過度投資文獻(xiàn)綜述

匡彩云

我國存在十分嚴(yán)重的過度投資行為，如何緩解過度投資行為，提高資源配置效率成為了近年來學(xué)者們關(guān)注的課題。本文從公司治理、融資結(jié)構(gòu)、會計信息質(zhì)量和政府干預(yù)四個方面對現(xiàn)有過度投資的文獻(xiàn)進(jìn)行總結(jié)，以期為后續(xù)理論研究提供參考依據(jù)。

過度投資；公司治理；融資結(jié)構(gòu)；會計信息質(zhì)量；政府干預(yù)

作為非效率性投資的一種，過度投資行為損害企業(yè)價值，影響企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。而我國存在嚴(yán)重的過度投資行為，在國有企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯。近年來，學(xué)者們分別對過度投資產(chǎn)生的原因和制約機制進(jìn)行了一系列研究，研究從不同的視角展開，主要包含公司治理、政府干預(yù)、會計信息質(zhì)量和融資結(jié)構(gòu)這四個角度，并取得了相應(yīng)的成就。本文對現(xiàn)有研究成果進(jìn)行歸納總結(jié)，以期為理解和緩解我國上市公司投資行為提供理論依據(jù)。

一、公司治理與企業(yè)過度投資

過度投資產(chǎn)生的主要原因之一為代理沖突，完善公司治理機制能夠有效地緩解代理沖突，降低代理成本，從而減少過度投資行為；相反，不完善的治理機制增加過度投資行為，降低投資效率。目前主要從股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層及高管激勵和獨立董事三個方面分析公司治理與企業(yè)過度投資之間的關(guān)系。

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)

關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究主要分析大股東的作用，一種觀點認(rèn)為大股東的存在能夠緩解過度投資行為。大股東擁有較高的控制權(quán)，有動機和能力監(jiān)督管理層的私利行為，緩解大股東與管理層之間的代理沖突，抑制管理層的過度投資行為，并且隨著控制權(quán)的增加，監(jiān)督的效果越明顯，過度投資行為越少(饒育蕾、江玉英，2006；何源等，2007；唐雪松等，2007；李麗君等，2010)。汪平和孫世霞(2009)分析也發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例和股權(quán)集中度與過度投資水平負(fù)相關(guān)。但是另一種觀點認(rèn)為我國股權(quán)集中程度較高，大股東對企業(yè)的控制能力較強，其通過投資于凈現(xiàn)值未負(fù)的項目來獲取控制權(quán)私利，從而侵占中小股東的利益，產(chǎn)生大股東和中小股東之間的代理沖突。劉朝輝(2002)、柳建華(2008)研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司控股股東存在追求控制權(quán)私利，利用過度投資手段轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)的行為。俞紅海等(2010)引入終極控制權(quán)概念，分析控股股東和股權(quán)集中度對過度投資的影響，發(fā)現(xiàn)過度投資已成為控股股東侵害中小股東利益的手段之一，因此，控股股東誘發(fā)過度投資。其他結(jié)論則認(rèn)為大股東對過度投資的影響并非線性的，周賢偉(2010)分析發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與非效率性投資之間為“U”型關(guān)系。張棟等(2008)分析發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與企業(yè)的過度投資水平呈倒“U”型關(guān)系。

2.管理層

國內(nèi)外研究均發(fā)現(xiàn)管理層的過度投資行為是普遍存在的。企業(yè)的經(jīng)營成果由股東所有，作為企業(yè)的經(jīng)營管理者不參與分配，直接導(dǎo)致其與股東的利益發(fā)生偏離，從而發(fā)生利用職務(wù)之便獲取利益的行為，而其中的主要方式之一就是進(jìn)行大規(guī)模投資(Jensen，1986)，發(fā)生過度投資行為，既可以從中獲取經(jīng)濟(jì)利益，也可獲取聲譽等非經(jīng)濟(jì)利益(conyon and Murphy，2000)。即便是不存在管理層和股東之間的代理沖突，管理層會由于本身過度自信、回避損失、從眾等心理特征的影響，導(dǎo)致認(rèn)知偏差，從而導(dǎo)致過度投資(Heato，2002；郝穎等，2005；王霞、于富生，2008)。通過提高管理層持股比例，促使管理層利益與企業(yè)利益產(chǎn)生關(guān)聯(lián)性，可以緩解管理者過度投資行為。辛清泉(2007)、徐倩(2014)分析發(fā)現(xiàn)管理者持股比例與過度投資行為呈負(fù)相關(guān)。雖然我國經(jīng)理人持股比例較低，但其對過度投資的抑制作用較為明顯(王霞，2007；張麗萍、楊興全，2012)。也有學(xué)者認(rèn)為管理層持股比例并非直線關(guān)系，當(dāng)管理層持股比例較低時，其利益與管理層越來越一致，從而緩解代理成本，當(dāng)持股比例超過一定程度，管理層為了追求自身利益最大化而侵占股東的利益，變?yōu)檫^度投資行為越嚴(yán)重。蔡吉甫(2009)通過分析經(jīng)理人持股對過度投資的影響，發(fā)現(xiàn)兩者之間呈正“U”型曲線，當(dāng)經(jīng)理人持股比例為34.64%時，抑制效果最明顯。但是魏剛(2000)、李增泉(2000)并未發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人持股對企業(yè)產(chǎn)生的積極作用。

近年來，眾多學(xué)者認(rèn)為管理層的決策受其本身的特質(zhì)影響，如年齡、教育水平、工作經(jīng)歷等特質(zhì)，進(jìn)而影響公司的戰(zhàn)略選擇(Ham brick and Mason，1984)。姜付秀(2009)分析發(fā)現(xiàn)過度投資水平隨著管理團(tuán)隊的教育水平提高而緩解。李焰(2011)分析也得出管理團(tuán)隊的教育水平和平均年齡與過度投資負(fù)相關(guān)，同時發(fā)現(xiàn)金融、經(jīng)濟(jì)、會計教育背景能夠降低過度投資水平，但是金融、經(jīng)濟(jì)、會計教育工作經(jīng)歷反而增加過度投資水平。

3.獨立董事

Richardson(2002)研究發(fā)現(xiàn)美國上市公司中，設(shè)有獨立董事的公司過度投資的可能性較小。何衛(wèi)東(2003)、陳運森和謝德仁(2011)通過對我國上市公司進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，獨立董事不代表任何一方利益相關(guān)者，能夠在投資決策中做出最有利于企業(yè)的判斷，獨立董事比例越高，所發(fā)揮的積極作用更明顯，過度投資的可能性越低。但是李鑫和孫靜(2008)、李維安和姜濤(2008)、趙卿(2010)均通過實證研究證實我國獨立董事與過度投資之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系，不能有效地緩解過度投資行為。其原因包括：(1)我國企業(yè)獨立董事的比例差異較小，而企業(yè)的投資行為卻千差萬別；(2)我國獨立董事的獨立性缺乏獨立性，無法發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

二、政府干預(yù)與企業(yè)過度投資

投資效率不僅受到內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的影響，同時受到外部環(huán)境的影響。我國經(jīng)濟(jì)背景具有特殊性，大多數(shù)的企業(yè)由國有企業(yè)改制而來，無法完全消除原國有企業(yè)大規(guī)模投資方式的影響，導(dǎo)致過度投資行為的產(chǎn)生(潘敏、金巖，2003)。地方政府出于提高就業(yè)率、增加財政收入、促使經(jīng)濟(jì)增長和政治晉升等目的，干預(yù)企業(yè)的投資行為，誘發(fā)過度投資(周中勝、羅正英，2011；白俊、連立帥，2014)。在市場化進(jìn)程較慢的地區(qū)，政府對投資的干預(yù)更為強烈，過度投資更為嚴(yán)重(唐雪松等，2010)。金字塔控制結(jié)構(gòu)能夠減少政府干預(yù)，當(dāng)金字塔結(jié)構(gòu)層級增加，所涉及到的利益相關(guān)者更多，進(jìn)行投資時受到的監(jiān)督更多，促使投資更為謹(jǐn)慎，過度投資的行為更少。程仲鳴等(2008)、鐘海燕等(2010)實證分析發(fā)現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu)層級與過度投資水平負(fù)相關(guān)。但是這種作用很有限，因為金字塔結(jié)構(gòu)下控制權(quán)和剩余索取權(quán)發(fā)生偏離，會引發(fā)控股股東侵占中小股東利益的問題。

三、融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)過度投資

融資結(jié)構(gòu)的研究主要從負(fù)債水平展開，一種觀念基于管理層與股東之間的代理沖突，認(rèn)為企業(yè)收益大部分由股東所有，而管理層僅獲取少量收益，為了自身利益可能進(jìn)行私利行為，當(dāng)債權(quán)增加，就意味著企業(yè)要定期支付更多利息，到期償還本金，支付利息可以降低自由現(xiàn)金流，到期償還本金促使管理層預(yù)留現(xiàn)金，否則企業(yè)存在破產(chǎn)的風(fēng)險，一旦破產(chǎn)管理層本身也承擔(dān)經(jīng)濟(jì)和聲譽損失，故而會減少過度投資(Jensen，1986；Hart，1986；Stulz，1990；Ferdinand，2001；童盼、陸正飛，2005；唐雪松等2007)。另一部分學(xué)者基于債權(quán)人與股東之間的代理沖突，認(rèn)為股東與管理層行動一致，資金投資于高風(fēng)險項目時，成功股東可以獲取高額的收益，如若失敗，股東按有限責(zé)任承擔(dān)風(fēng)險，股東將承擔(dān)大部分損失，從而導(dǎo)致過度投資，這種現(xiàn)象在企業(yè)績效差的企業(yè)更為嚴(yán)重(伍利娜、陸正飛，2005)。

四、會計信息質(zhì)量與企業(yè)過度投資

企業(yè)的投資者、債權(quán)人等外部利益相關(guān)者主要通過財務(wù)報表了解企業(yè)的經(jīng)營狀況，高質(zhì)量的會計信息有助于股東、債權(quán)人和外部投資者更好地了解和監(jiān)督管理者投資決策，從而緩解內(nèi)部管理者和外部投資者之間的信息不對稱問題，達(dá)到降低管理層過度投資的目的。Mc. Nichols Stubben(2008)分析發(fā)現(xiàn)盈余操縱水平高的企業(yè)，會計信息質(zhì)量越低，過度投資的水平更高。Biddle(2009)、袁建國(2009)、宋文娟(2012)研究發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的會計信息質(zhì)量能夠降低過度投資水平，提高投資效率。Garcia Lara(2010)、楊丹(2011)、吳良海等(2017)分析發(fā)現(xiàn)會計穩(wěn)健性要求提前確認(rèn)可預(yù)見損失的規(guī)定，能夠達(dá)到監(jiān)督管理層投資決策的目的，穩(wěn)健程度越高，過度投資的程度越小。

五、總結(jié)

國外關(guān)于過度投資取得了巨大的成果，形成了一套系統(tǒng)的理論。我國理論研究起步較晚，雖然取得了一些成就，但主要借鑒西方國家的研究理論，未形成一套系統(tǒng)的、深入的研究理論。由于經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展、政府對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的干預(yù)、教育方式和思維方式與西方國家存在較大差異等特點，使得西方成功的理論并不一定能夠解釋我國過度投資行為。因此，后續(xù)研究可結(jié)合中國資本市場特點、宏觀經(jīng)濟(jì)政策、中國式教育和行為特征等背景進(jìn)行研究，找出我國產(chǎn)生過度投資的根本原因，并針對性的提出解決措施。

(四川文理學(xué)院，四川 達(dá)州 635000)

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