黃華繼，張 玲

（安徽財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，安徽 蚌埠233030）

房產(chǎn)投資在家庭資產(chǎn)配置中的擠出效應(yīng)研究
——基于Probit模型和Tobit模型的實證研究

黃華繼，張 玲

（安徽財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，安徽 蚌埠233030）

以家庭微觀金融為視角，使用2011年中國金融家庭調(diào)查(CHFS)數(shù)據(jù),以我國家庭股票和債券等風(fēng)險資產(chǎn)所占比重的現(xiàn)狀與動態(tài)變化為基礎(chǔ)，運用Probit模型和Tobit模型分別研究房產(chǎn)投資對股票市場和債券市場的參與及參與深度的影響。研究結(jié)果表明：從全國范圍內(nèi)看，房產(chǎn)投資會降低居民家庭參與股票市場和債券市場的可能性，并與股票市場和債券市場的參與深度呈現(xiàn)出反向關(guān)系，即房產(chǎn)投資對家庭金融資產(chǎn)的擠出效應(yīng)強于資產(chǎn)配置效應(yīng)。

房產(chǎn)投資;風(fēng)險性金融資產(chǎn)投資;擠出效應(yīng)

一、引言

自2006年以來，家庭金融作為與資產(chǎn)定價和公司金融并行的一個新的研究方向，家庭金融成為學(xué)術(shù)界重點研究的領(lǐng)域之一[1]。隨著我國資本市場日益完善，參與資本市場的投資者數(shù)量越來越多，參與深度不斷提高，而資本市場的有限參與這一怪異的現(xiàn)象也日益成為學(xué)者們廣泛關(guān)注的焦點，外在金融市場環(huán)境和內(nèi)在家庭投資策略成為分析這一矛盾的關(guān)鍵點。不可否認，資本市場的有限參與和金融市場的外在環(huán)境緊密相關(guān)，但是，家庭內(nèi)部的選擇行為才是真正的矛盾所在，才是問題的癥結(jié)，這一點未得到廣泛的重視。

近年來，我國房地產(chǎn)市場上高房價神話還在持續(xù)上演，兼具消費與投資雙重屬性的房產(chǎn)對大多數(shù)家庭的重要性是毋庸置疑的，因此家庭在進行風(fēng)險資產(chǎn)配置時房產(chǎn)投資因素的作用不容忽視[2]。研究房產(chǎn)投資這一因素對不同風(fēng)險資產(chǎn)配置的影響，對分析投資者資本市場有限參與這一現(xiàn)象及投資者不同風(fēng)險資產(chǎn)的選擇具有重要的意義。隨著人們收入水平的不斷提高，人們對財富保值升值的預(yù)期和需求也越來越高，因此，房產(chǎn)投資和資本市場的風(fēng)險投資所帶來的巨大財富效應(yīng)成為人們的首要選擇[3]。在我國轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式的新形勢下，分析房產(chǎn)投資對不同風(fēng)險資產(chǎn)配置的影響，可以使家庭在不同時期合理選擇并構(gòu)建資產(chǎn)組合以實現(xiàn)效用的最大化。此外，合理構(gòu)建資產(chǎn)組合有助于優(yōu)化改進金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，合理配置社會資源，提高資金利用效率，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，對實現(xiàn)共享經(jīng)濟的發(fā)展具有較強的理論意義和現(xiàn)實意義[4]。

關(guān)于房產(chǎn)投資對家庭金融資產(chǎn)投資的影響，國外學(xué)者多從“擠出效應(yīng)”和“資產(chǎn)配置效應(yīng)”兩方面展開研究。在擠出效應(yīng)研究方面，Heaton和Lucas發(fā)現(xiàn)房產(chǎn)投資對家庭金融市場中風(fēng)險資產(chǎn)參與的影響以擠出效應(yīng)為主，即房產(chǎn)投資占家庭財富的比重越高，家庭投資股票市場的可能性就越小；Cocco研究證明了房產(chǎn)投資對股票市場和債券市場參與的“擠出效應(yīng)”，同時也說明“擠出效應(yīng)”對財富值相對較低的家庭更為明顯；Flavin和Yamashita發(fā)現(xiàn)住房投資會產(chǎn)生資產(chǎn)杠桿頭寸，對于年輕家庭而言，杠桿頭寸會使他們更多地成為股市風(fēng)險厭惡者，因為避險情緒從而避開股市的投資；Brueckner分析了持有消費型房產(chǎn)以及持有投資型房產(chǎn)之間的相互影響，研究發(fā)現(xiàn)，當為實現(xiàn)投資目的持有的房產(chǎn)規(guī)模小于為實現(xiàn)消費目的而持有的房產(chǎn)投資規(guī)模時，從均值-方差角度上，房產(chǎn)持有會降低家庭整個投資組合的有效性；Hu研究發(fā)現(xiàn)房產(chǎn)投資是導(dǎo)致青年人股票市場參與不足的重要原因，即對于青年家庭來說，房產(chǎn)投資擠出了股票投資；Guven和Szeidl研究表明雖然住房財富對股市參與具有明顯的財富效應(yīng)，住房財富有利于推動家庭參與金融市場，但其相伴隨的負債對家庭金融參與的阻礙作用更大；Guven發(fā)現(xiàn)家庭金融資產(chǎn)投資呈現(xiàn)隨生命周期變化的特點，因為房產(chǎn)兼具投資與消費的雙重屬性。居民家庭對房產(chǎn)的過度投資會減少對風(fēng)險性金融資產(chǎn)的需求，從而降低家庭參與股市投資的可能性。在資產(chǎn)配置效應(yīng)研究方面，Yao和Zhang研究發(fā)現(xiàn)房產(chǎn)投資與其他金融資產(chǎn)投資并不具有顯著的相關(guān)性，因為家庭構(gòu)建投資組合，即同時進行房產(chǎn)投資和其他金融資產(chǎn)投資時會有效地分散風(fēng)險，房產(chǎn)投資不應(yīng)擠出股票投資?？紤]了房產(chǎn)的消費屬性和投資屬性，發(fā)現(xiàn)投資者的最優(yōu)選擇是同時持有房產(chǎn)和股票，房產(chǎn)投資并不會擠出股票投資。從房產(chǎn)的消費屬性來看，如果房產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)的比重過高，則用于消費和其他投資的資金較少，投資其他風(fēng)險金融資產(chǎn)的可能性下降，表現(xiàn)為擠出效應(yīng)；從房產(chǎn)的投資屬性來看，如果房產(chǎn)投資數(shù)量較多，為了分散風(fēng)險，同時也會增持其他風(fēng)險金融資產(chǎn)，表現(xiàn)為資產(chǎn)配置效應(yīng)。當資產(chǎn)配置效應(yīng)高于擠出效應(yīng)時，房產(chǎn)投資總體上是配置資產(chǎn)的需要，不會擠出對風(fēng)險金融資產(chǎn)的持有。

國內(nèi)現(xiàn)有研究多從“擠出效應(yīng)”入手，近年來也有部分學(xué)者開始探究房產(chǎn)投資對股票投資的非線性影響。何興強、史衛(wèi)和周開國通過實證證明了房產(chǎn)投資降低了居民家庭在風(fēng)險性金融資產(chǎn)的投資，家庭投資住房后會減少股票投資[5]；張亞慧使用中國家庭金融調(diào)查(CHFS)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)房產(chǎn)投資會影響家庭參與股市，房產(chǎn)投資對股票市場具有擠出效應(yīng)[6]；吳衛(wèi)星等提出，房產(chǎn)投資對家庭風(fēng)險金融資產(chǎn)參與或兼具“擠出效應(yīng)”和“資產(chǎn)配置效應(yīng)”。具體來說，家庭的第一套房產(chǎn)顯著降低了股票等資產(chǎn)的投資比例，但當房產(chǎn)數(shù)量逐漸增加，房產(chǎn)的投資屬性加強，對風(fēng)險資產(chǎn)的“擠出效應(yīng)”逐漸減弱，資產(chǎn)配置效應(yīng)或?qū)⒅鲗?dǎo)進行深入分析[7]；趙彤初步探索了房產(chǎn)投資對家庭金融資產(chǎn)投資“擠出效應(yīng)”的非線性特征。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，房產(chǎn)投資相對于財富占比對股票投資相對于金融資產(chǎn)占比的影響呈現(xiàn)非線性特征，對于需要償還住房抵押貸款的家庭來說，房產(chǎn)投資“擠出效應(yīng)”更為明顯[8]；周弘分析“中國家庭動態(tài)跟蹤調(diào)查”數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)使用住房貸款的家庭持有的金融資產(chǎn)總量會減少，但未對貸款具體數(shù)量的影響進行深入分析[9]。

居民家庭的資產(chǎn)配置行為對居民家庭乃至整個社會的福利都有著重要而深遠的影響，甚至對貨幣政策的實施效果和金融體系的穩(wěn)定都有不可忽視的影響。從風(fēng)險和收益的角度講，多元化投資能夠在保證收益的同時有效降低風(fēng)險[10]。近年來，房產(chǎn)價格的持續(xù)上漲所帶來的財富效應(yīng)吸引著眾多的投資者，房產(chǎn)投資比重不斷上升，由此對金融市場的發(fā)展帶來了一定的負面影響[11]。探究房產(chǎn)投資對不同類別的金融資產(chǎn)投資是否存在擠出效應(yīng)，可以使相關(guān)決策部門適時采取措施進行宏觀調(diào)控，從而促進國民經(jīng)濟的穩(wěn)定健康發(fā)展。

二、實證研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源及數(shù)據(jù)統(tǒng)計

本文的數(shù)據(jù)來自2011年中國金融家庭調(diào)查(CHFS)結(jié)果，變量的構(gòu)造來自調(diào)查問卷的相關(guān)問題。在剔除無效的樣本后，以有效樣本的統(tǒng)計數(shù)據(jù)為準，主要變量統(tǒng)計數(shù)據(jù)如表1所示。

表1 主要變量統(tǒng)計表

（二）變量選取

被解釋變量：是否參與股市、股市參與深度、是否參與債市及債市參與深度，分別用變量y1,y2,y3,y4表示；解釋變量：房產(chǎn)投資比重（x0）；控制變量（z）選取家庭收入、年齡、年齡的平方、人口規(guī)模、高中及以下、本科、研究生、風(fēng)險偏好、風(fēng)險中立、風(fēng)險厭惡、農(nóng)村和城鎮(zhèn)這 12個變量，分別用 x1，x2，x3，…，x12表示。

所選取的變量定義如下：

是否參與股市：本文中定義參與股市取值為1，未參與股市取值為0；

股市參與深度：用股票資產(chǎn)/家庭金融資產(chǎn)總額表示；

是否參與債市：本文中定義參與債市取值為1，未參與債市取值為0；

債市參與深度：用債券資產(chǎn)/家庭金融資產(chǎn)總額表示；

房產(chǎn)投資比重：用房產(chǎn)投資/家庭總資產(chǎn)表示；

家庭收入：家庭收入具有巨大的財富效應(yīng)，對家庭金融資產(chǎn)的影響很大，在不同的收入水平下，家庭資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)和收益情況都會發(fā)生變化；

年齡：選取年齡和年齡的平方兩個變量來尋找與家庭特征的非線性關(guān)系。家庭在生命周期的不同階段對資產(chǎn)的選擇是不同的。在年輕的時候比較偏好于風(fēng)險，因此會較多地持有股票等高風(fēng)險高收益資產(chǎn)；隨著年齡的增加，對風(fēng)險的偏好下降，會因追求穩(wěn)定而持有較多的債券等安全資產(chǎn)[12]；

人口規(guī)模：家庭人口數(shù)量的多少也會影響家庭的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。總體來看，人口數(shù)量越多的家庭更傾向于避險，而人口數(shù)量較少的家庭風(fēng)險承受力較強，更傾向于家庭投資，以實現(xiàn)財富的增值；

受教育程度：受教育程度會對家庭的投資組合產(chǎn)生影響。受教育程度越高，家庭接受新興金融產(chǎn)品的能力越強，而受教育程度越低，家庭接受新興金融產(chǎn)品的能力越弱。本文將受教育程度分為三層，即高中及以下、本科、研究生，分別賦予1、2、3的取值；

風(fēng)險態(tài)度：不同家庭的風(fēng)險承受能力是不相同的，不同的風(fēng)險承受能力會使家庭選擇不同的資產(chǎn)組合。本文中，風(fēng)險規(guī)避型取值-1，風(fēng)險中立型取值為0，風(fēng)險偏好型取值為1；

地區(qū)：由于農(nóng)村地區(qū)和城鎮(zhèn)地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平、收入水平、受教育程度以及風(fēng)險態(tài)度的不同，家庭資產(chǎn)的配置情況及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)可能有很大的不同。在本文中，農(nóng)村取值為0，城鎮(zhèn)取值為1。

（三）實證研究

對于房產(chǎn)投資對家庭是否參與股票投資和債券投資的影響研究，由于被解釋變量為虛擬變量，論文采用Probit模型，下表中列出的數(shù)值均是Probit模型對應(yīng)系數(shù)的邊際效應(yīng)。對于房產(chǎn)投資對家庭股票投資比例和債券投資比例，即參與深度的影響，由于被解釋變量受限，故論文采用Tobit模型。

在研究房產(chǎn)投資對家庭股票投資和債券投資的影響時，按如下模型對其進行Probit回歸和Tobit回歸（其中c表示截距項，e表示誤差項，z表示控制變量）。

模型以整體樣本為基礎(chǔ)，用Eviews軟件分別對統(tǒng)計數(shù)據(jù)進行Probit模型回歸和Tobit模型回歸，回歸結(jié)果如表2所示。

表2 股市參與及股市參與深度和債市參與及債市參與深度的Probit和Tobit回歸結(jié)果

房產(chǎn)兼具消費和投資雙重屬性，房產(chǎn)投資對家庭金融資產(chǎn)投資同時具有擠出效應(yīng)和資產(chǎn)配置效應(yīng)。從房產(chǎn)的投資屬性看，如果房產(chǎn)投資數(shù)量較多，為了分散風(fēng)險，同時也會持有更多金融資產(chǎn)，與此同時，房產(chǎn)投資也會占據(jù)大量的家庭資金，從而使家庭可用于投資金融市場的資金減少。因此，房產(chǎn)投資與家庭風(fēng)險性金融資產(chǎn)投資之間具有怎樣的相關(guān)關(guān)系，應(yīng)結(jié)合具體情況進行具體分析[13]。

（四）實證結(jié)果及原因分析

由表2回歸結(jié)果可知：從Probit模型來看，家庭特征對家庭參與持有風(fēng)險金融資產(chǎn)有一定的影響。其中，家庭特征中影響最大的是受教育程度和風(fēng)險態(tài)度，并且家庭的房產(chǎn)投資對于持有股票風(fēng)險性資產(chǎn)與持有債券都是負相關(guān)關(guān)系，即對于微觀家庭，房產(chǎn)投資降低了微觀家庭參與股市債市的可能性。從股票市場來看，房產(chǎn)投資比重每增加一個單位，家庭參與股票市場的可能性降低0.323 4個單位；從債券市場來看，房產(chǎn)投資比重每增加一個單位，家庭參與債券市場的可能性降低0.233 5個單位。整體來看，相較于債券市場，房產(chǎn)投資對股票市場的影響更大。

從Tobit模型來看，家庭特征對家庭風(fēng)險金融資產(chǎn)持有比例也有一定的影響。其中，家庭收入和風(fēng)險態(tài)度兩變量在家庭特征中影響最大，而且房產(chǎn)投資對于股市和債市的參與深度都是負相關(guān)關(guān)系，即對于微觀家庭，房產(chǎn)投資將降低居民家庭參與股市債市的深度。從股票市場來看，房產(chǎn)投資比重每增加一個單位，家庭參與股票市場的深度會降低0.382 2個單位；從債券市場來看，房產(chǎn)投資比重每增加一個單位，家庭參與債券市場的深度會降低0.216 5個單位。通過對比可知，房產(chǎn)投資會降低家庭金融資產(chǎn)的持有比例，且相對于債券，房產(chǎn)投資對股票的持有比例影響更大。

家庭收入具有顯著的財富效應(yīng)，高收入所帶來的巨大財富效應(yīng)會帶動人們走向金融市場并增加對金融資產(chǎn)的持有量，因此，無論是高風(fēng)險的股票還是低風(fēng)險的債券，家庭收入的增加都會使家庭增加其持有量[14]；受教育程度越高，對專業(yè)的金融知識的了解程度就越深，越容易接受新事物，豐富家庭資產(chǎn)的投資組合，從而增加股票和債券的持有比例；風(fēng)險態(tài)度對于家庭的投資行為有很大的影響，風(fēng)險偏好者更傾向于擁有高風(fēng)險高收益的股票，風(fēng)險中立者和風(fēng)險厭惡者則把資金的安全性放在第一位，在保證資金安全的前提下追求穩(wěn)定的收益，因此，債券是他們的首要之選；房產(chǎn)投資具有資產(chǎn)配置效應(yīng)和擠出效應(yīng)雙重屬性，對富有家庭來說，選擇房產(chǎn)投資的資產(chǎn)配置效應(yīng)強于擠出效應(yīng)，因此房產(chǎn)投資不會對金融資產(chǎn)的持有量產(chǎn)生顯著影響。對收入較低的家庭來說，房產(chǎn)投資占據(jù)了家庭的大量資金，使得可分配于投資金融資產(chǎn)的資金減少，此時選擇房產(chǎn)投資的擠出效應(yīng)強于資產(chǎn)配置效應(yīng)，因此房產(chǎn)投資會顯著影響家庭金融資產(chǎn)的持有量。從本文回歸結(jié)果來看，房產(chǎn)投資的擠出效應(yīng)要強于資產(chǎn)配置效應(yīng)。原因可能是由于調(diào)查范圍的廣泛性（涵蓋東西部地區(qū)）和調(diào)查數(shù)據(jù)的全面性（針對全國家庭），使得被調(diào)查者總體上是中低收入家庭。在家庭資金有限的情況下，房產(chǎn)投資會影響家庭的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，使得家庭金融資產(chǎn)的持有量減少，即房產(chǎn)投資會擠出家庭金融資產(chǎn)投資。

三、研究結(jié)論及未來展望

（一）結(jié)論

通過以上實證分析，可以得出以下結(jié)論：（1）家庭的人口特征對家庭的資產(chǎn)選擇會產(chǎn)生影響。家庭的人口規(guī)模，受教育程度以及風(fēng)險態(tài)度等都會影響家庭的資產(chǎn)選擇行為。具體來看，家庭收入帶來的巨大財富效應(yīng)會使得家庭更多地持有金融資產(chǎn)。（2）投資組合方面，對于中低收入家庭來說，房產(chǎn)投資有極大可能改變家庭的資金結(jié)構(gòu)，使得家庭重新構(gòu)建新的資產(chǎn)組合。

從實證結(jié)果來看，房產(chǎn)投資是導(dǎo)致居民家庭風(fēng)險性金融資產(chǎn)投資低下的一個重要原因。近年來，我國房地產(chǎn)市場上高房價神話還在持續(xù)上演，房價的快速增長使得房產(chǎn)投資占據(jù)了大量資金，導(dǎo)致金融市場的投資比率降低。目前，我國的房價已超過國際平均水平，房產(chǎn)市場形成巨大的資產(chǎn)泡沫為其穩(wěn)定健康發(fā)展帶來了嚴重的威脅，此外，房地產(chǎn)市場的不健康發(fā)展會傳導(dǎo)至其他金融產(chǎn)品的投資市場。由此可見，房產(chǎn)市場與金融市場發(fā)展緊密相連，金融市場的健康穩(wěn)定發(fā)展需要健全的房地產(chǎn)市場給予支持。

（二）展望

整體看來，目前對房產(chǎn)投資與家庭金融資產(chǎn)配置之間關(guān)系的研究主要表現(xiàn)在整體分析上，從微觀角度的實證研究還比較匱乏，并且大多數(shù)研究都是以全國范圍內(nèi)的微觀調(diào)查數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，研究結(jié)論對區(qū)域的應(yīng)用缺乏說服力。我國是一個經(jīng)濟發(fā)展不平衡的國家，東部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)達，中西部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展相對落后。因此，房產(chǎn)投資對家庭金融資產(chǎn)選擇的資產(chǎn)配置效應(yīng)和擠出效應(yīng)的綜合研究結(jié)果可能得出截然不同的結(jié)論。

本文僅采用了2011年中國金融家庭調(diào)查(CHFS)的橫截面數(shù)據(jù)，由于橫截面數(shù)據(jù)只能反映一部分信息，很多重要的信息特征無法體現(xiàn)，使得研究結(jié)果的真實性有待考察。具體表現(xiàn)為：（1）選取的變量不夠齊全，在其他一些文獻中有顯著影響的變量沒有被選進本文的模型中。（2）沒有考慮東西部地區(qū)因素。東部和中西部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展程度不同，地區(qū)特點也會呈現(xiàn)出很大的差異，研究的結(jié)果也會有所不同。（3）沒有考慮投資者的心理因素。行為金融理論認為，投資者的投資行為受投資者自身情緒的影響，進而影響家庭投資組合的選擇。雖然行為金融對家庭金融資產(chǎn)選擇的影響還沒有一個系統(tǒng)的理論框架，但也是今后研究的一個重點。

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Research on the Crowding-out Effect of Real Estate Investment on Family Financial Asset Allocation——Empirical research based on Probit model and Tobit model

HUANG Huaji,ZHANG Ling
(School of Finance,Anhui University of Finance and Economics,Anhui Bengbu 233030,China)

From the perspective of family of microfinance,the use of China’s financial household survey in 2011 (CHFS)data,based on the present situation and the dynamic change of Chinese family risk assets such as stocks and bonds,the Probit model and Tobit model were used respectively to study real estate investment in the stock market and bond market and the influence of the depth of participation.The research results indicated that nationally the real estate investment will reduce the possibility of households to participate in the stock market and bond market,showing a reverse relationship with the participation of the stock market and bond market depth,namely the crowding-out effect of real estate investment of domestic financial assets is stronger than asset allocation effect.

real estate investment;risky financial assets investment;crowding-out effect

F299.23

A

1673-8004（2017）06-0118-06

10.19493/j.cnki.issn1673－8004.2017.06.021

2017-03-22

安徽財經(jīng)大學(xué)研究生科研創(chuàng)新基金項目“房產(chǎn)投資在家庭資產(chǎn)配置中的擠出效應(yīng)研究”（ACYC2016080）；安徽省高校人文社會科學(xué)重點項目“金融資產(chǎn)選擇對居民財產(chǎn)性收入的影響與優(yōu)化研究”（SK2016A0010）。

黃華繼（1965— ），男，安徽歙縣人，教授，碩士生導(dǎo)師，主要從事金融投資研究；張玲（1992— ），女，河南新縣人，碩士研究生，主要從事金融投資研究。

責(zé)任編輯：吳 強