■舒長(zhǎng)江，羅 靜

金融脆弱性與貨幣政策新框架選擇

■舒長(zhǎng)江，羅 靜

金融脆弱性；貨幣政策；宏觀審慎政策；央行溝通

一、引言與文獻(xiàn)回顧

在過(guò)去的很長(zhǎng)一段時(shí)間里，中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)渠道主要通過(guò)商業(yè)銀行的信貸渠道。后來(lái)隨著資本市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，資本市場(chǎng)功能的不斷健全，央行的貨幣政策傳導(dǎo)渠道不再是來(lái)自商業(yè)銀行單一的信貸渠道起作用，資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道越來(lái)越重要，使得傳統(tǒng)僅盯物價(jià)穩(wěn)定的貨幣政策面臨越來(lái)越多的挑戰(zhàn)?？v觀歷史上發(fā)生的數(shù)次危機(jī)，例如1929年美國(guó)經(jīng)濟(jì)大危機(jī)、20世紀(jì)90年代日本樓市泡沫危機(jī)、1997年亞洲金融危機(jī)、2008年由美國(guó)次債危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)，不難發(fā)現(xiàn)，每次經(jīng)濟(jì)危機(jī)的背后都伴隨著物價(jià)相對(duì)穩(wěn)定，資產(chǎn)價(jià)格的巨幅波動(dòng)。資產(chǎn)價(jià)格的大跌，加速了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，容易引發(fā)金融脆弱性。Marshall（1998）研究表明，股票價(jià)格的波動(dòng)加劇了經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生的概率。Danielsson and Zigrand（2008）建立了多資產(chǎn)定價(jià)均衡模型，研究表明，杠杠率過(guò)度加大與搭便車(chē)行為是金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因，進(jìn)而說(shuō)明金融脆弱性的重要誘發(fā)因素來(lái)自資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。Wilson（2002）利用事件分析法，歸納總結(jié)了發(fā)生在美國(guó)早期歷史上的四次主要的金融危機(jī)與股票市場(chǎng)崩潰的本質(zhì)，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的暴跌往往是銀行危機(jī)發(fā)生的重要前兆。鄭慶寰（2009）研究表明，房地產(chǎn)價(jià)格與金融脆弱性之間存在明顯的正反饋機(jī)制。張睿鋒（2009）在傳統(tǒng)的信貸擴(kuò)張資產(chǎn)價(jià)格泡沫模型上引入杠桿比率進(jìn)行了拓展，分析表明高杠桿率會(huì)使銀行獲得超額的信貸收益，但同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的形成以及投資者違約概率的上升。王曉明（2010）基于我國(guó)1998年1月～2009年6月的月度數(shù)據(jù)實(shí)證分析銀行信貸和資產(chǎn)價(jià)格的順周期關(guān)系，并將企業(yè)外部融資額外成本作為銀行信貸與資產(chǎn)價(jià)格之間的樞紐，來(lái)研究二者之間微觀作用機(jī)理和互動(dòng)強(qiáng)化機(jī)制。研究表明，資產(chǎn)價(jià)格大幅度上漲和下跌的主要原因在于銀行信貸資金過(guò)度介入股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)。馬亞明、趙慧（2012）利用SVAR模型，基于國(guó)內(nèi)2003年1月～2011年12月月度數(shù)據(jù)，從熱錢(qián)流動(dòng)視角研究了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的本質(zhì)，研究發(fā)現(xiàn)，熱錢(qián)流動(dòng)通過(guò)影響我國(guó)外匯占款，降低了我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性，增加了金融脆弱性。文鳳華等（2012）建立向量自回歸模型研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與金融脆弱性存在著雙向的格蘭杰因果關(guān)系。張玉（2014）依據(jù)債務(wù)緊縮理論和金融脆弱性理論，揭示了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與金額不穩(wěn)定之間存在相互強(qiáng)化的作用機(jī)制。

關(guān)于是否將金融穩(wěn)定納入央行貨幣政策操作目標(biāo)，早在2008年美國(guó)金融危機(jī)之前就已經(jīng)引起了理論界的關(guān)注。金融危機(jī)之后在很多國(guó)家的央行和實(shí)務(wù)界掀起了是否應(yīng)將金融穩(wěn)定目標(biāo)納入央行的貨幣政策框架之中的討論熱潮，但迄今為止仍未形成較為一致的意見(jiàn)。

二、不考慮金融穩(wěn)定目標(biāo)的傳統(tǒng)貨幣政策框架

長(zhǎng)期以來(lái)，西方主要國(guó)家央行一直奉行通貨膨脹目標(biāo)制，保持穩(wěn)定物價(jià)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為其唯一的政策目標(biāo)。在此政策框架下，關(guān)于貨幣政策與金融脆弱性關(guān)系的爭(zhēng)論，就是貨幣政策是否應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)做出反應(yīng)。

（一）貨幣政策干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格理論模型分析

借鑒Ball（1999）研究假設(shè)，構(gòu)建資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與最優(yōu)貨幣政策的理論模型。

假設(shè)一國(guó)央行在t時(shí)期的效用損失函數(shù)為：

其中πt表示為通貨膨脹率，yt表示為產(chǎn)出缺口，uy＞0表示為產(chǎn)出缺口相對(duì)于通貨膨脹率的權(quán)重。

其中，0＜δ＜1，代表貼現(xiàn)因子。

借 鑒 Svensson（2003）、Kontonikas and Montagnoli（2006）模型的常規(guī)做法，在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制當(dāng)中考慮資產(chǎn)價(jià)格渠道，將中央銀行的經(jīng)濟(jì)模型描述為：

其中，i表示中央銀行調(diào)控下的短期名義利率，q表示真實(shí)資產(chǎn)價(jià)格的對(duì)數(shù)。ε、η、μ表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，服從獨(dú)立同分布且均值為零，方差分布為σ，所有系數(shù)都為正，且0＜β＜1。根據(jù)式（4），中央銀行的隨機(jī)最優(yōu)化問(wèn)題就是t時(shí)期式（1）的最小化效用損失函數(shù)

將式（5）移項(xiàng)可得：

令?t代表中央銀行的政策控制變量，在既定的通脹目標(biāo)和產(chǎn)出目標(biāo)下，央行會(huì)選擇適當(dāng)?shù)睦史磻?yīng)水平，則有：

由式（10），可將式（3）和式（9）分別改寫(xiě)為：

由此可得，央行最優(yōu)的貨幣政策反應(yīng)是選擇恰當(dāng)?shù)目刂谱兞?，最小化其效用損失函數(shù)：

利用Bellman動(dòng)態(tài)優(yōu)化方法，把約束條件代入目標(biāo)函數(shù)，可得央行效用損失函數(shù)為：

對(duì)上式求一階條件，可得：

下面分別對(duì)ψ（πt）求微分，可得：

如果將式（10）中的yt看作是產(chǎn)出缺口，πt看作是通脹缺口，則式（10）改寫(xiě)成：

根據(jù)上述數(shù)理推導(dǎo)，可以發(fā)現(xiàn)，央行實(shí)施貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控，時(shí)期最優(yōu)利率不僅取決于當(dāng)期的產(chǎn)出與通脹缺口，同時(shí)還取決于資產(chǎn)價(jià)格變化及其隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。這要求中央銀行在制定貨幣政策目標(biāo)時(shí)，不僅要考慮實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的通貨膨脹和產(chǎn)出，還要關(guān)注例如外匯、股市、房市等資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)以及容易引起這些資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的外部沖擊。

（二）傳統(tǒng)貨幣政策框架擴(kuò)展

上述理論分析表明，在當(dāng)前金融資產(chǎn)總量迅速增長(zhǎng)、資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)的當(dāng)下，貨幣政策應(yīng)該要對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)做出反應(yīng)，傳統(tǒng)的貨幣政策框架需要擴(kuò)展。傳統(tǒng)的貨幣政策框架一般由菲利普斯曲線(xiàn)和費(fèi)雪恒等式組成，其中菲利普斯曲線(xiàn)代表短期的總供給曲線(xiàn)，費(fèi)雪恒等式代表總需求函數(shù)，其關(guān)系表達(dá)式如下：

式（33）表示菲利普斯曲線(xiàn)，式（33）表示費(fèi)雪恒等式，Y為實(shí)際產(chǎn)出，Y*和Y-Y*分別為潛在產(chǎn)出與產(chǎn)出缺口，M為貨幣供應(yīng)量，一般用M2度量，ν為貨幣流通速度，P為一般物價(jià)水平，P0為產(chǎn)出缺口為0時(shí)的一般價(jià)格水平，α為菲利普斯曲線(xiàn)斜率的倒數(shù)且大于0小于1。由式（33）和式（34）可以看出，傳統(tǒng)的貨幣政策框架只關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)，貨幣政策目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定，通過(guò)價(jià)格的穩(wěn)定實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出的穩(wěn)定。傳統(tǒng)的貨幣政策框架往往只關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，沒(méi)有關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定，這與當(dāng)下的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不相符，有必要對(duì)傳統(tǒng)的政策框架進(jìn)行完善，把資產(chǎn)價(jià)格納入其分析框架。得到擴(kuò)展后的貨幣政策框架，如下所示。

式（35）為擴(kuò)展的菲利普斯曲線(xiàn)，由于資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成擠出效應(yīng)，因此產(chǎn)出缺口不僅取決于當(dāng)前的一般物價(jià)水平，也取決于當(dāng)前的資產(chǎn)價(jià)格水平。其中，PA0為產(chǎn)出缺口為0時(shí)資產(chǎn)價(jià)格一般水平,α、γ分別為參數(shù)系數(shù)且大于0小于1。式（36）為擴(kuò)展的費(fèi)雪恒等式，Mν可以理解為宏觀流動(dòng)性，在整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中流動(dòng)，不僅滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，也滿(mǎn)足虛擬經(jīng)濟(jì)的需求。其中PA為虛擬經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)的一般價(jià)格水平,QA為資產(chǎn)交易的數(shù)量，β為參數(shù)系數(shù)且大于0小于1；式（37）為資產(chǎn)價(jià)格的決定方程，其大小由流動(dòng)性程度決定。其中,（M-M0）為流動(dòng)性脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)的資金，體現(xiàn)為流動(dòng)結(jié)構(gòu)和流動(dòng)性總量，εem為市場(chǎng)情緒，是一個(gè)獨(dú)立的外生變量。利用matlab軟件，計(jì)算出總產(chǎn)出Y和一般物價(jià)水平P的解析解為：

由式（38）和式（39）可知，總產(chǎn)出和產(chǎn)品一般價(jià)格水平不僅取決于貨幣政策，還取決于資產(chǎn)價(jià)格水平。接下來(lái)進(jìn)行比較靜態(tài)分析，考察市場(chǎng)情緒ε對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。讓式（38）和式（39）分別對(duì)ε求偏導(dǎo)可得：

由于參數(shù)α、β、γ大于0小于1，QA遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于1，可知式（40）和式（41）小于0。因此，市場(chǎng)情緒的高漲，市場(chǎng)投機(jī)風(fēng)氣盛行，越來(lái)越多的流動(dòng)性流入虛擬經(jīng)濟(jì)，會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)出的萎縮和物價(jià)的緊縮，這與當(dāng)下我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際相吻合。同時(shí)假設(shè)ε提高，根據(jù)式（37）可知資產(chǎn)價(jià)格PA會(huì)提高，根據(jù)式（35）又知，會(huì)有更多的流動(dòng)性進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)，在總的流動(dòng)性保持不變的前提下，必然會(huì)擠占實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金的正常需求，結(jié)果是實(shí)體經(jīng)濟(jì)因?yàn)椤拜斞辈蛔愣ネ?。在這種情況下，即使央行向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，但在資產(chǎn)價(jià)格暴漲、資本逐利的情況下，更多的流動(dòng)性只會(huì)越來(lái)越多流入虛擬經(jīng)濟(jì)，這時(shí)貨幣政策必須關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。

三、考慮金融穩(wěn)定目標(biāo)的貨幣政策框架

殘酷的泡沫經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)史警示我們，貨幣穩(wěn)定與金融穩(wěn)定有時(shí)候不會(huì)協(xié)調(diào)一致，二者可能會(huì)以各種形式的“分離均衡”存在，這使得傳統(tǒng)以維持價(jià)格穩(wěn)定為唯一目標(biāo)的貨幣政策屢屢陷入宏觀穩(wěn)定方面的困境。在現(xiàn)代金融條件下，隨著利率波動(dòng)加劇，金融資產(chǎn)的基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)、重定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、收益率曲線(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)等都將上升，多類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的耦合度更強(qiáng)，也更容易相互轉(zhuǎn)化，金融脆弱性的識(shí)別和管理難度加大。金融不穩(wěn)定通常會(huì)給整個(gè)經(jīng)濟(jì)造成巨大損失，并通過(guò)負(fù)外部性效應(yīng)、共振效應(yīng)滲透至社會(huì)的各個(gè)領(lǐng)域，其結(jié)果是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的凋零甚至衰退。同時(shí)，金融不穩(wěn)定的長(zhǎng)期積累幾乎必然會(huì)最終引致貨幣的不穩(wěn)定。這些都意味著，基于宏觀穩(wěn)定的貨幣政策再也不能對(duì)日益嚴(yán)重的金融失衡“善意忽略”，適宜的貨幣政策要考慮金融穩(wěn)定內(nèi)涵，價(jià)格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定必須同時(shí)納入貨幣政策視野（馬勇，2013）。按照標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)范式，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可概括為以下兩個(gè)基本方程：

其中，yt、πt分別表示穩(wěn)態(tài)時(shí)的產(chǎn)出與通脹水平；示央行政策利率水平，r*表示市場(chǎng)預(yù)期均衡利率，通常情況下，市場(chǎng)主體在進(jìn)行投資時(shí)，一般不會(huì)考慮發(fā)生金融危機(jī)成本，因此r*代表不考慮金融危機(jī)成本的市場(chǎng)預(yù)期均衡利率。ky、kπ分別表示產(chǎn)出、通脹缺口相對(duì)于利率調(diào)整時(shí)的彈性系數(shù)，且ky、kπ＞0。

給定上述關(guān)系后，通過(guò)對(duì) Agur（2009）、Ague and Demertzis（2010）模型框架的修正與擴(kuò)展，詳細(xì)分析金融穩(wěn)定對(duì)中央銀行貨幣政策規(guī)則的影響。借鑒Diamond and Dybvig（1983），假定金融脆弱性由一家典型的商業(yè)銀行決策函數(shù)來(lái)表示，其基本目標(biāo)就是通過(guò)構(gòu)建資產(chǎn)組合實(shí)現(xiàn)收益最大化。

假設(shè)典型銀行t時(shí)刻投資風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的比例為αt，預(yù)期回報(bào)率為；那么投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比率為（1-α）t，預(yù)期收益率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率假如銀行投資破產(chǎn)，那么銀行會(huì)遭受損失γb，同時(shí)社會(huì)也會(huì)因信息不對(duì)稱(chēng)及負(fù)外部性遭受福利損失γs。根據(jù) Ague（2009）、Halling and Hayden（2006）等文獻(xiàn)，假設(shè)銀行的破產(chǎn)概率為。給定貼現(xiàn)率水平θ，可得典型銀行的最優(yōu)化函數(shù)為：

計(jì)算可得二階條件小于0，那么最優(yōu)化一階存在最大值，使得式（44）最大化的αt為：

下面分析將金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標(biāo)后對(duì)最優(yōu)政策利率的影響。由于考慮了金融穩(wěn)定的貨幣政策，央行需要考慮將金融發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所產(chǎn)生的外部性成本納入其目標(biāo)損失函數(shù)：

其中，θ表示貼現(xiàn)率水平；λ表示中央銀行賦予金融穩(wěn)定目標(biāo)的權(quán)重，0＜λ＜1，λ值越大，表示中央銀行對(duì)金融穩(wěn)定的重視程度越高；表示金融危機(jī)發(fā)生時(shí)導(dǎo)致的社會(huì)福利損失。

將式（42）、（43）、（45）代入式（46），可得：

根據(jù)最優(yōu)化方法，解出中央銀行目標(biāo)損失函數(shù)最小化的政策利率為：

結(jié)論1：納入金融穩(wěn)定目標(biāo)的貨幣政策規(guī)則需要對(duì)金融脆弱性作出反應(yīng)。

結(jié)論2:納入金融穩(wěn)定目標(biāo)的利率規(guī)則有助于降低金融脆弱性。

接下來(lái)通過(guò)比較靜態(tài)分析，得出各相關(guān)變量對(duì)中央銀行利率水平的影響。

根據(jù)上述靜態(tài)分析，我們可以得出結(jié)論3。

結(jié)論3：中央銀行考慮金融穩(wěn)定目標(biāo)后傾向于確定相對(duì)較高的最優(yōu)利率，并且最優(yōu)利率應(yīng)隨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平的上升而上升。

至此，本文從3個(gè)結(jié)論初步分析了考慮金融穩(wěn)定目標(biāo)的貨幣政策規(guī)則與未考慮金融穩(wěn)定目標(biāo)的貨幣政策規(guī)則之間的差異。模型顯示：如果中央銀行的貨幣政策規(guī)則不考慮金融穩(wěn)定目標(biāo)，將導(dǎo)致最優(yōu)利率出現(xiàn)系統(tǒng)性的低估，造成這種低估的原因或許在于未能長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮金融脆弱性所帶來(lái)的通脹成本和潛在產(chǎn)出損失，造成貨幣政策決策的狹隘性與滯后性。因此考慮現(xiàn)實(shí)的金融脆弱性，現(xiàn)行的貨幣政策應(yīng)該對(duì)金融脆弱性做出必要的反應(yīng)。

四、央行實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定目標(biāo)的政策策略

（一）建立前瞻性貨幣政策規(guī)則。前瞻性貨幣政策規(guī)則是指在對(duì)未來(lái)充分預(yù)期的前提下，提前制定滿(mǎn)足市場(chǎng)需求的貨幣政策。前瞻性貨幣政策規(guī)則充分考慮貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的滯后性，將前瞻性行為引入到貨幣政策規(guī)則之中，能夠有效增強(qiáng)貨幣政策操作的實(shí)用性。前瞻性的貨幣政策規(guī)則應(yīng)該著眼于整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)的全部風(fēng)險(xiǎn)，而不僅僅是權(quán)衡當(dāng)下的產(chǎn)出與通脹缺口。在這一規(guī)則指導(dǎo)下，央行確定的最優(yōu)利率水平不僅要著眼于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與穩(wěn)定，而且還要眼于未來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與穩(wěn)定。

（二）加強(qiáng)社會(huì)溝通，發(fā)揮好市場(chǎng)預(yù)期引導(dǎo)作用。中央銀行溝通是指中央銀行強(qiáng)化市場(chǎng)透明度，通過(guò)一系列信息的發(fā)布實(shí)現(xiàn)與市場(chǎng)的互動(dòng)，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)的行為。中央銀行溝通具備貨幣政策工具效力，不僅能夠有效引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)主體形成與其目標(biāo)一致的預(yù)期，還可以有效引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控目標(biāo)。目前，傳統(tǒng)貨幣政策工具的操作空間已經(jīng)達(dá)到極限，央行溝通作為一種非常規(guī)貨幣政策，可以有效彌補(bǔ)我國(guó)傳統(tǒng)貨幣政策工具的不足，豐富了我國(guó)貨幣政策菜單組合。

（三）貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)搭配。2008年美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，人們發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的貨幣政策在防范金融危機(jī)方面存在不足，需要構(gòu)建新的宏觀政策框架來(lái)彌補(bǔ)貨幣政策的不足，宏觀審慎政策框架重要性凸顯。宏觀審慎政策從整體上、系統(tǒng)上控制金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生與蔓延，避免了因金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)而產(chǎn)生的負(fù)外部性。其政策工具存貸款價(jià)值比、資本充足率、動(dòng)態(tài)撥備等具有典型的逆周期性，可以確保金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健性經(jīng)營(yíng)。因此在制度設(shè)計(jì)上，盡早建立貨幣當(dāng)局和金融監(jiān)管當(dāng)局之間的聯(lián)席會(huì)議制度，增強(qiáng)市場(chǎng)透明度，定期公開(kāi)貨幣政策和金融監(jiān)管的運(yùn)行情況，降低金融主體對(duì)金融政策預(yù)期偏差所產(chǎn)生的震動(dòng)，確保金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。

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通過(guò)理論分析，區(qū)分了貨幣政策目標(biāo)是否包含金融穩(wěn)定兩種情況下的政策效力以及框架選擇。在分析傳統(tǒng)貨幣政策框架不包含金融穩(wěn)定目標(biāo)時(shí)，借鑒Ball模型，構(gòu)建了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與貨幣政策反應(yīng)之間的理論模型，模型表明：央行實(shí)施貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控采取的最優(yōu)利率不僅取決于當(dāng)期的產(chǎn)出與通脹缺口，同時(shí)還取決于資產(chǎn)價(jià)格變化及其隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，并就傳統(tǒng)貨幣政策框架選擇進(jìn)行了探討。在分析新貨幣政策框架包含金融穩(wěn)定目標(biāo)時(shí)，通過(guò)對(duì)Agur（2009）、Ague and Demertzis（2010）模型框架的修正與擴(kuò)展，詳細(xì)分析金融穩(wěn)定對(duì)中央銀行貨幣政策規(guī)則的影響。結(jié)果表明：如果中央銀行的貨幣政策規(guī)則不考慮金融穩(wěn)定目標(biāo)，將導(dǎo)致最優(yōu)利率出現(xiàn)系統(tǒng)性的低估，造成這種低估的原因或許在于未能長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮金融脆弱性所帶來(lái)的通脹成本和潛在產(chǎn)出損失，造成貨幣政策決策的狹隘性與滯后性。因此考慮現(xiàn)實(shí)的金融脆弱性，現(xiàn)行的貨幣政策應(yīng)該將金融穩(wěn)定納入其目標(biāo)框架。相應(yīng)政策啟示是：建立科學(xué)的貨幣政策引導(dǎo)規(guī)則、加強(qiáng)社會(huì)溝通，發(fā)揮好市場(chǎng)預(yù)期引導(dǎo)作用、貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)搭配。

F82；F83

A

1006-169X（2017）11-0033-06

10.19622/j.cnki.cn36-1005/f.2017.11.005

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與商業(yè)銀行脆弱性”（17BJY203）。

舒長(zhǎng)江，安徽宣城人，南昌航空大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，金融學(xué)博士，碩士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)樨泿耪摺①Y產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)及商業(yè)銀行脆弱性研究；羅靜，江西九江人，南昌航空大學(xué)碩士研究生。（江西南昌 330063）