■中國人民銀行南昌中心支行課題組

我國貨幣政策邊界的確認、應對與拓展*

■中國人民銀行南昌中心支行課題組

貨幣政策；凱恩斯區(qū)域；政策邊界；宏觀審慎

一、引言和文獻綜述

政策空間指的是政府在選擇作為和不作為、何時作為、如何作為及選擇的范圍及實施力度上的一個自由的裁量度。這個自由裁量度并不是無限的，任何政策的制定及實施都會受到某些條件的制約，超過這個邊界，政策就會失效甚至帶來適得其反的效果。貨幣和財政政策亦是如此。

對于財政政策存在邊界，學術界和政府都基本達成了共識，因為財政政策的實施受制于政府的償債能力。一般來說，各國會用赤字率、債務負擔率、償債率、債務依存度等指標來衡量政府負債，并對這些指標賦予警戒線，通過本國相關指標與警戒線的差距來衡量財政政策的邊界范圍。

對于貨幣政策的邊界問題，學術界和政府并未達成一致。尤其是近年來非常規(guī)貨幣政策在各國的實踐，形成一種貌似貨幣政策能無限調控經(jīng)濟的錯覺。央行在公眾眼中像一個萬能的救火隊長，既要盯住通貨膨脹，又要保障就業(yè)；既要關注債券收益率曲線，又要干預匯率意外波動；既要防范債務危機，又要糾正各部門資產(chǎn)負債表的不良傾向等等。尤其是在經(jīng)濟下行或金融危機時期，人們對貨幣政策的呼聲愈加強烈，貨幣政策執(zhí)行的壓力也與日俱增。與此同時，各國的央行也在不斷擴展貨幣政策工具，大規(guī)模的貨幣干預成為各國擺脫危機、解救金融、刺激經(jīng)濟的慣用策略。當然，在危機的陰影之下，貨幣政策確實發(fā)揮出前所未有的效果，拓展了政策邊界，對抑制通貨膨脹、穩(wěn)定金融市場起到關鍵性作用。但是，這并不代表貨幣政策的實施沒有邊界，貨幣政策也不是治愈百病的萬能靈藥，特殊時期的特殊政策并不能長期使用，否則維護幣值穩(wěn)定這一貨幣政策的首要目標將岌岌可危。因此，確認貨幣政策的邊界找到正確拓展邊界的路徑十分必要。

現(xiàn)有的文獻對貨幣政策邊界的討論集中在有效性的論述和測算。國外研究認為利率是貨幣政策產(chǎn)生效用的重要變量,它通過多種途徑影響到實體經(jīng)濟。Keynes(1936)首次提出“流動性陷阱”，描述了貨幣政策遭遇邊界的情景，即在低利率時，貨幣數(shù)量增加不會使投資量增加，人們開始大規(guī)模的持有現(xiàn)金，使得貨幣政策失效。Tobin(1969)通過對q值(資本資產(chǎn)的市值對重置成本的比值)的定義并將它作為把央行與金融市場連接到實體經(jīng)濟的重要因素。Bernanke和Gertler(1995)論述了貨幣政策的信用機制能否有效地發(fā)揮傳導作用,基于效應測算的基礎上，提出在遭遇邊界后如何降低在信息不對稱條件下借貸行為的逆向選擇或道德風險等問題。IMF（2009）總結并測算了2008年金融危機以來各國在遭遇傳統(tǒng)貨幣政策失效的情況下推行非常規(guī)貨幣政策的效果，這實際是對傳統(tǒng)貨幣政策的一種拓展。國內也對貨幣政策作用范圍的理論邊界以及實際約束展開了討論，如吳超林（2001）指出，宏觀調控政策的期限邊界一般是著眼于短期而不是長期；政策的目標和對象也有邊界，應注重總量而不是結構；赫維·漢努思（2012）討論了金融危機后的非常規(guī)貨幣政策的有效性及其拓展手段存在的風險，提出貨幣政策也有極限，不能無限制的使用；伍戈、謝潔玉（2016）認為，我國宏觀調控政策是基于凱恩斯主義，而這些理論存在邊界并受到中國實踐的約束，應從實際出發(fā)采取相應的措施予以應對；徐忠（2017）認為，我國貨幣政策處于相對弱勢地位，且主要服務于產(chǎn)業(yè)政策和經(jīng)濟增長，在與其他政策的協(xié)調上存在缺陷，在效果上往往遭遇邊界。

既有的研究對效應測算、理論約束論述得多，而對有效和失效的邊界、實際應對措施討論得少。本文在現(xiàn)有研究的基礎上，首先梳理傳統(tǒng)理論對于貨幣政策失效區(qū)域的討論，找到貨幣政策的理論邊界。其次，分析貨幣政策是否達到邊界，找出主要影響因素和操作誤區(qū)。最后，借鑒各國拓展政策邊界的做法，未雨綢繆，結合財政政策和宏觀審慎政策提出拓展我國貨幣政策邊界的政策建議。

二、我國貨幣政策已經(jīng)到了邊界嗎？

（一）貨幣政策邊界的理論基礎

凱恩斯主義關注總需求管理，為貨幣政策和財政政策提供理論支持。因此，探討貨幣政策的理論邊界，離不開凱恩斯經(jīng)濟理論。凱恩斯指出，當利率降至極低水平時，貨幣需求對利率的敏感度為無窮大，LM曲線為水平狀（如圖1的AB段），一般稱為凱恩斯區(qū)域。在這一區(qū)域，不論貨幣如何擴張都不能提高國民收入水平（政策目標），公眾投資意愿極低，但持有存款和現(xiàn)金的意愿很高，形成“流動性陷阱”的極端情況。此時財政政策完全有效，貨幣政策失效。因此，靠近凱恩斯區(qū)域的臨近區(qū)域為貨幣政策效應邊界。

當貨幣政策目標發(fā)生變化，例如由短期目標變長期目標、總量目標變?yōu)榻Y構目標等，原有政策手段可能不再起作用，那么政策邊界也會相應發(fā)生變化。

圖1 LM曲線的凱恩斯區(qū)域

以弗里德曼為代表的貨幣主義學派認為，貨幣政策一般只在短期內起作用，因為當公眾剛開始根據(jù)政策預期決策時會對經(jīng)濟增長和就業(yè)產(chǎn)生影響,而在長期一旦錯誤的預期得到糾正,即“貨幣幻覺”消失之后,經(jīng)濟增長和就業(yè)都將回到自然率水平（吳超林，2011）。因而貨幣政策目標應為短期目標而不是長期目標。當貨幣政策關注的目標長短期都存在時，可能會遇到期限邊界。

貨幣政策一般被認為是總量政策，其作用又會間接傳導到微觀主體，從而產(chǎn)生結構特點。這些經(jīng)濟結構特征是市場根據(jù)政策變化重新配置資源的結果。然而，一旦貨幣政策以某一類經(jīng)濟結構為政策目標，那么在兼顧總量和結構的過程中，一些政策措施可能達不到預期效果，從而產(chǎn)生目標邊界。

（二）貨幣政策邊界的觀測條件

從實際觀測指標看，我們一般可以通過觀察名義利率和實際利率的關系、貨幣供應量擴張時公眾的投資意愿來找尋貨幣政策的邊界。當中央銀行將利率調到很低水平甚至接近零利率時，仍不能刺激投資需求，可以判斷為接近政策的理論邊界。

在經(jīng)濟蕭條、社會資本回報率處于較低水平時，如果擴張貨幣供應不能有效逆轉公眾日益增長的流動性偏好，那么實際利率將持續(xù)高于社會資本回報率，難以刺激實體投資需求的上升。當流動性陷阱和貨幣供應擴張失效同時出現(xiàn)時，貨幣政策很可能已經(jīng)到了效應邊界。也就是說，當貨幣政策的價格手段和數(shù)量手段都不能很好的實現(xiàn)政策目標時，貨幣政策的效應邊界就已經(jīng)形成。

當貨幣政策需要兼顧多個目標時，特別是既有短期目標又有長期目標、既有總量目標又結構目標時，貨幣政策的價格手段和數(shù)量手段很可能無法覆蓋全面目標，貨幣政策就不可避免地在局部遇到期限邊界和目標邊界。

（三）我國貨幣政策總體有效但局部遇到邊界

當前我國貨幣政策效果引起社會各界的廣泛關注，其所表現(xiàn)出來的存量貨幣過多和增量貨幣不足問題引發(fā)貨幣政策是否已達到邊界、接近失效的討論。這個討論目前集中在三個方面。

1.全社會杠桿率和實體經(jīng)濟回報率“一升一降”，金融對實體經(jīng)濟拉動作用減弱。一是廣義貨幣和社會融資規(guī)模增長較快，明顯高于同期名義GDP增速（實際GDP增速與GDP平減指數(shù)之和）。2011～2016年，M2平均增速為13.5%，社會融資規(guī)模存量平均增速為15.7%，而名義GDP平均增速僅為10.3%。二是杠桿率快速上升，實體經(jīng)濟投資回報率下降。國際清算銀行（BIS）報告指出，2011～2015年主要發(fā)達國家的總杠桿率平均上升了5.7個百分點，而同期我國杠桿率則上升太快，提高53.9個百分點（牛娟娟，2017）。從結構上看，杠桿部門分布不合理，居民和政府部門杠桿率較低，而企業(yè)杠桿率水平超過全球大多數(shù)經(jīng)濟體，國有企業(yè)杠桿率較高。與之相反的是，資本投資回報率明顯下降——2015年新投入1單位資本，只新增0.16單位國民收入，較2011年的產(chǎn)出水平減半。

2.公眾投資意愿下降，資金熱衷進入投機領域。部分熱點城市房地產(chǎn)價格快速上漲，地方政府收入、銀行的超額收益以及經(jīng)濟增長有嚴重的“房地產(chǎn)依賴”，大量資金進入房地產(chǎn)領域，其中一部分資金主要支持以房地產(chǎn)為標的進行投機炒作，脫離了實體經(jīng)濟。2016年末，個人購房貸款余額同比增長35%，比各項貸款增速高21.5個百分點；全年個人購房貸款新增4.96萬億元，占各項貸款新增額的比重達39.2%，明顯高于2011～2015年17.3%的平均水平。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)也通過“通道業(yè)務”、股票、債券市場募集了較多資金。

3.貨幣出現(xiàn)擴張速度減緩。2017年8月末，M2增速僅為8.9%，連續(xù)多個月個位數(shù)增長。盡管M2持續(xù)走低,但新增社會融資規(guī)模和人民幣信貸卻持續(xù)走高。貨幣供應量和貸款增長指標出現(xiàn)明顯背離,這表明貨幣政策的數(shù)量手段通過信貸渠道傳導有可能受到較大影響。一是住房商品化率的高企抑制了部分貨幣需求，二是同業(yè)和理財業(yè)務增長受到壓制，其實也反映了監(jiān)管趨嚴的房地產(chǎn)和金融同業(yè)創(chuàng)造貨幣的途徑正在受到限制。預計隨著金融服務實體經(jīng)濟的深入，M2增速在低位運行可能成為常態(tài)，貨幣擴張的效應明顯受限。

以上跡象表明，利率下調時資金扎堆涌入資本市場和房地產(chǎn)市場，貨幣供應量擴張時公眾的投資意愿下降，對經(jīng)濟拉動效應減弱，我國貨幣政策疑似到了邊界。

然而從貨幣政策邊界的觀測條件嚴格來看，我國貨幣政策尚未到邊界，理由有三：一是貨幣雖然對經(jīng)濟增長的拉動作用減弱，但經(jīng)濟仍保持中高速增長，沒有出現(xiàn)衰退；二是利率降低時，雖然刺激較多的資產(chǎn)投機需求，但實體部門的投資需求仍然旺盛；三是貨幣擴張雖然速度減緩，但信貸增長仍然保持平穩(wěn)。盡管如此，貨幣政策也不能說高枕無憂了。作為總量政策，貨幣政策仍然有效，但由于多重因素導致政策在部分領域接近失效，所以應警惕這些跡象慢慢的把貨幣政策拖向整體失效的邊界。

三、面對邊界時政策操作存在的三大誤區(qū)

（一）把經(jīng)濟結構性供需矛盾當作總需求不足，繼續(xù)用擴張金融總量來拓展政策邊界，對結構性改革重視得不夠

經(jīng)過30多年的高增長，2016年我國人均GDP已經(jīng)達到8000美元。隨著人均GDP的不斷提高，支持我國經(jīng)濟高速增長的諸多因素發(fā)生了深刻變化，經(jīng)濟增長速度放緩有其必然性。實體經(jīng)濟結構性供需矛盾是經(jīng)濟增長速度放緩的一個重要原因。而實體經(jīng)濟供需矛盾又是一些長期體制機制因素造成的。例如，部分國有工業(yè)企業(yè)預算軟約束，盲目擴張規(guī)模，導致產(chǎn)能過剩；服務業(yè)進入門檻過高，部分服務業(yè)行業(yè)供給不足；土地等生產(chǎn)要素市場程度不高，一二線城市土地稀缺，供給不足等。資金在不同金融市場、不同行業(yè)之間的流動受到多種因素的影響，其中最重要的是收益和風險的平衡。目前我國不少行業(yè)景氣度下降，多個行業(yè)不良貸款率大幅上升。在實體經(jīng)濟供需矛盾結構性突出、供給側結構性改革有待進一步推進的情況下，貨幣政策出現(xiàn)局部失效是可以預見的。單純的依賴擴張金融總量來擴大總需求，并不能夠解決貨幣政策局部失效的問題，反而會加劇金融與實體經(jīng)濟的失衡。

二是加強先進技術引進，促進科技成果推廣應用。依托水利部“948”計劃、科技推廣計劃和國家農(nóng)業(yè)科技成果轉化資金計劃，引進“復頻超聲波除藻技術”等60余項先進技術和設備，推廣轉化高效節(jié)水灌溉技術等百余項先進實用科技成果。編輯發(fā)布《水利科技成果公報》和《水利先進實用技術重點推廣指導目錄》。

（二）沒有認識到貨幣政策價格手段遭遇邊界的深層次原因，光依靠降息不能很好的實現(xiàn)降成本的目標

貨幣政策對利率調控機制不完善、“軟約束”因素依然存在，導致貨幣政策傳導不暢。一方面實體經(jīng)濟領域占重要地位的央企、國企的財務“軟約束”情況較為突出，對利率的敏感性依然不夠，利率價格工具的傳導效果受到較多掣肘。另一方面，我國金融機構也不是風險自擔的主體，同樣存在“軟約束”問題，與宏觀調控試探博弈的情況時有發(fā)生。

在降成本的目標導向下，部分領域仍然資金緊張、融資成本居高不下也是由多種因素造成。例如，部分企業(yè)自身的競爭能力差、效率低，金融機構出于風險考慮不愿意發(fā)放貸款；在經(jīng)濟下行背景，商業(yè)銀行不良貸款增加較多，對于風險的偏好降低，市場風險溢價上升，抬高了風險較高的中小企業(yè)融資成本；國有企業(yè)、政府融資平臺軟約束，對于資金成本不敏感，導致大量資金流入這些企業(yè)，推高了融資成本。這些深層次的原因不解決，資金很難流向這些困難領域。

（三）沒有認識到貨幣政策不斷滑向邊界是一攬子政策不協(xié)調的結果，政策配合和政策儲備不夠

我們當前與2008年國際金融危機時的背景很不一樣。這就要求我們在借鑒發(fā)達經(jīng)濟體拓展貨幣政策邊界手段時要準確甄別、合理吸收。國際金融危機發(fā)生時，美國的實體經(jīng)濟沒有大的問題，2007年美國GDP增長了1.8%，2008年上半年失業(yè)率維持在5%左右，非金融企業(yè)的資產(chǎn)負債率不到50%，宏觀和企業(yè)的財務指標狀況總體正常。2008年美國次貸風險集中暴露，金融業(yè)的資產(chǎn)負債表急劇惡化。2009年末美國商業(yè)銀行的不良貸款率上升到了5%，2008年～2012年期間美國共有465家銀行倒閉。不健康的資產(chǎn)負債表限制了金融業(yè)服務實體經(jīng)濟的功能，金融拖累了實體經(jīng)濟。但是我國目前的情況則大不相同，一些行業(yè)、企業(yè)財務狀況很差，水泥、粗鋼、電解鋁、平板玻璃和造船業(yè)等行業(yè)均處于產(chǎn)能過剩較為嚴重的狀態(tài)，工業(yè)企業(yè)利潤連續(xù)多年處于增長緩慢的局面，企業(yè)破產(chǎn)現(xiàn)象增加，造成了多個行業(yè)不良貸款率大幅上升，目前是實體經(jīng)濟拖累金融。

事實上，貨幣政策出現(xiàn)局部失效不是貨幣政策本身的問題，而是一攬子政策不協(xié)調的結果。資金在不同的金融市場、不同的國民經(jīng)濟行業(yè)之間的流動取決于風險、收益、監(jiān)管約束、產(chǎn)業(yè)政策、財稅政策等方面的綜合平衡。在實體經(jīng)濟下行風險加大的背景下，資金對實體經(jīng)濟有顧慮，是資金的逐利性質決定的，有其合理性的一方面。政府應統(tǒng)籌運用產(chǎn)業(yè)政策、財稅政策等解決實體經(jīng)濟發(fā)展中遇到的結構性問題，降低實體經(jīng)濟發(fā)展面臨的不確定性，提高實體經(jīng)濟的效益，引導資金流向實體經(jīng)濟；同時也應當加強金融監(jiān)管的約束，防止資金在金融系統(tǒng)內循環(huán)，累積金融風險?？傊?，拓展貨幣政策邊界需要有系統(tǒng)性的解決方案，不能簡單地就貨幣論貨幣。

四、拓展貨幣政策邊界的對策

貨幣政策并非萬能，也不能包打天下，它有自身的效應邊界。當數(shù)量手段和價格手段都不能實現(xiàn)政策目標時則認為貨幣政策達到邊界，超過邊界則幾近失效。發(fā)達經(jīng)濟體的金融危機政策實踐表明，通過創(chuàng)新政策工具和加強與其他政策的配合，可以將貨幣政策的邊界拓展，在原有失效區(qū)域繼續(xù)發(fā)揮作用，實現(xiàn)政策目標。我國的貨幣政策尚未達到邊界，但由于結構性因素、資產(chǎn)泡沫、債務水平等方面的影響導致在局部失效，且慢慢滑向邊界。借鑒主要經(jīng)濟體拓展貨幣政策邊界的思路，結合我國貨幣政策實踐，可以從以下幾個方面拓展貨幣政策。

（一）貨幣政策和財政政策協(xié)同發(fā)力供給側結構性改革，拓展貨幣政策解決結構問題的邊界

財政政策可以運用結構性減稅、階段性提高赤字等手段來推動結構性改革（劉昆，2016）。貨幣政策則采取數(shù)量工具和價格工具來控制總量和定向調控，重點是總量。中央提出供給側結構性改革的“三去一降一補”五大任務應成為貨幣政策和財政政策協(xié)調配合的著力點，兩大政策要為結構性改革營造適宜的宏觀經(jīng)濟環(huán)境。

第一，防風險、去杠桿，為結構改革提供保障（程瑜等，2016）。一方面需要貨幣政策保持穩(wěn)健中性，為宏觀經(jīng)濟各部門去杠桿提供合意的貨幣環(huán)境，另一方面財政要做好信貸風險的分擔和補償，積極防范系統(tǒng)性金融風險。第二，降成本、優(yōu)環(huán)境，理順貨幣政策傳導條件。財政政策應適當擴大赤字率，實施結構性減稅，降低企業(yè)成本，貨幣政策要維持合理流動性，形成利率市場化的環(huán)境，降低全社會融資成本。第三，補短板、調結構，促進市場出清。對于落后和過剩產(chǎn)能的企業(yè)，財政不應給予支持，一些僵尸企業(yè)的債務要打破剛性兌付，讓沉淀的貨幣存量流動起來。第四，硬約束、促轉型。融資平臺在貨幣政策傳導鏈條中是一個接近邊界的存在。由于財務的軟約束和政府的信用背書，貨幣政策的數(shù)量手段和價格手段均不能對融資平臺產(chǎn)生明顯影響，這方面財政可以通過硬化融資平臺的財務約束，嚴禁將平臺債務納入財政預算，促進融資平臺市場化轉型。

（二）貨幣政策應與宏觀審慎政策加強協(xié)調配合，拓展政策在金融市場中的邊界

人民銀行從2009開始研究宏觀審慎政策框架，首先是針對貨幣大投放而出臺差別準備金動態(tài)調整制度，經(jīng)過4年的摸索，這一制度提升為當前仍在使用的宏觀審慎評估體系（MPA），從資本和杠桿、流動性、資產(chǎn)質量、資產(chǎn)負債、定價行為、信貸政策執(zhí)行情況、跨境融資風險等七個方面引導金融機構加強約束和平抑放貸沖動，實施兩年后表外理財被納入宏觀審慎評估，宏觀審慎政策逐步在維護金融穩(wěn)定方面發(fā)揮重要作用（徐忠，2017）。加強貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調配合，可以有效拓展貨幣政策在金融市場的邊界。

第一，加強宏觀審慎管理，切實守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。完善逆周期、跨市場系統(tǒng)性金融風險的早期識別預警、事中監(jiān)測控制和事后救助處置等機制。統(tǒng)籌監(jiān)管系統(tǒng)重要性金融機構和金融控股公司，統(tǒng)籌監(jiān)管重要金融基礎設施，統(tǒng)籌負責金融業(yè)綜合統(tǒng)計（李國輝，2017）。

第二，約束金融領域虛擬經(jīng)濟活動，抑制金融市場過度投機。這既是防范金融風險的需要，也是更好服務實體經(jīng)濟的需要。要打擊金融市場投機行為，查處內幕交易和價格操縱，懲戒部分金融機構的監(jiān)管套利行為，有序打破剛性兌付，為貨幣政策起作用創(chuàng)造良好的秩序和環(huán)境。

第三，兩大政策合力調控房地產(chǎn)市場。以房地產(chǎn)價格為代表的資產(chǎn)價格對貨幣政策價格工具的使用影響很大，形成了貨幣政策邊界。根據(jù)房價和資產(chǎn)價格變化，今后還要在借鑒國際經(jīng)驗基礎上，擇機運用貸款價值比（LTV）、債務收入比（DTI）等宏觀審慎工具逆周期調節(jié)房地產(chǎn)貸款市場。此外，全面監(jiān)測信貸資金流動，防范其他信貸資金違規(guī)進入房地產(chǎn)市場。

（三）借鑒非常規(guī)貨幣政策設計，做好常規(guī)貨幣政策失效時的政策工具儲備

假設我國遭遇重大危機，出現(xiàn)經(jīng)濟停滯或衰退，央行已經(jīng)將利率和準備金率降到很低的水平，無法通過繼續(xù)下調準備金率和利率來刺激經(jīng)濟，也就是常規(guī)貨幣政策傳導機制失效時，我國應借鑒非常規(guī)政策工具的設計，做好政策儲備。主要目標便是降低融資成本、刺激總需求、抑制通貨緊縮風險、增強公眾投資的意愿和信心。

政策選擇之一：利率承諾等預期管理措施可以考慮使用，拓展貨幣政策在預期引導方面的使用。

我國雖然尚未實現(xiàn)利率市場化，甚至可以說利率渠道并非我國貨幣政策傳導的主渠道，這是貨幣政策一個較為明顯的邊界。但是，大量實證研究表明，利率是我國經(jīng)濟表現(xiàn)的一個重要相關變量，市場實際利率與經(jīng)濟增長和通貨膨脹都有較高的相關關系。維持一個較低的利率水平，在我國對刺激經(jīng)濟增長是有效的。具體來說，央行可以通過利率政策報告、官員講話等多種形式傳達給市場一個準確信號，即非常規(guī)的貨幣政策將持續(xù)較長時間。一旦利率承諾被市場認可，那么這將有助于進一步降低長期融資成本，進一步刺激國內總需求。

政策選擇之二：改變央行持有資產(chǎn)結構，給予市場流動性支持，強化對實體經(jīng)濟的信貸支持。

各國非常規(guī)政策各有不同，但對金融市場給予流動性支持這一點是統(tǒng)一的。我國央行有維護金融穩(wěn)定的職責，在危機狀態(tài)下，為金融機構提供流動性支持是必然之選。因此在危機爆發(fā)初期，借用央行信用為金融機構和企業(yè)增加流動性，用流動性強的資產(chǎn)與金融機構和企業(yè)流動性差的資產(chǎn)進行回購式交易，為市場注入流動性。由央行來購買銀行的“有毒資產(chǎn)”這一類的非常規(guī)貨幣政策應該成為我國的主打非常規(guī)貨幣政策。

此外，改變央行持有資產(chǎn)結構的政策可以考慮：（1）在經(jīng)濟陷入衰退或停滯時，央行主動為銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票貼現(xiàn)，可以為企業(yè)提供資金支持。（2）借助金融機構向實體經(jīng)濟進行信貸支持，但不宜直接借款給企業(yè)。在給予金融機構流動性支持的前提下，鼓勵金融支持實體經(jīng)濟信貸需求，修復貨幣政策傳導機制。必要時向銀行發(fā)放定向再貸款，指定銀行投放給特定重要企業(yè)。

政策選擇之三：財政政策如果仍有余力應走向前臺，穩(wěn)定市場信心。

危機發(fā)生初期，迅速公布財政救助方案是一項有效的措施。國債發(fā)行是貨幣政策和財政政策配合的重要結合點，一方面，國債可以成為貨幣政策進行公開市場操作的對象；另一方面，發(fā)行國債可以為政府救助問題金融機構或區(qū)域提供財力支持。危機發(fā)生后，國債成為信譽度最高、流動性最強的資產(chǎn)。政府持有國債可以直接為問題金融機構注資，也可以用國債置換問題金融機構的不良資產(chǎn)，以此改善金融機構的資產(chǎn)負債狀況（中國人民銀行濟南分行調查統(tǒng)計處課題組，2013）。

政策選擇之四：擴張央行資產(chǎn)負債表，拓展貨幣政策危機救助邊界

防范政府債務危機主要靠財稅體制改革，硬化政府的預算約束。然而當改革尚未完成、政府債務危機已經(jīng)發(fā)生時，應對措施就是中央政府第一時間承諾履約真實地方政府債務，必要時央行直接將地方債買下，擴張央行資產(chǎn)負債表。

同樣，購買政府負有償債責任的企業(yè)債等量化寬松政策可以成為拓展的方向之一。我國債券市場規(guī)模還不大，更主要的是實證研究表明，債市與實體經(jīng)濟關聯(lián)度不高。在未來應加快培育債券市場，既是為實體經(jīng)濟提供融資渠道，更是為央行未來的公開市場操作提供廣闊空間。只有債券市場與實體經(jīng)濟的聯(lián)系緊密，未來危機時才可以考慮通過買入企業(yè)債來實施非常規(guī)貨幣政策。購買特定企業(yè)債券等量化寬松措施應該成為央行非常規(guī)政策工具箱中的一把利器，可以拓展貨幣政策對特定主體的支持。

（四）我國拓展貨幣政策邊界也有極限

根據(jù)赫維·漢努思（2012）的論述，如果我國供給側結構性改革進展順利，那么貨幣政策將繼續(xù)在常規(guī)的軌道上與財政政策、宏觀審慎政策相互配合而發(fā)揮作用。即使我國未來會出現(xiàn)更多不良貸款，致使銀行陷入困境，甚至銀行面臨擠兌，貨幣政策也有相應的政策工具，完全可以應對。更大的可能是不會發(fā)生大面積的銀行不良貸款和流動性危機。因為我國的不同之處在于，很多貸款是由地方政府或者國有企業(yè)向國有銀行借的。這些貸款活動發(fā)生在國有資產(chǎn)內部。即使存在一些不良貸款，甚至實際數(shù)比官方數(shù)據(jù)高也不會出現(xiàn)金融危機，因為通過國有資本結構調整可以讓貨幣政策重新產(chǎn)生效果。當然這些儲備政策能達到預期效果的底線是貨幣政策應關注物價的長期穩(wěn)定，各項政策措施都要關注通脹水平和匯率水平的變化。

拓展貨幣政策邊界的政策措施有可能在短期內取得明顯效果，但同時也容易讓市場預期這些措施一直持續(xù)下去。央行應向市場明確表態(tài)：這種非常規(guī)干預在時間上、規(guī)模上不是無限的，數(shù)量手段和價格手段會盡快回到常規(guī)水平，并且只有在一定的條件環(huán)境下才可能進行。否則社會公眾和金融市場將認為貨幣政策能無限拓展，從而出現(xiàn)新的失效領域。

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貨幣政策發(fā)揮作用是存在邊界的，不可能在任何領域都有效，但也并非不能拓展新的領域。本文在現(xiàn)有研究的基礎上，首先梳理傳統(tǒng)理論對于貨幣政策失效區(qū)域的討論，找到貨幣政策的理論邊界。其次，分析我國貨幣政策是否達到邊界，找出主要影響因素和操作誤區(qū)。最后，借鑒各國拓展政策邊界的做法來做好政策儲備，結合財政政策和宏觀審慎政策提出拓展我國貨幣政策邊界的政策建議。

F820

A

1006-169X（2017）11-0057-06

10.19622/j.cnki.cn36-1005/f.2017.11.008

中國人民銀行南昌中心支行課題組組長：郭云喜；成員：曾省暉，夏春雷，彭振江。（江西南昌 330008）

*本文研究僅代表作者個人學術觀點，不代表所在單位意見。