劉璐

貨幣政策、股票流動性與股價暴跌風(fēng)險
——基于2002-2015年A股上市公司季度數(shù)據(jù)

劉璐

中國股市發(fā)展歷史較短，經(jīng)驗不足，股價經(jīng)常大幅下跌進(jìn)而發(fā)展為股價暴跌，帶來股市崩盤。股價暴跌風(fēng)險成為了投資者與管理層共同關(guān)注的問題。下文以2002年至2015年所有A股上市公司的相關(guān)季度數(shù)據(jù)為樣本，實證研究了貨幣政策、股票流動性對股價暴跌風(fēng)險的影響，研究發(fā)現(xiàn)：緊縮的貨幣政策下，股價更容易發(fā)生下跌進(jìn)而帶來股價暴跌；股票流動性低的股票更容易出現(xiàn)暴跌；股票流動性越低，貨幣政策緊縮對于股價暴跌風(fēng)險的影響越顯著。由此得到的政策建議是：管理層和投資者應(yīng)該著重預(yù)防緊縮貨幣政策和低股票流動性帶來的股價暴跌，而且管理層可以通過增加信息透明度、加強(qiáng)監(jiān)管等手段來提高股票流動性進(jìn)而緩解股價暴跌風(fēng)險。

貨幣政策；股票流動性；股價暴跌風(fēng)險；季度數(shù)據(jù)

一、引言

股價暴跌指的是沒有信息征兆情況下，股票價格發(fā)生跳躍式下跌。近十幾年來，中國股市波動頻繁，上證指數(shù)大幅下跌頻現(xiàn)，對股市、股民帶來了極大的負(fù)面影響。股價突然大幅下降不僅會造成投資者個人財富的損失，還會導(dǎo)致恐慌情緒的傳遞，降低股民參與熱情，甚至造成股價崩盤進(jìn)而影響股票市場的正常發(fā)展，對實體經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響。

在此大背景下，學(xué)界對于影響股價暴跌風(fēng)險的因素展開了多方面的分析?，F(xiàn)有的研究主要從內(nèi)在機(jī)理的角度來分析影響股價暴跌風(fēng)險的因素，如機(jī)構(gòu)投資者（陳國進(jìn)等人，2010）、分析師樂觀偏差（許行年等人，2012）、公司的信息透明度（潘越等人，2011）、行為偏好（劉圣堯等人，2016）等，但從外部環(huán)境角度來解釋股價暴跌風(fēng)險的研究較少。

在外部環(huán)境方面，主要是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與股票市場影響股價暴跌風(fēng)險。而貨幣政策是中央銀行利用調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量、影響利息率和信貸供應(yīng)程度來調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的一系列措施。股票的流動性指的是股票迅速成交的能力，是股市活躍度的衡量指標(biāo)，因此本文也選擇這兩個指標(biāo)來代表影響股價暴跌風(fēng)險的外部因素，試圖實證研究貨幣政策、股票流動性對于股價暴跌風(fēng)險的影響。

二、文獻(xiàn)回顧

理論研究認(rèn)為，貨幣政策通過貨幣供應(yīng)量和利率的調(diào)整來影響股票價格。Friedman（1961）提出貨幣政策可以通過貨幣途徑來作用于股價，貨幣供應(yīng)量減少時，投資者越傾向于賣出股票來持有貨幣資產(chǎn)，同時利率上升影響機(jī)構(gòu)及投資者的融資能力，這都會導(dǎo)致股票價格大幅下跌。Thorbecke和Alami（1994）調(diào)查了1974-1979年美國股價的變化，他們發(fā)現(xiàn)聯(lián)邦目標(biāo)利率的提升會顯著導(dǎo)致股價的下跌。Yuan（2005）則指出，貨幣政策緊縮會導(dǎo)致商業(yè)銀行提高貸款門檻，投資者的信貸條件受到約束，投資者會減少股票的購買量，進(jìn)而導(dǎo)致股價的巨幅下跌。王曦和鄒文理（2011）認(rèn)為我國股市具有“政策性”特征，貨幣政策通過“流動性效應(yīng)”“產(chǎn)出效應(yīng)”和“通貨膨脹效應(yīng)”來影響股市。

在股票流動性方面，股票的流動性反映了投資者進(jìn)行交易的自由度和投資者的知情度，股票的流動性越高，投資者對于壞信息的反映會更加平淡，股票價格的波動也會越小，在貨幣政策寬松的情況下，投資者的自由度進(jìn)一步加強(qiáng)，股票價格暴跌的風(fēng)險進(jìn)一步減小。Kyle與Vila（1991）指出股票流動性越高，從噪音交易者手中收購的股票數(shù)目也越多，股東更愿意獲取有關(guān)信息，強(qiáng)化了對經(jīng)理人和外部投資者的限制，降低股價突然下跌的風(fēng)險。Admati和Pfleiderer（2007）認(rèn)為，股票流動性高的情況下，知情交易者更積極地尋找信息，這對大股東的退出形成威脅，有利于穩(wěn)定股價與公司價值。顧乃康和陳輝（2010）提出，股票流動性的提高可以降低資本成本，穩(wěn)定企業(yè)的股票價格。

研究貨幣政策、股票流動性和股價暴跌風(fēng)險的實證討論近幾年才逐步展開。

王曦和鄒文理（2011）利用SVAR模型分析發(fā)現(xiàn)我國貨幣政策對于股價存在沖擊，他們發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量上漲1%，滬市股價上漲1%，深市股價上漲0.7%。張強(qiáng)等人（2013）選取了2004年20支上證股票數(shù)據(jù)，通過建立高頻交易強(qiáng)度模型檢驗了股票流動性的高低對于股票價格的沖擊程度，他們認(rèn)為股票流動性越高，股票價格發(fā)生劇烈波動的可能性越低。蘇冬蔚和熊家財（2013）利用Tobit模型實證研究了2005-2011年非金融類上市A股公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股票流動性可以通過提高CEO薪酬股價敏感性來降低股價暴跌風(fēng)險。熊家財（2015）取2005-2011年間非金融類A股上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)股票日換手率的上升可以顯著帶來股票暴跌風(fēng)險的下降。代冰彬和岳衡（2015）就2004年至2012年的A股數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸分析，他們認(rèn)為貨幣政策越緊縮，個股暴跌風(fēng)險越大，基金流動性和股票流動性越小，股價發(fā)生暴跌的風(fēng)險越大。

部分實證研究則得出了不同的結(jié)論，魯嘉琪（2014）在貨幣政策、股價之間建立SVAR模型實證研究了中國貨幣政策對股票價格劇烈下跌的影響，結(jié)果表明緊縮的貨幣政策未必會帶來股價的大幅下跌。鄒萍（2015）以2003年至2013年A股上市公司為研究對象進(jìn)行回歸分析，她發(fā)現(xiàn)股票流動性與股價暴跌風(fēng)險顯著相關(guān)，股票流動性越低，股價發(fā)生暴跌的可能性越大，而貨幣政策越寬松，股市越容易出現(xiàn)泡沫，也越容易發(fā)生股價暴跌。

通過對于文獻(xiàn)的梳理我們可以看出，關(guān)于貨幣政策與股票流動性對股價暴跌影響的理論研究雖然很多，但是實證研究方面仍是不足的。本文的創(chuàng)新點在于：（1）首先，本文從宏觀角度考察了這兩者對于股價暴跌風(fēng)險的影響，豐富了貨幣政策與股價暴跌風(fēng)險等多方面的研究；（2）為了更好的反映貨幣政策松緊程度對于股票價格影響，本文直接以計算的出的MP值來衡量貨幣政策。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源和篩選

本研究相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心和《中國統(tǒng)計年鑒》。

2002年起，上市公司披露力度進(jìn)一步加強(qiáng)，考慮到數(shù)據(jù)的可得性，本研究以2002年-2015年所有A股上市公司為研究樣本進(jìn)行下列條件篩選：（1）剔除ST上市公司和PT上市公司，因為這兩類公司的波動較為異常；（2）剔除金融類上市公司；（3）剔除季度交易周數(shù)不足8周的股票。

（二）變量選取

1.貨幣政策的松緊程度MP

用名義GDP的增長率和貨幣供應(yīng)量M2的增長率之差來代表貨幣政策松緊程度。該值越小，說明貨幣政策越寬松。本文將貨幣政策的松緊值記為MP。

2.股票的流動性

本文在Amihud（2002）中對于股票非流動性比率的衡量方法的基礎(chǔ)上改進(jìn)得出了股票季度非流動性比率ILLIQy，如式（1）。

其中，Dy是股票在當(dāng)期季度的交易天數(shù)，Ryd是股票在這一季度第d天的收益率，VOLDyd是這一季度第d天的個股成交金額，ILLIQy表示的是每單位交易金額的變化對于股票價格的影響，該值越小，說明股票的流動性越大。由于ILLIQ數(shù)值較小，在計算時將值擴(kuò)大為原值的102倍。

3.股價暴跌風(fēng)險NCSKEW和DUVOL

模型借鑒了Chen（2001）和Kim（2001）的模型，以股票回報率的負(fù)向偏度（NCSKEW）和股票收益的上下波動比率（DUVOL）這兩個值來度量股票價格發(fā)生暴跌的風(fēng)險。

首先要計算個股調(diào)整之后的回報率wt。

rt是該股在t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的回報率，rm，r是所有股票在第t周的平均回報率，εt是擬合等式得出的殘差值。接下來得出了股票調(diào)整后的回報率Wt。

最后進(jìn)行這兩種度量因素的計算。

以季度為單位的股票回報率的負(fù)向偏度（NCSKEW）計算公式如下：

n是股票在這一季度的交易周數(shù)，NCSKEW代表的是股票在這一季度的回報率的負(fù)向偏度，該值越大，說明股票的回報率越往負(fù)值偏斜，說明股票發(fā)生暴跌的風(fēng)險越大。

以季度為單位的股票收益上下波動比率（DUVOL）計算公式如下：

nu是指股票周收益率大于該股票季收益率的周數(shù)，nd是指股票周收益率小于該股票季收益率的周數(shù)。DUVOL值越大，表明股票的收益越向負(fù)值偏離，說明該股票價格越容易暴跌。

4.控制變量

從已有研究中可以發(fā)現(xiàn)，還有很多其他因素對股價暴跌風(fēng)險產(chǎn)生影響，將以下因素作為控制變量納入方程中。

Sigma指的是股票回報率波動，在進(jìn)行實驗時調(diào)整后的當(dāng)季周回報率標(biāo)準(zhǔn)差的100倍。Ret為股票在當(dāng)季度平均的周特有回報率，取調(diào)整后周回報率均值的100倍。Abacc為信息透明度，數(shù)值取季度可操作性應(yīng)計利潤除以109。Size是公司規(guī)模，按季度取公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)。Lev是財務(wù)杠桿。Mb為市值賬面比。ROA表明的是公司的盈利能力。

（三）模型建立

首先利用式（7）和式（8）檢驗貨幣政策與股價暴跌風(fēng)險之間的關(guān)系。

接下來利用式（9）和式（10）來檢驗貨幣政策、股票流動性對股價暴跌風(fēng)險的影響，由于股票流動性也受到貨幣政策的影響，因此公式中引入兩者的交叉,MPt×ILLIQt-1。

四、實證結(jié)果及分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計及分析

首先對整體數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性的統(tǒng)計，表1為統(tǒng)計結(jié)果。表1的結(jié)果顯示：（1）貨幣政策松緊值的均值為-0.0389，中位數(shù)為-0.0429，說明統(tǒng)計區(qū)間內(nèi)，我國貨幣政策從整體來看較為寬松；（2）股票流動性的標(biāo)準(zhǔn)差為0.1987，說明股票流動性的數(shù)據(jù)的差異較?。唬?）衡量股價下跌風(fēng)險的指標(biāo)NCSKEW與DUVOL的均值與中位數(shù)都基本接近，標(biāo)準(zhǔn)差接近1，樣本中各股票的價格暴跌風(fēng)險存在較大差異。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

接下來以股票流動性中位數(shù)為臨界值，將數(shù)據(jù)分為股票流動性低組和股票流動性高組。再以MP值將樣本分為貨幣政策緊縮組和貨幣政策寬松組，MP值大于0為緊縮，MP值小于0為寬松。分別統(tǒng)計這兩種分類下的股價暴跌風(fēng)險指標(biāo)NCSKEW與DUVOL，結(jié)果見表2。

表2 主要變量的差異性檢驗

表2中的結(jié)果顯示：（1）高流動性股票的NCSKEW與DUVOL的均值與中位數(shù)均小于低流動性股票的數(shù)值；（2）貨幣政策緊縮時的股票暴跌風(fēng)險指標(biāo)均顯著大于貨幣政策寬松時的風(fēng)險指標(biāo)。以上結(jié)果也印證了在中國股市，貨幣政策和股票流動性對于股票價格的影響是顯著存在的，而且貨幣政策越寬松，股價越不容易發(fā)生暴跌，貨幣政策越緊縮，股價越容易發(fā)生暴跌，而且股票流動性越高，股價暴跌的風(fēng)險越小。

（二）貨幣政策、股票流動性影響股價暴跌風(fēng)險的實證結(jié)果

根據(jù)式（7）和式（8）對變量進(jìn)行回歸檢驗，得到了表3中的回歸結(jié)果，可以看出：（1）兩個模型的擬合優(yōu)度R2分別為0.4761和0.4865，P值均為0，回歸結(jié)果具有可信度；（2）在兩個式子中，貨幣政策M(jìn)Pt的系數(shù)都是正數(shù)，在1%的水平上都是顯著的；（3）控制變量中，股票回報率的波動Sigmat-1、股票的周特有回報率Rett-1、及公司規(guī)模Sizet-1、在1%水平上與股價暴跌風(fēng)險顯著相關(guān)，公司的信息透明度在5%的水平上與股價暴跌風(fēng)險負(fù)相關(guān)，這一結(jié)果與潘越（2011）等人的研究一致，即公司的信息透明度越高，股票價格越不容易發(fā)生暴跌。

表3 貨幣政策對股價暴跌風(fēng)險的影響

根據(jù)式（9）和式（10）對變量進(jìn)行回歸檢驗，得到了表4中的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示：（1）兩個模型的擬合優(yōu)度R2分別為0.4761和0.4865，p值均為0，顯示回歸結(jié)果同樣具有可信度；（2）在兩個式子中，貨幣政策M(jìn)Pt的系數(shù)分別為0.6442與0.6592，在1%的水平上都是顯著的；（3）股票流動性指標(biāo)ILLIQt-1系數(shù)均為正；（3）貨幣政策與股票流動性的交乘項MPt×ILLIQt-1系數(shù)均為正。

表4 貨幣政策、股票流動性對股價暴跌風(fēng)險的影響（主要變量系數(shù)）

以上實證結(jié)果說明在中國股市：（1）貨幣政策越寬松，股價暴跌風(fēng)險越小，貨幣政策越緊縮，股價暴跌風(fēng)險越大，這一結(jié)果與之前的描述性統(tǒng)計結(jié)果一致；（2）股票流動性越低，股價暴跌風(fēng)險越高；（3）股票流動性越低，貨幣政策緊縮對于股票暴跌風(fēng)險的影響越顯著。這一結(jié)果出現(xiàn)的原因主要為：（1）當(dāng)貨幣政策緊縮時，中央銀行提高法定存款準(zhǔn)備金率或是減少貨幣供應(yīng)量時，商業(yè)銀行的償付能力受到限制，被迫提高借貸標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)與投資者受到信貸約束，為了規(guī)避風(fēng)險不得不減少投資或是拋售股票，股價在這種情況下比貨幣政策寬松時期更容易發(fā)生暴跌；（2）股票流動性高說明投資者具有迅速達(dá)成交易的能力，投資者對市場信心更充足，即使負(fù)面消息披露，投資者的反應(yīng)相對穩(wěn)定，股價發(fā)生暴跌的可能性也較小；（3）貨幣政策緊縮時期，投資者原本就更加擔(dān)心謹(jǐn)慎，在股票流動性低的情況下，投資者受到的市場約束更多，對于壞消息的反應(yīng)愈發(fā)強(qiáng)烈，更容易造成股價劇烈震蕩。

五、結(jié)論及政策建議

本文選取了2002-2015年所有A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，考察了貨幣政策與股票流動性對于股價暴跌風(fēng)險的影響。本文的研究結(jié)論具有以下啟示：1.管理層應(yīng)該更加著重防范與預(yù)判股市可能發(fā)生崩盤的風(fēng)險，管理層應(yīng)建立更完善的管理機(jī)制，通過規(guī)范市場、增加信息透明度等手段提高股票流動性，進(jìn)而維持股市的健康發(fā)展；2.央行可以通過對股票流動性的管理來穩(wěn)定股價，如提高公司信息披露程度、減少信息不對稱現(xiàn)象來解決股票流動性不足的問題，保障企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)；3.股票流動性低會加強(qiáng)貨幣政策緊縮對于股價暴跌風(fēng)險的影響，這提示了投資者在貨幣政策緊縮時期應(yīng)該加強(qiáng)對股票流動性的關(guān)注，謹(jǐn)慎操作，結(jié)合自身狀況合理制定投資組合。

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F832.5

A

1008-4428（2017）11-127-04

劉璐，女，湖北武漢人，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院金融學(xué)碩士,研究方向：國際金融。