◎沈云飛 潘宏婷

資產(chǎn)證券化在遼寧省養(yǎng)老地產(chǎn)融資中的應(yīng)用研究

◎沈云飛 潘宏婷

隨著遼寧省步入老年社會(huì)，龐大的老年人隊(duì)伍對(duì)養(yǎng)老地產(chǎn)的需求與日俱增。本文分析了遼寧省養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)融資問(wèn)題是阻礙養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展的關(guān)鍵所在，并針對(duì)此提出了具體的對(duì)策建議。

養(yǎng)老地產(chǎn) 融資模式 資產(chǎn)證券化

根據(jù)全國(guó)老齡辦發(fā)布的數(shù)據(jù)來(lái)看，到2020年遼寧60歲以上老年人口預(yù)計(jì)將達(dá)到1102.7萬(wàn)左右，約占全省戶籍人口的25.58%。也就是說(shuō)，每4個(gè)遼寧人中就有1人年齡在60歲以上，遼寧人口老齡化程度將繼續(xù)位居全國(guó)前列，且呈現(xiàn)增速快、高齡化、失能化、空巢化、家庭小型化加劇的態(tài)勢(shì)。

“老年型”人口的需求較之普通人呈現(xiàn)出一定的特殊性。醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)、文化娛樂(lè)項(xiàng)目、適老化設(shè)施建設(shè)、臨終關(guān)懷服務(wù)等都是“老年型”人口較為關(guān)注的方面。養(yǎng)老地產(chǎn)恰恰迎合了“老年型”人口的需求，開發(fā)出帶有適老化設(shè)施的老年住宅，并配套建設(shè)醫(yī)療衛(wèi)生中心、托管中心、商業(yè)服務(wù)設(shè)施等一系列適用于老年人生理需求及心理需求的產(chǎn)品，使養(yǎng)老地產(chǎn)對(duì)于老年人來(lái)說(shuō)不單是普通住宅，更是提供一切適老化服務(wù)的必要場(chǎng)所。

一、遼寧省養(yǎng)老地產(chǎn)的發(fā)展現(xiàn)狀

遼寧省隨著“老年型”人口逐步擴(kuò)張，對(duì)養(yǎng)老問(wèn)題的重視程度逐漸加深，對(duì)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也采取了多種措施進(jìn)行助推。但就目前發(fā)展情況來(lái)看，遼寧省養(yǎng)老地產(chǎn)仍處于初創(chuàng)階段。多數(shù)養(yǎng)老地產(chǎn)只是冠以“養(yǎng)老”之名進(jìn)行銷售運(yùn)營(yíng)，實(shí)質(zhì)上并未充分考慮到老年人的生理和心理方面的需求，此類問(wèn)題的根本原因是養(yǎng)老地產(chǎn)融資困難。經(jīng)過(guò)歸納總結(jié)，遼寧省養(yǎng)老地產(chǎn)在融資方面仍存在以下問(wèn)題。

（一）地價(jià)昂貴，投資成本高

雖然養(yǎng)老地產(chǎn)迎來(lái)了發(fā)展的東風(fēng)，但是并沒(méi)有改善養(yǎng)老地產(chǎn)融資困難的問(wèn)題，其主要原因是成熟地塊價(jià)格昂貴。養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)商若通過(guò)開發(fā)郊區(qū)地塊進(jìn)行成本控制，將影響項(xiàng)目對(duì)消費(fèi)者的吸引力，并增加配套服務(wù)運(yùn)營(yíng)成本。若選擇成熟地塊進(jìn)行養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)，由于投資成本過(guò)高，將導(dǎo)致養(yǎng)老地產(chǎn)租售價(jià)格升高，同樣會(huì)影響項(xiàng)目對(duì)消費(fèi)者的吸引力。

（二）前期投入大且融資困難

適老化設(shè)施和適老化服務(wù)是養(yǎng)老地產(chǎn)區(qū)別于普通住宅的關(guān)鍵所在。一是適老化住宅、老年人突發(fā)情況警報(bào)系統(tǒng)、配套醫(yī)療服務(wù)中心等適老化設(shè)施的規(guī)劃、設(shè)計(jì)、建設(shè)需要投入大量的資金。二是養(yǎng)老地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)周期長(zhǎng)，資金占用時(shí)間久。然而，養(yǎng)老地產(chǎn)的融資渠道非常有限，資金來(lái)源主要依賴開發(fā)商內(nèi)部資金循環(huán)、銀行貸款和政府財(cái)政支持，因此養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目融資非常困難。

（三）贏利價(jià)值點(diǎn)偏離

養(yǎng)老地產(chǎn)的盈利價(jià)值點(diǎn)在于運(yùn)營(yíng)階段的適老化服務(wù)收入。目前，只有極少的房地產(chǎn)開發(fā)商參與養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)，大部分養(yǎng)老地產(chǎn)均在建成后以出售的形式獲得收入，這樣就導(dǎo)致了養(yǎng)老地產(chǎn)盈利價(jià)值點(diǎn)的偏離。這種偏離會(huì)影響到養(yǎng)老地產(chǎn)融資階段對(duì)于未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)估，將進(jìn)一步加劇養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目融資的難度。

二、養(yǎng)老地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的必要性與可行性

本文就養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展過(guò)程中所面臨的關(guān)鍵性融資問(wèn)題，提出將資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資模式引入養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目當(dāng)中，以期解決養(yǎng)老地產(chǎn)融資難題，從而助力遼寧省養(yǎng)老地產(chǎn)蓬勃發(fā)展。

（一）養(yǎng)老地產(chǎn)引入資產(chǎn)證券化融資模式的必要性分析

1.養(yǎng)老地產(chǎn)證券化有利于分散銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，與房地產(chǎn)抵押貸款相比，養(yǎng)老地產(chǎn)證券具有更高的流動(dòng)性，能夠在資本市場(chǎng)中自由交易。這一優(yōu)點(diǎn)有利于銀行隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化，及時(shí)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，持續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債率，起到分散系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的作用。

2.養(yǎng)老地產(chǎn)證券化有利于刺激養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的消費(fèi)需求。老年人一般具有高儲(chǔ)蓄率、低消費(fèi)力的特點(diǎn)，對(duì)養(yǎng)老地產(chǎn)的消費(fèi)需求不足。養(yǎng)老地產(chǎn)證券作為一種變現(xiàn)性很強(qiáng)的金融產(chǎn)品，能夠吸引老年人的眼球，有效促進(jìn)儲(chǔ)蓄資金向投資、消費(fèi)轉(zhuǎn)化，進(jìn)而刺激養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的消費(fèi)需求。

3.養(yǎng)老地產(chǎn)證券化給投資者開辟了一個(gè)新的投資渠道。養(yǎng)老地產(chǎn)證券能夠根據(jù)投資人不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好提供不同種類的金融產(chǎn)品組合。其投資收益高于銀行存款，投資風(fēng)險(xiǎn)小于股票和期貨，能夠?yàn)橥顿Y者開辟一個(gè)新的投資渠道，有利于資本市場(chǎng)投資工具的多樣化，促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展。

（二）養(yǎng)老地產(chǎn)引入資產(chǎn)證券化融資模式的可行性分析

1.養(yǎng)老地產(chǎn)的流動(dòng)性低。養(yǎng)老地產(chǎn)作為不動(dòng)產(chǎn)，其流動(dòng)性比較低；同時(shí)隨著“租售同權(quán)”政策不斷推行，養(yǎng)老地產(chǎn)作為特殊需求產(chǎn)品，項(xiàng)目在存續(xù)期能夠依靠收取穩(wěn)定的租金收益，其資產(chǎn)的流動(dòng)性很低，適用于通過(guò)資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資。

2.養(yǎng)老地產(chǎn)能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。養(yǎng)老地產(chǎn)建設(shè)完成后，進(jìn)行住宅出售或者出租均可獲得現(xiàn)金收入。另外，在養(yǎng)老地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)存續(xù)期內(nèi)，配套建設(shè)的適老化服務(wù)機(jī)構(gòu)通過(guò)會(huì)員卡銷售、服務(wù)零售等方式也將提供持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這些穩(wěn)定的現(xiàn)金流就是償還投資人本息的有力保障。

3.養(yǎng)老地產(chǎn)證券化可降低資金成本。養(yǎng)老地產(chǎn)證券作為一種金融產(chǎn)品投放到資本市場(chǎng)中，一方面能夠吸引到不同的投資者進(jìn)行投資，大大降低了養(yǎng)老地產(chǎn)融資過(guò)程中資金融入的“門檻”；另一方面，可以使投資者獲得增值回報(bào)；從而降低資金成本。

4.已具備應(yīng)用資產(chǎn)證券化融資模式的法律基礎(chǔ)。自2005年起，我國(guó)先后出臺(tái)了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》等一系列法律法規(guī)用于規(guī)范資產(chǎn)證券化融資模式應(yīng)用于房地產(chǎn)領(lǐng)域中的操作方法，為養(yǎng)老地產(chǎn)證券化提供了制度上的保障。

三、養(yǎng)老地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的模式設(shè)計(jì)

養(yǎng)老地產(chǎn)證券化構(gòu)建在養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)的基礎(chǔ)上，融合了資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作原理，具體操作流程（見(jiàn)下圖）。一是基礎(chǔ)資產(chǎn)池組建。發(fā)起人通過(guò)發(fā)起程序，將達(dá)到一定規(guī)模、預(yù)期收益穩(wěn)定的資產(chǎn)組合成為基礎(chǔ)資產(chǎn)池。二是成立特殊目的公司。由發(fā)起人或獨(dú)立的第三方組建特殊目的公司，特殊目的公司的設(shè)立還須滿足如下條件：首先是所承擔(dān)的擔(dān)保責(zé)任和債務(wù)只能局限在證券化過(guò)程中的交易；其次是業(yè)務(wù)范圍只能限于養(yǎng)老地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化；最后是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)、財(cái)務(wù)上的獨(dú)立運(yùn)作。三是“真實(shí)出售”養(yǎng)老地產(chǎn)資產(chǎn)池。發(fā)起人將養(yǎng)老地產(chǎn)的“基礎(chǔ)資產(chǎn)池”以“真實(shí)出售”的方式轉(zhuǎn)讓給特殊目的公司。特殊目的公司是養(yǎng)老地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資運(yùn)作的關(guān)鍵主體，負(fù)責(zé)養(yǎng)老地產(chǎn)資產(chǎn)池證券化運(yùn)作、發(fā)行養(yǎng)老地產(chǎn)證券。四是信用增級(jí)。首先對(duì)特殊目的公司受讓的資產(chǎn)進(jìn)行內(nèi)部信用增級(jí)，若內(nèi)部信用增級(jí)后取得令人滿意的結(jié)果，則直接進(jìn)行下一步驟。否則將借助信用增級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)擔(dān)保或保險(xiǎn)等形式對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行進(jìn)一步信用增級(jí)，以使養(yǎng)老地產(chǎn)證券達(dá)到發(fā)行評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。五是發(fā)行證券。特殊目的公司聘請(qǐng)證券機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)上發(fā)行養(yǎng)老地產(chǎn)證券，投資者通過(guò)證券機(jī)構(gòu)購(gòu)買養(yǎng)老地產(chǎn)證券，特殊目的公司獲得融資收入。六是支付本息。在完成資產(chǎn)證券化融資后，服務(wù)商將源自養(yǎng)老地產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金轉(zhuǎn)交收益托管機(jī)構(gòu)，再由收益托管機(jī)構(gòu)向養(yǎng)老地產(chǎn)證券的投資者支付本息。投資人向收益托管機(jī)構(gòu)支付服務(wù)費(fèi)用，收益托管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對(duì)養(yǎng)老地產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)池收益的安全性和穩(wěn)定性進(jìn)行監(jiān)控。

圖1 養(yǎng)老地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程

四、遼寧省養(yǎng)老地產(chǎn)實(shí)行資產(chǎn)證券化融資模式的對(duì)策與建議

鑒于資產(chǎn)證券化融資模式在推動(dòng)商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展方面取得的成功，在遼寧省養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展進(jìn)程中，探索引入資產(chǎn)證券化融資模式是一項(xiàng)有意義的嘗試。具體的政策建議如下。

（一）制定養(yǎng)老地產(chǎn)證券化的稅費(fèi)減免政策

建議政府有關(guān)部門針對(duì)養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目制定相應(yīng)的稅費(fèi)減免政策，如城鎮(zhèn)土地使用稅、印花稅、營(yíng)業(yè)稅等方面，以鼓勵(lì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)參與到養(yǎng)老地產(chǎn)建設(shè)與運(yùn)營(yíng)的隊(duì)伍當(dāng)中。

（二）健全養(yǎng)老地產(chǎn)證券化的相關(guān)法律法規(guī)

由于養(yǎng)老地產(chǎn)資產(chǎn)證券化過(guò)程主要參與方眾多，為使各方明晰“責(zé)權(quán)利”關(guān)系，使資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資模式在養(yǎng)老地產(chǎn)中順利推進(jìn)，應(yīng)結(jié)合遼寧省實(shí)際情況，逐步健全養(yǎng)老地產(chǎn)證券化的相關(guān)法律法規(guī)。

（二）構(gòu)建獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的特殊目的公司

特殊目的公司是養(yǎng)老地產(chǎn)資產(chǎn)證券化當(dāng)中的重要參與方，特殊目的公司進(jìn)行獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的目的是實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目與發(fā)起人風(fēng)險(xiǎn)隔離。因此，構(gòu)建獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的特殊目的公司尤為重要。

（四）加快養(yǎng)老地產(chǎn)第三方金融預(yù)測(cè)體系建設(shè)

養(yǎng)老地產(chǎn)第三方金融預(yù)測(cè)體系主要用于對(duì)養(yǎng)老地產(chǎn)的需求量進(jìn)行預(yù)估、對(duì)養(yǎng)老地產(chǎn)建設(shè)期間和運(yùn)營(yíng)期間的現(xiàn)金流量進(jìn)行評(píng)估、對(duì)特殊目的公司的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控、對(duì)本息償還進(jìn)行合理安排等。其優(yōu)勢(shì)在于能夠降低養(yǎng)老地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資風(fēng)險(xiǎn)，并有效進(jìn)行成本控制。

五、結(jié)語(yǔ)

本文在遼寧省邁入老年社會(huì)的背景下，首先，對(duì)該省養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行分析，并發(fā)現(xiàn)阻礙養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展的關(guān)鍵性問(wèn)題是融資難。其次，進(jìn)一步對(duì)遼寧省養(yǎng)老地產(chǎn)融資面臨的問(wèn)題進(jìn)行歸納，總結(jié)出養(yǎng)老地產(chǎn)融資面臨的三項(xiàng)主要問(wèn)題。針對(duì)這三項(xiàng)問(wèn)題，筆者提出將資產(chǎn)證券化融資模式引入養(yǎng)老地產(chǎn)，從而緩解養(yǎng)老地產(chǎn)融資的困難局面，助力全省養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展。最后，在引入資產(chǎn)證券化的必要性與可行性分析的基礎(chǔ)上，對(duì)養(yǎng)老地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的模式進(jìn)行設(shè)計(jì)，詳細(xì)闡述了該模式的運(yùn)作過(guò)程，最終提出具體的對(duì)策建議。

注：本文系沈陽(yáng)市社會(huì)科學(xué)課題（項(xiàng)目編號(hào)：SYSK2017-08-15）的一項(xiàng)階段性研究成果；遼寧省社科規(guī)劃基金項(xiàng)目“基于PPP模式的遼寧省養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究”（項(xiàng)目編號(hào)：L15BGL018）；沈陽(yáng)建筑大學(xué)哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目課題“養(yǎng)老服務(wù)運(yùn)營(yíng)商在養(yǎng)老地產(chǎn)中的作用研究”（項(xiàng)目編號(hào)：2017104）；遼寧省經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展基金項(xiàng)目“沈陽(yáng)社會(huì)化養(yǎng)老服務(wù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展對(duì)策問(wèn)題研究”（項(xiàng)目編號(hào)：2017lslktyb-145）

（作者單位：沈陽(yáng)建筑大學(xué)商學(xué)院）

責(zé)任編輯：張永輝