安進京

10月以來，債券市場的關(guān)鍵詞是：缺錢、預(yù)期反轉(zhuǎn)、恐慌、止損、熊市周年等。期間，毫無交易機會可言，每一次收益率的小幅下行似乎都成為較好的減倉機會，聽到更多的是搶籌者的自責與止損者的哀嚎，是買方機構(gòu)對2016年同期債市大幅波動的記憶猶新與慘痛教訓(xùn)，是賣方機構(gòu)對市場走勢的瞠目結(jié)舌與傳統(tǒng)分析框架有效性的初步反思。不過也有好的方面，畢竟經(jīng)歷過苦難可以讓市場更加穩(wěn)健，讓機構(gòu)更加理性，讓分析師著手優(yōu)化分析框架，讓交易員更加堅強！

10月9日，節(jié)后首個交易日，小伙伴們本應(yīng)興高采烈地談一談假期所聞所見，按照歷史經(jīng)驗，反正市場也不會十分活躍，更不會大幅波動。但誰料資金面給了大家一個下馬威，資金交易員紛紛開始忙著“跪求”資金，現(xiàn)券收益率也開始上行，大家的沮喪之情溢于言表。主要原因是節(jié)前多個回購品種的集中到期對流動性造成階段性沖擊。

隨后數(shù)日，跨節(jié)資金集中到期的沖擊漸退，資金面逐漸由緊轉(zhuǎn)松，回購利率大幅下行。10月13日，央行提前超量續(xù)作MLF，加之“十九大”臨近，央行加倍呵護資金面，資金交易員們感嘆終于可以讓膝蓋歇歇了！但期間，現(xiàn)券市場表現(xiàn)差強人意，收益率小幅振蕩上行。國債期貨連續(xù)收陰、跌跌不休，進出口數(shù)據(jù)和PMI表現(xiàn)依然較好，股市漲勢喜人，大宗商品價格觸底反彈，種種跡象表明債券市場可能蘊含著危機，收益率曲線繼續(xù)陡峭化。

節(jié)后一周市場的表現(xiàn)可以用超預(yù)期來形容：資金面由超預(yù)期偏緊到超預(yù)期寬松，利率債收益率超預(yù)期上行與信用債收益率超預(yù)期平穩(wěn)，一級市場需求超預(yù)期疲軟，國債期貨超預(yù)期連跌。究其原因，從后視角度看，是市場對節(jié)前定向降準的再思考，對基本面的再認識，是機構(gòu)對市場由過度樂觀寄予厚望到開始懷疑、謹慎漸起的結(jié)果。

該來的總不會錯過。16日債券收益率大幅上行，起因于周末央行行長周小川的一席言談。15日，周行長在IMF和世界銀行年會上表示，今年以來國內(nèi)經(jīng)濟增長動能有所回升，下半年GDP增速有望實現(xiàn)7%?？芍^一石激起千層浪，市場更加擔憂未來數(shù)據(jù)的走強和經(jīng)濟的韌性，二級市場收益率快速上行，10年期國債突破3.7%的關(guān)鍵心理位。

17日，公開市場操作基本對沖當日到期量和MLF到期量，機構(gòu)信心備受打擊，加之國債期貨大跌，二級市場空頭延續(xù)，收益率繼續(xù)上行，而中期限品種上行較多，國債和國開債10-5年期收益率再度倒掛，10年期國債和國開債收益率日終分別收盤在3.74%和4.34%。

18日，黨的“十九大”開幕，這是值得紀念的具有歷史意義的一天。當日公開市場小幅凈投放，市場情緒稍有緩解，全天收益率小幅振蕩下行，10年期國開債收于4.30%附近。

19日，三季度宏觀數(shù)據(jù)公布，基本符合預(yù)期，雖然GDP低于周行長7%的預(yù)測，但工業(yè)增加值和房地產(chǎn)投資均小幅高于預(yù)期，市場仍不敢過分樂觀，對經(jīng)濟增長的韌性逐步形成較一致的認同。國債期貨快速沖高后回落，債券收益率在探底后回調(diào)。

20日，30年期國債發(fā)行還算平穩(wěn)，但二級市場較為弱勢，7～10年期品種收益率小幅上行。23—24日相安無事。公開市場連續(xù)凈投放對沖集中繳稅，國開“福娃債”招標結(jié)果基本符合預(yù)期，但機構(gòu)對未來貨幣政策的走勢心存疑慮，對監(jiān)管政策的不確定性心懷忌憚，并不敢在二級市場有太多動作。

真是怕什么來什么。25日，央行公開市場零投放，國債期貨低開低走，現(xiàn)券收益率開始上行。此后，市場更是傳言央行意將銀行同業(yè)負債占比降低至25%，引發(fā)市場軒然大波，拋售盤集中發(fā)力，收益率被快速拉升，10年期國債上行6BP至3.78%附近，10年期國開上行6BP至4.38%，基本創(chuàng)出年內(nèi)新高。26日，隨著央行前日晚間回應(yīng)稱，關(guān)于同業(yè)負債的傳言不實，收益率有所回落，加之央行對63天逆回購詢量，市場情緒稍有緩和，當日中期限利率債收益率下行1～2BP。

27日，市場極度恐慌，數(shù)輪止損盤輪番割肉，市場極度擁擠，接盤者難覓，收益率均錄得年內(nèi)高點。當日，央行歷史上首次開展63天逆回購以穩(wěn)定流動性預(yù)期，但市場并不領(lǐng)情。9月規(guī)模企業(yè)利潤同比增長27.7%，高于預(yù)期和前值，國債期貨振蕩下行，現(xiàn)券收益率小幅上行。午盤后，恐慌情緒集中爆發(fā)，收益率快速拉升，國債期貨在套保盤的賣壓下快速下跌，二者“你來我往”，加劇了市場的恐慌情緒。

30日開盤，在央行投放400億元且并無其他利空因素的情況下，市場出現(xiàn)罕見的“習慣性下跌”。當日資金面略有收緊，但市場情緒極度悲觀，賣盤延續(xù)使得止損盤不斷涌現(xiàn)，交易擁擠并出現(xiàn)踩踏行情，收益率再度沖高至年內(nèi)高點。隨后兩日市場情緒有所緩解，收益率沖高后小幅回落，中期限品種因收益率倒掛而下行較多。另，因政策性金融債發(fā)行縮量和部分非市場化因素，一級市場中標利率頻頻低于預(yù)期，對二級市場情緒恢復(fù)起到積極作用。

時間悄悄來到11月，靜得讓債市人竟毫無察覺。2—7日，數(shù)據(jù)面處于真空期，機構(gòu)情緒較為平穩(wěn)，多空雙方勢均力敵，市場處于窄幅波動行情難有方向性走勢，收益率起起伏伏，乏善可陳。8日，進出口數(shù)據(jù)被誤讀，使得收益率先揚后抑，下午國開期貨空平拉升，帶動二級市場收益率加速下行，當日金融債基本收平。9日，通脹數(shù)據(jù)（特別是PPI數(shù)據(jù)）超出預(yù)期，導(dǎo)致通脹擔憂漸起，二級市場收益率繼續(xù)小幅上行，此行情延續(xù)到10日，盤中長期利率債收益率創(chuàng)出年內(nèi)新高。

這不是故事的全部，13日，債市似乎又開始“抽風”。國債期貨低開后持續(xù)下跌，利率互換繼續(xù)攀升，二級市場收益率“無緣無故”大幅上行，成功錄得年內(nèi)高點。尾盤喜劇的一幕再度出現(xiàn)。央行公布10月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)，新增貸款、M2增速和社融增速均低于預(yù)期，機構(gòu)紛紛思量：難道是抄底的機會來了？隨后收益率快速下行2BP，然后，行情就完了！收益率快速反彈，再度上行至數(shù)據(jù)公布前的水平。神奇的市場！瞠目的交易員！

14日是宏觀數(shù)據(jù)公布的日子，機構(gòu)心情忐忑，央行1500億元的凈投放難以安撫市場，早盤收益率繼續(xù)上行，“多殺多”的情形選擇性出現(xiàn)。10點數(shù)據(jù)公布后，雖然數(shù)據(jù)環(huán)比全面回落，但并未帶來市場盼望已久的利好，單月數(shù)據(jù)的走弱并不能對經(jīng)濟韌性的一致預(yù)期帶來多少沖擊，收益率還是上行。午盤，10年期國債收益率沖破4%的關(guān)鍵心理位，10年期國開債收益率最高沖至4.78%，隨后有小幅回落。endprint

15日，機構(gòu)情緒謹慎猶存但平穩(wěn)初現(xiàn)。早盤現(xiàn)券收益率下行，央行加大投放力度反而促使部分機構(gòu)出貨，收益率出現(xiàn)回調(diào)。轉(zhuǎn)機來自于7年期國債招標結(jié)果，中標綜收低于二級市場6BP，投標倍數(shù)高達3.3倍，一級市場情緒有所企穩(wěn)，二級市場收益率快速下行。午盤國債期貨強勢拉升，現(xiàn)券收益率反而又被賣盤打壓回調(diào)，期現(xiàn)再次出現(xiàn)背離行情，而利率互換小幅振蕩下行。整體看，一、二級市場情緒由恐慌謹慎轉(zhuǎn)為觀望回穩(wěn)。

16日，央行加大投放力度至3100億元，市場融資需求瞬間被滿足，現(xiàn)券收益率開盤下行，國債期貨高開高走，午盤后強勢拉升帶動現(xiàn)券收益率快速下行。機構(gòu)情緒轉(zhuǎn)穩(wěn)跡象明顯，踩踏恐慌行情應(yīng)告一段落，但趨勢性下行難現(xiàn)，月內(nèi)資金面預(yù)期將成為市場波動的主要因素。

筆者總結(jié)本次債市波動的特征為：一是市場對基本面和政策不確定性的敏感程度大于對資金面的反應(yīng)，資金面的影響充其量是擾動因素。二是收益率調(diào)整之猛、上行之快超出預(yù)期。三是單邊行情特征突出，全無波段交易機會。四是信用債的調(diào)整滯后于利率債。五是機構(gòu)現(xiàn)券多頭套保賣壓沉重，打壓國債期貨連創(chuàng)新低。六是二級市場調(diào)整幅度大于一級市場，活躍券調(diào)整幅度大于非活躍券。七是部分機構(gòu)通過債券借貸或買斷式回購交易融券賣空，加劇了市場恐慌和超調(diào)。八是機構(gòu)恐慌形成市場慣性下跌、熊市思維的路徑依賴和自我實現(xiàn)。

對本次債市大幅調(diào)整的一些簡單反思。

一是成因。賣方分析師已對成因做了詳細的分析，均有道理。筆者總結(jié)，“快熊”走勢主要是市場對年初以來“經(jīng)濟增速下滑—政策放松—長端收益率下行”一致預(yù)期遲遲不能兌現(xiàn)且最終被證偽的滯后調(diào)整和集中式爆發(fā)，是利率債投資人結(jié)構(gòu)和交易模式變更的“副產(chǎn)品”，是前期“加杠桿者”“搶跑者”和“搶反彈者”不斷止損造成擁擠交易的必然結(jié)果，是做多理由破滅后機構(gòu)情緒的急速崩塌，是對2013年和2016年所經(jīng)歷恐懼引致的熊市思維的自我加速，是長端收益率“泡沫”的一次性爆破，是借券做空機制的“火上澆油”，是市場普遍過度息差交易造成收益率曲線長期平坦的“正?；薄?/p>

二是國內(nèi)債市的結(jié)構(gòu)和機制仍有較大改進空間。長期以來，國內(nèi)債市參與主體的行為一致性改觀不大，市場的同質(zhì)性、同向性未明顯改變，“羊群效應(yīng)”特點突出，對外開放程度及參與主體多樣性仍有待提高，交易策略有限，做空機制較少，衍生品市場廣度和深度不夠，都在一定程度上助長了熊市的自我實現(xiàn)。

三是債市研究框架需要與時俱進地優(yōu)化革新。長期以來，國內(nèi)債市研究建立在基本面、政策面和資金面“三板斧”的基礎(chǔ)上，市場依然延續(xù)著“經(jīng)濟增速下降—政策放松—資金面寬松—債券收益率下行”這樣的邏輯外推，對年內(nèi)房地產(chǎn)投資下滑過于樂觀堅定，對年內(nèi)經(jīng)濟下行抱有執(zhí)著的幻想和堅定的一致預(yù)期，對貨幣政策放松過于癡迷，對投資者結(jié)構(gòu)和交易模式變化引致的機構(gòu)行為重視不夠且缺乏情景分析，對經(jīng)濟長期處于L形走勢、全球貨幣政策正?；傲鲃有怨拯c、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革堅定性和通脹回升等認識不夠深入，還未將國內(nèi)處于轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)換增長動力及其影響較好地納入研究框架。

交易策略方面，預(yù)計未來一段時間市場波動仍然較大，利率債波段交易難度較高，趨勢性交易仍優(yōu)于高頻交易，衍生品套保必不可少，信用債票息策略較好，中短端風險收益比高于長端，需控制好信用風險。

作者單位：中國農(nóng)業(yè)銀行資產(chǎn)管理部

責任編輯：羅邦敏 劉穎endprint