薛恒　談云浩

摘 要 “恒康醫(yī)療”案是一起典型的信息型操縱案例，我國規(guī)制這類新型操縱在法律適用和執(zhí)法認定方面存在一定難題。本文認為認定信息型操縱應該從主體要件、主觀故意、客觀行為三要素具體分析判斷。

關鍵詞 “恒康醫(yī)療”案 市場操縱 認定

作者簡介：薛恒、談云浩，上海對外經貿大學法學院法律碩士。

中圖分類號：D922.29 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.11.268

一、信息型操縱：“恒康醫(yī)療”案簡析

2017年8月10日，中國證券監(jiān)督管理委員會（“證監(jiān)會”）發(fā)布行政處罰決定，對以“市值管理”為名義操縱市場的恒康醫(yī)療集團股份有限公司（“恒康醫(yī)療”）控股股東及實際控制人闕某、上海某資產管理公司及其實際控制人謝某作出行政處罰，沒收違法所得并處罰金。 另對該涉案資產管理公司實際控制人謝某采取終身證券市場禁入措施。

該案中，證監(jiān)會認定闕某與上海某資產管理公司及其實際控制人謝某合謀，利用作為上市公司控股股東及實際控制人具有的信息優(yōu)勢，控制恒康醫(yī)療密集發(fā)布利好信息，人為操縱信息披露的內容和時點，未及時、真實、準確、完整披露對恒康醫(yī)療不利的信息，夸大恒康醫(yī)療研發(fā)能力，選擇時點披露恒康醫(yī)療已有的重大利好信息，借“市值管理”名義，行操縱股價之實。通過上述一系列信息披露的綜合起效，客觀上誤導了投資者，影響了“恒康醫(yī)療”股價，實現了闕某高價減持“恒康醫(yī)療”的目的，違反了《證券法》第七十七條第一款的規(guī)定，構成第二百零三條所述操縱證券市場行為。

“恒康醫(yī)療”案是一起典型的信息型操縱案例，這類新型操縱行為在我國并不多見， 除了“恒康醫(yī)療”案，近年來出現的信息型操縱案例還有“宏達新材”案、 徐翔案、 朱煒明案 等，此外在鮮言案 中也出現了信息型操縱的影子。規(guī)制這類新型操縱行為在法律適用和執(zhí)法認定方面存在一定難題，我國并未將該類操縱行為納入證券法列舉的操縱行為范圍，信息型操縱只能被《證券法》第七十七條第四款“其他手段”所涵攝?！昂憧滇t(yī)療”案中證監(jiān)會認定行為人違反了《證券法》第七十七條第一款，筆者認為《證券法》第七十七條第一款中，雖有“利用信息優(yōu)勢”的表述，但該條的操縱行為落腳點在于“聯合或者連續(xù)買賣”，本質上仍屬對交易型操縱的描述，“恒康醫(yī)療”案中，當事人可以被評價為具有“信息優(yōu)勢”，但是并沒有“聯合或者連續(xù)買賣”的行為，因而只能適用第七十七條的兜底條款，這反映出信息型操縱在我國反市場操縱規(guī)范體系中仍屬盲點。

從執(zhí)法層面而言，信息型操縱的認定也存在障礙，單就信息型操縱中“信息”的判斷便十分考驗執(zhí)法能力，此外信息型操縱主體的不確定性、行為的多樣性和主觀意圖隱蔽性等特征也為信息型操縱的執(zhí)法認定增加難度。接下來，筆者以恒康醫(yī)療案為例討論信息型操縱的認定要點。

二、市場操縱類型

世界各法域普遍沒有對市場操縱的定義達成統一的界定，不同國家和地區(qū)反市場操縱立法實踐多采“抽象定義+有限列舉+概括條款”的模式，將市場操縱按照操縱手段為標準區(qū)分為具有高度概括性的具體操縱類型越來越受到學界和實務界的青睞。

關于市場操縱的分類不同法域做法不甚相同，例如，歐盟委員會把操縱行為劃分為虛假交易型操縱、制造短缺的交易型操縱、特定時間內的交易型操縱以及信息型操縱四類， 英國將市場操縱劃分為擬制交易、價格操縱、不恰當傳播信息三種，美國將市場操縱區(qū)分為虛擬交易、真實交易型操縱、以信息為手段的操縱再輔以“其他操縱行為”兜底。筆者認為，借鑒域外經驗并結合我國證券市場實際情況將市場操縱區(qū)分為交易型操縱和信息型操縱兩種類型具有高度概括性。

（一） 交易型操縱

交易型操縱表現為行為人利用參與相關金融商品交易的方式，人為控制金融商品價格和交易量，在資本市場中制造虛假的供求表象，從而導致金融商品交易價格維持在行為人控制的水平。 交易型操縱包括虛假交易型操縱和真實交易型操縱兩類。

1. 虛假交易型操縱

虛假交易型操縱指為了誘導投資者，制造交易活躍假象，而進行的不轉移證券實際所有權的虛買虛賣行為， 虛假交易的目的是，在沒有任何商業(yè)理由的情況下，夸大或壓低產品的供應、需求或價格水平，或轉嫁風險。 常見的虛假交易型操縱主要有洗售、對敲、虛假申報等。

2. 真實交易型操縱

真實交易型操縱是指具備合法交易的外觀，伴隨著證券所有權的轉移，但實際上以抬高或壓低金融產品價格為目的的交易， 典型的真實交易型操縱行為有連續(xù)交易、特定時間價格和價值操縱、尾市交易等形態(tài)。

（二） 信息型操縱

信息型操縱指利用與特定金融商品相關的信息影響市場行情，誤導其他投資者，從而為自己的交易創(chuàng)造牟利機會的行為。美國在其《證券法》17（a）、《證券交易法》9（a）（4）、10b和15 （c）等規(guī)定了該類行為，此外，美國法還將“對操縱的傳言”和“虛假陳述”納入“信息型操縱”的信息范疇，如《證券交易法》9（a）（3）禁止“經紀商、自營商、買方、賣方在其業(yè)務中散布某證券被操縱的消息”，9（a）（5） 禁止“任何人直接或間接從經紀商、自營商、買方、賣方處獲取報酬以散布某證券價格因被操縱將有所漲落的消息”。英國《市場行為守則》中規(guī)定的“不恰當傳播信息（dissemination of information）”也屬信息型操縱。

三、信息型操縱認定要點

（一）主體要件：一般主體VS特殊主體

近年來證監(jiān)會查處的信息型操縱案例包括徐翔案、朱煒明案以及本文討論的恒康醫(yī)療案中，實施操縱的主體均有其特殊性，例如，“宏達新材”案中，主要責任人朱德洪系江蘇宏達新材料股份有限公司（以下簡稱宏達新材）董事長、總經理、實際控制人。在徐翔案中，徐翔系上海澤熙投資管理有限公司等多家公司的實際控制人，具有“私募一哥”之稱，其所處的特殊的身份地位使其有能力策動多家上市公司董事長或實際控制人配合其實施操縱行為。朱煒明案中，朱煒明是國開證券有限責任公司上海龍華西路營業(yè)部經紀人，持有證券經紀人證書，從事股票經紀業(yè)務，而且擔任上海電視臺第一財經頻道“談股論金”欄目的評論員，其他投資者之所以對其在電視上推介股票的信息產生信任，與其證券經紀人的身份不無關聯?！昂憧滇t(yī)療”案中，實施操縱行為的闕某、謝某也不是一般的證券投資者，二人亦均有特定身份：闕某系恒康醫(yī)療控股股東及實際控制人，謝某則是涉案單位上海某資產管理公司的實際控制人，相對于那些處于信息不對稱劣勢一方的一般投資者，他們擁有相當大的信息優(yōu)勢。endprint

但并不能因為這些信息型操縱案例中的行為人具有特殊身份便將信息型操縱的主體歸結為特定主體，筆者認為，信息型操縱的主體仍應界定為一般主體，并不是所有以信息手段實施的操縱行為均需要行為人擁有特定身份，信息型操縱是一種多元化復合型的違法行為，涵蓋多類行為，囊括多種主體，其子行為主體的特殊性并不必然導致整個信息型操縱主體的特定化。 國外的立法也基本上都傾向于針對市場參與者的不特定一般主體。

（二）主觀要件：故意乃信息型操縱的必要要素

主觀要件包括故意和過失，信息型操縱的主觀方面只能是故意而不能是過失。在“恒康醫(yī)療”案中，證監(jiān)會從案涉“研究顧問協議”由來、協議內容和相關各方具體行為三個角度判斷，認定當事人具有操縱“恒康醫(yī)療”股價的故意，可見，證監(jiān)會在實踐中已經將故意作為市場操縱認定要件之一?！昂憧滇t(yī)療”案中，當事人基于高價減持所持股票的目的實施操縱行為，但筆者認為，當事人是否具有獲取非法利益的目的不是市場操縱行為的必要要素，“操縱市場是一種自身不法行為，”不管出于什么目的，“只要行為人出于主觀故意而操縱市場，就應追究其相應法律責任。”

（三）行為特質：信息控制與交易行為相聯合的復合性行為

信息型操縱的客觀行為表現為信息控制與交易行為的聯合，只有信息控制行為而無二級市場的交易則不能評價為操縱行為。恒康醫(yī)療案中，闕某為實現高價減持“恒康醫(yī)療”的目的，與某資產管理公司合謀以市值管理為名，釋放不準確信息，推高“恒康醫(yī)療”股價，然后闕某以預期價格減持手中股票。該資產管理公司、謝某在聽證中提出其沒有控制恒康醫(yī)療三項信息披露從而實施合謀操縱股價的具體行為，當事人闕某的代理人也在聽證中提出闕某從未控制上市公司發(fā)布公告，公告不存在任何虛假、誤導。證監(jiān)會則認為恒康醫(yī)療按照蝶彩資產提出的“市值管理”思路，通過不及時、真實、準確、完整披露公司重大信息等一系列方式進行了“市值管理”，影響了“恒康醫(yī)療”股價，實現了闕文彬高價減持“恒康醫(yī)療”的目的。 這反映出，證監(jiān)會認定信息型操縱是根據具體行為所形成的整體鏈條作判斷，并未將當事人的信息控制行為和減持行為割裂評價。

（四）“信息”的界定

所謂信息，在認識論的層次上，是指事物之間因相互作用而產生的狀態(tài)、變化趨勢在人頭腦中的反映。 信息可以分為真實性信息和虛假信息，虛假信息是根本不存在的信息或者雖然信息存在但對信息進行了夸大、 縮小或進行毫無根據的修改使信息失去了其原有的真實性。 “信息型操縱”概念中的“信息”一詞并無特殊定義，包括真實性信息和虛假信息，但是，該處的“信息”要滿足“重大性”和“關聯性”要件，即該“信息”的重要性必須足以影響一般投資者對金融市場行情產生誤判，并且該“信息”必須與特定金融商品行情變化具有直接或間接聯系亦即信息傳播行為與金融商品價格異常波動之間具有相當因果關系。

四、結語

信息型操縱是利用信息控制手段聯合二級市場交易的方式而為的操縱行為，行為主體通常具有特定身份，但并不能因此便將該類操縱視作特殊主體所為之行為。信息型操縱的主觀方面只能是故意而不能是過失，主觀方面的判斷應依據其所控制信息的具體內容以及信息發(fā)布的節(jié)點和二級市場交易的時機等客觀因素綜合判斷，目的不是必要要素。信息型操縱的客觀行為表現為信息控制與交易行為的聯合，只有信息控制行為而無二級市場的交易則不能評價為操縱行為?！靶畔ⅰ币獫M足“重大性”和“關聯性”要件，該“信息”的重要性必須足以影響一般投資者對金融市場行情產生誤判，并且信息傳播行為與金融商品價格異常波動之間具有相當因果關系。

注釋：

證監(jiān)會《行政處罰決定書（2017）80號》.

證監(jiān)會《市場禁入決定（2017）20號》.

從2016年1月至今，證監(jiān)會作出的35件市場操縱行政處罰案例中，信息型操縱僅有3例。

證監(jiān)會《行政處罰決定書（2016）32號》.

徐翔案被稱作我國“首例信息型操縱司法判例”。

證監(jiān)會《行政處罰決定書（2017）87號》.

證監(jiān)會《行政處罰決定書（2017）29號》.

張保華、李曉斌.歐盟關于市場操縱行為的監(jiān)管與立法實踐.證券市場導報.2005（1）.

謝杰.操縱資本市場犯罪刑法規(guī)制研究（第1版）.上海人民出版社.2013.28.

AVGOULEAS， EMILIOS：The Mechanics and Regulations of Market Abuse - A Legal and Economic Analysis， Oxford/New York 2005.128.

Nelemans，M.（2008）.Redefining trade-based market manipulation. Valparaiso University Law Review， 42（4）， 1169-1220.

蔡奕.信息型操縱基本法律范疇分析.證券法苑.2016，18（1）.

陳煜.證券信息操縱行為理論辨析.云南大學學報（法學版）.2014（3）.

劉俊海.現代證券法（第1版）.法律出版社.2011.206.

肖華.信息交往的倫理研究.江蘇社會科學.2006（5）.

徐明.期貨市場中誤導行為的構成.法學.1995（9）.endprint