自從“新周期”被提出以來，各種質(zhì)疑之聲不斷。很多質(zhì)疑者認為，中國經(jīng)濟的改善不可持續(xù)，沒有進入“新周期”。反對中國進入“新周期”的觀點各異，但其依據(jù)主要可以歸納為以下幾點。

一、企業(yè)投資增長尚未可知

盡管中國的去產(chǎn)能取得了一定的成果，企業(yè)的盈利狀況有所改善，但由此得出中國企業(yè)的投資愿望即將增強還為時尚早。

（一）不同行業(yè)的去產(chǎn)能狀況

綜合各行業(yè)PPI、行業(yè)集中度和投資增速的變化情況來看，絕大多數(shù)行業(yè)仍處于去產(chǎn)能進程中，從而2017年制造業(yè)去產(chǎn)能的大格局仍將延續(xù)。上游行業(yè)因價格大幅上漲，去產(chǎn)能節(jié)奏放緩，加之少數(shù)行業(yè)產(chǎn)能已接近出清，這些或給制造業(yè)投資帶來些許上升動能。

1.上游的石油加工、鋼鐵、化工、煤炭和橡膠行業(yè)，近期去產(chǎn)能節(jié)奏明顯放緩

這主要源于去年的供給收縮與需求刺激，導(dǎo)致其產(chǎn)成品價格上漲較快，利潤改善削弱了企業(yè)去產(chǎn)能的動力。2016年，兩大去產(chǎn)能的標桿行業(yè)——鋼鐵和煤炭，利潤總額分別同比增長2.20倍和3.64倍。在此情況下，若沒有行政上的加碼干預(yù)，去產(chǎn)能勢必明顯放緩。

2.中游行業(yè)普遍處于去產(chǎn)能進程中，只有“造紙及紙制品業(yè)”可能已接近產(chǎn)能出清

值得注意的是，通用和專用設(shè)備制造業(yè)近期常與朱格拉周期的討論相聯(lián)系。朱格拉周期是由設(shè)備更新?lián)Q代所驅(qū)動的投資周期，若朱格拉周期觸底回升，則可能最先體現(xiàn)為設(shè)備制造業(yè)需求的顯著好轉(zhuǎn)。然而，從目前通用和專用設(shè)備制造業(yè)均仍處于去產(chǎn)能進程中的情況來看，即便設(shè)備更新需求明顯增加，對這兩個行業(yè)投資的拉動或也相對有限。此外，造紙行業(yè)常被作為“制造業(yè)去產(chǎn)能接近尾聲”的論據(jù)，但從梳理結(jié)果來看，造紙行業(yè)只是個例。

3.下游行業(yè)分化較為明顯，去產(chǎn)能未開始、進行中、近完成均存在，但中間居多

其中值得注意的是汽車制造業(yè)，在購置稅減半政策影響下，2016年中國汽車產(chǎn)銷創(chuàng)下歷史新高，但需求轉(zhuǎn)好并未改變其產(chǎn)能過剩的格局。2017年隨著汽車稅收優(yōu)惠減少、銷量下滑，汽車行業(yè)去產(chǎn)能或?qū)⑦M一步提速。

（二）企業(yè)利潤增長狀況并不均衡

雖然2017年以來企業(yè)利潤有了回升，但不是所有的企業(yè)都雨露均沾。如果觀察各類企業(yè)的表現(xiàn)，可以大致發(fā)現(xiàn)以下特點。

其一，大中型企業(yè)利潤回暖較快，同比增速快于工業(yè)企業(yè)整體增速。2017年1-4月，大中型企業(yè)累計利潤同比增速為31.7%，比整體工業(yè)企業(yè)利潤增速高出了7.3個百分點。同時，在工業(yè)企業(yè)總利潤的占比已經(jīng)達到66%，基本上主導(dǎo)了工業(yè)企業(yè)的總利潤水平。

其二，國有企業(yè)扭虧為盈，是企業(yè)利潤整體回暖的關(guān)鍵因素。2017年1-3月國有企業(yè)利潤同比增長70.5%，遠遠高于其他類型企業(yè)（集體企業(yè)7.6%，股份制企業(yè)30.2%，外商企業(yè)24.3%，私營企業(yè)15.9%）。

其三，上中游行業(yè)盈利回暖遠好于下游行業(yè)。2017年1-3月，上游行業(yè)利潤達1228億，去年同期虧損54億。中游行業(yè)利潤達到8040億，同比增長36%，其中黑色加工、有色加工、化纖等行業(yè)盈利改善最大。相比之下，下游行業(yè)利潤同比增長僅為2.9%。

為什么大中型、上中游的國有企業(yè)利潤增長速度最快呢？一個重要的原因是行政化去產(chǎn)能政策急速推進，導(dǎo)致原材料價格大幅上漲。這在煤炭、鋼鐵、化工和有色等行業(yè)表現(xiàn)得尤為突出。2015年底至今，煤炭和鋼鐵產(chǎn)品價格出現(xiàn)明顯回升，目前5500大卡的動力煤價格基本穩(wěn)定在了600元左右，相比2015年底的價格增加了230元，增幅超過70%，螺紋鋼的價格在3500元上下波動，比2015年底的價格幾乎增加了一倍。2017年1-4月，煤炭開采與洗選業(yè)的累積利潤比2016年同期增加了100倍，黑色金屬冶煉及壓延工業(yè)的利潤同比增幅達141.5%，遠高于其他行業(yè)。反觀紡織、橡膠、食品等下游行業(yè)的利潤增長則較為溫和，市場需求整體偏弱。2017年1-4月，紡織、橡膠和食品加工業(yè)的累計利潤同比僅為5.3%、5.4%和8.4%，大大低于同期工業(yè)企業(yè)整體的累計利潤同比增速24.4%。如此看來，這次利潤回暖其實是利潤在不同行業(yè)間的再分配。更為擔憂的是，這可能導(dǎo)致下游行業(yè)的利潤受到進一步的侵蝕。如果上游行業(yè)是由于價格上漲而出現(xiàn)利潤回升的，那么，這一價格上漲因素很難完全傳導(dǎo)到下游行業(yè)。PPI從2016年中快速回升，而CPI則始終按兵不動，于是，大部分價格上漲都轉(zhuǎn)化為下游行業(yè)的成本上漲。紡織、金屬制品、橡膠、食品等行業(yè)的生產(chǎn)成本（PPRIM）的增速快于產(chǎn)品價格（PPI）的增速，這其中的缺口部分就是因成本上升導(dǎo)致的利潤損失。

（三）企業(yè)利潤增長的改善并不必然帶來投資意愿的增強

從歷史數(shù)據(jù)來看，工業(yè)企業(yè)利潤增長并不必然帶來投資的增長，二者在2016年以來出現(xiàn)了背離的趨勢：在盈利不斷回暖的情況下，實際投資的同比數(shù)據(jù)卻一路下滑。當然，在一般情況下，如果企業(yè)盈利改善，會在一定程度上促進企業(yè)的投資，如果觀察除煤炭、鋼鐵、有色金屬、化工等之外的其他制造行業(yè)，確實能夠發(fā)現(xiàn)盈利和投資之間的正相關(guān)關(guān)系，但是，上述這幾個行業(yè)的盈利卻對投資幾乎沒有影響。因此有專家認為，這種現(xiàn)象背后的原因是，近期利潤增幅較快的行業(yè)在前期虧損幅度也較大，所以當企業(yè)盈利增加后，這些企業(yè)首先想做的是用利潤減少以前的虧損、減少債務(wù)負擔、盡快修復(fù)資產(chǎn)負債表，而非貿(mào)然地增加投資。這和日本在20世紀90年代進入經(jīng)濟衰退時期企業(yè)的行為表現(xiàn)異曲同工。

退一步講，即使盈利增長較快的企業(yè)確實有意愿增加投資，在目前偏緊的信貸環(huán)境中也將受到極大的制約。企業(yè)的固定資產(chǎn)投資需要資金支持，而外部貸款是資金的重要來源之一。從歷史經(jīng)驗來看，較為寬松的信貸政策刺激了較為強勁的投資增長，但目前國內(nèi)金融市場去杠桿正處于攻堅階段，短期內(nèi)看不到貨幣政策重返寬松的跡象。中國非金融企業(yè)的杠桿率已經(jīng)達到全球第一，2015年非金融企業(yè)債務(wù)占GDP的比例為131%，遠超過90%的國際警戒線。為了防范系統(tǒng)性金融風險，國內(nèi)金融監(jiān)管部門采取了一系列政策加強監(jiān)管，央行的貨幣政策相對收緊。2017年第一季度金融機構(gòu)超額準備金率為1.3%，為歷史數(shù)據(jù)第二低位。2017年初至今，各項利率明顯上升，表明央行有意引導(dǎo)利率上行。在這種背景下，企業(yè)獲得資金的難度和成本都隨之加大，因此，企業(yè)擴大投資這件事，非不為也，是不能也。endprint

二、本輪補庫存周期已到中后段

庫存周期平均長度為40個月，屬于短周期。按照每一輪庫存周期的波峰劃分，中國自1996年以來經(jīng)歷了5輪庫存周期。長度分別為1998-2001年的40.6個月，2001-2004年的44.6個月，2004-2008年的42.7個月，2008-2011年的38.5個月，2011-2014年的34.5個月，平均庫存周期長度為40.2個月。目前，中國處于自2014年8月開始的庫存周期。結(jié)合工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨和工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入的累計同比增速判斷，本輪周期從2016年6月開始進入主動補庫存階段。

本輪庫存周期與去產(chǎn)能相疊加，大概率為弱周期。在前述五輪庫存周期中，有三輪周期偏強，分別是2001-2004年，2004-2008年，2008-2011年；有兩輪周期偏弱，分別為1998-2001年，2011-2014年。值得注意的是，在強周期中，2001-2004年是由貿(mào)易全球化因素驅(qū)動，2004-2008年中國經(jīng)濟整體向好，2008-2011年國家推行4萬億強刺激，這些背景均難再現(xiàn)。而在弱周期中，1998-2001年和2011-2014年的庫存周期都疊加了去產(chǎn)能進程，這兩輪庫存周期的上升期分別只占整個周期長度的32%和35%。

以周期長度和階段判斷來看，本輪制造業(yè)補庫存的周期已經(jīng)走到了中后段。預(yù)計補庫存過程到今年下半年就會結(jié)束，且?guī)齑嬖鏊龠M一步提升的潛力并不強。如前所述，本輪庫存周期因疊加去產(chǎn)能的背景，大概率是一個弱周期。在1998-2001年和2011-2014年這兩輪弱周期中，主動補庫存的持續(xù)時間大概為2-3個季度，而目前本輪周期的主動補庫存階段已接近3個季度。但考慮到本輪制造業(yè)去產(chǎn)能較2013年更為充分，產(chǎn)能的去化可能會制約補庫存的速度，因此，預(yù)計未來最多還會有1個季度左右的主動補庫存。

2011-2014年的庫存周期中補庫存時期各個行業(yè)幾乎是“一窩蜂地”補庫存，并不存在特定的行業(yè)次序，且最滯后的行業(yè)也只晚于整體行業(yè)7個月左右。在2016年6月開始的本輪補庫存周期中，截至2016年年底，28個制造業(yè)行業(yè)中，只有7個尚未開啟補庫存進程。從以往補庫存經(jīng)驗來看，可以預(yù)期這7個行業(yè)的補庫存會于近期啟動。但這剩余幾個行業(yè)在制造業(yè)投資中占比僅為13%，因而其補庫存對制造業(yè)投資的整體拉動作用有限。

三、基建投資的高峰可能正逐漸過去

PPP項目可以作為觀察基建投資的一個窗口，從PPP落地的情況來看，基建投資的高峰可能正在過去。PPP項目的生命周期分為四個大的階段：項目發(fā)起-項目入庫-項目落地-建成運營。其中PPP項目“發(fā)起”和“入庫”的高峰已經(jīng)出現(xiàn)，在2015年底2016年初出現(xiàn)了PPP項目發(fā)起的高峰，并在2016年年中出現(xiàn)了PPP項目入庫增長的高峰。項目從發(fā)起到落地（進入執(zhí)行階段）所需的時間穩(wěn)定在13個月左右，這意味著2016年底2017年初將是PPP項目落地的高峰。由于2016年以后PPP項目發(fā)起規(guī)模大幅下降，2017年P(guān)PP項目落地規(guī)模大概率將呈現(xiàn)“前高后低”。PPP項目落地后的投資建設(shè)時期也是對宏觀經(jīng)濟影響最大的時期。由于PPP項目的建設(shè)周期普遍在1年以上，PPP項目第四個階段“建成運營”高峰的到來還需一段時間，存量項目的建設(shè)周期將給宏觀經(jīng)濟帶來持續(xù)的影響，但“落地”高峰已過意味著PPP項目對投資提升影響最大的時期也將逐漸過去。

四、消費增速并沒有大幅提升的可能

從2011年以來，社會消費品零售總額的同比增速呈現(xiàn)出平穩(wěn)下降的趨勢。2016年受到購置稅優(yōu)惠政策的影響，汽車銷售同比增速高達15.9%，拉動了當年的消費增長，但優(yōu)惠政策透支了未來幾年的汽車消費，2017年前四個月汽車累計銷售同比增速已經(jīng)降為-1.4%。在居民收入沒有明顯改善、沒有出現(xiàn)新的消費熱點之前，預(yù)計消費只會保持增速平穩(wěn)下滑的趨勢。

五、外需改善不可持續(xù)

外部需求回升的基礎(chǔ)并不穩(wěn)定，凈出口對GDP增長的拉動效應(yīng)不大。盡管2017年第一季度進出口數(shù)據(jù)較好，但2017年4月海關(guān)數(shù)據(jù)顯示進出口增速大幅度下滑，低于先前的市場預(yù)期。美國經(jīng)濟增速已經(jīng)接近潛在增速，特朗普的財政刺激政策前景并不明朗，歐洲和日本等主要經(jīng)濟體增長乏力，外部需求進一步提升的空間有限。

六、人口流動性拐點不支持“新周期”

觀察經(jīng)濟轉(zhuǎn)型成功的三個國家——德國、日本和韓國的經(jīng)濟增速變化情況，可以發(fā)現(xiàn)它們都是在工業(yè)增加值占GDP比重下降后，經(jīng)濟增速出現(xiàn)減半增長的。例如，1950-1969年，德國GDP平均增速達到7.9%，當工業(yè)增加值占GDP比重從最高的53%開始下降后，GDP增速在1970-1979年平均降至3.1%，對應(yīng)城市化率的每年增速，也從1.02%降至0.16%。日本和韓國也與德國一樣，經(jīng)濟減速都伴隨著流動人口數(shù)量的減少和城市化進程的大幅放緩。

中國流動人口數(shù)量的首次下行出現(xiàn)在2015年，2016年繼續(xù)下行。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2016年，我國新增外出農(nóng)民工進城數(shù)量減少了160萬人，這也意味著我國城鎮(zhèn)化率提升的速度放緩。

此外，我國每年新增農(nóng)民工的數(shù)量，從2010年的1200萬降至2016年的50萬人。為何農(nóng)民工的增速大幅下降呢？一方面，與我國農(nóng)村勞動人口持續(xù)外流導(dǎo)致可轉(zhuǎn)移數(shù)量減少有關(guān)；另一方面，與我國民間投資增速不斷下降，從而對低端勞動力需求下降有關(guān)。2011年開始，我國第二產(chǎn)業(yè)對GDP的貢獻開始下降，這與新增農(nóng)民工數(shù)量見頂回落的時間一致。

人口流動性拐點的出現(xiàn)，與作為經(jīng)濟中長周期的庫茲涅茨周期（或稱建筑周期、房地產(chǎn)周期）的峰值也有一定相關(guān)性，如2010年，我國房地產(chǎn)開發(fā)投資增速達到33%的峰值，與新增農(nóng)民工數(shù)量達到峰值一致；2015年，我國購房、購車主力人群——25-45歲年齡段的人口數(shù)量開始下降，與流動人口數(shù)量開始下降的時間一致。房地產(chǎn)和汽車是中國經(jīng)濟增長的兩個最大引擎，從今年來看，這兩大引擎的動力顯然不如去年；從更長的時段來看，2011年至今房地產(chǎn)開發(fā)投資的年均增速和乘用車銷量的年均增速，不及2001-2010年這十年的三分之一。

由于人口老齡化與人口流動性的減弱具有長期不可逆性，意味著中國經(jīng)濟正處于增速長期下行的壓力之中，經(jīng)濟探底過程遠未結(jié)束。

七、前期投資過度致使產(chǎn)能周期難以開啟

2016年6月份以來，PPI在連續(xù)出現(xiàn)四年多的負增長之后開始上升，意味著產(chǎn)能利用率的上升，產(chǎn)能利用率應(yīng)該領(lǐng)先于產(chǎn)能擴張，這是因為：第一，產(chǎn)能利用率上升時，意味著產(chǎn)能趨于不足，因此企業(yè)將增加投資、擴張產(chǎn)能；第二，當為擴張產(chǎn)能而增加投資時，投資首先會形成當期需求，然后才是下一期產(chǎn)能，因此，投資的增加與產(chǎn)能利用率正相關(guān)。

我國為應(yīng)對次貸危機，實施了2009-2010年的兩年投資強刺激；之后開始收緊貨幣，但2012年下半年開始，為了實現(xiàn)穩(wěn)增長，又開始拉動基建投資，一直持續(xù)至今。因此，在市場沒有出清的情況下，在經(jīng)濟沒有到達一個周期性底部的情況下，要出現(xiàn)新一輪的上升周期是不現(xiàn)實的。

從美國和日本經(jīng)濟發(fā)展的歷史數(shù)據(jù)來看，固定資產(chǎn)投資形成產(chǎn)能，產(chǎn)能周期滯后投資周期1.5-2年。由于投資首先形成需求，因此產(chǎn)能利用率周期、固定資產(chǎn)投資周期和中周期基本同步，其長度為5-7年。但是產(chǎn)能周期未必與經(jīng)濟周期同步，因為經(jīng)濟周期是由需求決定的。

2017年以來，歐美經(jīng)濟的復(fù)蘇利好中國出口，外部需求的增加成為擴大供給的基礎(chǔ)，但仍然難從根本上改變國內(nèi)產(chǎn)能過剩的格局，因為此輪歐美經(jīng)濟的復(fù)蘇力度不大，而國內(nèi)消費需求仍顯不足，要增加消費需求，需要提高中低收入群體的收入水平，這不是一蹴而就的事情，僅僅靠供給側(cè)約束是不能帶動需求的，故供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將是長期而艱辛的任務(wù)，無需求就無周期。endprint