邵劍兵+李威

內(nèi)容提要：高管薪酬差距是公司治理框架下不可或缺的激勵機制，本文利用企業(yè)行為理論框架分析高管薪酬差距、戰(zhàn)略變革與企業(yè)績效之間的作用路徑，以及管理層權(quán)力對上述路徑的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)高管薪酬差距的激勵效應直接作用于企業(yè)戰(zhàn)略的變革行為，高管薪酬差距越大，管理者實施變革的程度越高；由高管薪酬差距引發(fā)的戰(zhàn)略變革行為直接影響到企業(yè)績效水平，高管人員擁有的管理層權(quán)力會進一步強化高管薪酬差距較大情況下企業(yè)實施戰(zhàn)略的變革程度，而較小的管理者權(quán)力會弱化上述關系。研究結(jié)論有助于解釋高管薪酬差距與企業(yè)績效之間作用機理黑箱的難題，有助于理解管理層權(quán)力對高管激勵機制與戰(zhàn)略變革關系的影響。

關鍵詞：基金行業(yè)；高管人員；薪酬差距；戰(zhàn)略變革；管理層權(quán)力

中圖分類號：F272文獻標識碼：A文章編號：1001-148X（2017）11-0088-09

高管薪酬差距是提高公司治理效率不可或缺的激勵機制，直接影響到高管團隊成員的努力程度；高管薪酬差距越大，高管越傾向于認為企業(yè)實際績效與目標期望水平的偏離程度越大。本文利用中國基金行業(yè)前20家基金公司旗下的基金為研究樣本，利用基金家族內(nèi)基金經(jīng)理的薪酬差距和基金家族之間基金經(jīng)理的薪酬差距為工具，試圖解釋高管薪酬差距是否會引發(fā)企業(yè)戰(zhàn)略變革，進而提升企業(yè)績效。

一、研究假設的提出

當企業(yè)內(nèi)部或不同企業(yè)的高管之間存在較為明顯的薪酬差距時，這些高管或選擇離職，到另一家愿意支付更高薪酬的雇主那里任職；或努力提升經(jīng)營業(yè)績，以便與雇主重新商談薪酬合約。由于我國具有比較明顯的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟特征，職業(yè)經(jīng)理人市場相對不發(fā)達，企業(yè)雇主往往通過高管所在企業(yè)的實際業(yè)績來觀察其經(jīng)營能力，獲得良好業(yè)績來展現(xiàn)其能力是高管在職業(yè)經(jīng)理人市場里獲得更高報酬的重要手段。

實際績效與目標期望水平的相對差距會促使企業(yè)實施冒險決策，當組織實際績效低于“目標期望水平”的時候，有限理性的高管會認為組織處于“損失”狀態(tài)，進而會尋找組織存在的問題并加以解決[1-2]。實際績效與目標期望水平相差越大，高管認為組織處于損失狀態(tài)的惡劣情況就越嚴重，其下一步行為的冒險程度也會加劇。企業(yè)高管每年都會與董事會商討經(jīng)營目標，并以此為其年終業(yè)績考核的基礎，完成目標與否會直接影響他們所獲薪酬水平的高低。績效薪酬在其總薪酬中所占比例越高，他們對年度經(jīng)營目標完成與否的關注度也會越高。如果董事會在設定年度經(jīng)營目標的時候，采取企業(yè)內(nèi)部或行業(yè)地位的相對績效指標，就會建立起高管薪酬差距與實際績效完成情況之間的強關聯(lián)性。所以，當一家公司高管薪酬低于行業(yè)平均水平時，高管薪酬差距的絕對值越大，高管進行冒險性戰(zhàn)略變革的動機也會越強。

第一，高管薪酬差距不大意味著其所負責的業(yè)務單位或所在企業(yè)的績效水平處于相對靠前的位置，即實際業(yè)績水平相對較高。處于經(jīng)營良好狀態(tài)下的組織并不會主動進行戰(zhàn)略性變革，而更傾向于相對穩(wěn)健地延續(xù)已有的戰(zhàn)略措施。

第二，較大的高管薪酬差距令董事會或投資者對高管經(jīng)營能力產(chǎn)生質(zhì)疑，這也迫使其不得不采取相應的措施來改善績效，否則其所積累的人力資本價值會大幅度降低，公司內(nèi)其他低職位的高管也會向他們提出挑戰(zhàn)。因此，糟糕的業(yè)績使高管不得不面臨可能遭到被解雇的命運。在這種境況下，冒險一搏的戰(zhàn)略性變革成為高管們的優(yōu)先選擇。

第三，相對較小的薪酬差距會削弱高管進行變革的動機，即使打算變革也需要耗費較大的努力來說服董事會，而較大的高管薪酬差距反而會促使他們采取高風險的措施，也更容易得到董事會的支持。

基于以上認識，當高管薪酬高于行業(yè)平均水平時，他們傾向于沿用現(xiàn)有經(jīng)營模式和資源分配方式，而不會有較為明顯的戰(zhàn)略變革動機。因此，本文提出如下假設：

假設1a：當高管薪酬差距為負時，高管薪酬差距越大（無論高管團隊薪酬差距還是行業(yè)薪酬差距），高管進行戰(zhàn)略變革的程度越高。

假設1b：當高管薪酬差距為正時，高管薪酬差距與戰(zhàn)略變革之間沒有顯著的相關關系。

作為解釋高管團隊特征-戰(zhàn)略行為-組織績效三者之間內(nèi)在機理的核心理論，無論是第一代高層梯隊理論[3]，或者是第二代高層梯隊理論[4]，都將高管團隊特征作為引致企業(yè)戰(zhàn)略行為的直接因素，激勵機制僅僅被當作調(diào)節(jié)變量。即薪酬激勵被視作領導力情境中的構(gòu)成因素，在高層管理團隊（TMT）特征與組織產(chǎn)出之間起到顯著的調(diào)節(jié)作用[4]。引入企業(yè)行為理論后可以發(fā)現(xiàn)高管薪酬差距不僅僅是激勵因素，還可以反映出企業(yè)實際績效與目標期望水平之間的差距，進而影響到高管團隊的認知特征。因此，在高階理論框架內(nèi)分析高管薪酬差距與企業(yè)績效關系的時候，高管薪酬差距要作為內(nèi)生變量加以考慮，而不是簡單地被當作情境因素。將企業(yè)行為理論與高層梯隊理論整合后的分析框架有助于解釋高管薪酬差距與企業(yè)績效之間的關系，即將戰(zhàn)略變革作為兩者之間的中介變量。

過大的高管團隊薪酬差距之所以會促進企業(yè)績效提升，主要原因是職位晉升后報酬增加的預期會激發(fā)低階高管成員的努力程度。當?shù)碗A高管數(shù)量較多且相互差異不明顯的時候，高管們會面臨更加激烈的晉升競爭，這就需要他們在各自所負責的職能領域內(nèi)獲得突出的業(yè)績，以便從眾多候選人中脫穎而出[5]。但是，當?shù)碗A高管是公司的副總裁時，他們各自所負責職能領域的業(yè)績難以通過企業(yè)經(jīng)營活動和對外公布的財務報表進行觀察，這就導致了理論假設與實證研究之間的鴻溝。事業(yè)部的總經(jīng)理是企業(yè)高管團隊成員[6-7]，如果將事業(yè)部總經(jīng)理理解為高管薪酬差距構(gòu)念里的低階高管，實證檢驗的可能性就大大提高。利用事業(yè)部總經(jīng)理分析高管薪酬差距激勵效應的另一個好處是事業(yè)部總經(jīng)理具有較強的經(jīng)營活動自主權(quán)，其經(jīng)營活動也較少受到其他事業(yè)部的干擾，在實證研究過程中有利于簡化情境因素。當事業(yè)部總經(jīng)理發(fā)現(xiàn)與其他事業(yè)部之間或行業(yè)內(nèi)競爭對手之間出現(xiàn)明顯績效差距時，他們會更傾向于進行戰(zhàn)略變革，即調(diào)整原有的經(jīng)營模式、資源分配等活動，試圖改變落后局面，避免在晉升的競爭中處于不利地位。對那些已經(jīng)取得較好績效的事業(yè)部總經(jīng)理來說，保持穩(wěn)健的經(jīng)營戰(zhàn)略是當前有限理性條件的最優(yōu)選擇，他們采取戰(zhàn)略變革的動機就會更弱一些。當高管薪酬差距較大的時候，這些高管人員更傾向于通過戰(zhàn)略變革來提升企業(yè)績效，即戰(zhàn)略變革具有顯著的中介作用。因此，本文提出如下假設：endprint

假設2：高管薪酬差距越大，戰(zhàn)略變革對高管薪酬差距與企業(yè)績效之間的影響關系存在著顯著的中介效應。

管理層權(quán)力被認為是高管所掌握且能夠?qū)ζ湫匠暝O定、實施和調(diào)整過程施加影響的權(quán)力[8]，高管利用所掌握的權(quán)力影響董事會，特別是薪酬委員會中的關鍵人物-獨立董事，如其薪酬方案的設計、調(diào)整及具體執(zhí)行等，為自己謀取薪酬契約之外的私利，扭曲薪酬激勵機制，降低了高管薪酬-企業(yè)業(yè)績間的敏感性，最終對高管團隊的薪酬激勵機制產(chǎn)生影響[9-10]。高管薪酬激勵機制存在著的管理層權(quán)力效應得到越來越廣泛的實證檢驗[11-12]，管理層權(quán)力對高管薪酬激勵機制的影響不僅體現(xiàn)在高管薪酬與企業(yè)績效的關系上，還會直接作用于企業(yè)的戰(zhàn)略行為，而戰(zhàn)略變革是競爭決策的變更、戰(zhàn)略的變化、組織與環(huán)境匹配模式的變化，管理層在戰(zhàn)略變革過程中扮演著重要角色[13]。這是因為戰(zhàn)略變革會涉及諸多組織形式變革以及組織資源的重新配置等內(nèi)容，利益沖突將會導致戰(zhàn)略變革遇到相當大的阻力。因此，要想順利推進組織的戰(zhàn)略變革，公司的高管必須要擁有較大的權(quán)威和影響力。當高管擁有較高的環(huán)境自主權(quán)和組織自主權(quán)時，也會強化他們在經(jīng)營期望差距擴大時實施戰(zhàn)略變革的程度[2]。

高管任期是與管理層權(quán)力密切相關的一個重要外顯性指標，高管能夠保持現(xiàn)有的職位意味著其此前的經(jīng)營行為和企業(yè)績效得到了董事會和投資者的認可。任期越長，這種認可程度往往也就越高，董事會對高管的授權(quán)也會逐漸增加。高管在一家企業(yè)的任職行為可以視作是其進行人力資本專用性投資活動，即形成了與該企業(yè)較為密切的專用性資產(chǎn)。在一家企業(yè)任職時間越長，其專用性資產(chǎn)也就越高，這其實也增加了高管主動離職的沉沒成本，對以知識密集為特征的高科技企業(yè)尤其如此[14]。隨著高管任期的延長，其認知模式和經(jīng)營風格也會相對固化下來，以往所取得的成功會進一步強化這個過程，這就構(gòu)成了所謂的總裁認知生命周期。一旦高管認知模式固化下來就難以改變，就會拒絕對現(xiàn)有的企業(yè)運作模式進行改變，這反而會降低企業(yè)對環(huán)境動態(tài)變化的適應能力。所以，高管任期越長，企業(yè)戰(zhàn)略變革的程度會越低，在管理層權(quán)力較大的企業(yè)中，高管任期和戰(zhàn)略一致性程度之間的正相關關系更強[15]。因此，本文構(gòu)建了被調(diào)節(jié)的中介模型，提出了兩階段被調(diào)節(jié)的中介效應假設：

假設3：管理層權(quán)力對高管薪酬差距與戰(zhàn)略變革的關系存在著顯著的調(diào)節(jié)作用，可以認為是第一階段被調(diào)節(jié)的中介作用。

假設4：管理層權(quán)力對戰(zhàn)略變革與企業(yè)績效的關系存在著顯著的調(diào)節(jié)作用，可以認為是第二階段被調(diào)節(jié)的中介作用。

假設5：管理層權(quán)力對戰(zhàn)略變革的中介效應存在著顯著的調(diào)節(jié)作用。

綜上，本文提出如下理論模型，見圖1。

二、研究設計與實證分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

隨著近年來我國基金行業(yè)的迅猛發(fā)展，基金經(jīng)理的激勵問題也開始受到學者們的關注。目前，我國基金行業(yè)總規(guī)模達到71774.77億元人民幣，基金管理公司總數(shù)達到101家，基金數(shù)量總計為3472只，規(guī)模排名前十位的基金管理公司占基金行業(yè)總規(guī)模的35.72%。那些不屬于公眾公司的基金公司盡管不需要公布其高管薪酬，但其旗下基金經(jīng)理的薪酬數(shù)據(jù)可以通過公開信息，或者間接測算獲得。由于基金經(jīng)理擁有較大的自主權(quán)，他們在基金公司中的角色類似于非金融企業(yè)的事業(yè)部負責人，而事業(yè)部的負責人也被認為是企業(yè)高管團隊成員[6-7]。他們所負責的工作職責基本相同，也具有較強的可對比性。因此，以基金經(jīng)理為對象對高管團隊薪酬差距研究具有非常重要的價值。

本文以中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的截止到2015年9月底基金管理機構(gòu)公募基金規(guī)模排名為依據(jù)，選取規(guī)模排名前20位的基金管理公司旗下的538只公募基金為樣本進行分析（見表1），截取這538只基金在2005年至2014年間的基金經(jīng)理數(shù)據(jù)及相關財務數(shù)據(jù)，剔除了部分缺失數(shù)據(jù)后共得到2010個樣本觀測值。本文的樣本數(shù)據(jù)均來自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫，采用了SPSS 19.0軟件進行了回歸分析。

（二）變量定義

1.解釋變量：基金經(jīng)理薪酬差距

由于我國基金管理公司公布的基金年報中并沒有披露基金經(jīng)理的薪酬，無法直接獲取相應的數(shù)據(jù)來比較基金經(jīng)理之間的薪酬差距。參照劉冰冰等人（2012）的做法，本文采用基金管理人的年度報酬同基金規(guī)模的比例這一數(shù)據(jù)來代替基金經(jīng)理的薪酬。同一家基金管理公司內(nèi)部基金經(jīng)理之間的薪酬差距（PG1）用單個基金經(jīng)理的薪酬減去其所在基金公司內(nèi)所有基金經(jīng)理的平均薪酬后與該公司內(nèi)所有基金經(jīng)理的平均薪酬的比值來衡量，基金經(jīng)理的行業(yè)薪酬差距（PG2）用單個基金經(jīng)理的薪酬減去行業(yè)內(nèi)所有基金經(jīng)理的平均薪酬后與行業(yè)內(nèi)所有基金經(jīng)理的平均薪酬的比值來衡量。

2.被解釋變量

本文選取基金業(yè)績?yōu)橐蜃兞?，用累計單位凈值增長率（簡稱累計凈值增長率）來衡量。由于基金分紅以后基金凈值會減少，采用累計單位凈值增長率來衡量基金業(yè)績要比采用單位凈值收益率或者單位凈值增長率更加準確。

3.中介變量與調(diào)節(jié)變量

本文將戰(zhàn)略變革作為中介變量，用下一期基金的貝塔系數(shù)來衡量。貝塔系數(shù)是衡量某只基金的收益相對于市場基準收益的整體波動性，某只基金的貝塔系數(shù)越大，則該只基金的收益波動性就會越大，基金的風險也就會越大。

本文主要研究的是管理層權(quán)力的調(diào)節(jié)效應，考慮到本文研究的樣本是基金公司，基金經(jīng)理在一家基金的任期大多較短，故這里的管理層權(quán)力采用基金經(jīng)理證券從業(yè)經(jīng)歷（年）（time）作為替代變量，具體按照基金經(jīng)理從事證券行業(yè)的時間計算。

4.控制變量

本文在回歸模型中引入了以下控制變量：上市板塊（plate），按照基金上市的不同版塊劃分；基金類型（type），分為貨幣型、債券型、聯(lián)接基金、股票型、混合型、保本型以及其他型；所屬基金管理公司，基金登記的基金管理人名稱（name），按照基金管理公司的規(guī)模從大到小進行編號；年份，從2005-2014年；基金經(jīng)理的學歷（degree），按照基金經(jīng)理取得的最高學歷，可以分為本科及以下、碩士和博士。endprint

（三）模型構(gòu)建

本文通過構(gòu)建以下模型對上文提出的假設進行驗證，其中模型1檢驗自變量對于因變量的影響，測量基金經(jīng)理薪酬差距對于基金業(yè)績是否有顯著的影響及作用方向。模型2引入了基金經(jīng)理從業(yè)經(jīng)歷time調(diào)節(jié)變量，檢驗自變量對于中介變量β的影響以及time在兩者之間起到的調(diào)節(jié)作用。模型3檢驗風險變革β的中介作用，即測量β是否在基金經(jīng)理薪酬差距和基金業(yè)績之間存在中介效應。模型4檢驗time在風險變革β和基金業(yè)績之間是否起到調(diào)節(jié)作用。

（四）描述性統(tǒng)計和相關系數(shù)

表3為變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，其中累計單位凈值增長率（ANGF）處于-0.617-14.555之間，均值為1.054，標準差為1.550；基金的投資風險（β）處于-2.263-2.024之間，均值為0.644，標準差為0.349；公司內(nèi)部薪酬差距（PG1）處于-1.0-3.0之間，均值為0.08，標準差為0.549；行業(yè)薪酬差距（PG2）處于-1.0-4.0之間，均值為0.08，標準差為0.557；基金上市板塊plate取值為1或4，均值為3.520，標準差為1.099；基金類型type取值范圍為2-8，均值為2.530，標準差為1.352；基金經(jīng)理的證券從業(yè)年限time最長時間為25年，最短為2年，平均為10.270年，標準差為4.032；基金經(jīng)理的學歷degree取值為1或0，均值為0.190，標準差為0.390。

表4可以看出基金的貝塔系數(shù)和基金業(yè)績之間呈現(xiàn)顯著的正相關關系?；鸬呢愃禂?shù)越大，基金的業(yè)績也會越好，這是因為貝塔系數(shù)衡量基金的風險程度，一般來說高風險伴隨著高收益。基金家族內(nèi)基金經(jīng)理之間的薪酬差距與所在基金業(yè)績之間呈現(xiàn)顯著的正相關關系，行業(yè)薪酬差距與基金業(yè)績也表現(xiàn)出同樣的結(jié)果，這說明基金經(jīng)理薪酬差距具有明顯的激勵效應。此外，基金管理公司對基金業(yè)績也存在顯著的影響，基金管理公司的規(guī)模越大，旗下的基金業(yè)績也會越好。

（五）回歸分析

表5是薪酬差距和戰(zhàn)略變革之間的回歸結(jié)果，其中Model1和Model3檢驗了基金家族內(nèi)基金經(jīng)理薪酬差距與戰(zhàn)略變革的關系。在Model1中，當基金家族內(nèi)基金經(jīng)理薪酬差距為負時，二者之間存在顯著的正相關關系（p<0.01），這說明當基金經(jīng)理的薪酬低于內(nèi)部平均薪酬時，他們會對現(xiàn)有的薪酬感到不滿，通過采取戰(zhàn)略變革以期提升業(yè)績，進而獲取更高的收益。薪酬差距越大，基金經(jīng)理進行戰(zhàn)略變革的程度也會越高。在Model3中，當基金家族內(nèi)基金經(jīng)理薪酬差距為正時，薪酬差距和戰(zhàn)略變革之間呈現(xiàn)負相關關系，且在0.1水平上顯著。這說明當基金經(jīng)理的薪酬高于公司內(nèi)平均薪酬時，他們傾向于不貿(mào)然進行戰(zhàn)略變革。上述薪酬差距越大，他們進行戰(zhàn)略變革的程度也越低。Model2和Model4檢驗了基金經(jīng)理行業(yè)薪酬差距和戰(zhàn)略變革之間的關系。在Model2中，當基金經(jīng)理行業(yè)薪酬差距為負時，薪酬差距和戰(zhàn)略變革之間存在顯著的正相關關系（p<0.01），這說明當基金經(jīng)理薪酬低于行業(yè)平均薪酬時，他們會通過采取更加冒風險的投資策略來努力提升業(yè)績，追求更高的收益。在Model4中，當基金經(jīng)理行業(yè)薪酬差距為正時，薪酬差距和戰(zhàn)略變革之間存在顯著的負相關關系。這說明當基金經(jīng)理的薪酬高于行業(yè)平均薪酬時，基金經(jīng)理對現(xiàn)有的薪酬水平感到滿意，并不會主動進行戰(zhàn)略變革。

由Model1和Model2的結(jié)果來看，當基金經(jīng)理薪酬差距為負時，無論是基金家族內(nèi)薪酬差距還是行業(yè)薪酬差距都得出相同的結(jié)果，即薪酬差距越大，基金經(jīng)理進行戰(zhàn)略變革的程度會越高。假設1a得到驗證。由Model3和Model4的結(jié)果可以看出，當基金經(jīng)理薪酬差距為正時，無論是基金家族內(nèi)薪酬差距還是行業(yè)薪酬差距，薪酬差距越大，基金經(jīng)理進行戰(zhàn)略變革的程度就會越低。本文所得出的結(jié)論驗證了薪酬差距與戰(zhàn)略變革之間的關系，與此前的研究結(jié)論相符合[1-2]。

表6是檢驗戰(zhàn)略變革在薪酬差距和績效之間所起中介作用的回歸結(jié)果，其中Model5-2和Model6-2檢驗了基金家族內(nèi)薪酬差距和行業(yè)薪酬差距對基金業(yè)績的影響。從回歸結(jié)果來看，當基金經(jīng)理薪酬差距為負時，不管是基金家族內(nèi)還是基金行業(yè)，薪酬差距和基金業(yè)績之間均呈現(xiàn)顯著的正相關關系，且均在0.01水平上顯著。這說明基金經(jīng)理薪酬差距對基金業(yè)績有顯著的正向影響，可以認為基金經(jīng)理薪酬差距對他們具有明顯的激勵效應，結(jié)果支持錦標賽理論，即適當?shù)臄U大薪酬差距會有助于業(yè)績的提升[16]。Model5-4和Model6-4檢驗了戰(zhàn)略變革在基金經(jīng)理薪酬差距和基金業(yè)績兩者之間的中介效應。在控制了基金投資風險對基金業(yè)績的影響后，由Model5-4可以看出基金家族內(nèi)薪酬差距對基金業(yè)績?nèi)匀挥酗@著的正向影響（p<0.01），但影響系數(shù)相對于Model5-2有所減小，說明基金投資風險（即戰(zhàn)略變革）在基金家族內(nèi)薪酬差距和基金業(yè)績之間起到了部分中介作用[17]。計算可得基金家族內(nèi)部薪酬差距為負的樣本里，中介效應占總效應的比例為0.200×0.118/0.207=11.4%，而行業(yè)薪酬差距為負的樣本里，中介效應占總效應的比例為0.219×0.102/0.220=10.2%。即可以認為基金家族內(nèi)部薪酬差距對企業(yè)績效所產(chǎn)生的影響中，有11.4%是通過戰(zhàn)略變革來實現(xiàn)的，而該指標在行業(yè)薪酬差距對企業(yè)績效影響的路徑里是10.5%。從Model6-2和Model6-4的結(jié)果來看，基金投資風險（即戰(zhàn)略變革）在行業(yè)薪酬差距和基金業(yè)績之間也起到了部分中介的作用。因此，本文所提出的假設2得到驗證。從Model5-4和Model6-4的回歸結(jié)果來看，薪酬差距會促使基金經(jīng)理更加努力去提升業(yè)績，一條作用路徑是通過改變基金投資組合，采取更加冒風險的投資策略來尋求業(yè)績的提升可獲得更高的收益[4]。

此外，本文對薪酬差距為正的樣本單獨進行回歸分析，發(fā)現(xiàn)無論是在基金家族內(nèi)還是整個行業(yè)里，基金投資風險（即戰(zhàn)略變革）在薪酬差距和基金業(yè)績之間并未起到顯著的中介作用。這也符合本文此前所討論的結(jié)果，即當基金經(jīng)理薪酬高于基金家族內(nèi)或行業(yè)平均水平時，他們并不愿意主動采取戰(zhàn)略變革，基于經(jīng)理人有限理性假設可以認為，繼續(xù)采取現(xiàn)有的策略是較為明智的選擇。endprint

表7是檢驗管理層權(quán)力調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果，其中Model7-3、Model7-4、Model7-9和Model7-10分別檢驗了基金經(jīng)理從業(yè)經(jīng)歷對薪酬差距與戰(zhàn)略變革關系的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果顯示無論是當基金經(jīng)理的薪酬低于基金家族內(nèi)薪酬平均值，還是低于行業(yè)薪酬平均值，基金經(jīng)理從業(yè)經(jīng)歷對薪酬差距與戰(zhàn)略變革之間的關系都未起到顯著的調(diào)節(jié)作用。因此，管理層權(quán)力對薪酬差距與戰(zhàn)略變革之間關系的調(diào)節(jié)作用并不顯著，假設3并未得到支持。當基金經(jīng)理薪酬低于基金家族薪酬平均值或者行業(yè)薪酬平均值時，無論基金經(jīng)理從業(yè)時間長短（即管理層權(quán)力大?。┒紩ぐl(fā)基金經(jīng)理努力采取戰(zhàn)略變革，為自己謀求更高的收益。Model7-5、Model7-6、Model7-11和Model7-12檢驗了管理層權(quán)力對戰(zhàn)略變革的中介效應是否存在著顯著的調(diào)節(jié)作用。計算可得基金家族內(nèi)部薪酬差距為負的樣本里，管理層權(quán)力較大時戰(zhàn)略變革的中介效應占總效應的比例為0.187×0.192/0.187=19.2%，顯著高于11.4%；而行業(yè)薪酬差距為負的樣本里，管理層權(quán)力越大時戰(zhàn)略變革的中介效應占總效應的比例為0.229×0.157/0.257=14.0%，也明顯高于10.2%。由檢驗結(jié)果可以看出，無論是當基金經(jīng)理的薪酬低于基金家族內(nèi)薪酬平均值，還是低于行業(yè)薪酬平均值，基金經(jīng)理從業(yè)經(jīng)歷對戰(zhàn)略變革的中介效應都存在著顯著的調(diào)節(jié)作用。基金經(jīng)理從業(yè)經(jīng)歷越長（即管理層權(quán)力越大），戰(zhàn)略變革在薪酬差距和基金業(yè)績之間所起的中介效應越顯著。由此可以看出管理層權(quán)力對戰(zhàn)略變革的中介效應的調(diào)節(jié)作用顯著，假設4得到支持。

（六）進一步討論

高管團隊內(nèi)部薪酬差距和行業(yè)薪酬差距，究竟哪種薪酬機制對于基金經(jīng)理的激勵效應更強呢？本文按照2×2組合方式將薪酬差距劃分為四種類型：即高管團隊內(nèi)部薪酬差距和行業(yè)薪酬差距均為正、高管團隊內(nèi)部薪酬差距和行業(yè)薪酬差距均為負、高管團隊內(nèi)部薪酬差距為正但行業(yè)薪酬差距為負，以及高管團隊內(nèi)部薪酬差距為負但行業(yè)薪酬差距為正，分別探討了這四類情況下薪酬差距對戰(zhàn)略變革和基金業(yè)績的影響（見表8），具體分析如下：

（1）當高管團隊內(nèi)部薪酬差距和行業(yè)薪酬差距均為正時，僅有行業(yè)薪酬差距對戰(zhàn)略變革有負向影響（Model1-1），薪酬差距對業(yè)績的影響并不顯著（Model1-2）。在基金公司內(nèi)部及行業(yè)中，這些基金經(jīng)理的薪酬都位于平均水平之上，此時基金經(jīng)理進行戰(zhàn)略變革的程度較低，薪酬差距的激勵效應也相應消失。

（2）當內(nèi)部薪酬差距和行業(yè)薪酬差距均為負時，行業(yè)薪酬差距會促使基金經(jīng)理進行戰(zhàn)略變革（Model2-1），但是薪酬差距對業(yè)績的影響并不顯著（Model2-2）。這里的解釋是，一方面基金經(jīng)理可能對現(xiàn)狀失去信心，不愿繼續(xù)努力工作；另一方面即使進行風險變革，也可能是在非理性狀態(tài)下做出的決策，“殊死一搏”的做法并未對績效改善產(chǎn)生影響。

（3）當高管團隊內(nèi)部薪酬差距為正但行業(yè)薪酬差距為負時，行業(yè)薪酬差距對戰(zhàn)略變革以及業(yè)績均有顯著的正向影響（Model3-1和Model3-2），但內(nèi)部薪酬差距的影響并不顯著。這說明盡管這類基金經(jīng)理的薪酬已經(jīng)高于公司內(nèi)部平均薪酬，但他們進行薪酬比較的時候并不局限于公司內(nèi)部，而將薪酬對比的范圍擴展到整個行業(yè)；參照行業(yè)水平來衡量自己的薪酬差距，一旦存在著較為明顯的差距，他們就會努力提升企業(yè)業(yè)績，進而提升自己在整個行業(yè)內(nèi)的人力資本價值。

（4）當高管團隊內(nèi)部薪酬差距為負但行業(yè)薪酬差距為正時，薪酬差距對于戰(zhàn)略變革以及業(yè)績均不再有顯著的影響（Model4-1和Model4-2），這類基金經(jīng)理的薪酬盡管低于公司內(nèi)部平均薪酬，但并未對基金經(jīng)理產(chǎn)生有效的激勵作用，高于行業(yè)平均薪酬使得基金經(jīng)理更傾向于維持現(xiàn)狀而不愿去冒險。

三、穩(wěn)健性檢驗

詹森指數(shù)是衡量證券投資績效的一種指標，反映了基金的業(yè)績與基準市場的差異，通過比較基金的實際收益率與由資本資產(chǎn)定價模型CAPM得出的預期收益率二者之間的差值來評價基金，而該部分差額就是基金經(jīng)理能夠獲得與基金業(yè)績直接相關的收益來源。本文采用詹森指數(shù)間接代替基金經(jīng)理的薪酬而進行穩(wěn)健性檢驗，在驗證假設4時采用單位凈值增長率作為被解釋變量。從檢驗結(jié)果來看，對行業(yè)薪酬差距為負的樣本，戰(zhàn)略變革的中介作用未得到有效驗證以外，其余假設仍然得到了驗證。考慮到外部環(huán)境變化對企業(yè)戰(zhàn)略產(chǎn)生的沖擊，本文將樣本以2009年度為界限進行分組檢驗，檢驗結(jié)果與上文結(jié)論仍然一致，故本文的研究結(jié)論得到有效支持。

四、結(jié)論與啟示

本文檢驗了高管薪酬差距、戰(zhàn)略變革與企業(yè)績效之間的關系，驗證了高管團隊薪酬差距和行業(yè)薪酬差距都會通過戰(zhàn)略變革來影響企業(yè)績效，即存在著顯著的中介效應?？紤]到高管薪酬研究中管理層權(quán)力不可或缺的影響，本文進一步檢驗了管理層權(quán)力的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)不同組之間戰(zhàn)略變革的中介效應存在著較為明顯的差別，即當存在著較為明顯的高管薪酬差距時，高管人員傾向于采取戰(zhàn)略變革，但其戰(zhàn)略變革成功與否在很大程度上取決于他們所掌握的權(quán)力，這也在一定程度上驗證了高管利用管理層權(quán)力為自己謀取私利的判斷。但是，考慮到基金行業(yè)的特殊性，所得出的結(jié)論還有必要進一步拓展到其他行業(yè)，以便得到更為一般性的經(jīng)驗支持。就目前情況來看，高管團隊內(nèi)低階高管所負責職能領域的績效數(shù)據(jù)無法獲得，這也限制了上述所期待的理論延伸。

參考文獻：

[1] 連燕玲，賀小剛，高皓. 業(yè)績期望差距與企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整——基于中國上市公司的實證研究[J].管理世界， 2014（11）：119-132.

[2] 王紅旖.戰(zhàn)略性薪酬管理及其體系構(gòu)建[J].江西社會科學，2016（7）：198-203.

[3] Hambrick D C， Mason P A. Upper Echelons： The Organization as a Reflection of its Top Managers[J].Academy of Management Review. 1984，9（2）：193-206.endprint

[4] Carpenter， M.A. Geletkanycz， M.A. Sanders， Wm.G. Upper echelons research revisited： antecedents elements， and consequences of top management team composition[J].Journal of Management， 2004，30（6）：749-778.

[5] 周正.政府績效考核導向下國有企業(yè)高管薪酬激勵及財務監(jiān)督效應研究[J].求是學刊，2017（4）：47-54.

[6] Pitcher P， Smith A D. Top Management Team Heterogeneity： Personality， Power， and Proxies[J].Organization Science， 2001，12（1）：1-18.

[7] Kor Y Y. Experience-based top management team competence and sustained growth[J].Organization Science， 2003，14（6）：707-719.

[8] Lambert R， Larcker D， Weigelt K. The structure of organisational incentives[J].Administrative Science Quarterly， 1993， 38（3）：779-788.

[9] Shleifer A， Vishny R W. A survey of corporate governance[J].The Journal of Finance，1997，52（2）：737-787.

[10]劉星， 徐光偉. 政府管制、管理層權(quán)力與國企高管薪酬剛性[J].經(jīng)濟科學， 2012（1）：86-102.

[11]Chen J， Ezzamel M， Cai Z. Managerial power theory， tournament theory， and executive pay in China[J].Journal of Corporate Finance， 2011， 17（4）：1176-1199.

[12]方軍雄. 高管權(quán)力與企業(yè)薪酬變動的非對稱性[J].經(jīng)濟研究， 2011（4）：107-120.

[13]Rowden R W. The Learning Organization and Strategic Change[J].SAM Advanced Management Journal， 2001， 66（3）：11-24.

[14]高闖， 邵劍兵. 高科技企業(yè)的資本構(gòu)成及其治理結(jié)構(gòu)——一個基于資產(chǎn)專用性理論的分析框架[J].經(jīng)濟管理， 2001（24）：10-16.

[15]Finkelstein S， Hambrick D C. Top-Management-Team Tenure and Organizational Outcomes： The Moderating Role of Managerial Discretion[J].Administrative Science Quarterly， 1990，35（3）：484-503.

[16]劉春， 孫亮. 薪酬差距與企業(yè)績效：來自國企上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].南開管理評論， 2010， 13（2）：30-39.

[17]溫忠麟， 劉紅云， 侯杰泰. 調(diào)節(jié)效應和中介效應分析[M].北京：教育科學出版社，2012.endprint