武漢輕工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 高燕 楊桐 杜為公

全流通背景下控股股東減持的動(dòng)機(jī)、風(fēng)險(xiǎn)與防范*

武漢輕工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 高燕 楊桐 杜為公

股權(quán)分置改革結(jié)束了我國(guó)證券市場(chǎng)特有的二元性股權(quán)配置格局，為發(fā)揮資本市場(chǎng)的定價(jià)功能掃除了制度性障礙。但股權(quán)分置改革后全流通的證券市場(chǎng)使控股股東的股份獲得了流通性，從而可能帶來(lái)控股股東的減持和資本市場(chǎng)大規(guī)模擴(kuò)容所帶來(lái)的市場(chǎng)壓力和心理壓力等，在證券市場(chǎng)已嚴(yán)重挫傷投資者信心的情況下，控股股東減持甚至可能引起市場(chǎng)動(dòng)蕩。鑒于此，本文研究控股股東減持的動(dòng)機(jī)、風(fēng)險(xiǎn)與防范措施，對(duì)穩(wěn)定證券市場(chǎng)、重拾投資者信心具有重要意義。

全流通 控股股東 減持

一、引言

自我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入全流通以來(lái)，關(guān)于控股股東減持上市公司股份的問(wèn)題一直是理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)，其主要原因在于控股股東減持可能引起市場(chǎng)動(dòng)蕩，這也得到了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。基于產(chǎn)權(quán)和公司治理視角，控股股東減持股份既是上市公司控股股東相機(jī)調(diào)整投資決策進(jìn)而上市公司調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)的微觀行為，又是控股股東獲取資本增值收益從而導(dǎo)致資本市場(chǎng)資金退出后再次進(jìn)入的資金供給行為?；谛畔⒔?jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，控股股東居于信息優(yōu)勢(shì)地位，其對(duì)上市公司的價(jià)值有一個(gè)合理的判斷，從而可以選擇是否減持以及選擇減持時(shí)機(jī)，那么控股股東減持上市公司股份的動(dòng)機(jī)何在？控股股東減持上市公司股份于控股股東、上市公司及中小投資者具有哪些風(fēng)險(xiǎn)？如何防范這些風(fēng)險(xiǎn)？這一系列問(wèn)題既是上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)配置的核心問(wèn)題，又是資本市場(chǎng)的信號(hào)傳遞問(wèn)題，對(duì)于公司治理結(jié)構(gòu)、資本市場(chǎng)監(jiān)管和投資者保護(hù)都具有重要意義，因而控股股東減持上市公司股份的問(wèn)題備受監(jiān)管層、理論界、市場(chǎng)交易主體等的共同關(guān)注。學(xué)術(shù)界圍繞此問(wèn)題的研究主要有：一是從理論上分析控股股東減持的動(dòng)機(jī)對(duì)資本市場(chǎng)和對(duì)上市公司的影響，如袁淵（2010）、柴亞軍等（2012）；二是實(shí)證檢驗(yàn)控股股東減持的影響，如黃志忠等（2009）、張利紅等（2014）。在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文系統(tǒng)解析全流通背景下控股股東減持的動(dòng)機(jī)與引致的各種風(fēng)險(xiǎn)，為防范控股股東減持風(fēng)險(xiǎn)提供依據(jù)和思路。

二、全流通背景下控股股東減持的動(dòng)機(jī)

（一）優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，提升上市公司價(jià)值——信號(hào)理論視角中國(guó)資本市場(chǎng)建立的初衷是國(guó)有企業(yè)脫貧解困，這顯然不同于西方國(guó)家建立證券市場(chǎng)由其來(lái)定價(jià)各種證券化資產(chǎn)及優(yōu)化資源配置的初衷，由此形成我國(guó)特有的非流通股與流通股同時(shí)并存的股權(quán)分置格局。這種股權(quán)分置格局因流通股與非流通股“同股不同價(jià)、同股不同權(quán)、同股不同利”受到各界詬病，各界劍指對(duì)象即為上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。眾所周知，股權(quán)分置改革前，控股股東可利用其控制權(quán)地位通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、定向增發(fā)等手段獲取控制權(quán)私利，從而降低上市公司價(jià)值，侵害中小股民的利益，其原因主要在于控股股東的股份不是流通股，與上市公司的市場(chǎng)價(jià)值關(guān)聯(lián)不大。股權(quán)分置改革后，控股股東的股份進(jìn)入流通，其股權(quán)的價(jià)值也與上市公司的市場(chǎng)價(jià)值緊密相關(guān)?；谛盘?hào)理論，控股股東有動(dòng)機(jī)做出優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的姿態(tài)，向市場(chǎng)傳遞出其與廣大流通股股東“同呼吸、共命運(yùn)”的信號(hào)，吸納戰(zhàn)略投資者入股上市公司，提升上市公司價(jià)值。

（二）稀釋股權(quán)，降低持股成本——控制權(quán)成本視角股權(quán)分置改革前一個(gè)普遍的現(xiàn)象是控股股東“一股獨(dú)大”，控股股東一般持有上市公司接近2/3的股份。同時(shí)，由于特殊的股改背景，我國(guó)絕大多數(shù)企業(yè)在上市時(shí)采取的是集團(tuán)公司剝離出優(yōu)質(zhì)資源組建成股份公司上市的路徑，集團(tuán)公司因此留下了大量處于“老弱病殘”的不良資產(chǎn)，這是控股股東獲取上市公司控制權(quán)的代價(jià)，也是導(dǎo)致控股股東挖掘上市公司利益的原因之一，甚至是最主要的原因。全流通背景下控股股東的股份獲得了流通性，控股股東在保留控制權(quán)的前提下有動(dòng)機(jī)出售一部分股份，以降低持股成本。

（三）高價(jià)套現(xiàn)，獲取資本利差——投機(jī)視角理論上，價(jià)格是圍繞價(jià)值上下波動(dòng)的，價(jià)格既不會(huì)長(zhǎng)期顯著高于價(jià)值，也不會(huì)長(zhǎng)期顯著低于價(jià)值。一旦價(jià)格由于多種因素（尤其是不理性的炒作因素）的影響而持續(xù)上行，那么持有方必然有沖動(dòng)將商品出手以獲得超額收益并降低風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)原理對(duì)于證券市場(chǎng)同樣有效。當(dāng)上市公司的市場(chǎng)價(jià)格高出其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，控股股東必然有出售一部分或全部股份的沖動(dòng)，以獲得上市公司市場(chǎng)價(jià)值被高估而帶來(lái)的超額收益。反之，當(dāng)上市公司價(jià)值未被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)而低于價(jià)值時(shí)，控股股東則有增持上市公司股份的動(dòng)機(jī)，以降低投資成本、賺取價(jià)值洼地投資的收益。相對(duì)來(lái)說(shuō)，公司市場(chǎng)價(jià)格高于真實(shí)價(jià)值時(shí)，控股股東減持上市公司股份的可能性更大。原因在于，我國(guó)特有的資本市場(chǎng)創(chuàng)建歷史下，控股股東持有上市公司股份的比例一般都比較高而且持股成本已經(jīng)足夠低。作為知悉上市公司真實(shí)業(yè)績(jī)與前景的控股股東，對(duì)上市公司的真實(shí)價(jià)值必定有一個(gè)合理判斷。一方面，在上市公司市盈率過(guò)高時(shí)，擁有信息優(yōu)勢(shì)的控股股東知曉在可預(yù)期的將來(lái)，上市公司股價(jià)將會(huì)回歸到其真實(shí)價(jià)值，在這種情況下，控股股東必然有動(dòng)機(jī)高價(jià)套現(xiàn)上市公司股票，而在低價(jià)時(shí)吸納上市公司股份，以獲取資本利差。另一方面，由于上市公司的信息對(duì)控股股東與散戶投資者是不對(duì)稱的，當(dāng)企業(yè)由于產(chǎn)業(yè)布局、決策失誤、技術(shù)相對(duì)滯后等原因而導(dǎo)致公司基本面惡化時(shí)必將帶來(lái)企業(yè)價(jià)值的下降，而這些信息傳達(dá)到達(dá)市場(chǎng)需要一段時(shí)間，控股股東可能利用信息優(yōu)勢(shì)在市場(chǎng)知悉企業(yè)負(fù)面消息之前拋售上市公司股份。

另外，控股股東減持還可能有利于資本市場(chǎng)資源的優(yōu)化配置，資本市場(chǎng)的資源將通過(guò)控股股東（也包括非控股大股東）的減持而得到重新配置，從而推動(dòng)資本市場(chǎng)運(yùn)行效率的提高。尤其是對(duì)于在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中表現(xiàn)突出、擁有良好的發(fā)展前景、具有資源或者技術(shù)優(yōu)勢(shì)的上市公司，控股股東減持恰好給風(fēng)險(xiǎn)投資基金、戰(zhàn)略合作者等提供了介入機(jī)會(huì)，從這個(gè)層面上來(lái)看，控股股東的減持可以為上市公司市場(chǎng)價(jià)格上漲提供動(dòng)力。

（四）調(diào)整資產(chǎn)組合，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)——資本投資效率視角某些情況下，控股股東可以考慮調(diào)整資產(chǎn)組合比如分拆資產(chǎn)等以提高資本投資效率，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。按照周期理論和邊際效應(yīng)，控股股東的投資對(duì)象到了一定周期或盈利增長(zhǎng)的邊際效應(yīng)遞減時(shí)，對(duì)所投資的資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整、組合、分拆等往往可獲得新的發(fā)展活力以及邊際效應(yīng)遞增，還可通過(guò)資產(chǎn)重新配置為控股股東提供出售資產(chǎn)的溢價(jià)收入、減稅收益以及新的收入來(lái)源，從而有利于提高資本投資效率。如作為廣發(fā)證券前十大股東之一的安徽華茂紡織股份有限公司2015年3月18日至3月27日通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)出售所持廣發(fā)證券股份3640000股，其財(cái)務(wù)部門初步測(cè)算，該股份出售可增加安徽華茂紡織股份有限公司2015年第一季度凈利潤(rùn)約5006.70萬(wàn)元，約占公司最近一期經(jīng)審計(jì)會(huì)計(jì)年度（2014年度）歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)的13.25%，且表明是要利用減持的資金支付認(rèn)購(gòu)廣發(fā)證券增發(fā)股份的款項(xiàng)。

（五）提高企業(yè)的流動(dòng)性與支付能力——資本結(jié)構(gòu)視角當(dāng)控股股東有已到期債務(wù)或新的投資機(jī)會(huì)而其他融資渠道受限于資本結(jié)構(gòu)，或者其他融資渠道的資本成本很高時(shí)，控股股東可能會(huì)出售部分上市公司股份以調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。眾所周知，中國(guó)平安的員工持股公司2010年在證券市場(chǎng)上大量出售中國(guó)平安的股份，是為了滿足員工的資金需求。非控股股東有此動(dòng)機(jī)，控股股東也不例外。首家試點(diǎn)股權(quán)分置改革的三一重工，在股權(quán)分置改革后到2006年，控股股東三一集團(tuán)多次從二級(jí)市場(chǎng)增持其股份，而2007年2月開始減持股份，三一重工公告稱控股股東減持的原因就是需要將減持股份所獲現(xiàn)金用于償還即將到期的短期融資券。

（六）滿足監(jiān)管部門的要求——宏觀調(diào)控視角《公司法》、《證券法》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》、《反壟斷法》等相關(guān)法規(guī)對(duì)控股股東在某些情況下的持股比例有一定的限制。比如必須由國(guó)家控股的行業(yè)由于政策的規(guī)定國(guó)有控股股東是不能減持或者必須保持一定的股份比例。再如東湖高新的大股東凱迪電力，2012年三四月間在流通市場(chǎng)上大量減持其所持的東湖高新股權(quán)，就是由于監(jiān)管部門要求其解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。

三、全流通背景下控股股東減持的風(fēng)險(xiǎn)

控股股東減持的風(fēng)險(xiǎn)主要在于當(dāng)前和未來(lái)的市場(chǎng)反應(yīng)。雖然當(dāng)前和未來(lái)的市場(chǎng)反應(yīng)具有歷史依賴性，但未來(lái)的不確定性太高，因而本文主要分析控股股東減持的當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)，且根據(jù)最為關(guān)注企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的四大主體——控股股東、上市公司、中小投資者和證券市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行分析。

（一）對(duì)于控股股東的風(fēng)險(xiǎn)

（1）引起上市公司股票價(jià)格下跌，股權(quán)市值下降。研究表明，控股股東減持向證券市場(chǎng)傳達(dá)的是上市公司估值偏高或前景不佳的信息，因而證券市場(chǎng)會(huì)對(duì)控股股東減持作出顯著的負(fù)面反應(yīng)（朱茶芬、李志文、陳超，2011）。同時(shí)，全流通背景下，控股股東通過(guò)對(duì)上市公司信息披露的操控來(lái)增減持所持有的股份也成為新的隧道挖掘行為?？毓晒蓶|通過(guò)在減持前披露“利好”消息、減持后披露“利空”消息來(lái)獲取超常收益（傅利平、張大勇，2011）。進(jìn)一步，朱茶芬、李志文、陳超（2011）證實(shí)，在公告當(dāng)日，市場(chǎng)對(duì)績(jī)差公司、民營(yíng)控股公司的控股股東減持以及大額的減持作出更大的負(fù)面反應(yīng)；在公告后的較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，績(jī)差公司、控股股東的減持負(fù)面影響更持久。而朱紅軍、李路、汪輝、喻立勇（2010）研究發(fā)現(xiàn)，控股股東減持公告期內(nèi)證券市場(chǎng)反應(yīng)為負(fù)且成倒“U”型。無(wú)論證券市場(chǎng)對(duì)控股股東減持的反應(yīng)呈現(xiàn)何種格局，控股股東減持引起上市公司股票市場(chǎng)價(jià)格下跌是普遍的事實(shí)，這勢(shì)必引起控股股東擁有的上市公司股權(quán)的市值下降。

（2）上市公司“殼資源”被爭(zhēng)奪，威脅控制權(quán)利益。對(duì)于控股股東，上市公司的控制權(quán)是有價(jià)值的，控股股東減持上市公司股份后，持股比例下降，給對(duì)上市公司殼資源“垂涎欲滴”的資本大鱷提供了機(jī)會(huì)，威脅控股股東的控制權(quán)利益。黃光裕和陳曉對(duì)于國(guó)美電器、王石和寶能系對(duì)于萬(wàn)科股份的股權(quán)之爭(zhēng)等正是這種風(fēng)險(xiǎn)的生動(dòng)寫照。

（二）對(duì)于上市公司的風(fēng)險(xiǎn)全流通背景下，各股東的目標(biāo)函數(shù)可能發(fā)生變化，上市公司所處的股權(quán)交換規(guī)則亦可能發(fā)生變化，在控股股東減持時(shí)，增持股份的股東可能對(duì)上市公司的管理團(tuán)隊(duì)實(shí)施“毒丸計(jì)劃”，從而使上市公司陷入控制權(quán)爭(zhēng)奪之亂而拖累企業(yè)的發(fā)展。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)證明，國(guó)有上市公司、規(guī)模大的上市公司和成長(zhǎng)性好的上市公司更少被控股股東減持，基本面較好的上市公司遭遇控股股東減持的壓力也比較小，在一定意義上正是因?yàn)檫@些上市公司擁有資源優(yōu)勢(shì)、政治資本或發(fā)展穩(wěn)定，而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大的上市公司更易遭受到控股股東的減持，充分說(shuō)明控股股東股份流通后上市公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）對(duì)于中小投資者的風(fēng)險(xiǎn)股權(quán)分置改革后，非流通股陸續(xù)解禁進(jìn)入流通市場(chǎng)，這本體現(xiàn)了股權(quán)分置改革的初衷，不會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)造成大的沖擊，原因在于非流通股解禁進(jìn)入市場(chǎng)都有一定的限售期，證監(jiān)會(huì)為此專門發(fā)布了《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，而且2005年股權(quán)分置改革初期即已為證券市場(chǎng)所預(yù)期并在市場(chǎng)價(jià)格上有所反映，從而可以為中小投資者帶來(lái)一定的收益。但解禁后控股股東有可能存在通過(guò)操控業(yè)績(jī)、制造假象并乘機(jī)減持上市公司股份等行為，處于信息劣勢(shì)方的中小投資者既難以辨識(shí)上市公司的真實(shí)業(yè)績(jī)與表象業(yè)績(jī)，又不具有任何控制權(quán)利益，因而控股股東減持上市公司股份后遭致上市公司市場(chǎng)價(jià)格下跌的最終風(fēng)險(xiǎn)要由中小投資者來(lái)承擔(dān)，中小股東由此也成為最徹底的風(fēng)險(xiǎn)承受者。

（四）對(duì)于證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)全流通背景下，控股股東的減持會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)帶來(lái)巨大影響，原因在于：第一，控股股東減持后增加了證券市場(chǎng)的供給，而需求并不因?yàn)榭毓晒蓶|的減持而發(fā)生變化，從而可能造成證券市場(chǎng)的供需失衡，直接帶來(lái)上市公司股價(jià)的大幅下跌，這就是控股股東減持對(duì)證券市場(chǎng)的直接影響，這也得到了大量實(shí)證研究結(jié)論的證實(shí)。第二，控股股東減持會(huì)給證券市場(chǎng)帶來(lái)心理壓力，具體表現(xiàn)為在弱勢(shì)有效的證券市場(chǎng)上，控股股東的減持可能被市場(chǎng)解讀為上市公司失去了“主心骨”，這對(duì)于投機(jī)氛圍濃厚的我國(guó)證券市場(chǎng)尤為明顯。另外，通過(guò)股權(quán)分置時(shí)代多次的分紅、送股、增發(fā)，以及各種關(guān)聯(lián)方交易，控股股東的持股成本幾乎為零，因而證券市場(chǎng)擔(dān)心控股股東的減持（尤其是大規(guī)模減持）使證券市場(chǎng)上的流通股大規(guī)模擴(kuò)容后無(wú)人接盤，從而形成恐慌心理，進(jìn)而帶來(lái)上市公司股價(jià)的大幅下跌，這就是控股股東減持對(duì)證券市場(chǎng)的間接影響。

四、全流通背景下控股股東減持風(fēng)險(xiǎn)的防范

股權(quán)分置改革完成后，非流通股具有了流通性，這本是股權(quán)分置改革的初衷之一。按照《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》的規(guī)定，“大小非”所持上市公司限售股份的解禁無(wú)論在解禁數(shù)量上還是解禁時(shí)間上都是有嚴(yán)格限制的，因而股權(quán)分置改革初期，非流通股進(jìn)入流通市場(chǎng)的數(shù)量及時(shí)間都是可預(yù)期的，“大小非”解禁的數(shù)量也可以在中國(guó)登記結(jié)算公司查詢，因而在當(dāng)時(shí)是不會(huì)帶來(lái)明顯的市場(chǎng)反應(yīng)的。但全流通的市場(chǎng)背景下，控股股東所持股份與中小投資者所持股份在形式上都是可以隨時(shí)自由交易的流通股，因而對(duì)于控股股東的減持，市場(chǎng)是難以預(yù)期的，這也是各國(guó)公眾公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的常態(tài)。從這個(gè)意義上，既沒(méi)必要對(duì)控股股東的減持所可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)以恐懼的心理，也不能完全無(wú)視控股股東減持的負(fù)面影響，唯有順應(yīng)資本市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律，加強(qiáng)防范，才能共同營(yíng)造良性運(yùn)行的資本市場(chǎng)。

（一）控股股東的防范措施流通本是上市公司股份的天然屬性，但在我國(guó)特殊的發(fā)展歷程和市場(chǎng)成熟程度下，控股股東出售上市公司股份既應(yīng)外觀整體金融形勢(shì)以及經(jīng)濟(jì)形勢(shì)甚至國(guó)際經(jīng)濟(jì)情勢(shì)，又要內(nèi)察企業(yè)投資、經(jīng)營(yíng)謀略、盈利模式以及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等，切實(shí)防止不利于企業(yè)發(fā)展的惡意收購(gòu)。全流通背景下，控股股東首先應(yīng)致力于完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，構(gòu)建良好的內(nèi)部治理體系，正視其對(duì)上市公司治理應(yīng)擔(dān)負(fù)的責(zé)任，這既是由控股股東身為上市公司的創(chuàng)始人或母公司的身份決定的，也是由其居于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的最高層面，擁有最終的決策權(quán)的權(quán)利地位決定的。然后須公正、科學(xué)地看待和處理與其他投資者尤其是中小投資者的利益關(guān)系，支持公眾公司提升業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)上市公司、大股東與中小投資者的共贏。最后勇于擔(dān)當(dāng)，在必要時(shí)進(jìn)行市值管理。雖然目前會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不允許控股股東對(duì)其持有的上市公司股份按市值計(jì)量，但其長(zhǎng)期股權(quán)投資的市場(chǎng)價(jià)值是客觀存在的，合理的股權(quán)市值（以及合理的股權(quán)市值溢價(jià)）既可以為控股股東的經(jīng)營(yíng)與管理帶來(lái)無(wú)形資產(chǎn)，也可以在交易時(shí)帶來(lái)真實(shí)的溢價(jià)。

（二）上市公司的防范措施在目前我國(guó)正推注冊(cè)制之際，眾多企業(yè)都欲到資本市場(chǎng)融資。注冊(cè)制看似放松了對(duì)企業(yè)上市的審核，但事實(shí)上企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)后，首先要樹立法制觀念，依法循章辦事，規(guī)范企業(yè)的運(yùn)作。其次要提高企業(yè)信息的透明度，實(shí)現(xiàn)企業(yè)與資本市場(chǎng)和社會(huì)各界的有效溝通。最后要保持企業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)能力，唯有這樣才不會(huì)遭受控股股東減持并得到投資者的持續(xù)青睞。眾所周知，決定上市公司市場(chǎng)價(jià)格的因素是預(yù)期的企業(yè)價(jià)值，而預(yù)期的企業(yè)價(jià)值決定于上市公司的基本面，尤其是上市公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力和持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，只要上市公司業(yè)績(jī)突出，成長(zhǎng)性較好，那么上市公司的市場(chǎng)行情就會(huì)不斷走好，從而吸引大量資金的投入。

需要注意的是，目前我國(guó)重點(diǎn)國(guó)有上市公司受控股股東減持的壓力很小，原因在于我國(guó)特殊的股份制改造背景，對(duì)于控制國(guó)家經(jīng)濟(jì)命脈的上市公司以及地方國(guó)資委為控股股東并重點(diǎn)扶持或“依賴”的上市公司，由于法律法規(guī)、政策以及其他限制，控股股東是不會(huì)減持的。但這類上市公司切不可因此而繼續(xù)如股權(quán)分置時(shí)代一樣無(wú)視經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與市場(chǎng)表現(xiàn)，既然已經(jīng)把全部股份放到了流通市場(chǎng)，就要做好接受流通市場(chǎng)檢驗(yàn)的準(zhǔn)備。

另外，部分上市公司控股股東持股比例較低，呈相對(duì)控制狀態(tài)，但全流通背景下，控股股東可能擔(dān)心其他股東在二級(jí)市場(chǎng)大量增持上市公司而使其無(wú)法掌握上市公司控制權(quán)，這類上市公司的控股股東可能會(huì)在限售股流通后適當(dāng)增持上市公司股份，由此掀起收購(gòu)、反收購(gòu)狂潮以及上市公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪戰(zhàn)，如2016年初寶能在二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)萬(wàn)科股份，險(xiǎn)奪萬(wàn)科的創(chuàng)始人王石的控制權(quán)地位，王石不得不增持萬(wàn)科股份。目前我國(guó)這類上市公司（控股股東持股比例低）不在少數(shù)，如設(shè)計(jì)股份（證券代碼603018）第一大股東中科匯通（深圳）股權(quán)投資基金有限公司2015年9月30日持股僅5.43%，國(guó)民技術(shù)（證券代碼300077）第一大股東劉益謙2015年9月30日持股僅4.38%。毋庸置疑，股東的控制權(quán)爭(zhēng)奪雖被視為解決股東與經(jīng)理人代理問(wèn)題的一種手段，但對(duì)于成熟的企業(yè)而言肯定是不利于發(fā)展的。在這個(gè)意義上，作為公眾公司為避免因股東之間的控制權(quán)爭(zhēng)奪而影響經(jīng)營(yíng)與發(fā)展，打好內(nèi)功才能應(yīng)對(duì)各種變化與挑戰(zhàn)。

（三）中小投資者的防范措施證券市場(chǎng)因給資金供求雙方提供了經(jīng)常性、統(tǒng)一性和合法交易的市場(chǎng)，為國(guó)家提供了公開市場(chǎng)操作的調(diào)節(jié)杠桿，而以其獨(dú)特的方式影響著人們的經(jīng)濟(jì)生活，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要作用。但證券市場(chǎng)在提供投資工具和投資收益的同時(shí)也暗含著投資風(fēng)險(xiǎn)甚至醞釀著投機(jī)氣氛，作為證券市場(chǎng)上的弱勢(shì)群體，中小投資者應(yīng)做到：第一，學(xué)習(xí)投資常識(shí)，增強(qiáng)投資的理性程度、風(fēng)險(xiǎn)辨識(shí)能力和風(fēng)險(xiǎn)防范能力。第二，深入解讀控股股東減持的動(dòng)機(jī)，切忌投資的跟風(fēng)與盲目性。第三，注冊(cè)制全面推行后，證券市場(chǎng)會(huì)有更多的企業(yè)成為投資對(duì)象，投資品種和投資渠道也會(huì)增多，面對(duì)眾多的投資對(duì)象、投資品種和投資渠道，中小投資者更需主動(dòng)接受投資者教育，堅(jiān)持價(jià)值投資。

（四）管理當(dāng)局的防范措施經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要證券市場(chǎng)是不爭(zhēng)的事實(shí)，但證券市場(chǎng)不可避免的投機(jī)可能影響金融市場(chǎng)的秩序，甚至造成資金市場(chǎng)的混亂，嚴(yán)重時(shí)還可能成為社會(huì)矛盾的導(dǎo)火索。因而，國(guó)家需要的是健康、良性的證券市場(chǎng)，需要證券市場(chǎng)上的資金供給者、資金需求者、中介機(jī)構(gòu)等遵守證券市場(chǎng)的交易規(guī)則。但是，在不完備的市場(chǎng)上，資金供給者也好，資金需求者也罷，包括中介機(jī)構(gòu)等都不可能自覺(jué)地完全遵守秩序、完全誠(chéng)信和完全理性，加之我國(guó)現(xiàn)階段制度安排的不盡完善和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中不可避免的種種矛盾的存在，管理當(dāng)局加強(qiáng)對(duì)控股股東減持的監(jiān)管，從頂層設(shè)計(jì)上構(gòu)建一套與我國(guó)現(xiàn)階段市場(chǎng)成熟程度相配套的立法與執(zhí)法等多管齊下的政策措施，既是宏觀監(jiān)管的應(yīng)有之義，也是市場(chǎng)的訴求，在當(dāng)下更是我國(guó)實(shí)現(xiàn)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”發(fā)展戰(zhàn)略的需要。因此，管理當(dāng)局的重點(diǎn)一在于引導(dǎo)，二在于監(jiān)管。引導(dǎo)層面的措施可以嘗試建立證券規(guī)范化運(yùn)作指數(shù)，樹立證券領(lǐng)域的標(biāo)桿，營(yíng)造良好的市場(chǎng)氛圍。監(jiān)管層面的措施主要在于證券立法與執(zhí)法，立法要全，執(zhí)法要嚴(yán)，形成良好的外部治理體系。

*本文系國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目“我國(guó)股票全流通背景下控股股東代理問(wèn)題及治理機(jī)制研究”（項(xiàng)目編號(hào)：15BJY016）、武漢輕工大學(xué)2016年校立科研項(xiàng)目“資本市場(chǎng)全流通背景下控股股東代理問(wèn)題的統(tǒng)計(jì)測(cè)度與治理機(jī)制研究”（項(xiàng)目編號(hào)：2016y38）階段性研究成果。

［1］袁淵：《控股股東減持影響因素的理論和實(shí)證分析》，《中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論》2010年第12期。

［2］柴亞軍、王志剛：《股權(quán)分置改革后IPO抑價(jià)與控股股東的減持行為研究》，《管理學(xué)報(bào)》2012年第2期。

（編輯 杜昌）