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        新三板市場(chǎng)的現(xiàn)狀、特征及存在的問(wèn)題

        2017-12-02 00:40:01劉飛鐘辰
        關(guān)鍵詞:流動(dòng)性

        劉飛+鐘辰

        摘 要:近年來(lái),新三板市場(chǎng)發(fā)展迅速,截至2016年底,其市場(chǎng)中就已包含上萬(wàn)家掛牌企業(yè),比滬深交易所企業(yè)總和還要多。但不像A股市場(chǎng)一樣,有足夠多的證券公司研究所和媒體機(jī)構(gòu)對(duì)滬深市場(chǎng)和上市公司展開(kāi)研究和跟蹤報(bào)道,針對(duì)新三板市場(chǎng)的各類研究和報(bào)道,大多只是截取市場(chǎng)中部門情況來(lái)做,造成了大量以偏概全的觀點(diǎn)充斥市場(chǎng)。因此,對(duì)新三板市場(chǎng)的現(xiàn)狀展開(kāi)系統(tǒng)研究,對(duì)比分析其市場(chǎng)特征,指出其尚存在的問(wèn)題就顯得十分必要。

        關(guān)鍵詞:新三板市場(chǎng) 流動(dòng)性 市場(chǎng)特征

        資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)合理對(duì)于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展至關(guān)重要,目前新三板市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)于完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng),改善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)具有重要意義。但是新三板快速發(fā)展是否能夠有效支持中小企業(yè)發(fā)展,其發(fā)展過(guò)程中存在哪些問(wèn)題都需要認(rèn)真說(shuō)明。本文就從數(shù)據(jù)分析的角度,全面闡述新三板的現(xiàn)狀、特征和存在的問(wèn)題。

        一、新三板市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀

        金融市場(chǎng)的意義在于讓任何有金融服務(wù)需求的市場(chǎng)主體都能夠便捷地到市場(chǎng)中來(lái),并使其需求得到滿足,這樣才能夠在宏觀整體上實(shí)現(xiàn)金融資源的有效配置?;谶@樣的視角,審視新三板的現(xiàn)狀就應(yīng)該看其定位服務(wù)的中小企業(yè)是否能夠順暢進(jìn)入市場(chǎng),其能否有效獲取融資支持,市場(chǎng)能否進(jìn)行有效交易實(shí)現(xiàn)資金的有效配置。因此,對(duì)于新三板市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀,我們從掛牌企業(yè)情況、市場(chǎng)融資情況和市場(chǎng)交易情況來(lái)進(jìn)行考察。

        (一)掛牌企業(yè)的總體狀況

        截止2016年底,新三板市場(chǎng)上已經(jīng)有掛牌企業(yè)10163家,其中選擇做市交易的企業(yè)是1654家,選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓的有8509家(如圖1)。從區(qū)域來(lái)看,來(lái)自廣東的掛牌企業(yè)數(shù)量最多,達(dá)到1585家,占整個(gè)掛牌企業(yè)的15.6%;數(shù)量緊隨其后的是北京,掛牌企業(yè)數(shù)有1478家,占整個(gè)掛牌企業(yè)比例為14.54;而掛牌企業(yè)數(shù)量最少的三個(gè)省是青海、西藏和海南,分別只有4家、12家和30家,占整個(gè)市場(chǎng)的比例分別是0.04%、0.12%和0.3%(如表1)。

        從行業(yè)分布來(lái)看,掛牌企業(yè)數(shù)量最多的前兩個(gè)行業(yè)是制造業(yè)和信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè),企業(yè)數(shù)量分別是5158家和2006家,分別占整個(gè)掛牌企業(yè)的50.66%和19.7%。掛牌企業(yè)數(shù)量最少的三個(gè)行業(yè)是住宿和餐飲業(yè),居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)及采礦業(yè),企業(yè)數(shù)量分別是29家、33家和40家,分別占整個(gè)掛牌企業(yè)的0.28%、0.32%和0.39%。(如表2)

        (二)新三板市場(chǎng)企業(yè)融資狀況

        2015年內(nèi)股票發(fā)行次數(shù)2565次,發(fā)行股數(shù)230.8億股,融資金額1216.17億元。2016年累計(jì)完成的股票發(fā)行2983次,同比增加418次;股數(shù)332.95億股,同比上升44.26%;募集金額1442.85億元,比去年同比增加18.64%(如表1-3)。可以看出,從2014年起新三板市場(chǎng)的融資規(guī)模迅速上升,這來(lái)自于兩方面的因素,一是2013年新三板市場(chǎng)擴(kuò)容至全國(guó),2014年開(kāi)始新三板企業(yè)掛牌數(shù)量急劇增長(zhǎng),因此融資總量上快速增加;二是2014年新三板市場(chǎng)推出做市交易制度,市場(chǎng)流動(dòng)性加強(qiáng),企業(yè)股票上漲較快,帶來(lái)了很強(qiáng)的財(cái)富效應(yīng),投資資金大量涌入。同時(shí),需要注意的是2016年掛牌企業(yè)數(shù)量為10163家,比2015年的5129家多了將近一倍,但是在融資次數(shù)和融資額上并沒(méi)有顯著增加。

        (三)新三板市場(chǎng)交易狀況

        從總量上看,2015年新三板掛牌公司成交量278億股,而2016成交量總計(jì)363.6億股,同比增長(zhǎng)85.6億股,同比增長(zhǎng)率30.8%(如圖2);2015年成交額1910億元,而2016年成交額為1912.3億元,同比增長(zhǎng)2.3億元,增長(zhǎng)率0.12%(如圖4)??梢钥吹?,數(shù)量上2016年交易量比2015年顯著增加,但是交易額上2016年并沒(méi)有隨著企業(yè)數(shù)量增加和交易量增加而增長(zhǎng)。

        二、新三板市場(chǎng)的特征分析

        基于獨(dú)特的制度安排發(fā)展而來(lái)的新三板市場(chǎng),其經(jīng)過(guò)近年的發(fā)展,已經(jīng)初步形成自身特色。新三板市場(chǎng)不對(duì)掛牌企業(yè)設(shè)置財(cái)務(wù)限制,全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司審核采取形式審核,因此在該市場(chǎng)上的企業(yè)有其自身不同于滬深交易所上市企業(yè)的特點(diǎn),而由這些企業(yè)構(gòu)成的市場(chǎng)整體上也呈現(xiàn)一些規(guī)律特點(diǎn)。

        (一)新三板市場(chǎng)同滬深交易所在的公司區(qū)域、行業(yè)分布上總體保持一致

        盡管新三板市場(chǎng)不同于滬深交易所的企業(yè)篩選機(jī)制,但是掛牌企業(yè)在區(qū)域分布和行業(yè)分布上同上市公司分布基本保持一致,只是相對(duì)于的數(shù)量是上市企業(yè)同比放大。區(qū)域比較上來(lái)看,地方GDP區(qū)域占比同企業(yè)數(shù)量的區(qū)域占比一致很高,說(shuō)明經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度和當(dāng)?shù)仄髽I(yè)數(shù)量多少有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性,從因果關(guān)系角度來(lái)說(shuō),可能區(qū)域企業(yè)數(shù)量和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度是互為因果的關(guān)系。而掛牌企業(yè)和上市企業(yè)區(qū)域占比具有較高的一致性,即是區(qū)域內(nèi)上市公司越多的地區(qū),新三板掛牌企業(yè)的數(shù)量也越多。如圖3和表4顯示,廣東省是上市公司最多的地區(qū),同樣新三板掛牌企業(yè)最多的地區(qū)也是廣東。

        上市公司的篩選機(jī)制是行政性的審批制,而新三板掛牌企業(yè)的篩選機(jī)制是市場(chǎng)化的備案制,但新三板掛牌企業(yè)和上市公司的區(qū)域分布高度一致。這說(shuō)明行政化的企業(yè)篩選機(jī)制,并沒(méi)有在區(qū)域選擇上造成扭曲,僅是在數(shù)量上的差異說(shuō)明,行政化的審批在快速高效上和市場(chǎng)化選擇機(jī)制有一定差異。endprint

        行業(yè)比較上來(lái)看,掛牌企業(yè)和上市企業(yè)行業(yè)占比具有較高的一致性,但同行業(yè)企業(yè)數(shù)量占比在幾個(gè)行業(yè)上差異巨大。從總體上看,行業(yè)企業(yè)數(shù)量和行業(yè)總上市公司和掛牌企業(yè)數(shù)量關(guān)系有一定相關(guān)性,因?yàn)槠髽I(yè)基數(shù)大一般說(shuō)明該行業(yè)市場(chǎng)容量大,能夠支持大企業(yè)的誕生。但考慮行業(yè)特點(diǎn)和集中度,有的行業(yè)集中度不高或者別的行業(yè)特點(diǎn)決定了該行業(yè)不容易誕生大企業(yè),因此企業(yè)數(shù)量和上市公司數(shù)量及掛牌企業(yè)數(shù)量分布不一致是比較正常的。反過(guò)來(lái),我們也可以從這樣的對(duì)比關(guān)系中來(lái)觀察行業(yè)的集中度。如圖4和表5顯示,行業(yè)企業(yè)數(shù)量分布和上市、掛牌企業(yè)數(shù)量分布差別較大的是制造業(yè)與信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)。這兩個(gè)行業(yè)上市企業(yè)和掛牌企業(yè)較多,上市企業(yè)和掛牌企業(yè)占比顯著高于其他行業(yè)。這在一定程度上說(shuō)明這兩個(gè)行業(yè)集中度較好,并且行業(yè)較為發(fā)達(dá),能夠支持較多上市公司和掛牌公司。當(dāng)然,這一特征也同我國(guó)制造業(yè)大國(guó)和希望打造信息軟件行業(yè)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略相符。

        同樣地,新三板掛牌企業(yè)和上市公司的行業(yè)分布較為一致,如上文所述說(shuō)明行政化的企業(yè)篩選機(jī)制,并沒(méi)有在行業(yè)選擇上造成嚴(yán)重扭曲,同樣在數(shù)量上的差異說(shuō)明,行政化的審批在快速高效上和市場(chǎng)化選擇機(jī)制有一定差異。但是,這里需要注意的是,上市公司和掛牌企業(yè)在行業(yè)分布大方向基本一致的情況下,個(gè)別行業(yè)占比差別不小,這說(shuō)明新三板市場(chǎng)和滬深交易所市場(chǎng)對(duì)于不同行業(yè)包容性和支持力度上有一定差異。

        (二)新三板市場(chǎng)符合其資本市場(chǎng)金字塔結(jié)構(gòu)基座的定位

        不同于成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體,長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)倒金字塔結(jié)構(gòu),即A股市場(chǎng)先行發(fā)展,主要是針對(duì)規(guī)模以上企業(yè)上市需求,讓規(guī)模較大的企業(yè)進(jìn)入了資本市場(chǎng)。從企業(yè)整體分布來(lái)看,小型企業(yè)是少部分,數(shù)量眾多的是廣大的中小企業(yè)。但在我國(guó)卻沒(méi)有適合中小企業(yè)的資本市場(chǎng)存在,相當(dāng)于資本市場(chǎng)缺少金字塔結(jié)構(gòu)的底座,這一情況直到新三板市場(chǎng)擴(kuò)容至全國(guó)才得到逐步改善。那么定位于服務(wù)中小微企業(yè)的新三板市場(chǎng),在這些年的發(fā)展中是否做到了夯實(shí)資本市場(chǎng)金字塔結(jié)構(gòu)的底座的職能呢?其是否真正地服務(wù)了中小企業(yè)呢?答案是肯定的。

        如表6,創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的平均市值是91.69億,全部A股企業(yè)平均市值是180.46億,新三板企業(yè)平均市值僅為6.13億,是創(chuàng)業(yè)板的6.69%,是主板的3.4%;創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的平均總資產(chǎn)是22.85億,全部A股企業(yè)平均總資產(chǎn)是601.7億,新三板企業(yè)平均總資產(chǎn)僅為2.65億,是創(chuàng)業(yè)板的11.6%,是主板的0.44%;創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的平均凈資產(chǎn)是14.74億,全部A股企業(yè)平均凈資產(chǎn)是90.2億,新三板企業(yè)平均凈資產(chǎn)僅為1.2億,是創(chuàng)業(yè)板的8.11%,是主板的1.33%;創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的平均營(yíng)業(yè)收入是9.83億,全部A股企業(yè)平均營(yíng)業(yè)收入是94.34億,新三板企業(yè)平均營(yíng)業(yè)收入僅為1.44億,是創(chuàng)業(yè)板的14.69%,是主板的1.53%;創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的平均凈利潤(rùn)是1.13億,全部A股企業(yè)平均凈利潤(rùn)是8.64億,新三板企業(yè)平均凈利潤(rùn)僅為0.1億,是創(chuàng)業(yè)板的9.19%,是主板的1.2%。全面比較全部A股企業(yè)、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)和新三板企業(yè)的估值、資產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)狀況可以發(fā)現(xiàn),在整體估值和資產(chǎn)狀況方面,新三板的掛牌企業(yè)規(guī)模在整體是才達(dá)到中小企業(yè)標(biāo)準(zhǔn);在經(jīng)營(yíng)方面,新三板企業(yè)營(yíng)收規(guī)模和利潤(rùn)水平都較小,符合中小企業(yè)的發(fā)展階段。綜合來(lái)看,通過(guò)市場(chǎng)化篩選出來(lái)的新三板掛牌企業(yè)各方面符合中小企業(yè)特征,新三板市場(chǎng)真正做到了服務(wù)中小企業(yè)??紤]到其企業(yè)數(shù)量上萬(wàn)家,遠(yuǎn)超滬深交易所的合計(jì)3000多家的規(guī)模,可以說(shuō)新三板為我國(guó)資本市場(chǎng)的金字塔結(jié)構(gòu)搭好了堅(jiān)實(shí)的基座。

        三、新三板市場(chǎng)存在的問(wèn)題

        近年來(lái),新三板市場(chǎng)發(fā)展由于其特有的制度安排取得了很大成績(jī),但也由于這些制度的設(shè)置,新三板存在著一些較為突出的問(wèn)題。

        (一)整體市場(chǎng)流動(dòng)性差、交易不活躍

        新三板市場(chǎng)發(fā)展至今,一直都受到流動(dòng)性較差,市場(chǎng)交易不活躍的批評(píng)。從絕對(duì)量上來(lái)看,新三板市場(chǎng)的交易額、交易量在2014年推出做市轉(zhuǎn)讓制度后,有了顯著提升。但是考慮到新三板企業(yè)數(shù)量極具增加,從市場(chǎng)平均的角度考慮,新三板市場(chǎng)的確存在交易不活躍,流動(dòng)性較差的問(wèn)題。如圖5所示,從2014年到2016年,每年年底都有一定量的交易量和交易額增長(zhǎng),但之后又出現(xiàn)下跌。如考慮到,每月都有不少掛牌企業(yè)新增進(jìn)入市場(chǎng),可以說(shuō)新三板市場(chǎng)單位企業(yè)成交量和成交額是在逐步下降的。

        從不同市場(chǎng)的比較來(lái)看,新三板市場(chǎng)也可以說(shuō)是流動(dòng)性較差、交易不活躍的代表。如表7所示,創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的2016年全年成交量是9443.03億股,全部A股企業(yè)2016年全年成交量是93777.53億股,而新三板企業(yè)2016年全年成交量?jī)H為361.39億股,是創(chuàng)業(yè)板的3.83%,是主板的0.39%;創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的2016年全年區(qū)間換手率是917.01%,全部A股企業(yè)2016年全年區(qū)間換手率是665.88%,而新三板企業(yè)2016年全年區(qū)間換手率僅為24.76%,是創(chuàng)業(yè)板的2.7%,是主板的3.72%;如果考慮新三板2016年底有掛牌企業(yè)10163家,而創(chuàng)業(yè)板僅有620家,全部A股總計(jì)也僅3176家的情況,更說(shuō)明新三板市場(chǎng)流動(dòng)性差,交易很不活躍的情況。

        (二)市場(chǎng)分化明顯、存在大量僵尸企業(yè)

        新三板市場(chǎng)整體上交易活躍度較差,具體分企業(yè)來(lái)看,交易不活躍在企業(yè)間分化更為顯著。具體來(lái)看,2016年底有掛牌企業(yè)10163家,僅有4299家發(fā)生過(guò)交易,其余的5864家企業(yè)全年沒(méi)有發(fā)生過(guò)交易行為(如圖6)。可以說(shuō),新三板市場(chǎng)中58%都屬于市場(chǎng)通俗中所指的僵尸企業(yè)。endprint

        不僅是58%的新三板掛牌企業(yè)沒(méi)有任何成交,而就是在42%的有成交企業(yè)中,換手率也是整體偏低的。如表8所示,有交易的企業(yè)中,絕大多數(shù)企業(yè)換手率區(qū)間集中在10%以內(nèi),共有3838家,占有成交企業(yè)比例91%;區(qū)間換手率在10%至20%的企業(yè)有196家,占有成交企業(yè)比例4%。結(jié)合前文所述新三板企業(yè)2016年區(qū)間換手率均值24.76%來(lái)算,換手率超過(guò)均值的企業(yè)最多195家,不到整個(gè)新三板企業(yè)數(shù)量的1.92%,不到有成交企業(yè)的4.54%。

        (三)市場(chǎng)交易遇冷導(dǎo)致市場(chǎng)融資能力下降

        活躍的市場(chǎng)交易既能夠保障企業(yè)主體有較為公允的價(jià)值表現(xiàn),也能夠讓投資者資金實(shí)現(xiàn)順利退出,這兩個(gè)方面都是保障企業(yè)能夠較為便捷和順利融資的條件。因?yàn)椋实膬r(jià)格體系能夠合理標(biāo)志企業(yè)的價(jià)值,讓投資者和融資者在投融資談判時(shí)有可參考的基礎(chǔ),從而節(jié)省交易成本,使得雙方更容易達(dá)成意向。而順利的退出渠道能夠有效保證投資者資金回收,收回資金后才能去投資新的項(xiàng)目,從整體上提高了資金周轉(zhuǎn)效率,在一段時(shí)間內(nèi)相當(dāng)于增加了投資資金的供給。

        由于新三板市場(chǎng)整體上交易活躍度沒(méi)有隨著企業(yè)數(shù)量的增加而改善,反而是逐步走差,并有嚴(yán)重的分化趨勢(shì),因此造成整個(gè)新三板的價(jià)格體系公允性下降,并且資金退出回收渠道不通暢。如圖7所示,新三板市場(chǎng)融資規(guī)模并沒(méi)有隨著企業(yè)數(shù)量的持續(xù)增長(zhǎng)而快速增長(zhǎng),2016年全年融資額1422億元,近比2015年的1229億元融資額多了193億元,增長(zhǎng)了15.67%。而2016年企業(yè)掛牌數(shù)量增加了5034家,比2015年的5129家增長(zhǎng)了近一倍。

        從單次增發(fā)融資的額度和單個(gè)企業(yè)單次融資的額度來(lái)看,新三板市場(chǎng)融資額度更是呈現(xiàn)顯著的下降趨勢(shì)。如圖8所示,新三板市場(chǎng)單次增發(fā)融資的額度,2015年、2016年和2017年前兩月數(shù)據(jù)分別為4802萬(wàn)元、4777萬(wàn)元和3761萬(wàn)元;而單個(gè)企業(yè)單次融資的額度,2015年、2016年和2017年前兩月數(shù)據(jù)分別為6560萬(wàn)元、5455萬(wàn)元和3768萬(wàn)元,表現(xiàn)出較大的下降趨勢(shì)。

        四、總結(jié)與評(píng)論

        新三板市場(chǎng)發(fā)展總體呈現(xiàn)良好的態(tài)勢(shì),2016年底該市場(chǎng)已有掛牌企業(yè)10163家,實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資1442.85億元,全年發(fā)生成交額1912.3億元,同比于去年,掛牌數(shù)量、企業(yè)融資和市場(chǎng)交易上都有了增長(zhǎng),特別是掛牌企業(yè)數(shù)量增長(zhǎng)迅速。但是在募集資金和交易活躍度上,2016年新三板市場(chǎng)并沒(méi)表現(xiàn)出顯著的提升,并呈現(xiàn)市場(chǎng)分化的態(tài)勢(shì)。新三板市場(chǎng)發(fā)展迅速,參與企業(yè)主體數(shù)量龐大,涉及方向領(lǐng)域眾多,因此從不同市場(chǎng)的對(duì)比中發(fā)現(xiàn)差異來(lái)把握新三板市場(chǎng)的特征、特點(diǎn)。

        同主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)比較來(lái)看,新三板市場(chǎng)呈現(xiàn)以下特征:首先,新三板掛牌企業(yè)在區(qū)域分布和行業(yè)分布上同上市公司分布基本保持一致;其次,新三板掛牌企業(yè)在市值、營(yíng)收、利潤(rùn)等各方面都較小,符合中小企業(yè)特征,而可以容納的企業(yè)數(shù)量上又可以很多,因此,整體上新三板市場(chǎng)逐步發(fā)展成為了我國(guó)資本市場(chǎng)金字塔結(jié)構(gòu)的堅(jiān)實(shí)基座。再次,新三板市場(chǎng)能夠允許非盈利、資產(chǎn)規(guī)模小的企業(yè)掛牌,能夠更好支持新興行業(yè)的發(fā)展。最后,新三板市場(chǎng)從制度設(shè)計(jì)到市場(chǎng)估值等方面,都更接近納斯達(dá)克市場(chǎng),從發(fā)展?jié)摿?lái)看是我國(guó)最具投資價(jià)值的市場(chǎng)之一。

        由于新三板市場(chǎng)的誕生、發(fā)展是一個(gè)市場(chǎng)化的演化過(guò)程,因此其在制度設(shè)計(jì)上自然就更接近市場(chǎng)需求,同發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和表現(xiàn)更為相似。其快速發(fā)展和取得成績(jī),很大原因就來(lái)自于新三板市場(chǎng)開(kāi)放、包容和市場(chǎng)化的基因。但也不得不承認(rèn),市場(chǎng)發(fā)展不可能只有好處沒(méi)有缺陷,新三板市場(chǎng)同樣存在自身的一些問(wèn)題。這些問(wèn)題主要表現(xiàn)在整體市場(chǎng)的流動(dòng)性較差,交易量相比滬深交易所明顯小很多。并且由于掛牌企業(yè)數(shù)量巨大,企業(yè)間的市場(chǎng)表現(xiàn)分化嚴(yán)重,存在著大量沒(méi)有交易、沒(méi)有融資的僵尸企業(yè)。并由于市場(chǎng)的交易持續(xù)遇冷,導(dǎo)致投資退出渠道不暢,最終影響了到了市場(chǎng)整體的融資功能。

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        (劉飛,中國(guó)社科院數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所。鐘辰,中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院。)endprint

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