劉 澄（博士生導(dǎo)師），張 羽，鮑新中（教授）

國(guó)際投資者情緒的傳染性及其對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)收益的影響

劉 澄1（博士生導(dǎo)師），張 羽1，鮑新中2（教授）

根據(jù)中國(guó)證券市場(chǎng)隱形投資者情緒指標(biāo)的實(shí)際數(shù)據(jù)，構(gòu)建中美市場(chǎng)的投資者情緒指數(shù)，以研究國(guó)際投資者情緒之間的相關(guān)關(guān)系；然后通過引入控制變量和不同投資者情緒的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)模型，研究不同的投資者情緒對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)收益的影響是否顯著；針對(duì)股權(quán)分置改革前后兩個(gè)時(shí)期的數(shù)據(jù)分別進(jìn)行回歸，以發(fā)現(xiàn)影響的趨勢(shì)和程度。結(jié)果表明：投資者情緒之間具有傳染性，且國(guó)際投資者情緒的傳染性在解釋中國(guó)股票市場(chǎng)收益波動(dòng)時(shí)十分有效。該結(jié)論對(duì)保護(hù)信息不完全的投資者、防范情緒傳染可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)傳播具有現(xiàn)實(shí)意義。

投資者情緒；傳染性；聯(lián)動(dòng)效應(yīng)模型；股票市場(chǎng)收益

一、引言

自我國(guó)2001年加入WTO以來，不斷開放的金融市場(chǎng)和國(guó)際趨同的監(jiān)管制度拉近了國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)間的距離，國(guó)內(nèi)的企業(yè)獲得了全球大量?jī)?yōu)質(zhì)資金注入，自2005年開始，波瀾壯闊的“牛市”讓上證指數(shù)一路飆升至6124點(diǎn)，讓每一個(gè)投資者感受到了真切的利益。但隨之而來的負(fù)面影響卻給火熱的市場(chǎng)澆上了“一盆冷水”：2007年美國(guó)爆發(fā)“次貸”危機(jī)，投資者的恐慌情緒迅速蔓延至全球，開放不久的中國(guó)市場(chǎng)也未能幸免。以個(gè)人投資者為主的國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)受到來自全世界投資者恐慌情緒的影響，投資者紛紛賣出手中的股票，導(dǎo)致股指迅速下滑，并在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)處于劇烈的波動(dòng)之中。這次金融危機(jī)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的影響表明中國(guó)金融市場(chǎng)與世界其他主要金融市場(chǎng)的聯(lián)系不斷加強(qiáng)，也反映出資本市場(chǎng)中投資者情緒可能會(huì)傳染，從而導(dǎo)致市場(chǎng)中其他投資者偏離微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“理性人”假設(shè)，做出買入賣出的決定，加劇市場(chǎng)行情的波動(dòng)。

投資者情緒反映了投資者對(duì)市場(chǎng)的投資意愿或者預(yù)期。Brown 和 Cliff（2004）、Baker和 Wurgler（2012）在研究投資者情緒時(shí)，認(rèn)為IPO數(shù)量、IPO換手率及IPO首日換手率可以作為投資者情緒代理指標(biāo)。但是針對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展仍然不健全的現(xiàn)狀，國(guó)內(nèi)學(xué)者們提出了用IPO數(shù)量、市場(chǎng)換手率、新增開戶數(shù)、市場(chǎng)市盈率、消費(fèi)者信心指數(shù)、波動(dòng)率等指標(biāo)來計(jì)量投資者情緒。

現(xiàn)有關(guān)于投資者情緒傳染性的研究，主要從兩個(gè)方面展開。一方面是從微觀的研究思路出發(fā)，例如楊帆等（2007）、Wai（2013）等的研究；另一方面是從宏觀角度研究國(guó)家和地區(qū)間的投資者情緒傳染問題，例如Chang等（2012）發(fā)現(xiàn)全球情緒能夠傳染當(dāng)?shù)毓善笔袌?chǎng)的投資者，Bathia（2013）也做了相關(guān)的研究。

目前，有關(guān)中國(guó)投資者情緒與國(guó)際投資者情緒傳染性的研究十分稀少，而有關(guān)國(guó)際投資者情緒對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)影響的研究還處于相對(duì)空白的階段。本文通過選取中國(guó)市場(chǎng)具有代表性的指標(biāo)來構(gòu)建中國(guó)投資者情緒指數(shù)，并以美國(guó)投資者情緒指數(shù)為代表，研究國(guó)際投資者與中國(guó)投資者之間情緒的傳染性。通過構(gòu)建聯(lián)動(dòng)效應(yīng)模型，研究美國(guó)投資者情緒對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)收益的影響，并探究情緒傳染在其中發(fā)揮的作用。

二、投資者情緒指數(shù)的構(gòu)建及其傳染性

1.數(shù)據(jù)選取。前文介紹了IPO數(shù)量、新增開戶數(shù)、市場(chǎng)市盈率、市場(chǎng)換手率、消費(fèi)者信心指數(shù)和波動(dòng)率等在研究中國(guó)證券市場(chǎng)投資者情緒時(shí)常用的指標(biāo)，考慮到數(shù)據(jù)的缺失等問題，本文舍棄波動(dòng)率數(shù)據(jù)，選擇其他五個(gè)指標(biāo)來構(gòu)建中國(guó)投資者情緒指數(shù)。在構(gòu)建美國(guó)投資者情緒指數(shù)時(shí)則選取了Baker和Wurgler（2012）的經(jīng)典投資者情緒代理指標(biāo)。

其中，中國(guó)股票市場(chǎng)的市場(chǎng)市盈率、市場(chǎng)換手率來自于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，IPO數(shù)量、新增開戶數(shù)和消費(fèi)者信心指數(shù)來自于東方財(cái)富Choice金融終端；美國(guó)市場(chǎng)上的數(shù)據(jù)則來自于Wurgler的個(gè)人網(wǎng)站。本文選取的樣本為月度數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間是2000年1月～2015年12月，共計(jì)180個(gè)樣本。

2.投資者情緒指數(shù)的構(gòu)建。由于選取的各個(gè)情緒代理因子可能會(huì)存在滯后效應(yīng)，因此在使用主成分分析方法時(shí)會(huì)在模型中加入各個(gè)情緒代理因子的一階滯后項(xiàng)，以體現(xiàn)可能存在的“先導(dǎo)—滯后”現(xiàn)象。

（1）中國(guó)投資者情緒指數(shù)。構(gòu)建中國(guó)投資者情緒指數(shù)（SENTchn）時(shí)選取IPO數(shù)量（NIPO）、市場(chǎng)市盈率（PE）、市場(chǎng)換手率（TURN）、消費(fèi)者信心指數(shù)（CCI）以及新增開戶數(shù)（XZKHS）五個(gè)情緒代理因子及其一階滯后，IPO數(shù)量的一階滯后用NIPOA表示，其他因子同樣處理。

將所選的數(shù)據(jù)用Eviews進(jìn)行主成分分析，發(fā)現(xiàn)前四個(gè)主成分的貢獻(xiàn)率分別是37.57%、28.2%、14.44%和6.46%，累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到86.68%。因此，本文選取消費(fèi)者信心指數(shù)、IPO數(shù)量、市場(chǎng)市盈率、市場(chǎng)換手率四個(gè)主成分指標(biāo)構(gòu)建中國(guó)投資者情緒指數(shù)：

進(jìn)一步得到中國(guó)投資者情緒指數(shù)為：

根據(jù)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，可以得到如圖1所示的走勢(shì)圖。

（2）美國(guó)投資者情緒指數(shù)。構(gòu)建美國(guó)投資者情緒指數(shù)時(shí)采用Baker等的方法，選取了價(jià)值加權(quán)股利溢價(jià)（PDND）、IPO首日收益（RIPO）、IPO發(fā)行量（NIPO）、封閉基金折價(jià)率（CEFD）及新股發(fā)行占比（S）及各個(gè)代理情緒因子的一階滯后變量PDN?DA、RIPOA、NIPOA、CEFDA和SA。

圖1 中國(guó)投資者情緒走勢(shì)

將所選數(shù)據(jù)用Eviews進(jìn)行主成分分析，得到前四個(gè)主成分的貢獻(xiàn)率分別是44.09%、28.3%、7.85%和7.05%，累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到87.29%。因此，本文選取前四個(gè)主成分封閉基金折價(jià)率、IPO發(fā)行量、價(jià)值加權(quán)股利溢價(jià)、IPO首日收益來構(gòu)建美國(guó)投資者情緒指數(shù)：

進(jìn)一步得到美國(guó)投資者情緒指數(shù)為：

SENTusa=0.32×CEFD+0.317×CEFDA+0.115×NIPO+0.081×NIPOA-0.077×PDND-0.058×PDN?DA+0.152×RIPO+0.141×RIPOA+0.226×S+0.222×SA

根據(jù)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，可以得到如下走勢(shì)圖：

圖2 美國(guó)投資者情緒走勢(shì)

（3）共同情緒指數(shù)和國(guó)別情緒指數(shù)。Baker和Wuglar建立了世界情緒指標(biāo)，本文使用主成分分析法將中國(guó)市場(chǎng)投資者情緒指標(biāo)和美國(guó)市場(chǎng)投資者情緒指標(biāo)構(gòu)造成兩國(guó)市場(chǎng)的投資者共同情緒指標(biāo)（SENTC），其結(jié)果如下：

另外，由于得到了共同情緒指標(biāo)，本文利用市場(chǎng)情緒指標(biāo)和共同情緒指標(biāo)分離出國(guó)別情緒指標(biāo)（Local），即每個(gè)市場(chǎng)投資者只受到本國(guó)宏觀或者微觀因素影響的投資者情緒。本文利用市場(chǎng)情緒作為因變量、共同情緒作為解釋變量進(jìn)行回歸。

3.投資者情緒傳染性分析。通過分析可以看出，在股權(quán)分置改革之前，中國(guó)證券市場(chǎng)處于相對(duì)封閉的階段，情緒指數(shù)波動(dòng)性很小；而同期美國(guó)投資者情緒指數(shù)則呈現(xiàn)出明顯的波動(dòng)，這一時(shí)期美國(guó)投資者情緒對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)幾乎沒有影響，這也符合對(duì)中國(guó)股權(quán)分置改革的各類研究所得出的結(jié)論。因此，在研究投資者情緒傳染性時(shí)，本文選取了股權(quán)分置改革之后（2006年9月～2015年12月）的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，探討中美兩國(guó)投資者情緒的相互作用。

對(duì)投資者情緒傳染性的研究多使用各種研究疾病傳播原理的傳播模型，本文在判斷投資者情緒傳染方向時(shí)則選用了格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，即：美國(guó)市場(chǎng)上投資者情緒變化傳染導(dǎo)致中國(guó)市場(chǎng)投資者情緒產(chǎn)生變化還是中國(guó)市場(chǎng)投資者情緒變化傳染導(dǎo)致美國(guó)市場(chǎng)投資者情緒變化，該過程主要是針對(duì)以下兩個(gè)方程進(jìn)行回歸：

原假設(shè)為：H0：β0=β1=β2=…=βn=0。

首先對(duì)方程1的結(jié)果的顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)，如果拒絕原假設(shè)，那么就能得出X是引起Y變動(dòng)的格蘭杰原因，同理也可以通過方程2檢驗(yàn)Y是否是引起X變動(dòng)的格蘭杰原因。

通過數(shù)據(jù)分析可以看出，在10%的顯著性水平上，美國(guó)投資者情緒是引起中國(guó)投資者情緒波動(dòng)的格蘭杰原因，但中國(guó)投資者情緒不是引起美國(guó)投資者情緒波動(dòng)的格蘭杰原因。這是因?yàn)樵诮鹑谌蚧c一體化的背景下，中國(guó)金融市場(chǎng)開放程度的加深和中美間貿(mào)易的繁榮，使得兩國(guó)金融市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性也相應(yīng)增加，所以一旦美國(guó)市場(chǎng)投資者情緒受到某事件的影響，就會(huì)影響中國(guó)投資者的投資信心，從而改變投資者對(duì)原有信息的判斷和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍程度。

三、投資者情緒與中國(guó)股票市場(chǎng)收益的實(shí)證分析

1.基于情緒傳染的股市聯(lián)動(dòng)性模型構(gòu)建。很多研究投資者情緒的學(xué)者認(rèn)為，投資者情緒對(duì)股價(jià)形成和證券收益具有重要影響，當(dāng)投資者情緒高漲的時(shí)候，市場(chǎng)趨于樂觀從而股票價(jià)格高漲，推高了下一期的市場(chǎng)收益，如果投資者情緒較低，則股價(jià)下跌，市場(chǎng)收益下降。因此，本文使用包含投資者情緒的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)模型來研究一個(gè)市場(chǎng)的投資者情緒是否對(duì)另一個(gè)市場(chǎng)的收益具有影響，如果存在影響則認(rèn)為兩個(gè)市場(chǎng)之間存在聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。本文建立以下研究模型：

其中：SENTchn，t表示當(dāng)期中國(guó)股票市場(chǎng)投資者情緒，本部分?jǐn)?shù)據(jù)和構(gòu)建投資者情緒指數(shù)時(shí)的數(shù)據(jù)類型和時(shí)間跨度一致，并且使用月度數(shù)據(jù)；SENTusa，t-1表示滯后一期的美國(guó)投資者情緒，考慮到來自美國(guó)市場(chǎng)的投資者情緒的影響存在傳染性，因此沒有選擇當(dāng)期指標(biāo)而是選擇滯后一期的指標(biāo)；Rusa，t-1表示滯后一期的美國(guó)股票市場(chǎng)收益率，在實(shí)際研究中由于美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)所包含的成分股代表性強(qiáng)，在實(shí)證研究中使用得較多，因此本文選擇美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的月度收益率；IPchn，t表示經(jīng)濟(jì)周期指標(biāo)，本文使用工業(yè)產(chǎn)值增長(zhǎng)率來代表；RFRchn，t表示無風(fēng)險(xiǎn)利率。其中，經(jīng)濟(jì)周期指標(biāo)和無風(fēng)險(xiǎn)利率是控制變量，以消除宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的影響，更好地考察投資者情緒對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)收益的影響程度。模型中，β1、β2的檢驗(yàn)結(jié)果將會(huì)給出投資者情緒對(duì)中國(guó)市場(chǎng)收益影響是否顯著的結(jié)果，如果通過檢驗(yàn)，則表示中國(guó)投資者情緒和美國(guó)投資者情緒對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)收益會(huì)產(chǎn)生影響，不同的檢驗(yàn)結(jié)果則會(huì)表示影響的程度；β3則用來衡量中美股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，其檢驗(yàn)結(jié)果可以衡量聯(lián)動(dòng)性的顯著程度。除此之外，三個(gè)系數(shù)檢驗(yàn)的結(jié)果還可以用于探究中美市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的產(chǎn)生原因，若β1、β2和β3同時(shí)通過檢驗(yàn)，則表明中美市場(chǎng)存在聯(lián)動(dòng)性且投資者情緒的傳染是產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)性的原因之一。

國(guó)際上一些共同因素比如經(jīng)濟(jì)危機(jī)或者油價(jià)變動(dòng)等也對(duì)股市變動(dòng)存在影響，上述模型中使用的兩國(guó)市場(chǎng)情緒指標(biāo)不能完整地衡量出美國(guó)市場(chǎng)投資者情緒對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)收益的影響，因此，本文把這種共同情緒指標(biāo)和兩國(guó)的國(guó)別情緒指標(biāo)分離出來進(jìn)行回歸。

新的模型在原模型的基礎(chǔ)上加入了共同情緒指標(biāo)（SENTC），主要考察了共同情緒指標(biāo)和中美兩國(guó)的國(guó)別情緒指標(biāo)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)收益的影響。其中可以通過觀察β4的顯著程度，驗(yàn)證中美市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性。β4顯著則有聯(lián)動(dòng)性，反之，則不存在聯(lián)動(dòng)性。同時(shí)從共同情緒和國(guó)別情緒的角度驗(yàn)證投資者情緒是否為產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)性的原因，使用β1、β2、β3表示，如果顯著則表示情緒傳染引起了中美市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，反之則說明情緒傳染并未引起中美市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性。

上述變量中，收益變量包括中國(guó)股票市場(chǎng)收益率和美國(guó)股票市場(chǎng)收益率。中國(guó)股票市場(chǎng)收益率選取了等權(quán)的月度市場(chǎng)收益率和流通市值加權(quán)的月度市場(chǎng)收益率；美國(guó)股票市場(chǎng)的收益率選取了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的月收益率。為盡可能減少其他共同因素的影響，模型中引入了控制變量，包括反映經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)的工業(yè)產(chǎn)品增長(zhǎng)率和影響市場(chǎng)收益的無風(fēng)險(xiǎn)利率。上述數(shù)據(jù)中，中國(guó)股票市場(chǎng)收益率來自于瑞思數(shù)據(jù)庫(kù)，美國(guó)股票市場(chǎng)收益率、工業(yè)產(chǎn)品增長(zhǎng)率和無風(fēng)險(xiǎn)利率來自于東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)終端。

2.數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)。為避免在使用模型進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)出現(xiàn)偽回歸的問題，得出沒有實(shí)際意義的結(jié)果，本文首先使用單位根檢驗(yàn)方法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，以確保符合模型使用的條件。在這里，使用ADF的單位根檢驗(yàn)并使用施瓦茲準(zhǔn)則進(jìn)行滯后階數(shù)的判斷。

檢驗(yàn)結(jié)果表明，中國(guó)市場(chǎng)月度收益率、美國(guó)市場(chǎng)月度收益率、中國(guó)市場(chǎng)投資者情緒、美國(guó)市場(chǎng)投資者情緒、工業(yè)產(chǎn)品增長(zhǎng)率和無風(fēng)險(xiǎn)利率都是平穩(wěn)的，其中中國(guó)市場(chǎng)月度收益率、美國(guó)市場(chǎng)月度收益率和工業(yè)產(chǎn)品增長(zhǎng)率的數(shù)據(jù)都通過了1%置信度的檢驗(yàn)，美國(guó)投資者情緒通過了5%置信度的檢驗(yàn)，中國(guó)投資者情緒和無風(fēng)險(xiǎn)利率通過了10%置信度的檢驗(yàn)。該結(jié)果表明不存在偽回歸問題，因此實(shí)證檢驗(yàn)部分使用原始數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。

3.基于聯(lián)動(dòng)性模型的美國(guó)投資者情緒影響實(shí)證檢驗(yàn)。本部分實(shí)證檢驗(yàn)首先通過聯(lián)動(dòng)性模型的回歸結(jié)果。研究投資者情緒對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)收益的影響，同時(shí)對(duì)造成中美股市聯(lián)動(dòng)性的原因進(jìn)行分析；之后，通過不同時(shí)期數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果，探究投資者情緒在樣本區(qū)間的影響趨勢(shì)變動(dòng)情況，對(duì)未來可能發(fā)展的方向進(jìn)行估計(jì)。

（1）投資者情緒對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)收益的影響。實(shí)證檢驗(yàn)中的回歸結(jié)果如表1和表2所示。

由回歸結(jié)果可以得到以下結(jié)論：

首先，在模型中美國(guó)市場(chǎng)收益率指標(biāo)的系數(shù)為正，且在10%的置信度內(nèi)通過檢驗(yàn)，而在公式中美國(guó)市場(chǎng)收益率的系數(shù)為負(fù)，且在10%的置信度內(nèi)通過檢驗(yàn)，表明中美市場(chǎng)之間存在一定的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，但是在公式中的回歸系數(shù)為負(fù)，在模型中的回歸系數(shù)為正，且四個(gè)系數(shù)中只有前兩個(gè)通過檢驗(yàn)，說明了中美兩個(gè)市場(chǎng)之間存在的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)較弱。張兵、范致鎮(zhèn)等（2010）通過協(xié)整檢驗(yàn)和GARCH模型發(fā)現(xiàn)中美兩國(guó)市場(chǎng)的走勢(shì)相對(duì)獨(dú)立，聯(lián)動(dòng)效應(yīng)較弱，和本文的結(jié)論接近。

表1 等權(quán)市場(chǎng)收益率回歸結(jié)果

表2 包含共同情緒的等權(quán)市場(chǎng)收益率回歸結(jié)果

其次，本文使用了滯后一期的美國(guó)投資者情緒和中國(guó)投資者情緒指標(biāo)來檢驗(yàn)情緒傳染和市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的關(guān)系，即情緒傳染是否是市場(chǎng)產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)性的原因，在模型中滯后一期的投資者情緒系數(shù)表明市場(chǎng)之間的情緒傳染是造成中美股票市場(chǎng)出現(xiàn)聯(lián)動(dòng)性的主要原因。美國(guó)投資者情緒的回歸系數(shù)都為負(fù)且都在10%的置信度內(nèi)顯著，說明美國(guó)投資者情緒對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)收益具有明顯的影響，即美國(guó)市場(chǎng)投資者情緒的變動(dòng)造成了中國(guó)股票市場(chǎng)收益的變動(dòng)，兩國(guó)市場(chǎng)出現(xiàn)聯(lián)動(dòng)性的一個(gè)重要原因是兩國(guó)市場(chǎng)間存在的情緒傳染，兩國(guó)股票市場(chǎng)上發(fā)生的一些事件也驗(yàn)證了本文的結(jié)論，2007年的美國(guó)股市“黑色星期一”的爆發(fā)，造成了第二天中國(guó)股市的暴跌，美國(guó)股市的變動(dòng)已經(jīng)成為中國(guó)股市變動(dòng)的外圍影響因素之一。

為剔除國(guó)際市場(chǎng)一些影響兩國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)的共同因素，本文使用了美國(guó)國(guó)別情緒進(jìn)行分析，結(jié)果顯示美國(guó)國(guó)別情緒指標(biāo)的系數(shù)全為負(fù)且顯著，由于在這個(gè)指標(biāo)里過濾了兩國(guó)受到的國(guó)際共同情緒影響因素，因此這進(jìn)一步驗(yàn)證了情緒傳染是中美市場(chǎng)之間存在聯(lián)動(dòng)性的主要因素，同時(shí)通過系數(shù)大小可以發(fā)現(xiàn)美國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)情緒是造成兩國(guó)市場(chǎng)產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的主要因素。

最后，引入共同情緒指標(biāo)。共同情緒指標(biāo)的回歸結(jié)果表明，中國(guó)股票市場(chǎng)收益受到共同情緒的顯著影響。從中國(guó)市場(chǎng)情緒指標(biāo)和中國(guó)國(guó)別情緒指標(biāo)的回歸結(jié)果來看，中國(guó)投資者情緒變動(dòng)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的股價(jià)形成和收益變動(dòng)具有顯著的影響。但是，經(jīng)濟(jì)周期指標(biāo)的回歸系數(shù)不顯著，說明了中國(guó)股市受經(jīng)濟(jì)周期的影響較弱。

（2）投資者情緒的影響趨勢(shì)。2005年是中國(guó)證券市場(chǎng)改革的元年，中國(guó)股票市場(chǎng)的股權(quán)分置改革使股票指數(shù)從2000點(diǎn)快速上漲到6000多點(diǎn)；另外證券市場(chǎng)的一些正式制度也開始逐步建立起來，進(jìn)一步完善了證券市場(chǎng)體制。本文以2006年9月為界將股票市場(chǎng)分為股權(quán)分置改革前和股權(quán)分置改革后兩個(gè)階段分析中國(guó)股票市場(chǎng)在不同階段與美國(guó)股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)及投資者情緒在其中的作用。

由實(shí)證結(jié)果可見：股權(quán)分置改革是中國(guó)和美國(guó)證券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的一個(gè)“分水嶺”，在股權(quán)分置改革前，中美兩國(guó)股票市場(chǎng)走勢(shì)相對(duì)獨(dú)立，不存在聯(lián)動(dòng)性；但是在股權(quán)分置改革以后，兩者之間存在比較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性。加入情緒指標(biāo)后研究發(fā)現(xiàn)，中美市場(chǎng)之間存在聯(lián)動(dòng)性是由于投資者情緒傳染所致，而美國(guó)投資者情緒是產(chǎn)生情緒傳染的主要因素。因此，可以發(fā)現(xiàn)中美兩國(guó)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性呈現(xiàn)一個(gè)從聯(lián)動(dòng)性較弱到聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)的變化過程，該現(xiàn)象的出現(xiàn)主要是由股權(quán)分置改革造成的，同時(shí)研究還發(fā)現(xiàn)情緒傳染是造成兩國(guó)股票市場(chǎng)產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的主要原因。

四、結(jié)論

本文針對(duì)構(gòu)建的中國(guó)證券市場(chǎng)的投資者情緒指數(shù)和美國(guó)市場(chǎng)的投資者情緒指數(shù)，對(duì)兩者的傳染性時(shí)進(jìn)行了研究。同時(shí)，通過構(gòu)造股市聯(lián)動(dòng)效應(yīng)模型探索了投資者情緒對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)收益的影響，得到以下結(jié)論：

首先，美國(guó)股票市場(chǎng)的投資者情緒是中國(guó)股票市場(chǎng)投資者情緒的格蘭杰原因，但反方向關(guān)系并不成立，即美國(guó)投資者情緒的波動(dòng)會(huì)引起中國(guó)投資者情緒的波動(dòng)，但不會(huì)產(chǎn)生反向影響。

其次，中美兩國(guó)股票市場(chǎng)存在較弱的聯(lián)動(dòng)性，且通過對(duì)股權(quán)分置改革前后的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革是兩個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生聯(lián)系的開始，在股權(quán)分置改革之后，美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響程度越來越大。

再次，美國(guó)投資者情緒對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的影響從股權(quán)分置改革后開始顯著，來自美國(guó)的投資者情緒波動(dòng)將會(huì)影響中國(guó)股票市場(chǎng)的整體收益，中美投資者情緒的傳染是導(dǎo)致這一影響的原因。

最后，中國(guó)的投資者情緒一直對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的收益影響明顯，未受股權(quán)分置改革的影響，經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)整體收益的影響也并不顯著。

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F830.9

A

1004-0994（2017）35-0010-5

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：14BGL034）；北京市教委市屬高校創(chuàng)新能力提升計(jì)劃項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：PXM2016_014209_000018_00202730_FCG）

作者單位：1.北京科技大學(xué)東凌經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京100083；2.北京聯(lián)合大學(xué)管理學(xué)院，北京100101