劉飛+鐘辰

摘 要：近年來，新三板市場發(fā)展迅速，截至2016年底，其市場中就已包含上萬家掛牌企業(yè)，比滬深交易所企業(yè)總和還要多。但不像A股市場一樣，有足夠多的證券公司研究所和媒體機構對滬深市場和上市公司展開研究和跟蹤報道，針對新三板市場的各類研究和報道，大多只是截取市場中部門情況來做，造成了大量以偏概全的觀點充斥市場。因此，對新三板市場的現狀展開系統(tǒng)研究，對比分析其市場特征，指出其尚存在的問題就顯得十分必要。

關鍵詞：新三板市場 流動性 市場特征

資本市場結構合理對于支持實體經濟發(fā)展至關重要，目前新三板市場的發(fā)展對于完善我國多層次資本市場，改善資本市場結構具有重要意義。但是新三板快速發(fā)展是否能夠有效支持中小企業(yè)發(fā)展，其發(fā)展過程中存在哪些問題都需要認真說明。本文就從數據分析的角度，全面闡述新三板的現狀、特征和存在的問題。

一、新三板市場的發(fā)展現狀

金融市場的意義在于讓任何有金融服務需求的市場主體都能夠便捷地到市場中來，并使其需求得到滿足，這樣才能夠在宏觀整體上實現金融資源的有效配置。基于這樣的視角，審視新三板的現狀就應該看其定位服務的中小企業(yè)是否能夠順暢進入市場，其能否有效獲取融資支持，市場能否進行有效交易實現資金的有效配置。因此，對于新三板市場發(fā)展現狀，我們從掛牌企業(yè)情況、市場融資情況和市場交易情況來進行考察。

（一）掛牌企業(yè)的總體狀況

截止2016年底，新三板市場上已經有掛牌企業(yè)10163家，其中選擇做市交易的企業(yè)是1654家，選擇協(xié)議轉讓的有8509家（如圖1）。從區(qū)域來看，來自廣東的掛牌企業(yè)數量最多，達到1585家，占整個掛牌企業(yè)的15.6%；數量緊隨其后的是北京，掛牌企業(yè)數有1478家，占整個掛牌企業(yè)比例為14.54；而掛牌企業(yè)數量最少的三個省是青海、西藏和海南，分別只有4家、12家和30家，占整個市場的比例分別是0.04%、0.12%和0.3%（如表1）。

從行業(yè)分布來看，掛牌企業(yè)數量最多的前兩個行業(yè)是制造業(yè)和信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)，企業(yè)數量分別是5158家和2006家，分別占整個掛牌企業(yè)的50.66%和19.7%。掛牌企業(yè)數量最少的三個行業(yè)是住宿和餐飲業(yè)，居民服務、修理和其他服務業(yè)及采礦業(yè)，企業(yè)數量分別是29家、33家和40家，分別占整個掛牌企業(yè)的0.28%、0.32%和0.39%。（如表2）

（二）新三板市場企業(yè)融資狀況

2015年內股票發(fā)行次數2565次，發(fā)行股數230.8億股，融資金額1216.17億元。2016年累計完成的股票發(fā)行2983次，同比增加418次；股數332.95億股，同比上升44.26%；募集金額1442.85億元，比去年同比增加18.64%（如表1-3）。可以看出，從2014年起新三板市場的融資規(guī)模迅速上升，這來自于兩方面的因素，一是2013年新三板市場擴容至全國，2014年開始新三板企業(yè)掛牌數量急劇增長，因此融資總量上快速增加；二是2014年新三板市場推出做市交易制度，市場流動性加強，企業(yè)股票上漲較快，帶來了很強的財富效應，投資資金大量涌入。同時，需要注意的是2016年掛牌企業(yè)數量為10163家，比2015年的5129家多了將近一倍，但是在融資次數和融資額上并沒有顯著增加。

（三）新三板市場交易狀況

從總量上看，2015年新三板掛牌公司成交量278億股，而2016成交量總計363.6億股，同比增長85.6億股，同比增長率30.8%（如圖2）；2015年成交額1910億元，而2016年成交額為1912.3億元，同比增長2.3億元，增長率0.12%（如圖4）?？梢钥吹?，數量上2016年交易量比2015年顯著增加，但是交易額上2016年并沒有隨著企業(yè)數量增加和交易量增加而增長。

二、新三板市場的特征分析

基于獨特的制度安排發(fā)展而來的新三板市場，其經過近年的發(fā)展，已經初步形成自身特色。新三板市場不對掛牌企業(yè)設置財務限制，全國股轉系統(tǒng)公司審核采取形式審核，因此在該市場上的企業(yè)有其自身不同于滬深交易所上市企業(yè)的特點，而由這些企業(yè)構成的市場整體上也呈現一些規(guī)律特點。

（一）新三板市場同滬深交易所在的公司區(qū)域、行業(yè)分布上總體保持一致

盡管新三板市場不同于滬深交易所的企業(yè)篩選機制，但是掛牌企業(yè)在區(qū)域分布和行業(yè)分布上同上市公司分布基本保持一致，只是相對于的數量是上市企業(yè)同比放大。區(qū)域比較上來看，地方GDP區(qū)域占比同企業(yè)數量的區(qū)域占比一致很高，說明經濟發(fā)達程度和當地企業(yè)數量多少有很強的關聯性，從因果關系角度來說，可能區(qū)域企業(yè)數量和地區(qū)經濟發(fā)達程度是互為因果的關系。而掛牌企業(yè)和上市企業(yè)區(qū)域占比具有較高的一致性，即是區(qū)域內上市公司越多的地區(qū)，新三板掛牌企業(yè)的數量也越多。如圖3和表4顯示，廣東省是上市公司最多的地區(qū)，同樣新三板掛牌企業(yè)最多的地區(qū)也是廣東。

上市公司的篩選機制是行政性的審批制，而新三板掛牌企業(yè)的篩選機制是市場化的備案制，但新三板掛牌企業(yè)和上市公司的區(qū)域分布高度一致。這說明行政化的企業(yè)篩選機制，并沒有在區(qū)域選擇上造成扭曲，僅是在數量上的差異說明，行政化的審批在快速高效上和市場化選擇機制有一定差異。endprint

行業(yè)比較上來看，掛牌企業(yè)和上市企業(yè)行業(yè)占比具有較高的一致性，但同行業(yè)企業(yè)數量占比在幾個行業(yè)上差異巨大。從總體上看，行業(yè)企業(yè)數量和行業(yè)總上市公司和掛牌企業(yè)數量關系有一定相關性，因為企業(yè)基數大一般說明該行業(yè)市場容量大，能夠支持大企業(yè)的誕生。但考慮行業(yè)特點和集中度，有的行業(yè)集中度不高或者別的行業(yè)特點決定了該行業(yè)不容易誕生大企業(yè)，因此企業(yè)數量和上市公司數量及掛牌企業(yè)數量分布不一致是比較正常的。反過來，我們也可以從這樣的對比關系中來觀察行業(yè)的集中度。如圖4和表5顯示，行業(yè)企業(yè)數量分布和上市、掛牌企業(yè)數量分布差別較大的是制造業(yè)與信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)。這兩個行業(yè)上市企業(yè)和掛牌企業(yè)較多，上市企業(yè)和掛牌企業(yè)占比顯著高于其他行業(yè)。這在一定程度上說明這兩個行業(yè)集中度較好，并且行業(yè)較為發(fā)達，能夠支持較多上市公司和掛牌公司。當然，這一特征也同我國制造業(yè)大國和希望打造信息軟件行業(yè)優(yōu)勢產業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略相符。

同樣地，新三板掛牌企業(yè)和上市公司的行業(yè)分布較為一致，如上文所述說明行政化的企業(yè)篩選機制，并沒有在行業(yè)選擇上造成嚴重扭曲，同樣在數量上的差異說明，行政化的審批在快速高效上和市場化選擇機制有一定差異。但是，這里需要注意的是，上市公司和掛牌企業(yè)在行業(yè)分布大方向基本一致的情況下，個別行業(yè)占比差別不小，這說明新三板市場和滬深交易所市場對于不同行業(yè)包容性和支持力度上有一定差異。

（二）新三板市場符合其資本市場金字塔結構基座的定位

不同于成熟的市場經濟體，長期以來我國資本市場是一個倒金字塔結構，即A股市場先行發(fā)展，主要是針對規(guī)模以上企業(yè)上市需求，讓規(guī)模較大的企業(yè)進入了資本市場。從企業(yè)整體分布來看，小型企業(yè)是少部分，數量眾多的是廣大的中小企業(yè)。但在我國卻沒有適合中小企業(yè)的資本市場存在，相當于資本市場缺少金字塔結構的底座，這一情況直到新三板市場擴容至全國才得到逐步改善。那么定位于服務中小微企業(yè)的新三板市場，在這些年的發(fā)展中是否做到了夯實資本市場金字塔結構的底座的職能呢？其是否真正地服務了中小企業(yè)呢？答案是肯定的。

如表6，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的平均市值是91.69億，全部A股企業(yè)平均市值是180.46億，新三板企業(yè)平均市值僅為6.13億，是創(chuàng)業(yè)板的6.69%，是主板的3.4%；創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的平均總資產是22.85億，全部A股企業(yè)平均總資產是601.7億，新三板企業(yè)平均總資產僅為2.65億，是創(chuàng)業(yè)板的11.6%，是主板的0.44%；創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的平均凈資產是14.74億，全部A股企業(yè)平均凈資產是90.2億，新三板企業(yè)平均凈資產僅為1.2億，是創(chuàng)業(yè)板的8.11%，是主板的1.33%；創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的平均營業(yè)收入是9.83億，全部A股企業(yè)平均營業(yè)收入是94.34億，新三板企業(yè)平均營業(yè)收入僅為1.44億，是創(chuàng)業(yè)板的14.69%，是主板的1.53%；創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的平均凈利潤是1.13億，全部A股企業(yè)平均凈利潤是8.64億，新三板企業(yè)平均凈利潤僅為0.1億，是創(chuàng)業(yè)板的9.19%，是主板的1.2%。全面比較全部A股企業(yè)、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)和新三板企業(yè)的估值、資產規(guī)模和經營狀況可以發(fā)現，在整體估值和資產狀況方面，新三板的掛牌企業(yè)規(guī)模在整體是才達到中小企業(yè)標準；在經營方面，新三板企業(yè)營收規(guī)模和利潤水平都較小，符合中小企業(yè)的發(fā)展階段。綜合來看，通過市場化篩選出來的新三板掛牌企業(yè)各方面符合中小企業(yè)特征，新三板市場真正做到了服務中小企業(yè)?？紤]到其企業(yè)數量上萬家，遠超滬深交易所的合計3000多家的規(guī)模，可以說新三板為我國資本市場的金字塔結構搭好了堅實的基座。

三、新三板市場存在的問題

近年來，新三板市場發(fā)展由于其特有的制度安排取得了很大成績，但也由于這些制度的設置，新三板存在著一些較為突出的問題。

（一）整體市場流動性差、交易不活躍

新三板市場發(fā)展至今，一直都受到流動性較差，市場交易不活躍的批評。從絕對量上來看，新三板市場的交易額、交易量在2014年推出做市轉讓制度后，有了顯著提升。但是考慮到新三板企業(yè)數量極具增加，從市場平均的角度考慮，新三板市場的確存在交易不活躍，流動性較差的問題。如圖5所示，從2014年到2016年，每年年底都有一定量的交易量和交易額增長，但之后又出現下跌。如考慮到，每月都有不少掛牌企業(yè)新增進入市場，可以說新三板市場單位企業(yè)成交量和成交額是在逐步下降的。

從不同市場的比較來看，新三板市場也可以說是流動性較差、交易不活躍的代表。如表7所示，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的2016年全年成交量是9443.03億股，全部A股企業(yè)2016年全年成交量是93777.53億股，而新三板企業(yè)2016年全年成交量僅為361.39億股，是創(chuàng)業(yè)板的3.83%，是主板的0.39%；創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的2016年全年區(qū)間換手率是917.01%，全部A股企業(yè)2016年全年區(qū)間換手率是665.88%，而新三板企業(yè)2016年全年區(qū)間換手率僅為24.76%，是創(chuàng)業(yè)板的2.7%，是主板的3.72%；如果考慮新三板2016年底有掛牌企業(yè)10163家，而創(chuàng)業(yè)板僅有620家，全部A股總計也僅3176家的情況，更說明新三板市場流動性差，交易很不活躍的情況。

（二）市場分化明顯、存在大量僵尸企業(yè)

新三板市場整體上交易活躍度較差，具體分企業(yè)來看，交易不活躍在企業(yè)間分化更為顯著。具體來看，2016年底有掛牌企業(yè)10163家，僅有4299家發(fā)生過交易，其余的5864家企業(yè)全年沒有發(fā)生過交易行為（如圖6）?？梢哉f，新三板市場中58%都屬于市場通俗中所指的僵尸企業(yè)。endprint

不僅是58%的新三板掛牌企業(yè)沒有任何成交，而就是在42%的有成交企業(yè)中，換手率也是整體偏低的。如表8所示，有交易的企業(yè)中，絕大多數企業(yè)換手率區(qū)間集中在10%以內，共有3838家，占有成交企業(yè)比例91%；區(qū)間換手率在10%至20%的企業(yè)有196家，占有成交企業(yè)比例4%。結合前文所述新三板企業(yè)2016年區(qū)間換手率均值24.76%來算，換手率超過均值的企業(yè)最多195家，不到整個新三板企業(yè)數量的1.92%，不到有成交企業(yè)的4.54%。

（三）市場交易遇冷導致市場融資能力下降

活躍的市場交易既能夠保障企業(yè)主體有較為公允的價值表現，也能夠讓投資者資金實現順利退出，這兩個方面都是保障企業(yè)能夠較為便捷和順利融資的條件。因為，公允的價格體系能夠合理標志企業(yè)的價值，讓投資者和融資者在投融資談判時有可參考的基礎，從而節(jié)省交易成本，使得雙方更容易達成意向。而順利的退出渠道能夠有效保證投資者資金回收，收回資金后才能去投資新的項目，從整體上提高了資金周轉效率，在一段時間內相當于增加了投資資金的供給。

由于新三板市場整體上交易活躍度沒有隨著企業(yè)數量的增加而改善，反而是逐步走差，并有嚴重的分化趨勢，因此造成整個新三板的價格體系公允性下降，并且資金退出回收渠道不通暢。如圖7所示，新三板市場融資規(guī)模并沒有隨著企業(yè)數量的持續(xù)增長而快速增長，2016年全年融資額1422億元，近比2015年的1229億元融資額多了193億元，增長了15.67%。而2016年企業(yè)掛牌數量增加了5034家，比2015年的5129家增長了近一倍。

從單次增發(fā)融資的額度和單個企業(yè)單次融資的額度來看，新三板市場融資額度更是呈現顯著的下降趨勢。如圖8所示，新三板市場單次增發(fā)融資的額度，2015年、2016年和2017年前兩月數據分別為4802萬元、4777萬元和3761萬元；而單個企業(yè)單次融資的額度，2015年、2016年和2017年前兩月數據分別為6560萬元、5455萬元和3768萬元，表現出較大的下降趨勢。

四、總結與評論

新三板市場發(fā)展總體呈現良好的態(tài)勢，2016年底該市場已有掛牌企業(yè)10163家，實現企業(yè)融資1442.85億元，全年發(fā)生成交額1912.3億元，同比于去年，掛牌數量、企業(yè)融資和市場交易上都有了增長，特別是掛牌企業(yè)數量增長迅速。但是在募集資金和交易活躍度上，2016年新三板市場并沒表現出顯著的提升，并呈現市場分化的態(tài)勢。新三板市場發(fā)展迅速，參與企業(yè)主體數量龐大，涉及方向領域眾多，因此從不同市場的對比中發(fā)現差異來把握新三板市場的特征、特點。

同主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場比較來看，新三板市場呈現以下特征：首先，新三板掛牌企業(yè)在區(qū)域分布和行業(yè)分布上同上市公司分布基本保持一致；其次，新三板掛牌企業(yè)在市值、營收、利潤等各方面都較小，符合中小企業(yè)特征，而可以容納的企業(yè)數量上又可以很多，因此，整體上新三板市場逐步發(fā)展成為了我國資本市場金字塔結構的堅實基座。再次，新三板市場能夠允許非盈利、資產規(guī)模小的企業(yè)掛牌，能夠更好支持新興行業(yè)的發(fā)展。最后，新三板市場從制度設計到市場估值等方面，都更接近納斯達克市場，從發(fā)展?jié)摿砜词俏覈罹咄顿Y價值的市場之一。

由于新三板市場的誕生、發(fā)展是一個市場化的演化過程，因此其在制度設計上自然就更接近市場需求，同發(fā)達資本市場的結構和表現更為相似。其快速發(fā)展和取得成績，很大原因就來自于新三板市場開放、包容和市場化的基因。但也不得不承認，市場發(fā)展不可能只有好處沒有缺陷，新三板市場同樣存在自身的一些問題。這些問題主要表現在整體市場的流動性較差，交易量相比滬深交易所明顯小很多。并且由于掛牌企業(yè)數量巨大，企業(yè)間的市場表現分化嚴重，存在著大量沒有交易、沒有融資的僵尸企業(yè)。并由于市場的交易持續(xù)遇冷，導致投資退出渠道不暢，最終影響了到了市場整體的融資功能。

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（劉飛，中國社科院數量經濟與技術經濟研究所。鐘辰，中國人民大學經濟學院。）endprint