文/熊進 羅海 孫一力 編輯/王亞亞

洞悉新審批環(huán)境下的“反向分手費”

文/熊進 羅海 孫一力 編輯/王亞亞

在新的外商投資審批監(jiān)管環(huán)境下，一個難以回避的現(xiàn)實是，中國海外投資者將面臨更多的境外賣方提出的反向分手費要求。

7月中旬，德國經(jīng)濟部頒布了最新的《對外貿易條例》修正案，擴大了德國政府對外商投資的干預權。這也與歐盟這幾年以來所呼吁的要求嚴格審查非歐盟國家收購歐洲戰(zhàn)略領域交易的政策訴求相一致。

近年來，隨著中國境外投資所青睞的若干重點國家，對外商投資的審批趨嚴，中國企業(yè)無法完成境外交易的風險被放大。在新的外商投資審批監(jiān)管環(huán)境下，一個難以回避的現(xiàn)實是，中國海外投資者將因此面臨更多的境外賣方提出的反向分手費的要求。反向分手費（Reverse Break Fee）也叫反向終止費（Reverse Termination Fee），是指在簽署有法律約束力的交易文件后，由于（買賣雙方共同約定的）特定事件（“觸發(fā)條件”）導致買方不能完成擬議交易時，由買方向賣方支付約定金額的費用，以補償賣方因此遭受的損失。在跨境交易中，反壟斷審查及各國的外資審查（國家安全審查）是最為常見的觸發(fā)條件。面對新的監(jiān)管環(huán)境，中資境外投資者要深入了解反向分手費業(yè)務，未雨綢繆做好應對。

多國對外商投資審批趨嚴

德國：日益強化投資審查

隨著中國資本在德投資的不斷升溫以及越來越多的廣受市場關注的德國優(yōu)質標的被中國企業(yè)收入囊中，中資企業(yè)在德收購引發(fā)了德國媒體的激烈討論。2016年美的收購庫卡之后，福建宏芯擬議收購德國半導體公司愛思強（Aixtron）的交易則屢屢遭遇監(jiān)管阻礙。該案例先后經(jīng)歷了德國聯(lián)邦經(jīng)濟事務和能源部（BMWi）撤回審批，以及美國總統(tǒng)奧巴馬簽發(fā)總統(tǒng)令阻止交易，最終宣告要約失效，并退還此前購買的全部愛思強股票。

7月中旬，德國經(jīng)濟部頒布了最新的《對外貿易條例》修正案。據(jù)了解，該修正案的頒布是基于新的“國家安全考慮”。與之前相比，修正案在“安全相關技術”方面設置了一些新的條件，主要體現(xiàn)在對關鍵基礎設施領域做出了更加詳細的規(guī)定，這些領域包括交通運輸、電訊監(jiān)管技術、遠程信息處理設施、計算機云服務設備、傳感技術以及電子設備等可能以任何方式被運用于戰(zhàn)爭中的產(chǎn)品。例如，根據(jù)該修正案，如果目標公司生產(chǎn)或者研發(fā)的是交通與通訊領域的上述關鍵基礎設施所需的軟件，包括運用于設施運營或道路運輸系統(tǒng)的軟件，則將會被認定為對公共政策和安全構成威脅。同時，該修正案還引入了報告制度，并延長了相關的審查期限。根據(jù)目前的規(guī)定，交易申報后一個月將被授予無異議證明（即實際上的提前批準）或（在一個月內未展開正式審查的情況下）視為已被授予“無異議證明”。但是最新的修正案表明，未來，交易申報后兩個月才可獲得該“無異議證明”，即（通常的）提前批準；相應的，正式審批程序（極少數(shù)未獲得事先批準的情況）將從兩個月延長至四個月，從而將可能的調查期間從三個月延長至六個月。筆者預計，未來絕大多數(shù)交易仍將得到批準，但經(jīng)濟部有權對過去五年內訂立的相關協(xié)議進行審查，這意味著，其中有些協(xié)議可能會被認定無效；而且根據(jù)修正案，交易獲得批準的等待期將會被延長。

鑒于德國政府對于控制外國投資，特別是可能涉及上述相關領域的投資呈從嚴趨勢，可能導致相關領域交易的不確定性增加。特別是獲得監(jiān)管審批的難度以及時間成本將會增加。這可能導致針對德國境內標的發(fā)起收購的反向分手費難以避免。筆者觀察到，雖然目前沒有披露反向分手費的相關機制安排，但近期公告的中德交易中，中國企業(yè)一般都選擇將獲得BMWi審批作為交易的先決條件。因此，未來德國賣方極有可能要求中國買家接受將不能獲得BMWi審批作為反向分手費的觸發(fā)事件。

美國：CFIUS審批進一步加強

隨著美國大選后新政府上臺重申美國國家安全的重要性，作為影響外國投資者投資美國的最大不確定性因素之一，美國外國投資審查委員會（CFIUS）對外商在美投資持越發(fā)謹慎的態(tài)度。據(jù)美國偉凱律師事務所（White & Case）的預測，美CFIUS審查將出現(xiàn)以下主要變化：一是預審查階段將更加嚴格。CFIUS可能會要求企業(yè)在提交正式報告之前回答更多的實質性問題，從而將實際延長CFIUS的審查時間。二是CFIUS將更多地依職權“主動出擊”，介入沒有主動進行申報的交易。三是CFIUS將更加寬泛地解釋其司法管轄權，特別是包括介入非美國企業(yè)之間的但與美國有聯(lián)系的并購交易。

在大部分近期披露的中國企業(yè)對美投資的交易中，中國企業(yè)基本均接受了將未能獲得CFIUS審批而導致交易終止作為反向分手費觸發(fā)條件的安排，反向分手費金額一般約為交易總對價的3%—8%。隨著CFIUS審批可能會進一步加強，中國企業(yè)在美投資的不確定性（特別是涉及美國國家安全領域的投資，如半導體、信息技術等）也會進一步增加。筆者認為，CFIUS審批與反向分手費掛鉤這一慣例將繼續(xù)保持，并且將擴大適用于對與美國有“聯(lián)系”的非美國企業(yè)的收購交易中。

澳大利亞：FIRB審批有簡化，影響需觀察

在過往交易中，外國投資被澳大利亞外國投資審查委員會（FIRB）否決的案例并不多見；在澳洲市場公開披露的交易中，也尚未看到將不能獲得FIRB審批作為反向分手費的觸發(fā)條件。隨著近期澳大利亞頒布的《外國收購法》修正案（豁免及其他措施）（“Foreign Acquisitions and Takeovers Amendment 〔Exemptions and Other Measures〕Regulations 2017〔Cth〕”）2017年7月1日開始施行并生效，澳大利亞外國投資機制將發(fā)生一系列變化。

一是業(yè)務收購豁免證書。作為一項對過去實操的顛覆性突破，外國投資者，包括外國的政府機構投資者，可通過申請豁免證書免除其在特定期限內收購證券權益所應履行的預先審批義務。尤其是外國政府投資者對私募基金的投資，獲益更多。這些基金長期以來一直適用0澳元申報門檻機制，即只要是外國政府投資者，無論是否僅為消極投資均需要通過FIRB審批。該修改取代了之前極少運用的承銷商豁免證書機制（Underwriter Eemption Certificate）。

二是提高了外國政府投資者在收購涉及澳洲資產(chǎn)的離岸交易的申報金額門檻。本次修正案頒布以前，外國機構投資者收購涉及澳大利亞權益的外國公司時，若該外國實體持有的澳洲資產(chǎn)總價值不少于其全部資產(chǎn)價值的1%，以及澳洲資產(chǎn)總價值不少于1000萬澳元，則該外國機構投資者將需要獲得FIRB的審批。本次修改將該等申報門檻分別直接提高至5%以及5500萬澳元。這也是在該制度中慣常適用的門檻標準。

三是有關并購聯(lián)合體的相關規(guī)定。根據(jù)有關規(guī)定，有外國政府投資者參與的聯(lián)合體，將無需再為其在進行實質收購前單獨獲得FIRB審批而另行搭建投資平臺；另外，外國政府投資者也將無需再就收購聯(lián)合體合資平臺權益進行FIRB審批。

四是境外托管。僅因由外國控股公司托管而被視為外國公司的澳洲公司將從豁免中收益（此豁免在2015年的改革前已經(jīng)存在，但卻在該次改革中卻被遺漏）。此豁免將同樣適用于農業(yè)土地及用水權益登記。

新政策總體上看簡化了部分審批流程（包括調整了觸發(fā)審批的金額以及引入豁免證書機制等），對于業(yè)務收購、土地收購提出了多項有利于外國投資者對澳投資的政策。但根據(jù)筆者的追蹤觀察，近年來曾有過FIRB否定中國企業(yè)在澳大利亞投資的先例，包括上海鵬欣集團計劃以3.5億澳元收購澳洲牧場資產(chǎn)Kidman&Co.、中國國家電網(wǎng)以約100億澳元收購澳洲電網(wǎng)公司Ausgrid的交易等。因此，不能排除澳洲賣方可能要求將不能獲得FIRB審批與反向分手費進行關聯(lián)，特別是針對中國國有投資者收購澳大利亞“敏感資產(chǎn)”的交易。

理性安排反向分手費

總體趨勢不斷收緊的境外監(jiān)管環(huán)境，將使得境外賣方更多地要求中國的境外投資者為交易不確定性提供不同類型的保證。而反向分手費作為賣方保護機制中最為常見且有效的一種，通常會成為買賣雙方交易談判僵持不下的關鍵點。因此，如何避免或降低反向分手費安排中的風險，并提出合理條件以減少賣方對于交易不確定性的顧慮，將成為中國境外投資者在最新監(jiān)管環(huán)境下需要面對的常態(tài)問題。根據(jù)筆者的交易經(jīng)驗，中國境外投資者在處理境外賣方提出的反向分手費安排時，應重點關注以下三個問題：

一是尋求專業(yè)顧問有針對性的分析意見。從風險控制的角度看，建議中國境外投資者盡量在交易前期讓專業(yè)顧問介入，并依靠其交易經(jīng)驗，通過對交易信息、監(jiān)管環(huán)境和相關法規(guī)以及過往案例進行的針對性分析，就監(jiān)管審批對擬議交易的影響（特別是就獲得相關審批所可能遇到障礙）形成較為全面的認識，進而形成對反向分手費安排的初步判斷，包括是否應當接受反向分手費的要求、哪些監(jiān)管事項可能成為賣方要求作為反向分手費的觸發(fā)條件，以及因未能完成監(jiān)管審批而導致支付反向分手費的風險敞口。

二是反向分手費比例以及責任覆蓋。反向分手費金額比例需根據(jù)不同的市場進行具體分析，其金額區(qū)間一般為收購對價的4%到15%不等。但近年來，中國企業(yè)境外并購案例中也出現(xiàn)過昂貴的反向分手費安排，從側面反映了市場賣方的強勢地位。在這樣的大環(huán)境下，為了使中國買方的風險敞口最小化，建議企業(yè)考慮在交易文件中針對不同的監(jiān)管事項設置不同比例的反向分手費，以及要求反向分手費作為買方的責任上限，可以覆蓋由于買方原因無法完成交易而可能給賣方造成的全部損失的賠償責任。

三是反向分手費的支付安排。在反向分手費的談判中，其支付時間、支付方式及退還方式對于中國企業(yè)而言同樣非常重要。強勢的境外賣方越來越多地要求買方為交易確定性提供“雙重保護”，即要求買方在簽署交易文件后約定期限內，將反向分手費金額匯至賣方指定賬戶。對此，筆者認為，以買方開具銀行保函或者將反向分手費金額匯入第三方托管賬戶或共管賬戶應是更有利于買方的做法。

由于當前監(jiān)管環(huán)境變化，中國境外投資者傾向于要求更長的交割期來避免因無法按時完成交割而支付反向分手費。而更長的交割期會增加交易的成本和不確定性，因此對方也可能會提出更高的反向分手費金額。如何權衡利益并設計出相對有利的條款，需要中國境外投資者從監(jiān)管審批風險、交易相對方訴求的合理性以及交易的動態(tài)關系等方面進行綜合分析和判斷。如天津天海收購英邁（Ingram Micro）案中，將反向分手費金額分批次匯入托管賬戶這一安排是值得參考和借鑒的。另外，以上安排中可能涉及其他細節(jié)條款如放款條件、托管賬戶費用的承擔、利息分配等等，也都是中國的境外投資者需要關注和考慮的問題。

反向分手費保險

除上述應對反向分手費帶來的風險舉措，中國海外投資者還應當同時考慮是否購買相應的保險來覆蓋風險。反向分手費保險主要承保買方因未能獲得相關政府審批而需要向賣方支付的反向分手費。針對中國買方的此類保險，目前仍屬于并購市場的新興事物，僅有國內的平安產(chǎn)險以及少數(shù)的海外保險機構可就相關政府審批風險提供相關風險解決方案。

反向分手費保險的運作機制與目前市場上日漸流行的并購保證保險（W&I insurance）類似，均需要專業(yè)保險機構通過在外部法律顧問的協(xié)助下對承保風險進行相關的盡調以及風險評估后，綜合判斷承保風險并形成保險方案。

從國內外的交易實踐及保險業(yè)界的觀點來看，雖然反向分手費保險能夠在一定程度上緩解反向分手費安排對于中國境外投資者的壓力，但該產(chǎn)品因風險特殊，中國的境外投資者在購買時需考慮以下事項：

一是免賠限制。一般而言，保險公司會要求被保險人保留承擔最低40%的反向分手費賠償責任的義務，以確認其對于風險的信心，而不是在因有保險可以轉嫁風險的情況下，罔顧實際風險，輕易向賣方承諾高額的反向分手費。因此，即使被保險人購買保險，仍需要承擔不低于反向分手費40%的風險。

二是是否購買保險。反向分手費保險的保費相應地與反向分手費的金額掛鉤。以反向分手費的60%作為保險責任限額為例，保險費率可高達責任限額的10%。這對中國買方而言也并非一筆小的開支。加之被保險人仍需承擔40%的反向分手費風險，是否購買保險以及為哪些觸發(fā)條件投保以避免不必要的開支，需要投資人對相關監(jiān)管環(huán)境和法規(guī)有全面的了解，同時也要對反向分手費安排的潛在風險進行充分的分析和把控。

三是購買保險的實操考量。從實際操作來看，即使決定購買保險，中國買方也需要做好充分準備以獲得對其最為有利的保單。如：（1）何時啟動反向分手費保險報價的相關流程；（2）針對反向分手費的銀行保函是否需質押企業(yè)股權或財產(chǎn)，以及是否可透過保單來實現(xiàn)增信的作用；（3）對于需被承保的政府審批風險，是否已準備好相關的法律風險評估報告；（4）與保險公司持續(xù)保持充分溝通；（5）保險條款與交易文件中的反向分手費條款在銜接上是否存在漏洞。這些問題都是中國買方需要特別關注的。

作者單位：金杜律師事務所