險公司風(fēng)險準(zhǔn)備金在未來一到兩年內(nèi)不再計(jì)提，利潤釋放將得到保障。保險公司拿到保費(fèi)后，為了保障保戶未來能夠得到足夠的償付，公司需要進(jìn)行計(jì)提風(fēng)險準(zhǔn)備金，這一部分資金是固定的負(fù)債。但資金是有時間價值的，進(jìn)行最穩(wěn)妥的國債投資也會有收益，因此，這個未來負(fù)債，其貼現(xiàn)到當(dāng)下的具體數(shù)字，按照保監(jiān)會的要求，以“750日平均移動國債收益率+一定溢價”為準(zhǔn)。

這一國債收益率在2016年末出現(xiàn)低點(diǎn)后拐頭向上。準(zhǔn)備金釋放利潤的周期已經(jīng)到來。16年四家上市險企因準(zhǔn)備金補(bǔ)提合計(jì)減少稅前利潤591.82億元；2017年前三季度累計(jì)減少稅前利潤 421.66億元。未來準(zhǔn)備金計(jì)提將繼續(xù)下滑，甚至不必計(jì)提，至少在2018年，推高上市險企利潤將輕而易舉。

圖二：2016年中國保險密度和深度