李 偉，李艷鶴

(大連海事大學(xué) 航運(yùn)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，遼寧 大連 116025)

內(nèi)部控制質(zhì)量、自由現(xiàn)金流量與非效率投資

李 偉，李艷鶴

(大連海事大學(xué) 航運(yùn)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，遼寧 大連 116025)

目前我國(guó)上市公司普遍存在因委托代理沖突和信息不對(duì)稱產(chǎn)生的非效率投資問題，從而出現(xiàn)資源配置效率低下、資源浪費(fèi)和投資機(jī)會(huì)喪失的情況。本文以2011—2016年滬市交通運(yùn)輸業(yè)上市公司為研究對(duì)象，分析了內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)非效率投資的影響、自由現(xiàn)金流量與非效率投資之間的關(guān)系以及高質(zhì)量的內(nèi)部控制對(duì)自由現(xiàn)金流量引起的非效率投資是否具有抑制作用。研究發(fā)現(xiàn)：內(nèi)部控制質(zhì)量與非效率投資之間負(fù)相關(guān)，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，公司非效率投資行為越少；自由現(xiàn)金流量短缺的公司傾向于發(fā)生投資不足行為；高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠抑制自由現(xiàn)金流量對(duì)投資不足的影響。

內(nèi)部控制質(zhì)量；自由現(xiàn)金流量；非效率投資；交通運(yùn)輸業(yè);上市公司

一、問題的提出

交通運(yùn)輸業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分之一，也是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要通道，投資又是公司最重要的財(cái)務(wù)管理活動(dòng)之一，而交通運(yùn)輸業(yè)的投資具有投資大、回收期長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)。從我國(guó)整個(gè)資本市場(chǎng)來看，上市公司普遍存在著融資約束或經(jīng)理人隨意支配公司自由現(xiàn)金流量的行為，從而導(dǎo)致非效率投資行為，即投資不足或投資過度問題。如何提高交通運(yùn)輸業(yè)上市公司的投資效率是急需解決的問題。本文在回顧前人研究的基礎(chǔ)上，從自由現(xiàn)金流量和內(nèi)部控制質(zhì)量等方面研究如何解決非效率投資問題。

對(duì)于非效率投資的研究，國(guó)內(nèi)部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)非效率投資主要是由信息不對(duì)稱下的委托代理沖突與融資約束引起的。蔡吉甫[1]研究發(fā)現(xiàn)非效率投資行為會(huì)給公司發(fā)展造成負(fù)面影響，其中投資不足后果更嚴(yán)重。夏寧和邱飛飛[2]研究發(fā)現(xiàn)顯性激勵(lì)可以通過提升投資效率而改善公司業(yè)績(jī)，隱性激勵(lì)則沒有這樣的作用。Stein[3]研究發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱會(huì)造成投資不足，委托代理問題可能會(huì)造成投資不足或投資過度。馬春愛[4]基于財(cái)務(wù)柔性角度探討非效率投資問題，研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性過高或過低都會(huì)導(dǎo)致公司出現(xiàn)非效率投資現(xiàn)象，對(duì)于財(cái)務(wù)柔性較低的公司，其表現(xiàn)多為投資不足且投資較為謹(jǐn)慎。

對(duì)于自由現(xiàn)金流量與非效率投資之間的關(guān)系，饒育蕾和汪玉英[12]通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)上市公司的投資與現(xiàn)金流量之間顯著正相關(guān)。Richardson[13]研究發(fā)現(xiàn)公司治理機(jī)制能阻隔過度投資與自由現(xiàn)金流量之間的關(guān)系。Jensen[14]發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)理人是自利的，在自由現(xiàn)金流量富裕的公司里極易存在投資過度現(xiàn)象。Vogt[15]基于美國(guó)制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，對(duì)自由現(xiàn)金流量和投資效率進(jìn)行敏感性分析，并建立自由現(xiàn)金流量和企業(yè)價(jià)值模型，實(shí)證分析得出公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越低，投資凈現(xiàn)值為負(fù)的可能性越大，公司代理問題越嚴(yán)重，自由現(xiàn)金流量與非效率投資中的投資過度相關(guān)性越高。

綜上所述，國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)非效率投資影響的研究還比較少，研究結(jié)論還存在分歧，本文將內(nèi)部控制質(zhì)量、自由現(xiàn)金流量和非效率投資放在同一框架下，以2001—2016年滬市交通運(yùn)輸業(yè)上市公司為例，分析了內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)非效率投資的影響、自由現(xiàn)金流量與投資效率之間關(guān)系以及高質(zhì)量的內(nèi)部控制對(duì)自由現(xiàn)金流量引起的非效率投資是否具有抑制作用，從而為抑制非效率投資提供借鑒。

二、研究假設(shè)

內(nèi)部控制質(zhì)量是公司投資效率的重要影響因素之一，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以防止公司投資出現(xiàn)過冷或過熱的現(xiàn)象。公司治理也可以抑制管理層主觀意愿上的非效率投資行為，而內(nèi)部控制制度可以從投資活動(dòng)的事前、事中和事后整個(gè)過程中抑制非效率投資。隨著公司的發(fā)展逐步成熟，越來越多的公司認(rèn)識(shí)到了內(nèi)部控制的好處，且我國(guó)財(cái)政部、證券監(jiān)督管理委員會(huì)等監(jiān)管部門也逐漸要求上市公司實(shí)行內(nèi)部控制制度，年報(bào)中除了要披露財(cái)務(wù)報(bào)告意見，也要披露內(nèi)部控制質(zhì)量報(bào)告。因此，筆者認(rèn)為如果公司內(nèi)部控制質(zhì)量比較高，就能夠保證權(quán)力的有效制衡和合理分配，能夠提高信息的傳遞速度和準(zhǔn)確性，減少信息不對(duì)稱和股東與管理者之間的委托代理問題，從而抑制因投資過度而造成的資源浪費(fèi)或投資不足而喪失公司發(fā)展擴(kuò)大的機(jī)會(huì)?；谝陨戏治?，筆者提出如下假設(shè)：

H1：內(nèi)部控制質(zhì)量與非效率投資負(fù)相關(guān)。

非效率投資主要是由委托代理沖突和信息不對(duì)稱引起的。對(duì)于公司內(nèi)部來說，公司代理人的投資決策受到股東的制約，同時(shí)通過內(nèi)部審計(jì)可以監(jiān)督經(jīng)理人有沒有濫用資金為自己謀利；對(duì)于外部投資者來說，上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量越高，披露的信息越可靠，從而可以有效監(jiān)督經(jīng)理人和控股股東，以約束經(jīng)理人利用自由現(xiàn)金流量進(jìn)行過度投資的行為?；谝陨戏治?，筆者提出如下假設(shè)：

H2：內(nèi)部控制質(zhì)量越高，越能抑制自由現(xiàn)金流量濫用引起的投資過度行為。

有一部分經(jīng)理人因自身性格會(huì)厭惡風(fēng)險(xiǎn)或?yàn)榱吮苊獬袚?dān)責(zé)任而拒絕投資凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目，這時(shí)候可以在公司內(nèi)部控制制度中建立高管激勵(lì)機(jī)制，將經(jīng)理人的利益與公司利益聯(lián)系起來。例如，經(jīng)理人的業(yè)績(jī)達(dá)到相應(yīng)目標(biāo)可以持有公司一定比例的股份，這樣經(jīng)理人為了實(shí)現(xiàn)自身利益就會(huì)主動(dòng)尋找凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目進(jìn)行投資，從而減少投資不足現(xiàn)象。基于以上分析，筆者提出如下假設(shè)：

H3：內(nèi)部控制質(zhì)量越高，越能抑制自由現(xiàn)金流量短缺引起的投資不足行為。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2016年滬市交通運(yùn)輸業(yè)上市公司為研究樣本，共有55家上市公司，其中有20家因上市時(shí)間晚于2011年導(dǎo)致一些指標(biāo)搜集不到，還有一些停牌公司數(shù)據(jù)存在特殊性。因此，本文對(duì)上述數(shù)據(jù)予以剔除，以保證數(shù)據(jù)的可獲取性和普遍性。由于內(nèi)部控制質(zhì)量、自由現(xiàn)金流量、新增投資支出和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量等指標(biāo)無法從網(wǎng)上直接獲得，這些指標(biāo)均通過手工整理得到，其余數(shù)據(jù)均來自Wind資訊數(shù)據(jù)庫和相關(guān)公司年報(bào)。本文主要用EXCEL和SPSS軟件來處理和分析數(shù)據(jù)。

2.變量定義與模型設(shè)計(jì)

(1)新增投資支出模型

本文借鑒Richardson[10]研究自由現(xiàn)金流量投資時(shí)所采用的方法測(cè)算交通運(yùn)輸業(yè)上市公司的投資效率，主要選取以下指標(biāo)：

被解釋變量。被解釋變量為公司的新增投資支出(Inv)，具體包括預(yù)期投資支出(Exp_Inv)和非效率投資支出(Ine_Inv)兩部分。新增投資支出由資本性支出(CAPEX)和凈營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)(NWC)計(jì)算得到，即Inv=(CAPEX+NWC)/期初資產(chǎn)總額，其中資本性支出是指公司對(duì)固定資產(chǎn)的投資，由本期新增固定資產(chǎn)凈值和折舊兩部分構(gòu)成，即CAPEX=本期新增固定資產(chǎn)凈值+折舊。凈營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)是指公司除了對(duì)固定資產(chǎn)投資之外的流動(dòng)資產(chǎn)的投資，由期末流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的差額減去期初流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的差額計(jì)算得到，即NWC=(期末流動(dòng)資產(chǎn)-期末流動(dòng)負(fù)債)-(期初流動(dòng)資產(chǎn)-期初流動(dòng)負(fù)債)。

解釋變量。解釋變量包括成長(zhǎng)能力(Growth)、資本結(jié)構(gòu)(Lev)、現(xiàn)金持有量(Cash)、權(quán)益報(bào)酬率(Roe)、公司規(guī)模(Size)、上市年限(Age)和上一年投資支出(Inv)。其中成長(zhǎng)能力(Growth)用市凈率衡量，市凈率=每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)×100%；資本結(jié)構(gòu)(Lev)用資產(chǎn)負(fù)債率衡量，資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額×100%；現(xiàn)金持有量(Cash)=(貨幣資金+各項(xiàng)短期投資額)/資產(chǎn)總額；權(quán)益報(bào)酬率(Roe)=凈資產(chǎn)/權(quán)益總額×100%；公司規(guī)模(Size)取年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；上市年限(Age)取公司上市年限的自然對(duì)數(shù)。

控制變量。本文選取年度(Year)作為控制變量，用于控制年份的影響。

基于以上變量，本文建立模型(1)：

Invit=α0+α1Growthi,t-1+α2Levi,t-1+α3Cashi,t-1+α4Roei,t-1+α5lnSizei,t-1+α6lnAgei,t-1+α7Invi,t-1+∑Year+εit

(1)

(2)非效率投資模型

被解釋變量。被解釋變量為非效率投資水平，具體包括投資過度(Over_Inv)和投資不足(Under_Inv)兩個(gè)指標(biāo)。這兩個(gè)指標(biāo)均是由模型(1)進(jìn)行回歸分析后的殘差得到。當(dāng)殘差大于0時(shí)，表示投資過度，當(dāng)殘差小于0時(shí)，表示投資不足。

解釋變量。解釋變量包括自由現(xiàn)金流量(FCF)和內(nèi)部控制質(zhì)量(ICQ)。其中自由現(xiàn)金流量(FCF)等于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量(OCF)與新增投資支出之差的自然對(duì)數(shù)，即FCF=ln(OCF-Inv)。內(nèi)部控制質(zhì)量是衡量公司內(nèi)部控制制度制定和執(zhí)行情況的指標(biāo)，通過觀察公司年報(bào)和重大事件，如果發(fā)現(xiàn)公司出現(xiàn)違規(guī)行為、年度虧損和財(cái)務(wù)報(bào)告被出具非標(biāo)準(zhǔn)意見等情況視作公司內(nèi)部控制質(zhì)量較低，ICQ取0；反之，認(rèn)為公司內(nèi)部控制質(zhì)量較高，ICQ取1。

控制變量。資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)：反映公司利用債權(quán)人資金進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的能力，公司投資資金一般有兩個(gè)來源，其中一個(gè)是向外部借款或發(fā)行債券，因而資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司投資活動(dòng)會(huì)產(chǎn)生非常重要的影響。股權(quán)集中度(Dr)：反映公司的股權(quán)分布狀態(tài)，公司投資資金的另一個(gè)來源是發(fā)行股票融資，從已有研究可以看出，一股獨(dú)大現(xiàn)象在我國(guó)普遍存在，股權(quán)集中度較高，第一大股東就容易操控公司的重大決策，大股東大量占有自由現(xiàn)金流量對(duì)非效率投資也會(huì)有影響。權(quán)益報(bào)酬率(Roe)：反映公司盈利能力的高低，投資行為與公司盈利能力相關(guān)，因而把權(quán)益報(bào)酬率也作為控制變量之一。年度(Year)：用于控制年份的影響。

基于投資過度和投資不足與自由現(xiàn)金流量和內(nèi)部控制質(zhì)量之間的關(guān)系，本文建立模型(2)和模型(3)：

Over_Invit=β0+β1FCFit+β2ICQit+β3FCFit×ICQit+β4Levit+β5Drit+β6Roeit+∑Year+θit

(2)

Under_Invit=γ0+γ1FCFit+γ2ICQit+γ3FCFit×ICQit+γ4Levit+γ5Drit+γ6Roeit+∑Year+μit

(3)

四、結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸，得到的殘差是滬市交通運(yùn)輸業(yè)上市公司投資過度和投資不足的衡量指標(biāo)，將其與內(nèi)部控制質(zhì)量相結(jié)合對(duì)非效率投資進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1所示。

表1 非效率投資的描述性統(tǒng)計(jì)

從表1可以看出，滬市交通運(yùn)輸業(yè)非效率投資指標(biāo)共有175個(gè)統(tǒng)計(jì)量。從整體上來看，內(nèi)部控制質(zhì)量較高的公司投資過度的有47個(gè)，投資不足的有56個(gè)；內(nèi)部控制質(zhì)量較低的公司投資過度的有26個(gè)，投資不足的有46個(gè)。這說明非效率投資問題是比較嚴(yán)重的，且投資不足問題比投資過度問題更嚴(yán)重。從殘差來看，其最大值為2.926，最小值為-0.325，最大值與最小值的差值達(dá)到3.251，標(biāo)準(zhǔn)差為0.245，說明非效率投資問題比較嚴(yán)重。內(nèi)部控制質(zhì)量最大值為1.000，最小值為0.000，平均值為0.590，說明公司內(nèi)部控制目標(biāo)實(shí)現(xiàn)得不是特別理想。內(nèi)部控制質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)差為0.494，說明公司整體內(nèi)部控制質(zhì)量波動(dòng)性較大，公司與公司之間內(nèi)部控制質(zhì)量存在著較大差別，總體的內(nèi)部控制質(zhì)量水平參差不齊，整個(gè)交通運(yùn)輸業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量需要進(jìn)一步完善。內(nèi)部控制質(zhì)量較高的公司出現(xiàn)投資過度的均值為0.048，內(nèi)部控制質(zhì)量較低的公司投資過度的均值為0.221，大于內(nèi)部控制質(zhì)量較高的公司。內(nèi)部控制質(zhì)量較高的公司投資不足的均值為-0.066，而內(nèi)部控制質(zhì)量較低的公司投資不足的均值為-0.094(負(fù)號(hào)表示投資不足，這里應(yīng)比較兩者的絕對(duì)值)，也是大于內(nèi)部控制質(zhì)量較高的公司。因此，內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)抑制非效率投資是有效的。同時(shí)，從標(biāo)準(zhǔn)差來看，內(nèi)部控制質(zhì)量較高的公司投資過度的標(biāo)準(zhǔn)差0.044，內(nèi)部控制質(zhì)量較低的公司投資過度的標(biāo)準(zhǔn)差為0.563，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于內(nèi)部控制質(zhì)量較高的公司；內(nèi)控制質(zhì)量較高的公司投資不足的標(biāo)準(zhǔn)差為0.051，內(nèi)部控制質(zhì)量較低的公司投資不足的標(biāo)準(zhǔn)差為0.069，也是大于內(nèi)部控制質(zhì)量較高的公司。與內(nèi)部控制質(zhì)量較低的公司相比，內(nèi)部控制質(zhì)量較高的公司非效率投資的波動(dòng)性小，說明內(nèi)部控制質(zhì)量在一定程度上抑制了非效率投資。

2.相關(guān)性檢驗(yàn)

投資過度的變量相關(guān)性檢驗(yàn)如表2所示。

表2 投資過度的主要變量相關(guān)性檢驗(yàn)

注：*、**和***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著，下同。

從表2可以看出，內(nèi)部控制質(zhì)量與投資過度在5%的顯著性水平上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.242，與預(yù)期方向一致，初步認(rèn)為加強(qiáng)內(nèi)部控制可以減少公司的投資過度行為；自由現(xiàn)金流量與投資過度在5%的顯著性水平上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.201，與預(yù)期方向相反，這里初步認(rèn)為公司擁有的自由現(xiàn)金流量越少，越可能會(huì)投資過度。這可能是因?yàn)楣咀陨碜杂涩F(xiàn)金流量短缺的時(shí)候，其進(jìn)行的投資資金是外部借款，這一點(diǎn)從表2可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率與投資過度在5%的顯著性水平上呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.224，大于自由現(xiàn)金流量給投資過度帶來的影響，資產(chǎn)負(fù)債率越高，越可能出現(xiàn)投資過度行為。自由現(xiàn)金流量與資產(chǎn)負(fù)債率在1%的顯著性水平上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.651，說明公司投資資金來源主要就來自于自由現(xiàn)金流量和外部借款，兩者之間是此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，自由現(xiàn)金流量少的公司要想投資主要是靠外部借款。

投資不足的變量相關(guān)性檢驗(yàn)如表3所示。

表3 投資不足的主要變量相關(guān)性檢驗(yàn)

從表3可以看出，內(nèi)部控制質(zhì)量與投資不足在5%的顯著性水平上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.236，與預(yù)期方向一致，初步認(rèn)為高質(zhì)量的內(nèi)部控制質(zhì)量可以減少公司的投資不足行為；自由現(xiàn)金流量與投資不足在1%的顯著性水平上呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.299，與預(yù)期方向一致，初步認(rèn)為上市公司擁有的自由現(xiàn)金流量越少，越可能出現(xiàn)投資不足行為。此外，資產(chǎn)負(fù)債率與投資不足在1%的顯著性水平上呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.270；資產(chǎn)負(fù)債率與自由現(xiàn)金流量在1%的顯著性水平上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.342，與本文預(yù)期的公司投資資金來源一致。

3.多元回歸結(jié)果

本文使用SPSS軟件通過多元回歸進(jìn)一步研究投資過度(Over_Inv)和投資不足(Under_Inv)與內(nèi)部控制質(zhì)量(ICQ)、自由現(xiàn)金流量(FCF)之間是否存在因果關(guān)系及具體的影響程度，回歸結(jié)果如表4所示。

表4 回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為t值。

從表4可以看出，DW值分別為2.028和1.881，說明各變量之間不存在共線性問題。F值顯著性水平分別為5%和1%，說明本文的回歸結(jié)果是可靠的。

從內(nèi)部控制質(zhì)量與非效率投資的回歸結(jié)果可以看出，投資過度的樣本有73個(gè)，內(nèi)部控制質(zhì)量與投資過度在5%的顯著性水平上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.148；內(nèi)部控制質(zhì)量與投資不足在5%的顯著性水平上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.158。這說明內(nèi)部控制質(zhì)量越高，公司投資過度和投資不足的行為越少，內(nèi)部控制質(zhì)量與投資過度和投資不足均呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，H1得到驗(yàn)證。

從自由現(xiàn)金流量與投資過度的回歸結(jié)果可以看出，投資不足的樣本有102個(gè)，比投資過度的樣本多。自由現(xiàn)金流量與投資過度在5%的顯著性水平上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.356，說明自由現(xiàn)金流量多的公司反而會(huì)抑制投資過度，這與前人的研究結(jié)果相反。內(nèi)部控制質(zhì)量和自由現(xiàn)金流量的交乘項(xiàng)與過度投資在5%的顯著性水平上呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.315，說明高質(zhì)量的內(nèi)部控制不能抑制自由現(xiàn)金流量對(duì)投資過度的影響，H2并沒有通過驗(yàn)證。出現(xiàn)這種結(jié)果可能是因?yàn)椋浩湟?，本文研究的?011—2016年滬市交通運(yùn)輸業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，樣本數(shù)量比較小。其二，本文的研究是建立公司提供的財(cái)務(wù)信息完全真實(shí)可靠的基礎(chǔ)上，但事實(shí)上上市公司很可能存在財(cái)務(wù)粉飾情況，從而給模型帶來一定偏差。

從自由現(xiàn)金流量與投資不足的回歸結(jié)果可以看出，自由現(xiàn)金流量與投資不足在1%的顯著性水平上呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.474，說明自由現(xiàn)金流量越少，上市公司越可能出現(xiàn)投資不足。內(nèi)部控制質(zhì)量和自由現(xiàn)金流量的交乘項(xiàng)與投資不足在10%的顯著性水平上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以抑制自由現(xiàn)金流量對(duì)投資不足的影響，H3得到驗(yàn)證。

此外，從控制變量的回歸結(jié)果來看，股權(quán)集中度與投資不足在10%的顯著性水平上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.170，說明公司股權(quán)集中度越高，越容易出現(xiàn)投資不足。資產(chǎn)負(fù)債率與投資不足在1%的顯著性水平上呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，與前文的相關(guān)性檢驗(yàn)一致。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文以2011—2016年滬市交通運(yùn)輸業(yè)35家上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，采用Richardson投資效率測(cè)算模型來衡量上市公司的非效率投資程度，采用內(nèi)部控制質(zhì)量、自由現(xiàn)金流量及兩者的交乘項(xiàng)來衡量投資過度和投資不足的影響因素，同時(shí)引入資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度、權(quán)益報(bào)酬率和年度等控制變量，研究?jī)?nèi)部控制質(zhì)量、自由現(xiàn)金流量與非效率投資的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：我國(guó)交通運(yùn)輸業(yè)上市公司明顯存在非效率投資行為，且投資不足問題比投資過度問題更嚴(yán)重；高質(zhì)量的內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)非效率投資具有明顯抑制作用，可以抑制自由現(xiàn)金流量對(duì)投資不足的影響。

第一，通過實(shí)證分析可以發(fā)現(xiàn)，公司內(nèi)部控制質(zhì)量較高會(huì)在一定程度上抑制非效率投資行為，尤其是對(duì)投資不足的抑制作用更顯著。因此，我國(guó)交通運(yùn)輸業(yè)上市公司需要進(jìn)一步完善內(nèi)部控制質(zhì)量，不僅僅是在形式建立內(nèi)部控制制度，而且要真正執(zhí)行各項(xiàng)內(nèi)部控制制度。同時(shí)，監(jiān)管部門要引導(dǎo)上市公司完善內(nèi)部控制標(biāo)準(zhǔn)和內(nèi)部控制披露內(nèi)容，定期和不定期對(duì)上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量進(jìn)行監(jiān)督和檢查。

第二，交通運(yùn)輸業(yè)上市公司的自由現(xiàn)金流量對(duì)投資不足存在顯著正向影響。由于公司存在大量未利用的自由現(xiàn)金流量，如果沒有足夠的投資，公司不可能進(jìn)一步發(fā)展壯大，因而投資不足的公司應(yīng)該在合理的風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)有效利用好自由現(xiàn)金流量，抓住投資機(jī)遇擴(kuò)大投資。

第三，從樣本公司第一大股東持股比例可以看出，一股獨(dú)大現(xiàn)象在我國(guó)交通運(yùn)輸業(yè)上市公司普遍存在，沒有相應(yīng)的權(quán)力制衡，公司是否投資和投資什么都是由最大的股東決定，這樣就很容易出現(xiàn)投資不足和投資過度現(xiàn)象。因此，應(yīng)該在一股獨(dú)大的交通運(yùn)輸業(yè)上市公司中改革股權(quán)結(jié)構(gòu)，適當(dāng)?shù)胤稚⒐蓹?quán)，以防止出現(xiàn)大股東侵占小股東利益的現(xiàn)象。

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(責(zé)任編輯：孫艷)

2017-08-19

李 偉(1981-)，女，遼寧大連人，副教授，博士，主要從事公司財(cái)務(wù)管理和內(nèi)部控制等方面的研究。E-mail:13332267609@189.cn

F275；F425

A

1000-176X(2017)11-0079-06