高管薪酬與企業(yè)績效關(guān)系研究
——以滬深兩市為例

張寬許新

高管薪酬激勵是解決公司經(jīng)營產(chǎn)生的兩權(quán)分離問題的有效手段，但也存在缺點(diǎn)。本文將高管薪酬細(xì)分為貨幣報酬、高管持股、在職消費(fèi)三個維度，并將其分為國有、民營兩大類別加以實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明高管薪酬對企業(yè)績效作用明顯，各影響因素在國企與民企中的效果存在顯著差異。

高管薪酬；在職消費(fèi)；所有權(quán)性質(zhì)；企業(yè)績效

一、引言

現(xiàn)代企業(yè)為了降低代理成本并提高經(jīng)營效率，就必須建立一套完善的激勵制度，高管薪酬是其中最直接有力的抓手。通常情況下，，企業(yè)運(yùn)用業(yè)績指標(biāo)來衡量高管薪酬。為了實(shí)現(xiàn)委托人與代理人目標(biāo)一致，企業(yè)賦予高管一定對企業(yè)剩余價值的索取權(quán)，以此實(shí)現(xiàn)管理層更好為公司業(yè)績服務(wù)的目的。據(jù)此可得研究二者關(guān)系意義重大。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)高管貨幣薪酬與企業(yè)績效相關(guān)性研究

瓜伊(Guay)于2000的研究表明在公司的經(jīng)營業(yè)績僅代表股份持有人的財(cái)產(chǎn)時，高級管理人員的薪資報酬與公司的經(jīng)營水平存在正向關(guān)系。劉紹娓、萬大艷于2013以不同所有制結(jié)構(gòu)分組，通過綜合性業(yè)績指標(biāo)研究發(fā)現(xiàn)高管的貨幣形式薪資收入對企業(yè)的經(jīng)營水平有正向提升作用。張瑞君等于2013通過引入“風(fēng)險承擔(dān)”機(jī)制分析二者聯(lián)系，通過提高貨幣薪酬水平可以大幅提升高級管理人員對企業(yè)的“風(fēng)險承擔(dān)”的意愿，促使高管努力提升公司業(yè)績，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的增值與成長。

(二)高管持股份額與企業(yè)績效的相關(guān)性研究

Berl等于1932年表明通過賦予高管部分股份，將管理層與股東的利益捆綁起來。高雷在2007年的研究中按現(xiàn)代企業(yè)結(jié)構(gòu)將管理層劃分為“董監(jiān)高”，分別將其所持有的股份份額與企業(yè)績效進(jìn)行驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)它們顯著正相關(guān)。2010年周仁俊等的研究也認(rèn)為管理層持有更多的股權(quán)份額，可以更好的減緩委托代理問題改善公司經(jīng)營業(yè)績。王琦、吳沖在其2013的文章中通過將大股東持股比例作為調(diào)節(jié)變量，研究結(jié)論顯示大股東持有的股權(quán)份額與管理層持有的股權(quán)份額變化都與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績顯著相關(guān)。

(三)在職消費(fèi)與企業(yè)績效的相關(guān)性研究

Wulf在2006的研究中認(rèn)為在職消費(fèi)是一種“身份宣示”，宣示了高級管理人員在公司中擁有的特殊地位，這種有差別的身份區(qū)分帶來優(yōu)越感，從另一個角度也在鞭策其更高效的為公司業(yè)績服務(wù)。而國內(nèi)大部分的研究傾向于在職消費(fèi)的“代理觀”：陳冬華于2005表明公司規(guī)模和是否為國有企業(yè)與職消費(fèi)行為有顯著的相關(guān)性，由于國企非市場化的的薪酬制度，高管的在職消費(fèi)并不會對企業(yè)經(jīng)營有改善效果。陳俊、鄭攀攀2012的工作中認(rèn)為在職消費(fèi)是管理人員的投機(jī)性行為，高額的在職消費(fèi)會阻礙企業(yè)高效經(jīng)營。梁彤纓、馮莉等于2012年以塔型模型對在職消費(fèi)進(jìn)行分解，結(jié)果顯示控制鏈條與塔的結(jié)構(gòu)會顯著影響在職消費(fèi)的數(shù)量。

三、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證分析

(一)研究假設(shè)

根據(jù)最優(yōu)契約理論，現(xiàn)代公司的股份持有者通過同管理層簽署“薪酬-績效”契約，從而將管理層與公司的利益捆綁，以此來減緩和降低委托代理問題。管理者在此契約形式的制約下，其主動尋求提升公司業(yè)績的動機(jī)會更高。據(jù)此提出假設(shè)1。

假設(shè)1：貨幣薪酬對公司業(yè)績有正激勵效應(yīng)。

相對于民營企業(yè)，國有控股企業(yè)的高管獲取收益的途徑更加多樣化，由于國有股產(chǎn)權(quán)的虛泛性導(dǎo)致的國有企業(yè)內(nèi)部資本權(quán)力錯配現(xiàn)象(郭世輝，2009)，國有企業(yè)的代理人不僅可以獲取公司名義上給予高管的報酬，同時也可以通過各種手段獲取控制權(quán)收益，也就是說，名義上的貨幣報酬并不是國有企業(yè)高管取得收益的唯一且重要的途徑，基于此，提出假設(shè)1a。

假設(shè)1a：在其他條件相同的情況下，貨幣薪酬對企業(yè)績效的正激勵效應(yīng)在民營企業(yè)中更加明顯。

如果說貨幣報酬是一種短期激勵的話，高管持股便是一種能夠有效降低代理成本的長期激勵辦法因?yàn)椴捎秘泿艌蟪赀@種激勵辦法很容易導(dǎo)致管理者的短期行為，而高管持股可以使管理者以公司的長期利益為導(dǎo)向，這就將公司價值以及自身報酬聯(lián)系起來。因此本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：高管持股對公司業(yè)績有正激勵作用。

在社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制下法律與政府制度對國企高管持股有嚴(yán)格的限制，國有控股的上市公司想施行管理層股權(quán)激勵有著多重阻礙，此體制下股權(quán)激勵效應(yīng)式微。而體制外的民營企業(yè)卻不受此限制，民營企業(yè)的股東為實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，將企業(yè)收益與高管利益相捆綁，實(shí)施股權(quán)激勵。因此，本文提出假設(shè)2a。

假設(shè)2a：高管持股對民營企業(yè)經(jīng)營業(yè)績作用更顯著。

委托代理問題進(jìn)一步孕育出了在職消費(fèi)現(xiàn)象，公司管理層通過在職消費(fèi)獲得隱形個人收入，成為其隱形薪酬的一部分。據(jù)此，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：在職消費(fèi)對企業(yè)績效有負(fù)激勵作用。

我國國有控股企業(yè)由于企業(yè)性質(zhì)特殊，有著更為復(fù)雜的委托代理關(guān)系。公民、國家、地方國資委、企業(yè)董事會、企業(yè)管理層，彼此之間多鏈條多層次行政管理關(guān)系錯雜，這勢必會使企業(yè)管理層的行為不易被控制。據(jù)此，本文提出假設(shè)3a。

假設(shè)3a：在職消費(fèi)對企業(yè)績效的負(fù)激勵效應(yīng)在國有企業(yè)中更加明顯。

(二)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取了于2010年以前在滬深兩市上市的公司為研究對象，以其在A股市場2010年到2016年的數(shù)據(jù)作為原始樣本，對數(shù)據(jù)按如下條件整理：(1)對于金融業(yè)高管報酬過高，其數(shù)據(jù)不具有代表性，因此本文剔除掉了金融業(yè)上市公司樣本；(2)剔除ST、ST*上市公司的樣本；(3)剔除了重要數(shù)據(jù)不完整以及非正常的公司；(4)剔除了高管持股比例為0的公司。由此共篩選出812家上市公司。

(三)變量解釋

1.被解釋變量

本文選用凈資產(chǎn)收益率(ROE)度量公司業(yè)績。

2.解釋變量

(1)高管薪酬：本文選用廣義高管薪酬的概念：貨幣報酬(PAY)、高管持股(MSR)以及在職消費(fèi)(PRC)。

(2)所有權(quán)性質(zhì)(SOE)：本文研究的樣本按其所有權(quán)性質(zhì)分為國有企業(yè)和民營企業(yè)，當(dāng)上市公司為國家控股時，其值為0，否則為1。

3.控制變量

(1)企業(yè)規(guī)模(SIZE)：本文選用總資產(chǎn)的自然對數(shù)代表企業(yè)規(guī)模。

(2)資產(chǎn)負(fù)債率(LEVER)：資產(chǎn)負(fù)債率可以宏觀的呈現(xiàn)出公司當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況，當(dāng)企業(yè)債務(wù)杠桿偏高時，管理層可能會選擇緩解短期財(cái)務(wù)困境犧牲長期目標(biāo)，從而損害股東利益。

(四)模型設(shè)計(jì)

本文在借鑒宋增基等于2002的模型基礎(chǔ)上，綜合海內(nèi)外學(xué)者關(guān)于公司高級管理人員薪資報酬對公司業(yè)績影響研究現(xiàn)有成果，探究高管薪酬激勵效應(yīng)在不同所有權(quán)性質(zhì)上的差異，引入所有權(quán)性質(zhì)(SOE)變量，將上市公司劃分為國有企業(yè)和民營企業(yè)，分別對這兩類上市公司高管薪酬激勵效應(yīng)進(jìn)行回歸分析，建立回歸模型如下所示：

ROAi=β0+β1PAYi+β2MSRi+β3PRCi+β4SOEi+β5SIZEi+β6LEVERi+ε

(五)實(shí)證分析

模型回歸結(jié)果顯示，貨幣報酬率對企業(yè)績效(凈資產(chǎn)收益率)的影響顯著為負(fù)，這種負(fù)激勵作用在國企中很嚴(yán)重，但是貨幣報酬率對民營企業(yè)的公司績效有顯著的正向影響，其系數(shù)值達(dá)到11.1211。也就是說假設(shè)沒有被完全驗(yàn)證，即只有在民營企業(yè)中，貨幣薪酬對高管的激勵效應(yīng)才更明顯。管理層持股多少與企業(yè)績效在不同所有制結(jié)構(gòu)中均無相關(guān)性，假設(shè)2以及假設(shè)2a沒有得到驗(yàn)證。在職消費(fèi)比率對企業(yè)績效的作用明顯為負(fù)，且這種負(fù)向影響在國有企業(yè)中更加顯著，這個結(jié)論支持了本文提出的假設(shè)3和假設(shè)3a。

另外，值得一提的是所有權(quán)性質(zhì)對企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的影響，由回歸系數(shù)0.277可以看出，相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率相對較高。

四、研究結(jié)論

本文以2010年至2016年中國滬深兩市為樣本，探究公司高級管理人員薪酬對公司績效的作用機(jī)制，將其劃為三個部分：貨幣報酬、高管持股以及在職消費(fèi)，研究發(fā)現(xiàn)，貨幣報酬總體上對企業(yè)績效有負(fù)激勵作用，但對民營企業(yè)有顯著正向影響；高管持股對企業(yè)績效有不顯著的激勵效應(yīng)；無論是在國企還是在民企中，在職消費(fèi)均對企業(yè)績效有顯著副作用，且在國企中更加嚴(yán)重。

(西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 西安 710127)

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