張程

8月21日，歷時10個月的“中國聯(lián)通混合所有制改革”終于塵埃落定，中國聯(lián)通（600050.SH）通過非公開發(fā)行股份、協(xié)議轉(zhuǎn)讓存量股和向“核心員工”授予限制性股票三種方式，計劃募集資金779億元?！盎旄摹蓖瓿珊舐?lián)通集團(tuán)公司對中國聯(lián)通（600050.SH）的持股比例將從62.7%下降到36.67%。

聯(lián)通的本次“混改”具有示范作用。作為本輪國企改革大潮中“混合所有制改革”的排頭兵，聯(lián)通本次“混改”中對股份比例的安排，股份發(fā)行價格的確定，以及獲得證監(jiān)會“特事特辦”的綠色通道等具體做法，對以后的國企混改都具有示范作用。理解本次聯(lián)通“混改”的具體經(jīng)過和做法將有助于我們理解本輪國企改革，以及之后其他大型國有企業(yè)的混合所有制改革。

聯(lián)通“混改” 輸血紅籌

本次聯(lián)通“混改”的完成實(shí)際分為兩個步驟，第一步由中國聯(lián)通（600050.SH）進(jìn)行“混改”，募集資金；第二步將“混改”募集到的資金購買聯(lián)通紅籌公司新發(fā)行的股份，將資金注入運(yùn)營實(shí)體，同時取得對實(shí)體公司更大的控股權(quán)。

理解本次聯(lián)通“混改”之前，必須先了解聯(lián)通公司的股權(quán)架構(gòu)。實(shí)際上本次聯(lián)通“混改”的主體和之后使用募集資金的主體是兩個不同的主體。

中國聯(lián)通公司目前是在上海、香港和紐約三地上市，聯(lián)通的運(yùn)營實(shí)體，即擁有全國31個省、市、自治區(qū)分公司資產(chǎn)的實(shí)體是在香港上市，并在紐約證券交易所發(fā)行。在上海證券交易所上市的是通過“聯(lián)通BVI公司”持有香港上市公司——聯(lián)通紅籌公司（00762.HK）股份的控股公司。換言之，在上海上市的中國聯(lián)通（600050.SH）是控股公司非運(yùn)營實(shí)體，在香港上市的聯(lián)通紅籌公司（00762.HK）是運(yùn)營實(shí)體。

本次聯(lián)通“混改”以中國聯(lián)通（600050.SH）為主體實(shí)施，在中國聯(lián)通（600050.SH）完成“混改”后，募集到的資金通過認(rèn)購聯(lián)通紅籌公司（00762.HK）新發(fā)行股份的方式注入到在香港上市的運(yùn)營實(shí)體。

本次“混改”實(shí)施前，中國聯(lián)通（600050.SH）持有聯(lián)通BVI公司82.1%的股份，聯(lián)通BVI公司持有聯(lián)通紅籌公司（00762.HK）40.61%的股份?！盎旄摹蓖瓿珊?，聯(lián)通BVI公司持有聯(lián)通紅籌公司（00762.HK）的股份將上升至53.52%。

通過上述的股權(quán)分析基本可以看清楚本次聯(lián)通“混改”的兩步走路徑，控股公司進(jìn)行“混改”，然后向?qū)嶓w公司“輸血”。

“混改”后國資仍占主導(dǎo)

根據(jù)中國聯(lián)通（600050.SH）公布的混改方案，本次“混改”引入的新股東為戰(zhàn)略投資者、國有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金和公司的“核心員工”等三方。

引入的戰(zhàn)略投資者包括中國人壽、騰訊信達(dá)、百度鵬寰、京東三弘、阿里創(chuàng)投、蘇寧云商等9名特定對象。非公開發(fā)行90.37億股新股，所有發(fā)行對象均以6.83元/股的價格參與本次非公開發(fā)行，且均以現(xiàn)金方式認(rèn)購，計劃募集資金總額不超過617.25億。鎖定期為3至5年，在這期間不得直接或間接轉(zhuǎn)讓。

通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的形式，聯(lián)通集團(tuán)公司向“結(jié)構(gòu)調(diào)整基金”轉(zhuǎn)讓18.99億份股份，價格同樣是6.83元/股，計劃募集資金129.75億元，以現(xiàn)金方式交易。另外中國聯(lián)通擬向不超過7550名對上市公司經(jīng)營業(yè)績和持續(xù)發(fā)展有直接影響的核心管理人才及專業(yè)人才（不包含董事及高級管理人員），以3.79元/股的價格授予不超過8.47億股的股份，總價32.13億元。

“混改”完成后聯(lián)通集團(tuán)公司對中國聯(lián)通（600050.SH）的持股比例將從62.7%下降到36.67%。但從引入資本的性質(zhì)來看，國有資本依然占據(jù)絕對主導(dǎo)地位?！盎旄摹狈桨钢幸氲摹敖Y(jié)構(gòu)調(diào)整基金”為國資委獨(dú)資的基金，認(rèn)購本次非公開發(fā)行份額31.77億股的中國人壽為財政部下屬企業(yè)。這兩者加起來的股權(quán)占比達(dá)到“混改”完成后中國聯(lián)通（600050.SH）股權(quán)的16.32%，加上聯(lián)通集團(tuán)公司控制的36.67%，中國聯(lián)通“混改”完成后仍是國資占主導(dǎo)地位。

控股權(quán)向A股回歸

8月25日，聯(lián)通紅籌公司（00762.HK）發(fā)布“關(guān)聯(lián)交易”公告，披露聯(lián)通紅籌公司與聯(lián)通BVI公司訂立股份認(rèn)購協(xié)議。這標(biāo)志著本次中國聯(lián)通的“混改”進(jìn)行到了第二步：向?qū)嶓w輸血，同時加強(qiáng)對實(shí)體公司的控股權(quán)。

根據(jù)公告，聯(lián)通BVI公司將最多認(rèn)購聯(lián)通紅籌公司66.51億股新股，認(rèn)購價為每股13.24港元，認(rèn)購涉及總額最多將為880.05億港元，相當(dāng)于約人民幣749.53億元。具體金額將根據(jù)中國聯(lián)通（600050.SH）本次“混改”完成后，除去發(fā)行費(fèi)用所募集到的凈資金金額而定。簡而言之，本次中國聯(lián)通（600050.SH）“混改”所募集到的資金將全部注入聯(lián)通紅籌公司，用以發(fā)展4G、5G業(yè)務(wù)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

本次“混改”之前，聯(lián)通紅籌公司的總股本為239.47億股，中國聯(lián)通（600050.SH）間接持有聯(lián)通紅籌40.61%的股份?；旄闹?，聯(lián)通紅籌公司的總股本將擴(kuò)大到305.98億股，而中國聯(lián)通間接持有的股份將上升到53.52%。

對于聯(lián)通紅籌公司而言，認(rèn)購?fù)瓿珊髮@得880.54億港元的資金用于發(fā)展新業(yè)務(wù)和償還債務(wù)。對于中國聯(lián)通而言，將進(jìn)一步加強(qiáng)對香港聯(lián)通紅籌公司的控股權(quán)，同時中國聯(lián)通（600050.SH）股票享有的聯(lián)通紅籌股票的權(quán)益也將有較大提升。

保證國有資產(chǎn)不流失

國企改革的紅線是保證國有資產(chǎn)不流失，在此次聯(lián)通“混改”方案公布之前，社會上就有很多傳言和擔(dān)憂，擔(dān)心國有資產(chǎn)在改革的過程中流失到私人手中，從而損害國民利益。但是在本次聯(lián)通的“混改”過程中，這一問題不需要擔(dān)心。

根據(jù)“混改”方案公布的價格來看，騰訊、百度、阿里、蘇寧、京東等民營互聯(lián)網(wǎng)公司入股中國聯(lián)通（600050.SH）的統(tǒng)一價格為6.83元/股，雖然該價格相比較于中國聯(lián)通（600050.SH）的停牌價7.47元打了九折，但是相比較于聯(lián)通紅籌公司當(dāng)前12港元/股左右的價格卻有大幅溢價。

本次混改之前，中國聯(lián)通和聯(lián)通紅籌公司的股本分別為211.97億股和239.47億股，中國聯(lián)通通過聯(lián)通BVI公司持有聯(lián)通紅籌公司40.61%的股份，中國聯(lián)通持有聯(lián)通BVI公司82.1%的股份，所以中國聯(lián)通實(shí)際持有聯(lián)通紅籌公司33.34%的權(quán)益。通過簡單的計算可以發(fā)現(xiàn)，中國聯(lián)通的單股權(quán)益和聯(lián)通紅籌公司的單股權(quán)益比值為37.66%。換言之，一股中國聯(lián)通（600050.SH）的股票，相當(dāng)于37.66%股聯(lián)通紅籌的股票。即A股的股價應(yīng)為港股股價的37.66%。以港股12港元（約10.21元人民幣）計算，A股的股價理論上應(yīng)為3.84元。簡言之，如果通過香港公開市場操作，BAT等戰(zhàn)略投資者理論上可以以更低的成本獲得對應(yīng)的股權(quán)。所以從民營戰(zhàn)略投資者的入股價格來看，并沒有國有資產(chǎn)流失的問題。

本次“混改”的另一個特點(diǎn)是戰(zhàn)略投資者全部是以現(xiàn)金支付的方式參與“混改”，可以說是掏出了實(shí)打?qū)嵉摹罢娼鸢足y”。這也在很大程度上確保了在此次聯(lián)通“混改”中國有資產(chǎn)的保值增值。

另一方面，在向香港聯(lián)通紅籌公司認(rèn)購新股時，價格比當(dāng)前聯(lián)通紅籌公司的股價高出了10%，對于聯(lián)通紅籌公司而言，資產(chǎn)也并沒有賤賣的問題。

控股公司“混改”，輸血實(shí)體公司，是本次聯(lián)通“混改”的主要路徑。在聯(lián)通“混改”的樣本中，我們還可以看到一些基本原則貫穿其中，比如“混改”后仍是國有資本占據(jù)主導(dǎo)地位，混改的過程中國有資產(chǎn)保值增值仍是重要考量點(diǎn)。另外，國企上市公司控股權(quán)有進(jìn)一步向A股回歸的趨勢，國企改革中對激活員工活力做出了實(shí)實(shí)在在的行動。

在聯(lián)通的本次“混改”中我們還可以隱約看到“從管資產(chǎn)到管資本”的國企改革思路。隨著聯(lián)通“混改”的完成，第二批國企上市公司“混改”試點(diǎn)方案也在陸續(xù)公布，本輪國企“混改”潮才剛剛開始。endprint